Kitabı oku: «Estudio sobre el mercado de valores»

Contenido

Introducción

Inversionistas y mercado de valores: una relación fundamental

Fredy Andrei Herrera Osorio

Introducción

Ubicación del mercado de valores en el contexto del mercado de capitales

Los inversionistas, principales agentes del mercado

Clasificación de los inversionistas

Mecanismos de protección de los inversionistas

Inversionistas institucionales y su supervisión

Sociedades fiduciarias

Sociedades administradoras de fondos de pensiones y cesantías (AFPYC)

Sociedades Administradoras de Fondos de Cesantías (SAFC)

Fondos de cesantías

Sociedades administradoras de fondos de pensiones (SAFP)

Fondos de pensiones

Portafolios de inversión: la superación del concepto clásico de persona jurídica

Conclusiones

Referencias

Relación entre la legalidad de las medidas anti-OPA y los deberes fiduciarios de los administradores de la sociedad opada:

Perspectiva normativa de la Unión Europea, España y comentarios al régimen colombiano

Deyanira del Pilar Ospina Ariza

Introducción

Normativa. Perspectiva Unión Europea-España

Directiva 2004/25/CE

Límites a las facultades de los administradores en la sociedad opada o target

Normativa Colombia. Comentarios a su régimen

Conclusiones

Referencias

Uso de información privilegiada en el mercado de valores

Jorge Oviedo Albán

Introducción

Regulación de la información privilegiada en Colombia

El concepto información privilegiada y su fundamento

Conductas, deberes y prohibiciones

Prohibición general de realizar operaciones

Suministrar información privilegiada a terceros

Aconsejar la adquisición o venta de valores en el mercado

La obligación de revelar información por parte de los emisores

Entidades, procedimientos y sanciones

Los casos de información privilegiada en Colombia

Conclusiones

Referencias

Fondos de inversión colectiva y mutifondos

Fredy Andrei Herrera Osorio

Introducción

Fondos de inversión colectiva: actividad e inversor, al mismo tiempo

Fondos de inversión colectiva: la inversión colectiva de recursos

Inicio de operaciones de los fondos de inversión colectiva

Política de inversión y decisiones de inversión

Rentabilidad de los fondos de inversión colectiva

Gobierno corporativo

Multi-fondos y multi-portafolio

Conclusiones

Rererencias

Inversionistas institucionales en inversiones alternativas y el desarrollo del mercado público de valores

Sebastián Zapata Veira

Introducción

El rol de los inversionistas institucionales

Fondos de Inversión Colectiva (FIC)

Mutual funds e UCIT funds

Principales características de los mutual funds

Inversiones alternativas

Dimensiones del mercado

Los fondos de capital privado

Principales características de los FCP

Clasificación de las principales estrategias de inversión de los FCP

Beneficios de los FCP

Regulación de los FCP

Preocupaciones sobre la liquidez de la inversión subyacente, la liquidez de la inversión en FCP y la valoración

Preocupaciones sobre los problemas de agencia en la inversión subyacente

Aspectos del Due Diligence, términos contractuales y de la estructura del fondo que merecen especial atención de los inversionistas

Los hedge funds

Principales características de los hedge funds

Clasificación de las principales estrategias de inversión de los hedge funds

Principios para la regulación de hedge funds

Control por medio de Indirect Supervision y autorregulación

Hedge funds en Latinoamérica y Colombia

Propuesta regulatoria para que los hedge funds sean un mecanismo que impulse el desarrollo del mercado público de valores colombiano

Los hedge funds pueden ser inversiones seguras

Convergencia entre los hedge funds y los FCP

Bibliografía

Reflexiones sobre los fondos de capital privado en Colombia

Jorge Armando Corredor Higuera

Introducción

Contexto de los fondos de capital privado

Monitoreo de la inversión

Estrategia de salida o desinversión en los fondos de capital privado

Antecedentes internacionales en materia de fondos de capital privado

Estándares internacionales

Situación de los fondos de capital privado en Colombia

Los fondos de capital privado a la luz del Decreto 1242 de 2013

Estructura de los fondos de capital privado

Reglamento del Fondo de Capital Privado

Datos relevantes de la implementación de los fondos de capital privado en Colombia

Conclusiones

Referencias

Régimen disciplinario del mercado de valores

José Yesid Benjumea Betancur

La actividad disciplinaria, una de las maneras de asegurar el cumplimiento normativo en el mercado de valores

La potestad sancionatoria estatal. Intervencionismo de Estado y poder de policía económica

Régimen sancionatorio de la Superintendencia Financiera de Colombia. Reseña general

El debido proceso y algunos otros principios e instituciones en la actividad administrativa sancionatoria del mercado de valores

Las atribuciones disciplinarias privadas en el campo de la intermediación de valores

La actividad disciplinaria privada frente a la transgresión de principios orientadores del mercado

Descripción somera del procedimiento y la conceptualización general de la función disciplinaria de los organismos de autorregulación. Carácter autocontenido de sus reglamentos y debido proceso

Complementariedad de las atribuciones disciplinarias privadas con la potestad sancionatoria estatal en materia de intermediación de valores

Algunas ideas sobre la orientación futura de la actividad disciplinaria del Autorregulador del Mercado de Valores en Colombia

Referencias

Introducción

Este libro ha sido un esfuerzo conjunto de varios amigos interesados en el estudio del mercado de capitales, quienes presentan algunas reflexiones sobre temas actuales de la actividad bursátil considerando las áreas relacionadas que tienen mayor proyección en el mediano plazo.

Se trata de una obra descriptiva y crítica alrededor de varias instituciones del derecho bursátil que busca presentarlas mediante reflexiones de derecho comparado para llegar a conclusiones de lege lata y, eventualmente, de lege ferenda. El contenido sistematizador es predominante en los diferentes capítulos, aunque con revisiones críticas y reflexivas que propenden por el mejoramiento del régimen existente.

Cada uno de los autores hizo una selección temática por afinidad, incluyendo aspectos relacionados con los procesos de emisión, los fondos de inversión colectiva, los inversionistas institucionales y el régimen sancionatorio dual. No se pretende construir un manual sobre el mercado de capitales o revisar todas las instituciones del mismo, sino abordar temas de coyuntura o relevantes.

En el primero de los capítulos, denominado “Inversionistas y mercado de valores: una relación fundamental”, de Fredy Andrei Herrera Osorio, se hace un análisis general del mercado de valores en el contexto del mercado de capitales. La parte medular del capítulo es el concepto inversionistas, quienes son considerados los principales actores del mercado, pues gracias a la disponibilidad de sus recursos es que se explica el proceso de emisión y negociación.

Para resaltar a los inversionistas como los principales agentes del mercado, el autor los conceptualiza, clasifica e identifica los mecanismos para protegerlos. Así mismo, se detiene en el análisis del concepto inversionistas institucionales y en su supervisión, y desarrolla la noción de los portafolios de inversión, destacando su clasificación y su innegable importancia como vehículos de movilización masiva de recursos en los mercados de capitales.

En el capítulo de Pilar Ospina Ariza, “Relación entre la legalidad de las medidas anti-opa y los deberes fiduciarios de los administradores de la sociedad opada. Perspectiva normativa Unión Europea, España y comentarios al régimen colombiano”, la autora analiza, desde la perspectiva normativa, los diferentes panoramas que enfrentan los administradores frente a las operaciones públicas de adquisición de acciones (OPA) en su modalidad de “hostiles”, en el marco del control societario y bajo las reglas de los deberes fiduciarios de los administradores (particularmente el de lealtad y diligencia).

Para ese propósito, aborda la evolución de la normativa vigente para las OPA , tanto en el ámbito comunitario europeo, como en el español. Seguidamente, estudia puntualmente las medidas de defensa anti-opa reconocidas legalmente en ese mismo sistema normativo. Finalmente, formula algunos comentarios en la materia desde el régimen colombiano.

El autor Jorge Oviedo Albán, con el capítulo denominado “Uso de información privilegiada en el mercado de valores”, estudia la forma en que se regula el uso de información privilegiada en el derecho colombiano, tanto desde el punto de vista financiero como penal, y en la autorregulación del mercado de valores. Ello con el fin de establecer cuáles son los fundamentos sobre los que descansa la normatividad colombiana sobre la materia; los sujetos destinatarios de las normas; las conductas, deberes y prohibiciones; los tipos de sanciones y entidades encargadas de la aplicación del régimen sobre información privilegiada.

Oviedo presenta, además, los casos sobre uso indebido de información privilegiada que han sido fallados por las entidades respectivas, con el fin de establecer algunas consideraciones personales sobre las formas como se ha venido construyendo y se ha aplicado dicho régimen en Colombia, de modo que se pueda hacer una valoración sobre los logros, debilidades y retos que se plantean.

Así, a partir de algunos elementos conceptuales aportados por la doctrina extranjera, sugiere una revisión de las normas que definen y sancionan el uso de información privilegiada en el derecho colombiano y propone una revisión y unificación de criterios entre las reglas societarias, financieras, penales y el sistema de autorregulación.

Posteriormente, Fredy Andrei Herrera Osorio, en el capítulo “Fondos de inversión colectiva y multifondos”, hace un acercamiento a los fondos de inversión colectiva (FIC), antes denominados carteras colectivas. Para ello, formula una conceptualización de estos instrumentos de inversión como actividades que desarrollan algunos intermediarios del mercado y los analiza además como inversionista institucional. Después aborda los fondos de inversión colectiva a partir de su tipología, funcionamiento, gastos, política de inversión, gobierno corporativo, proceso liquidatorio, entre otros aspectos y rasgos distintivos. Finalmente, estudia el concepto de multifondos y multiportafolios, según los mandatos del Decreto 1242 de 2013.

Jorge Armando Corredor, en el capítulo denominado “Reflexiones sobre los fondos de capital privado en Colombia”, se adentra en el análisis de los fondos de capital privado, de acuerdo con la regulación vigente en Colombia, y muestra rasgos distintivos, no sin antes contextualizar su existencia dentro de los conceptos private equity, venture capital y debuyout funds. Se hace una revisión detallada de sus mecanismos de inversión y desinversión, indicando las principales estrategias de gestión, todas orientadas a financiar ideas productivas o empresas en marcha con intenciones de expansión o dificultades económicas, como se reconoce en la comunidad europea, Latinoamérica o en Estados Unidos. Por último, el autor hace una descripción de las características, estructura, reglamento, mecanismos de suministro de información y funcionamiento de los fondos de capital privado.

Sebastián Zapata Veira, en el capítulo “Inversionistas institucionales en inversiones alternativas y el desarrollo del mercado público de valores” hace una revisión de la figura de los fondos de capital privado, para lo cual realiza un paralelo con los mutual funds y los hedge funds, bajo la idea de que existen similitudes y diferencias esenciales entre ellos, que en todo caso les conceden una identidad a cada uno.

Con los elementos así descritos, el autor plantea la forma en que los fondos de capital privado pueden contribuir al desarrollo del país, pues las sociedades administradoras de fondos de pensiones y cesantías ―en el marco de su actividad― pueden realizar inversiones en estos tipos de instrumentos como mecanismo para exponerse a otro tipo de riesgos, en aras de alcanzar una mejor rentabilidad.

Por último, José Yesid Benjumea Betancur analiza la potestad sancionatoria del Estado en el mercado de valores, considerada como una forma de intervención estatal para salvaguardar la adecuada captación de recursos del público en nuestro mercado, de lo cual da cuenta el capítulo intitulado “Régimen disciplinario del mercado de valores”.

El autor presenta la falta disciplinaria y la sanción, considerando principios como el de proporcionalidad, disuasorio de la sanción, revelación dirigida y contradicción, así como el de celeridad, eficacia, imparcialidad y debido proceso. También verifica nociones como normas en blanco y tipos jurídicos indeterminados, responsabilidad objetiva y subjetiva, y carácter autocontenido de los reglamentos.

Esperamos que este libro sea el primero de varios que permitan la construcción de un tratado sobre el mercado de valores colombiano, que se hace necesario para promover el estudio de esta apasionante temática en la que el país se juega una de sus principales formas de financiación y desarrollo económico.

Fredy Andrei Herrera Osorio

y José Yesid Benjumea Betancur

Inversionistas y mercado de valores: una relación fundamental

Por: Fredy Andrei Herrera Osorio^*

Introducción

En el presente capítulo se hará una conceptualización general del mercado de valores en el contexto del mercado de capitales, ubicando los sujetos clave de estas relaciones económicas: los deficitarios de capital y los superavitarios del mismo.

La movilización de recursos de los superavitarios a los deficitarios ―con la intervención o no de terceros que asumen el riesgo de colocación de los activos (mercados intermediado y desintermediado, o sistema bancario y mercado de valores, respectivamente)― es un instrumento económico que permite el desarrollo de los países y la financiación de actividades propias de los diversos sectores productivos.

Los superavitarios tienen diferentes denominaciones según el mercado en el participen. Clientes o usuarios son las personas que participan en el sistema bancario y, por regla general, actúan como ahorradores. Inversionistas son las personas que colocan sus recursos en los riesgos propios del mercado de valores y buscan una mayor utilidad, para lo cual asumen directamente el riesgo derivado de la no devolución de sus recursos por parte del deficitario.

Los inversionistas se clasifican en clientes inversionistas o inversionistas profesionales, según su experiencia en el mercado; y en inversionistas regulares o institucionales, de acuerdo con su capacidad económica. Dentro de los inversionistas profesionales encontramos a las sociedades fiduciarias, las sociedades administradoras de fondos de pensiones y cesantías, los portafolios de inversión y los fondos de inversión colectiva. A continuación se desarrollarán de forma suscinta estos conceptos.

Ubicación del mercado de valores en el contexto del mercado de capitales

El mercado de capitales recibe tal denominación en tanto supone la presencia de multiplicidad de actores interesados en poner en contacto superavitarios y deficitarios de capitales, esto es, bienes con contenido eminentemente patrimonial que tienen vocación de circulación para integrar el circuito productivo¹. Se trata de un mecanismo que posibilita la movilización de recursos de superavitarios a deficitarios, por lo que se trata de un medio para la asignación y distribución de recursos que servirán para financiar las actividades productivas.

En la disyuntiva entre consumir e invertir, el mercado de capitales se centra en este último aspecto, como mecanismo para permitir el crecimiento de la economía y elevar la producción del país, no solamente en comparación consigo mismo, sino con los demás países².

El mercado de capitales se asienta en tres pilares: la asignación de riesgos, el control de riesgos y la información³. Las interacciones que se construyen entre estos elementos explican su razón de ser y posibilitan su adecuado funcionamiento. Por riesgo se entiende la probabilidad de que un hecho negativo se materialice⁴, que en el mercado de capitales se traduce en la probabilidad de que el agente deficitario pierda total o parcialmente su capital, o que no pueda obtener el retorno esperado. A mayor riesgo, mayor probabilidad de que los recursos canalizados en el mercado no puedan recuperarse de forma integral, por lo que el inversionista únicamente actuará movido por una mayor expectativa de utilidad, lo que se explica por una de las premisas financieras básicas: la expectativa de retorno de la inversión se incrementa a media que se aumenta el nivel de riesgo, por lo que el correlato del riesgo es la rentabilidad.

Toda inversión supone riesgos, aun las de menor exposición. Por ejemplo, en la inversión en títulos de deuda del Gobierno (TES) ―calificados como de cero riesgo por cuanto el Estado siempre honra sus compromisos y cuenta con recursos para cancelar sus obligaciones financieras― ¿se tiene certeza de su pago al vencimiento? ¿Qué hacer si el Estado entra en default? ¿Los demás actores del mercado están dispuestos a pagar lo que se canceló al momento de su adquisición? Aun los TES pueden verse expuestos a situaciones exógenas que afecten su valor de mercado o a factores internos como ausencia de liquidez estatal, por lo que claramente entrañan riesgos que repercuten en su valoración.

El segundo pilar del mercado de valores es el control del riesgo. Antiguamente se afirmaba que el riesgo debía ser eliminado, pues con ello se lograba conseguir la utilidad esperada en virtud de la colocación de los recursos. Hoy se admite que los riesgos no se suprimen, pues son inmanentes a la inversión en el mercado de capitales, por lo que la única posibilidad es mitigarlos o administrarlos.

El riesgo debe medirse y, con base en tal proyección, minimizar la probabilidad de su ocurrencia. Por ejemplo, al invertir en un certificado de depósito a término (CDT) denominado en pesos, es de esperar que el inversionista identifique riesgos tales como contraparte, mercado, tasa de interés y sistémico, de suerte que prevea la forma en que los administrará, considerando los costos derivados de su mitigación, como la contratación de seguros, opciones, ventas en corto u otros mecanismos de cobertura.

Finalmente, el tercer pilar del mercado de capitales es la información, clave porque permite determinar los riesgos a los que se expone la inversión, así como definir la estrategia para su mitigación. A partir de la información se puede establecer si el deficitario de capital ―que será receptor de los recursos― tiene activos, patrimonio o solvencia para devolver los recursos captados; si su comportamiento en el mercado ha sido satisfactorio; la percepción de los partícipes de los activos en el mercado y, en general, cuáles son las principales variables que pueden incidir en la formación de precios.

Situaciones como el acceso a información privilegiada⁵ o la ausencia de divulgación de datos relevantes⁶ pueden afectar negativamente el funcionamiento del mercado de capitales, en tanto rompen el principio de igualdad que debe imperar entre los agentes del mercado al permitir que unos agentes actúen con mayor información y tomen decisiones que perjudiquen a aquellos que carecen de los datos no divulgados. Por ello, debe garantizarse un acceso igualitario a la información e impedir que personas con información no divulgada puedan actuar en provecho propio o de terceros.

La triada riesgo, mitigación e información es la que finalmente permite que los superavitarios tomen decisiones de inversión para financiar las actividades de los deficitarios ―lo que finalmente dinamizará la economía―, con costos variables dependiendo de la expectativa de utilidad de los superavitarios.

Es de advertir que no se requiere que entre el superavitario y el deficitario exista una convergencia en los tiempos de colocación, pues el mercado de capitales sirve como mecanismo de transformación de plazos al estar diseñado para que la unión de cortos plazos de diferentes superavitarios sirva para apalancar actividades con una expectativa de maduración de largo aliento. Piénsese en ahorros que se tienen a corto plazo. Al ser sustituidos permanentemente por nuevos ahorradores cortoplacistas se permitirá una colocación a largo plazo en un continuo proceso de redención y nueva colocación.

Todos los actores del sistema económico son superavitarios y deficitarios, calidades que pueden concurrir al mismo tiempo. Tienen la calidad de superavitarios los que poseen recursos en cuentas de ahorro o corrientes; canalizan divisas por sistemas regulados; constituyen CDT (certificados de depósito a término) o CDAT (certificados de depósito de ahorro a término); invierten en acciones; participan en procesos de titularización, etc.

Los deficitarios corresponden a los deudores de recursos canalizados por el mercado de capitales, como sucede con los titulares de tarjetas de crédito, deudores de diferentes clases de créditos, obligados por avances dinerarios, entre otros. También tienen tal calidad los emisores de títulos del mercado de valores, el Estado a través de títulos de deuda, las entidades financieras cuando tienen saldos disponibles de los ahorradores o usuarios, etc.

Los superavitarios y los deficitarios concurren en cualquiera de los mercados que componen el mercado de capitales, a saber: monetario (corto plazo), de divisas (corto plazo) y sistema financiero (largo plazo)⁷. Este último se subdivide en sistema bancario y mercado de valores, que se encuentran en una estrecha relación. A continuación se presenta gráficamente la composición de nuestro sistema de capitales⁸:

Imagen 1. Mercado de capitales.

El mercado monetario recae sobre el dinero (billetes y monedas) en circulación en nuestra economía, así como sobre los instrumentos que son equivalentes al mismo, tales como depósitos en cuentas de ahorro y corriente, CDT y CDAT , y cheques en circulación, todos estos caracterizados por su rápida convertibilidad a recursos líquidos.

En el mercado monetario es relevante la emisión primaria de billetes por parte del Banco de la República, así como la emisión secundaria que hacen las instituciones financieras al permitir que recursos bajo su administración se encuentren disponibles para la realización de operaciones pasivas y, al mismo tiempo, para su retiro por parte del depositante o acreedor. La finalidad de este mercado es garantizar la existencia de medios de pago suficientes para el adecuado tráfico de bienes y servicios, sin incurrir en excesos, pues de lo contrario tendría efectos negativos sobre la inflación y presionaría un incremento en los precios nacionales.

Constitucionalmente, el Banco de la República es el encargado del control de la inflación, para lo cual tiene instrumentos directos e indirectos, como las operaciones de mercado abierto (OMA), el encaje bancario y la emisión de deuda pública. Las OMA son aquellas en las que el Banco Central actúa como un agente normal, efectuando operaciones sobre activos en condiciones de igualdad con los demás actores y presionando una determinada tendencia. El encaje bancario permite controlar el porcentaje de los recursos captados por los bancos que serán objeto de colocación a través de la creación secundaria de dinero. Finalmente, la emisión de deuda permite controlar el dinero en circulación cuando hay exceso del mismo, cambiándolo por títulos de deuda, a cuyo vencimiento los recursos retornarán a la economía.

El mercado de divisas o mercado cambiario pretende acercar a los poseedores de divisas con los deficitarios de las mismas a través de un sistema especialmente diseñado para controlar el tránsito de dinero de otros países en Colombia, como estrategia de nivelación de la balanza cambiaria. Para alcanzar esta finalidad se obliga a que las operaciones sobre divisas se canalicen obligatoriamente a través de intermediarios cambiarios, cumpliendo las directrices de la Ley 9 de 1991 y la Resolución 8 de 2000, a saber, bancos comerciales, corporaciones financieras, compañías de financiamiento, cooperativas financieras, sociedades comisionistas de bolsa, casas de cambio, FEN (Financiera Energética Nacional) y Bancoldex.

Se consideran actividades del mercado la importación y exportación de bienes que no sean con fines personales, las operaciones de endeudamiento externo celebradas por residentes en el país, las inversiones de capital del exterior en el país, las inversiones de capital colombiano en el exterior, las inversiones financieras en títulos emitidos y la adquisición de activos radicados en el exterior.

Finalmente, el sistema financiero busca la captación de recursos del público provenientes de ahorro, excesos de liquidez o dinero ocioso, para destinarlos a la financiación de deficitarios de capital con la pretensión de obtener una utilidad derivada del proceso de colocación. La colocación puede hacerse a través del sistema bancario o del mercado de valores, conocidos respectivamente como mercado intermediado y des-intermediado.

La intermediación en el sistema financiero refiere a la persona que asume el riesgo de colocación, en el sentido de que un tercero responderá con su propio patrimonio para que el deficitario cancele los recursos captados. Esto sucede en el sistema bancario, donde la entidad financiera capta los recursos y asume el compromiso de restituirlos al ahorrador con independencia de los resultados del proceso de colocación de estos recursos en deudores del sistema. El inversionista tiene un mayor nivel de seguridad en la recuperación de su capital y sabe que la liquidez se encuentra garantizada por el mismo funcionamiento del sistema⁹.

A su vez, el mercado des-intermediado es aquel en el que los riesgos de colocación los asume directamente el superavitario, por lo que el intermediario simplemente facilita la operación sin responder con su propio peculio. Es ejemplo de esta situación la adquisición de bonos o acciones en el mercado de valores, por cuanto la sociedad comisionista de bolsa se limita a viabilizar la operación, y los riesgos de colocación los asume el inversionista¹⁰. El inversionista deberá garantizar su liquidez en el mismo mercado, buscando colocar su activo en el mercado secundario, o esperar a que el emisor pague a la finalización del plazo de maduración¹¹.

La diferencia entre los mercados en modo alguno significa que ellos se desarrollen de forma independiente, pues se tejen interacciones que permiten su crecimiento recíproco, aunque existe una fuerte competencia por los mismos recursos, pero con diferentes ecuaciones entre riesgos y expectativa de utilidad. En el esquema alemán se propende por entidades bancarias multipropósito que incluyen la realización de toda clase de actividades, aun la participación en el sector real. Esto significa que el mercado de valores es poco profundo y diversificado, además de que el bancario brinda toda clase de oportunidades para invertir los recursos captados.

En el esquema anglosajón se propende por la prevalencia del mercado de valores, a través de la promoción de emisiones de todos los sectores de la economía, y por una masificación del acceso al mercado para toda clase de inversionistas, al punto que los recursos captados para la pensión se invierten a través de fondos de inversión colectiva (mutual funds).

El Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial recomiendan la adopción de un sistema financiero mixto, esto es, con una participación eficiente de los mercados intermediados y des-intermediados, al considerar que este esquema cumple de forma más eficiente con la labor de asignación de recursos y con la canalización del ahorro hacia la inversión con bajos costos de transacción. En todo caso, la crisis de un mercado podría ser sobrellevada por el otro, lo que no se logra en escenarios en los que se promueve uno solo de los mercados.

El modelo que tenemos en Colombia, reconocido en la Constitución Política de 1991, es la coexistencia de ambos mercados como mecanismos de captación de recursos del público en los cuales sólo se podrá actuar como intermediario con previa autorización estatal. Por comprometer la estabilidad macroeconómica del país, así como por ser el mecanismo por excelencia para la financiación del sector privado, la actividad financiera es considerada de interés público, lo que se traduce en una mayor intervención estatal¹².

Con la Ley 35 de 1993 y el Estatuto Orgánico del Sistema Financiero (Decreto 663 de 1993) se pensó en un esquema de banca especializada, esto es, entidades con objetos sociales exclusivos y excluyentes con mucha especialidad en sus funciones. Ello explica que se crearan múltiples entidades, cada una de ellas con un objeto social exclusivo y excluyente, como sucedió con las sociedades comisionistas de bolsa y las compañías de financiamiento, entre otras.

Sin embargo, la evolución de los mercados llevó a que la industria se organizara para concentrar ciertas actividades y permitir que algunas de ellas pudieran ser realizadas por múltiples agentes, como sucede con las operaciones de factoring, leasing o compraventa de cartera, este último negocio ahora se le permiten no sólo a entidades especializadas, sino a los establecimientos de crédito, sociedades fiduciarias, sociedades comisionistas de bolsa y sociedades administradoras de inversión, que podrán acudir a estas operaciones de forma directa o a través de los fondos administrados por ellas.

Tabla 1. Sistema bancario y mercado de valores: diferencias específicas.

En conclusión, actualmente tenemos una coexistencia entre el esquema de banca especializada y multibanca con interacciones recíprocas entre ambos mercados, pero con tendencia a esta última¹³. Por ejemplo, las compañías de financiamiento¹⁴ fueron creadas para desarrollar exclusivamente el contrato de leasing, actividad que con el paso de los años pudo ser desarrollada por las entidades bancarias¹⁵ y los fondos de inversión colectiva¹⁶, en una clara situación de competencia de mercado. Esto mismo se presentó con la administración de los citados fondos, que en principio estaba en cabeza de las sociedades administradoras de inversión, pero ahora se permite para las sociedades fiduciarias y las sociedades comisionistas de bolsa. Más aún, todas las entidades del sector financiero se consideran profesionales del mercado de valores, con lo cual se les faculta para actuar directamente y sin la intervención de los intermediarios propios del mercado.

Ambos mercados están sujetos a un estricto esquema de intervención, con reglas y principios comunes, aunque se debe advertir que la actividad bancaria se considera un servicio público, mientras que la bursátil, sólo una actividad de interés público¹⁷. De esto se infiere que la primera de las actividades debe desarrollarse de forma continua y con garantía de acceso a todos los interesados, cumpliendo con el estricto esquema de intervención, mientras que la segunda únicamente se sujeta al citado esquema sin garantía alguna de continuidad o libertad de participación.

Y es que no basta la existencia de un mercado para que haya una asignación eficiente de recursos, sino que se requiere de la intervención estatal para garantizar el logro de fines socialmente deseables, en particular, el acceso a todos los interesados y una justa asignación, que permita el desarrollo social¹⁸.

El esquema de intervención se sujeta a los siguientes regímenes especiales:

 a. Un régimen de autorización previa, en cuya virtud solamente pueden ser agentes del mercado de valores o financiero aquellas personas que se han sometido a un proceso previo de autorización por parte de la autoridad de supervisión competente, que deberá verificar las condiciones de honorabilidad, solvencia, capacidad técnica, administrativa y sistemas, así como una adecuada estructura de control interno y administración de riesgos19.

 b. Un régimen de declaración, que establece las reglas que deberán tenerse en cuenta para desarrollar las actividades que se consideran integrantes del mercado de capitales. Así mismo, regulatoriamente se indican los objetos sociales autorizados a los agentes, con la prohibición de realizar actividades que no se encuentren expresamente autorizadas.

 c. Un régimen de interdicción que proscribe la realización de ciertas conductas, consideradas como prácticas inseguras o riesgosas, en tanto pueden comprometer la estabilidad del agente o del mercado considerado en su conjunto. Las normas sobre conflictos de interés hacen parte de este régimen. Son entendidas como aquellas reglas que buscan evitar la toma de decisiones en aquellos eventos en que un agente se encuentre frente a intereses incompatibles, ninguno de los cuales puede privilegiar.

 d. Un régimen sancionatorio que establece las infracciones al orden jurídico institucional y las sanciones procedentes, incluyendo los principios y el procedimiento para la investigación e imposición de sanciones.

Este régimen de intervención busca la protección de los inversionistas y la salvaguardia de la transparencia del mercado, de suerte que los superavitarios puedan tomar sus decisiones basados exclusivamente en su perfil de riesgo, de acuerdo con la información disponible de forma paritaria para todos los actores, sin que se oculten datos relevantes para la toma de decisiones.

Son agentes del mercado intermediado los establecimientos de crédito (bancos, corporaciones financieras, compañías de financiamiento comercial y cooperativas financieras) y las sociedades de servicios financieros (sociedades fiduciarias, sociedades administradoras de fondos de pensiones y cesantías, almacenes generales de depósito, sociedades de intermediación cambiaria y de servicios financieros especiales²⁰), caracterizados a partir de la calidad de los sujetos que intervienen, y no por la actividad en la cual participan.

El mercado de valores, dentro del cual se encuentran actividades tales como la administración de fondos de inversión colectiva, administración de portafolio de terceros y el contrato de comisión, está estructurado a partir de los sujetos y las actividades, como se evidencia de las Leyes 35 de 1993 y 965 de 2005, por lo que fue concebido como el proceso de emisión, suscripción, intermediación y negociación de documentos emitidos en serie, esto es, que tienen características homogéneas y pueden ser cambiados por otros que son equivalentes, los cuales se transan en mercado primario o secundario. Primario cuando el título valor se pone a circular por primera vez. Secundario cuando hay actividades de intermediación y negociación, en tanto el título que ya fue negociado en mercado primario es objeto de enajenación a un tercero como mecanismo de inversión o simplemente para lograr liquidez²¹.

El mercado de valores ―visto de cara a los sujetos― está divido en emisores, que son los deficitarios de capital que buscan la captación de recursos a través de la emisión de activos; inversionistas, que son los superavitarios que adquieren los valores en los diferentes mercados; intermediarios, encargados de acercar a los deficitarios y a los superavitarios; entidades de vigilancia y control, como el Banco de la República, Ministerio de Hacienda, Fogafín, Superintendencia Financiera de Colombia y el Autorregulador del Mercado de Valores.

A la luz de las actividades, encontramos la emisión (proceso de emisión, banca de inversión, calificación); la colocación (underwriting); la intermediación (comisión, corretaje, fondos de inversión colectiva), y la negociación (operaciones de compraventa, de liquidez, de garantía, de apalancamiento). Lo anterior puede ser esquematizado de la siguiente manera:

Imagen 2. Mercado de valores.

Este mercado tiene algunas funciones relevantes: a) promueve la inversión, al brindar un nuevo mecanismo para la obtención de beneficios económicos derivados de la colocación de recursos en deficitarios de capital; b) transforma los riesgos, al permitir su dispersión entre diversos portafolios y con operaciones de cobertura; c) permite el flujo permanente de información y monitoreo, para que los inversores puedan tomar decisiones de una manera informada; d) reduce los costos de transacción derivados de la participación de un intermediario, en tanto los riesgos de colocación, como ya se indicó, los asume directamente el superavitario; e) transforma los plazos, al permitir que los cortos plazos sumados puedan dar lugar a largos plazos, como lo requieren muchos proyectos productivos.

A renglón seguido explicaremos el tema de los inversionistas, adentrándonos en la revisión de uno de ellos.

Los inversionistas, principales agentes del mercado
Conceptualización

En el lenguaje común, inversionista es la persona que, contando con recursos disponibles (generalmente dinero o su equivalente), los destina a una actividad que le produzca réditos. De allí que el Diccionario de la Lengua Española califique como inversionista a la persona natural o jurídica “[…]¨que hace una inversión de caudales […]”²².

De esta simple definición podemos extraer las siguientes características:

1) Se trata de sujetos investidos de personalidad jurídica (personas naturales o personas jurídicas) que cuentan con la capacidad suficiente para disponer de su patrimonio y destinarlo a la financiación de actividades productivas o de especulación.

En Colombia también pueden ser inversionistas entes que ―sin ser personas― pueden actuar en el mercado y buscar réditos para sus beneficiarios. En concreto, encontramos: i) algunas entidades estatales que cuentan con capacidad suficiente para hacer inversiones, como sucede con los ministerios, el Senado, la Cámara de Representantes, etc.; ii) algunos organismos multilaterales con reconocimiento internacional; iii) los patrimonios autónomos derivados de un contrato de fiducia mercantil; y iv) los patrimonios independientes originados en la administración de fondos de inversión colectiva²³. Todos estos “entes”, carentes de los atributos de la personalidad, están facultados para actuar en el mercado con el ánimo de destinar sus recursos a la obtención de utilidades.

Un patrimonio autónomo es un conjunto de bienes administrado por una sociedad fiduciaria. Este no se mezclan con sus recursos propios o los de otros negocios fiduciarios, especialmente afecto al cumplimiento de la finalidad señalada en el contrato, siendo inembargable para los acreedores de la fiduciaria, los acreedores de los beneficiarios del contrato²⁴ y los acreedores del constituyente que sean posteriores a la constitución del patrimonio autónomo.

Como rasgo distintivo se tiene que los patrimonios autónomos son sujetos de derechos y obligaciones²⁵, por lo que, sin ser personas jurídicas, tienen habilitación legal para celebrar contratos, contraer obligaciones, y ser sujetos pasivos de cargas y deberes de orden patrimonial, siempre que actúen a través de sus voceras: las sociedades fiduciarias.

La figura de los patrimonios independientes está prácticamente desatendida por la doctrina nacional, aunque fue incorporada en nuestra legislación por el artículo 68 de la Ley 964 de 2005 y desarrollada por el artículo 3 del Decreto 2175 de 2007, a la postre recogido por el artículo 3.1.1.1.3 del Decreto 2555 de 2010, en el siguiente sentido:

Los activos que formen parte de la cartera colectiva²⁶ constituyen un patrimonio independiente y separado de los activos propios de la sociedad administradora y de aquellos que esta administre en virtud de otros negocios.

Los activos de la cartera colectiva no hacen parte de los de la sociedad administradora, no constituyen prenda general de los acreedores de esta y estarán excluidos de la masa de bienes que pueda conformarse para efectos de cualquier procedimiento de insolvencia o de cualquier otra acción contra la sociedad administradora.

En todo caso, cuando la sociedad administradora actúe por cuenta de una cartera colectiva se considerará que compromete únicamente los recursos de la respectiva cartera.

Un patrimonio independiente es, entonces, la suma de todos los aportes gestionados por una sociedad administradora en uno de sus fondos de inversión, y está especialmente afecto a la realización de las inversiones señaladas como admisibles para ese instrumento de inversión. Es inembargable por los acreedores de la sociedad administradora, de los aportantes²⁷ y de los beneficiarios, y es representado, para todos los efectos legales, por la sociedad administradora, sin conformar una persona jurídica²⁸.

De forma categórica, el artículo 68 de la Ley 964 de 2005 establece que este patrimonio está “[…] destinado exclusivamente al pago de las obligaciones que con respaldo y por cuenta de dicho patrimonio o universalidad contraiga el administrador que tenga la capacidad de representarlo […]”.

La similitud entre los patrimonios autónomos y los independientes es clara. Estos son equivalentes en términos jurídicos por las siguientes razones:

 * Son conjuntos de bienes destinados especialmente a una finalidad.

 * Los bienes son gestionados por un profesional, quien se encarga de cumplir la finalidad indicada en el acto de constitución.

 * Las actuaciones del gestor únicamente comprometen al patrimonio hasta la cuantía de los bienes que lo integran.

 * Los bienes no integran el patrimonio del administrador, sino que están separados jurídica y económicamente del mismo.

 * El patrimonio no puede ser perseguido sino por sus propios acreedores y en atención a las obligaciones que con cargo a él ha contraído el gestor.

 * El patrimonio es titular de derecho y sujeto pasivo de obligaciones, los cuales ejercerá por conducto de su vocero.

Empero se resaltan las siguientes diferencias entre estos conceptos:

Tabla 2. Diferencias entre los patrimonios autónomos y los patrimonios por afectación.

2) Volviendo a las características de los inversionistas, estos deben tener la disposición de recursos dinerarios o representativos de dinero (títulos valores) que no son requeridos por él para atender sus necesidades inmediatas, sino que son destinados al “financiamiento” de las actividades de un sujeto que es deficitario de capital.

En este sentido, inversionista no es aquel que destina recursos a sí mismo, sino que lo hace para un tercero (sociedad, empresa unipersonal, persona natural, Estado, Gobierno, etc.), en orden a ayudarle a solventar sus necesidades dinerarias, derivadas de deficiencias de liquidez o de requerimientos de capital.

Señálese que el mercado de capitales es un gran transformador de plazos, por lo que la vocación de permanencia con la que intervengan los actores resulta poco relevante para atribuir la calidad de inversionista, ya que incluso los que actúan por cortos períodos de tiempo financian a los deficitarios de capital, pues al sumarse los cortos plazos de muchos inversionistas, se da lugar a un largo plazo.

3) Por último, la inversión debe tener como móvil la obtención de rendimientos que busquen sufragar la pérdida del poder adquisitivo de la moneda y remuneren el uso del dinero, con independencia de la certeza o eventualidad de dicha retribución, ya que ello dependerá del nivel de riesgo de la inversión.

Tanto es inversión la compra de acciones de una empresa en proceso de reestructuración empresarial, cuya probabilidad de recuperación de la inversión y de obtención de utilidades es bastante baja, como la adquisición de bonos del Gobierno que se entienden cero (0) riesgo.

Clasificación de los inversionistas

Precisadas las características de los inversionistas, es menester adentrarnos en su clasificación, comenzando por aquella que se basa en la previa participación que el inversor ha tenido en el mercado de valores y su experiencia en la realización de operaciones y la adquisición de activos, lo que permite diferenciarlos entre cliente inversionista o inversionista profesional, según la legislación vigente²⁹. El inversionista profesional es el conocedor de la realización de operaciones en el mercado, mientras que el cliente inversionista es el lego sobre la materia.

La regla general es que todos los inversores se consideran clientes inversionistas, en tanto al ingresar al mercado carecen de conocimiento y experiencia. Ello significa que solamente cuando se cumplan los requisitos señalados en la ley podrán pasar a calificarse como profesionales³⁰.

El cambio de cliente a profesional únicamente es posible cuando el intermediario de valores haga una declaración en tal sentido, lo cual deberá ser comunicado al inversor indicándole que, en todo caso, podrá solicitar que se le trate como cliente. Esta declaración no es necesaria para aquellas personas que la ley declara como profesionales por su misma condición, como son los inscritos en el registro nacional de profesional de mercado, los organismos financieros extranjeros y las sociedades vigiladas por la Superintendencia Financiera de Colombia.

La declaración de un inversor como inversionista profesional debe estar soportada en el cumplimiento de dos condiciones objetivas sustanciales, a saber: a) que tenga un patrimonio igual o superior a 10.000 salarios mínimos mensuales vigentes (smlmv), y b) que posea un portafolio de 5.000 smlmv o superior, o haya realizado por lo menos 15 operaciones en los dos últimos meses cuya cuantía sea igual o mayor a 35.000 (smlmv).

La importancia de esta clasificación estriba en el hecho de que el cliente inversionista debe ser asesorado por el intermediario, quien deberá considerar todos los factores necesarios para aconsejar la decisión de inversión más ajustada a su perfil de riesgo y el comportamiento que históricamente ha mostrado en el mercado³¹; mientras que el inversionista profesional no debe ser asesorado, salvo que lo solicite de forma general o para un caso en concreto, pero cuenta con acceso a pantallas de mercado.

A continuación se presenta de forma comparativa la diferencia entre cliente inversionista e inversionista profesional:

Tabla 3. Clientes inversionistas e inversionistas profesionales.

Una segunda clasificación de los inversores está dada por su capacidad económica y la incidencia que la misma le concede en el mercado, pues no todos tienen el mismo peso y significación para el desarrollo del mismo. A mayor capacidad, es posible que realicen un número más elevado de actuaciones y por cuantía superior, hasta llegar a considerarse como inversores institucionales³³. A la inversa, la menor capacidad económica significa disminución en el número de operaciones y su cuantía, perdiendo capacidad de injerencia, lo que es propio de los inversionistas regulares.

La diferencia fundamental radica en que los inversionistas institucionales, amén de su poderío financiero, pueden influir en el comportamiento de otros agentes a través del efecto manada, con lo cual podrán incidir en la fijación de precios de los activos negociados en el mercado. Más aún, por su propia actuación tienen la posibilidad de cambiar la tendencia de precios de un activo o aumentar su negociación, lo que puede falsear la libre formación de precios³⁴.

El inversionista institucional es diferente del inversionista regular, quien se encuentra sujeto al comportamiento derivado de la oferta y la demanda de activos, por lo que participa en la formación de precios sin poder fijarlos de manera autónoma o sin incidir de forma directa en otros actores. Lo anterior significa que el regular actúa en el mercado y debe someterse a las reglas del mismo, pues se encuentra condicionado por su capacidad económica, que por sí misma no puede afectar o condicionar el funcionamiento del mercado o el comportamiento de otros actores.

La condición especial de los inversionistas institucionales provoca que no solo sean objeto de protección, sino también de supervisión, para evitar que con su conducta se afecte el pilar de la transparencia en el mercado y que ello derive en situaciones de riesgo sistémico³⁵.

A continuación se presentan los rasgos más relevantes de estos inversionistas:

Tabla 4. Inversionistas institucionales e inversionistas regulares.

Mecanismos de protección de los inversionistas

Los inversionistas tienen mecanismos de protección especiales que han sido diseñados por la regulación para salvaguardar sus inversiones, considerando los riesgos propios de la actuación en un mercado desintermediado y las expectativas razonables derivadas de la información disponible. Los principales mecanismos son cinco, a saber: i) sistema de autorizaciones previas, ii) seguimiento de la actividad de los agentes, iii) relevación de información, iv) sistema de quejas y v) funciones jurisdiccionales por parte de la Superintendencia Financiera de Colombia.

i) En cuanto se refiere al sistema de autorizaciones previas, el mismo supone una intervención del supervisor para garantizar que los nuevos agentes o actividades se sujeten a estándares de calidad y honorabilidad, en orden a evitar la captación de recursos del público por personas inescrupulosas o sin la capacidad administrativa, operativa, financiera o moral.

La captación de recursos del público es de interés público y supone un especial compromiso para garantizar que los supervisados ajusten su actuación a la Constitución, la ley y sus estatutos, que prescriben un orden jurídico, contable, económico y administrativo que es imperativo³⁶.

El régimen de autorización es connatural a la creación de la sociedad y al inicio de sus operaciones, momento fundamental para verificar los requisitos de solvencia e idoneidad a que se refiere el régimen vigente.

En el momento de la constitución de las entidades que ejerzan como inversionistas institucionaes de acuerdo con el Estatuto Orgánico del Sistema Financiero, los interesados deberán remitir a la Superintendencia Financiera de Colombia, no solo los requisitos usuales para la creación de una nueva sociedad (estatutos, composición de la junta directiva y de la representación legal), sino una documentación especial que dé cuenta de las cualidades requeridas para captar adecuadamente recursos del público. Dentro de estos documentos especiales deberá remitir un estudio de factibilidad de la futura sociedad, considerando por lo menos un escenario favorable, uno estresado y otro muy estresado, de suerte que se demuestre la viabilidad económica del ente económico y su capacidad financiera para soportar situaciones adversas, sin comprometer los recursos captados del público.

También deberán allegarse todos los documentos que, según el criterio del peticionario, demuestren que los accionistas, miembros de junta directiva, representante legal y revisor fiscal, cuentan con condiciones de honorabilidad y experiencia para gestionar recursos de terceros. Los antecedentes disciplinarios, policivos, crediticios, fiscales y penales son claves para que el supervisor se forme una percepción sobre las calidades morales de estas personas.

Adicionalmente, deberá acreditarse que los accionistas cuenten con los recursos requeridos para hacer su aporte de capital a la sociedad, de suerte que se cumplan las normas sobre capital mínimo requerido. Estos recursos deberán ser suficientes, en tanto se encuentren disponibles o se tengan mecanismos de financiación que los satisfagan. También deberán estar debidamente soportados para evitar el ingreso de recursos de dudosa procedencia u originados en actividades ilícitas. Por último, es menester que los interesados alleguen una serie de manuales que evidencien la capacidad operativa de la sociedad, tales como el manual de riesgo operativo, el manual para el control de lavado de activos y financiación de actividades terroristas, el manual de contingencia y continuidad de la operación, y el manual de manejo de conflictos de interés, los cuales constituyen normas internas de la sociedad, pero de vital importancia para garantizar su correcto funcionamiento.

Una vez recibida la información, la Superintendencia Financiera de Colombia la somete a decisión del área institucional y las áreas de riesgos, que verificarán su contenido y harán observaciones pertinentes, en orden a lograr no solamente la conformidad con la regulación vigente, sino su pertinencia de cara al interés público que prevalece en todas las actividades que suponen captación de recursos del público. Antes de la emisión de la autorización por parte del Superintendente Financiero, debe escucharse previamente el concepto del comité asesor, órgano consultivo que evaluará la conveniencia y viabilidad del ingreso de la nueva entidad al mercado.

No obstante la complejidad y cualificación del trámite, el mismo no tiene la aptitud para permitir que el nuevo agente pueda captar recursos del público, pues el desarrollo de su objeto social está sometido a una nueva autorización denominada “inicio de operaciones”, que sólo será emitida cuando la superintendencia verifique que la entidad cuenta con el capital mínimo y la infraestructura a que se hizo referencia en los manuales y documentación remitida. Todo este proceso de autorización se orienta a la protección de los ahorradores o inversionistas, en orden a buscar las condiciones más seguras y adecuadas para la correcta gestión de sus recursos³⁷, pues se requiere la verificación de las calidades de todas las personas que pueden tener injerencia en la captación de los recursos de ahorro o inversión.

ii) La actividad de las entidades que están en operación también se encuentra sometida al seguimiento de la superintendencia, que tiene amplias facultades para verificar la observancia de las normas propias de su actividad y así salvaguardar la confianza de los inversionistas, garantizar la transparencia de las entidades vigiladas y proteger los intereses de terceros de buena fe³⁸.

Los supervisados son profesionales en la actividad y se encuentran sometidos a deberes imperativos que garantizan la seguridad, licitud y transparencia de las operaciones por ellos realizadas, así como la estabilidad macroeconómica del país. La supervisión busca, entonces, la verificación de que los administrados ajusten su conducta al orden jurídico institucional que les es propio en su actividad, satisfaciendo las normas prudenciales, tuitivas y prohibitivas que han sido establecidas por la ley, sus decretos reglamentarios y las instrucciones emitidas por el supervisor.

Adicionalmente, existen mecanismos internos de seguimiento a la labor de las entidades vigiladas, como sucede con el revisor fiscal, quien verificará aspectos tales como el cumplimiento de los estatutos y las decisiones de los órganos de administración; dará cuenta de las irregularidades detectadas en el funcionamiento; rendirá los informes que sean solicitados por la superintendencia; inspeccionará los bienes sociales; dará instrucciones para controlar los valores sociales; autorizará los estados financieros y convocará a los órganos sociales³⁹.

De forma complementaria, la Ley 964 creó la figura del contralor normativo, encargado de verificar el cumplimiento de las normas aplicables a la respectiva entidad y de proponer reglas éticas y de transparencia al ente económico. Así mismo, deberá informar a la junta directiva de todas las deficiencias que detecte en el funcionamiento de la sociedad, sin perjuicio del deber de denuncia y colaboración con la Superintendencia Financiera de Colombia⁴⁰. La controlaría normativa es obligatoria para las sociedades comisionistas de bolsa y voluntaria para los demás partícipes en el mercado de valores, sin perjuicio de que el Gobierno nacional imponga esta figura a otras sociedades.

iii) Respecto a la revelación de información, como ya se indicó, se trata de uno de los pilares del mercado. Su correcto suministro les permite a los inversionistas la toma de decisiones de manera informada y en condiciones de igualdad con otros agentes, de suerte que sus inversiones se sometan a los avatares propios de los riesgos de mercado en condiciones de paridad. Los intereses jurídicos de la transparencia del mercado de valores y la protección de los inversionistas tienen una conexión inescindible con la fidelidad y exactitud de la información que está disponible en el mercado, particularmente aquella que es suministrada al mercado a través de los mecanismos periódicos y de información privilegiada, así como la que se entrega de forma particular a los inversores en detalle de su inversión y en virtud del deber de asesoría, que supone el suministro de datos claros, correctos, suficientes y oportunos⁴¹.

De hecho, el literal e) del artículo 4 de la Ley 964 de 2005 dispone que el Gobierno Nacional puede intervenir en las actividades del mercado de valores, entre otras, con el fin de “solicitar a las personas que ejerzan actividades de intermediación […] que suministren a sus clientes la información necesaria para lograr la mayor transparencia en las operaciones que realicen, de suerte que les permita a estos, a través de elementos de juicio claros y objetivos, escoger las mejores opciones del mercado y poder tomar decisiones informadas”. Esto evidencia el impacto que tiene la información recibida por los clientes en la transparencia del mercado.

En el mercado se proscribe cualquier forma de acceso y aprovechamiento de información privilegiada, pues ella supone un atentado contra los derechos de los inversionistas. El tratadista Reyna Alfaro, citado por Javier Ibáñez, señala que el uso de la información privilegiada:

[…] supone contravenir la transparencia necesaria en el mercado de valores y el principio de igualdad de oportunidades de acceso a la información de valores cotizados en bolsa que rige dicho mercado, con el consiguiente perjuicio económico de quienes no tienen información privilegiada. Por otra parte, hace disminuir la confianza de los inversores en el mercado de valores, perjudicando la función económica y social que realiza la bolsa […]⁴².

iv) En caso de que los clientes o usuarios identifiquen una conducta que signifique un desconocimiento del orden jurídico institucional por parte de la entidad vigilada, podrán formular una queja para que la autoridad o persona competente analice la situación y se emita una evaluación de la misma. El artículo 2 de la Ley 1328 de 2009 define una queja como:

[…] la manifestación de inconformidad expresada por un consumidor financiero respecto de un producto o servicio adquirido, ofrecido o prestado por una entidad vigilada y puesta en conocimiento de esta, del defensor del consumidor financiero, de la Superintendencia Financiera de Colombia o de las demás instituciones competentes, según corresponda.

Las quejas pueden presentarse actualmente ante la Superintendencia Financiera de Colombia (SFC) o ante el defensor del consumidor⁴³, quienes tendrán una competencia a prevención para conocer y analizar el asunto sometido a su conocimiento, sin que su decisión tenga un efecto vinculante, salvo que la entidad supervisada decida someterse a ella, lo cual podrá hacer de forma previa o posterior a la decisión⁴⁴.

Ante la SFC se busca que el supervisor determine la eventual comisión de una infracción o la existencia de una práctica ilegal o insegura que permita la adopción de decisiones tendientes a evitar su futura comisión. No se pretende la resolución del caso en concreto o la indemnización de los perjuicios que pudieron haberse irrogado al quejoso, ya que la actuación administrativa no tiene una finalidad reparatoria, sino de estricto control de legalidad o de conveniencia.

El procedimiento de la queja comienza con la presentación de la misma, la cual podrá hacerse por escrito o de forma verbal⁴⁵, cumpliendo con los requisitos a que se refiere el artículo 16 del Código de Procedimiento Administrativo y del Contencioso Administrativo, a saber: designación de la autoridad, identificación del solicitante, objeto de la petición, razones, pruebas que tenga en su poder y firma.

Una vez se reciba la queja y se verifique el cumplimiento de los requisitos formales, la superintendencia la traslada a la entidad supervisada para que se refiera a la misma, allegando las pruebas que considere convenientes como demostración de su dicho. La Superintendencia deberá indicar los puntos que, en concreto, deberán ser objeto de respuesta, de suerte que pueda hacerse el control de legalidad o conveniencia de la actuación del supervisado y se logre una respuesta que satisfaga la expectativa del cliente o usuario.

Una vez se allegue la respuesta, la superintendencia podrá tomar una de las siguientes posibles decisiones:

 a. Hacer una evaluación y dar por terminada la actuación, en tanto no encuentra conducta alguna merecedora de reproche, sin perjuicio de que emita recomendaciones o sugerencias para la entidad.

 b. Decretar pruebas adicionales sobre las materias objeto de la queja, para poder emitir un concepto debidamente fundamentado sobre lo acaecido.

 c. Ordenar el archivo de la actuación y dar inicio a un proceso sancionatorio, caso en el cual el quejoso dejará de ser parte de la actuación y al supervisor le corresponderá recabar todas las pruebas para determinar si se cometió una infracción administrativa.

El proceso puede describirse gráficamente de la siguiente manera:

Imagen 3. Proceso de quejas ante la SFC

La decisión del supervisor únicamente tiene efectos frente al proceso administrativo, mas no en cuanto hace a la eventual indemnización de perjuicios por el desconocimiento de las cláusulas contractuales o por el deber genérico de no dañar a los demás, en atención a que corresponde a ámbitos diferentes.

Las quejas también pueden presentarse ante el defensor del consumidor financiero, siempre que las mismas no excedan los 100 smlmv. El defensor deberá cumplir condiciones de solvencia moral y experiencia para su posesión ante la superintendencia⁴⁶, entidad que supervisa el desarrollo de su actividad en orden a garantizar su independencia y la oportuna resolución de las peticiones. Debe ser una persona diferente del supervisado para otorgarle mayor credibilidad a su actividad⁴⁷.

El defensor, además de recibir las quejas, trasladar y emitir su concepto, tiene unas facultades especiales en comparación con las atribuidas a la superintendencia:

 a. Puede proponer planes de mejora para la respectiva entidad, de suerte que se evite en un futuro la realización de conductas que son contrarias a la normatividad vigente, riesgosas o inconvenientes.

 b. Puede actuar como conciliador entre el quejoso y la entidad vigilada, siempre que los interesados lo consientan con lo efectos propios de esta institución. Para estos fines se requiere que el defensor sea un conciliador debidamente reconocido según las normas vigentes48.

v) Por último, el sistema de protección de los inversionistas o ahorradores se complementó con la Ley 1564, al consagrar facultades jurisdiccionales a favor de la Superintendencia Financiera de Colombia. La entidad podrá, a partir de su entrada en vigencia, actuar como juez de conocimiento para resolver las demandas presentadas por asuntos contenciosos contractuales vinculados con consumidores financieros, en particular, la ejecución y el cumplimiento de obligaciones contractuales. En este caso, la superintendencia actuará para prevenir, y sustituirá al juez civil que normalmente debería asumir el conocimiento de estos asuntos, sujetándose a las reglas del Código General del Proceso en materia de procedimiento, recursos, debate probatorio y contenido de la decisión.

El Supervisor emitirá una sentencia con los atributos de la cosa juzgada, fuerza ejecutiva y carácter inter partes, sin perjuicio de los recursos que sean procedentes de acuerdo con las reglas generales del procedimiento civil. El juez civil de circuito o el Tribunal Superior de Distrito Judicial serán competentes funcionales según la cuantía del proceso. En esta situación es menester que la autoridad evalúe el caso y determine si se incurrió en un desconocimiento de las disposiciones contractuales vigentes entre las partes, más allá de la existencia de infracciones administrativas.

Las funciones jurisdiccionales atribuidas a autoridades administrativas sirven de instrumento de descongestión de la rama judicial⁴⁹, al permitir que autoridades especializadas puedan conocer asuntos asociados con el ámbito de sus competencias, que normalmente alimentarían la sobrecarga de trabajo de la justicia ordinaria.

Se rigen por principios especiales, a saber: a) excepcionalidad, en el sentido de que no pueden convertirse en regla general y su procedencia solamente es posible para aquellos casos especialmente señalados por el legislador; b) fuente legal, en cuanto únicamente la ley puede indicar los asuntos y las funciones que pueden ser objeto de la delegación jurisdiccional en la autoridad; c) autonomía e independencia entre la autoridad que ejerce la función administrativa y la que ejerce la jurisdiccional, lo que se traduce en funcionarios diferentes sin control jerárquico directo entre ellos; y d) gradualidad de la oferta, en tanto la autoridad puede establecer el número máximo de casos que conocerá en desarrollo de esta atribución.

A través de este instrumento se protege a los inversionistas, pues pueden acudir a una justicia ágil y especializada para la resolución de sus controversias contractuales, de forma alternativa a la justicia ordinaria. Se provoca así una reducción de costos de transacción a través de jueces especializados.

Inversionistas institucionales y su supervisión

Los inversionistas institucionales en el mercado de valores, como se anotó, tienen una gran relevancia, ya que pueden condicionar la actuación de los demás actores y, por sí mismos, determinar la tendencia de precios de un activo determinado⁵⁰.

Con la concentración de los grupos económicos, los inversionistas institucionales han extendido su presencia a diversos mercados, ejerciendo una influencia determinante en los mismos, por su capacidad de condicionar su funcionamiento⁵¹. Se consideran como inversionistas institucionales “los bancos, cajas de ahorro, fondos de pensiones e inversión, compañías de seguro y, en general, todas las instituciones financieras que invierten en el mercado de valores […]”⁵².

Acorde con la Superintendencia Financiera de Colombia, los inversionistas institucionales son las “Instituciones con gran capacidad de inversión que intervienen en el mercado de valores, tales como los bancos, fondos mutuos o de pensiones, compañías de seguros, entre otras”⁵³.

En el estudio del mercado de capitales presentado en el año de 1996, ya se advertía que en

Colombia existe una amplia gama de inversionistas institucionales que manejan diferentes tipos de ahorro (contractual, forzoso y voluntario) e invierten en el mercado de capitales […] se cuenta con los fondos de pensiones, los fondos de cesantías, las compañías de seguros y capitalización, los fondos mutuos de inversión, los fondos de inversión, los fondos de valores, las sociedades fiduciarias, los fondos comunes ordinarios y las corporaciones financieras […]⁵⁴.

Internacionalmente, se consideran como tales diversas instituciones. Son comunes los fondos de pensiones, los fondos de inversión, las compañías de seguros y los mecanismos fiduciarios⁵⁵. Las siguientes son las condiciones de los actores que son considerados como inversores institucionales:

 * Se trata de personas jurídicas o de patrimonios autónomos o independientes, ya que a las personas naturales les resulta casi imposible alcanzar el nivel de recursos requerido para tener una participación representativa en el mercado de valores.

 * Deben tener gran cantidad de recursos líquidos (dinero y su equivalente), los cuales pueden destinar a la compra y venta de valores en el mercado u otros activos, buscando siempre la obtención de utilidades derivadas del diferencial de precios o de los dividendos o intereses.

 * Actúan de manera profesional, puesto que su propia actuación exige un conocimiento real del mercado al cual se encuentran expuestos de manera habitual. Nada obsta para que no se cumpla este requisito, no obstante, aunque parezca irrazonable, es posible que ello ocurra en el mercado colombiano en los eventos en que el inversor, a pesar del volumen de inversiones, prefiere contratar a un tercero que le maneje su portafolio de inversiones y tome las decisiones de adquisición o venta.

A continuación se hará una presentación de algunos de los inversionistas institucionales más relevantes en nuestro mercado de valores.

Sociedades fiduciarias

Las fiduciarias son sociedades anónimas que se encuentran autorizadas para operar en el mercado de valores a través de negocios fiduciarios; para obrar como agentes de transferencia y registro de valores; como representantes de tenedores de bonos, como administradores de fondos de pensiones y jubilación; como agentes liquidadores de entidades públicas del orden nacional o como agentes liquidadores y promotores de entidades privadas; para emitir bonos en desarrollo de procesos de titularización, administración de fondos de inversión colectiva, custodia de valores, entre otras actividades⁵⁶. Tienen libertad de composición patrimonial siempre que los accionistas cumplan condiciones de solvencia moral y económica.

Por tratarse de sociedades altamente especializadas, se consideran profesionales del mercado, por lo que su responsabilidad se extiende hasta por culpa leve, considerando la forma en que actuaría una buena fiduciaria. Esta regla se complementa con la prohibición general de que asuman obligaciones de resultado, en tanto solo se les exige que pongan sus mejores esfuerzos a la satisfacción de sus obligaciones, sin perjuicio de que en forma excepcional algunas de sus cargas sean de resultado.

Las sociedades fiduciarias actuarán como inversionistas institucionales cuando invierten sus recursos en cuenta propia, administran fondos de pensiones o jubilación, celebran negocios fiduciarios cuya finalidad es invertir en el mercado de valores o administren fondos de inversión colectiva. En estos casos, la fiduciaria captará recursos para invertirlos y lograr utilidades a partir del diferencial de precios, cuya suma de recursos le permitirá una capacidad de injerencia superior a la de otros agentes.

Para alcanzar dichos fines deberá observar reglas sobre la correcta toma de decisiones de inversión, gestión de riesgos, políticas para el manejo de conflictos de interés e inversiones admisibles, las cuales son de imperativa observancia con independencia de la fuente de los recursos. También es deber de la sociedad fiduciaria verificar que se cumplan las reglas propias de cada actividad y evitar que el encargo sea utilizado para realizar actividades prohibidas a los fideicomitentes⁵⁷, observar los deberes secundarios de conducta reconocidos normativa o jurisprudencialmente (vr. gr. información y asesoría), proteger los bienes fideicomitidos⁵⁸, aceptar los encargos que sean de experticia (principio de especialidad), actuar con previsión, y abstenerse de incluir cláusulas abusivas en sus relaciones contractuales.

En cuanto a los negocios fiduciarios se tiene que son encargos que se hacen a las sociedades fiduciarias para que realicen negocios jurídicos o actos materiales basados en la confianza que el cliente deposita en el profesional. Su fuente siempre es contractual y es deber de la fiduciaria verificar que en el contrato se prevean el objeto de la gestión y las actividades que se obliga a realizar, la descripción de los bienes fideicomitidos y las condiciones para su entrega o transferencia, la destinación de los rendimientos y beneficios, las obligaciones y derechos de las partes, la remuneración de la fiduciaria, que en ningún caso puede ocultar una obligación de resultado; los gastos que serán cubiertos con los bienes fideicomitidos, las causales de terminación y reglas de reversión de bienes, los órganos contractuales con sus atribuciones y forma de integración, las reglas para la gestión del riesgo, y el procedimiento de liquidación.

Los negocios fiduciarios se clasifican en el encargo fiduciario, fiducia mercantil y fiducia pública, de acuerdo con el origen de los recursos y la existencia de un acto de tradición. El encargo fiduciario es una especie de mandato, caracterizado porque el fideicomitente entrega a la sociedad fiduciaria determinados bienes a título de mera tenencia, los cuales deberá destinar al cumplimiento de la finalidad señalada en el contrato, a favor de un beneficiario. No supone un acto de tradición sobre los bienes objeto del contrato, por lo que la titularidad del dominio seguirá en cabeza del constituyente y podrán ser objeto de persecución por todos los acreedores del mismo. En materia estatal se permite el encargo fiduciario sobre recursos públicos, los cuales solo podrán destinarse para atender pagos derivados de la ejecución de contratos celebrados por la administración.

Dentro de las finalidades propias del encargo fiduciario es posible que se pacte la administración de los bienes fideicomitidos a través de la realización de operaciones del mercado, caso en el cual estaremos en presencia de un potencial inversionista institucional, en tanto supone la realización de operaciones de compraventa, liquidez o de cobertura, que podrán generar consecuencias negativas o positivas en el patrimonio del constituyente. Esto mismo sucede con los excedentes de liquidez o recursos ociosos, los cuales podrán ser invertidos por la sociedad fiduciaria dentro de las reglas del encargo fiduciario.

La fiducia mercantil es un acuerdo de voluntades entre el fideicomitente o constituyente y la fiduciaria, en cuya virtud aquel se obliga a transferir a favor de esta última unos bienes determinados, quien los gestionará para alcanzar la finalidad señalada en el contrato a favor de un beneficiario. El rasgo principal de la fiducia consiste en que los bienes fideicomitidos integran un patrimonio autónomo que pertenece formalmente a la sociedad fiduciaria, aunque es limitado por el cumplimiento de la finalidad contractual, pues es una vocera que se limita a expresar la intención subyacente del patrimonio⁵⁹. De allí que se trate de un patrimonio afecto a una finalidad.

Se denomina patrimonio por tratarse de una suma de bienes y obligaciones. Es sujeto de derechos y obligaciones a pesar de no tener personería jurídica. Es autónomo en tanto responde a una finalidad propia, como es la contractual, por lo que la fiduciaria deberá limitarse a expresarla y, por ende, sus decisiones deberán girar en torno a la mejor ejecución del encargo, sin tener en cuenta su propio interés o el del constituyente. Más aún, los bienes fideicomitidos no podrán ser objeto de persecución por parte de los acreedores del fideicomitente, de la fiduciaria o del beneficiario, ya que con ello se rompería su separación patrimonial, por lo que, en principio, únicamente podrán ser alcanzados por los mismos acreedores del patrimonio y respecto de las obligaciones que en ejecución del encargo contraiga la fiduciaria.

Frente a los acreedores de la fiduciaria se aplica el principio de separación patrimonial, en cuya virtud los bienes fideicomitidos se consideran autónomos. Frente a los acreedores de los beneficiarios, en tanto los bienes pertenecen al patrimonio autónomo, no podrán perseguir sino los réditos del encargo o derechos de beneficio. Frente a los acreedores del constituyente, prima facie, se trata de bienes que salieron del patrimonio de este, por lo que solo podrán ser perseguidos si la enajenación se hizo en fraude a ellos en virtud del fraude pauliano.

Excepcionalmente, cuando se trata de acreedores anteriores a la celebración del contrato, estos podrán alcanzar el patrimonio autónomo de acuerdo con tres teorías diferentes: a) acreedor anterior es aquel que tiene un derecho real sobre los bienes fideicomitidos, caso en el cual podrá perseguirlos para la satisfacción de sus créditos; b) acreedor anterior es cualquiera que tenga un crédito adquirido antes de la constitución de la fiduciaria, siempre que el patrimonio autónomo haya provocado insolvencia en el deudor o la haya agravado; y (c) acreedor anterior es aquel que demuestra la existencia de una obligación previa a la constitución del patrimonio autónomo, con independencia de la capacidad de pago o la condición económica del deudor.

La clasificación de la fiducia depende de la finalidad que persigue el constituyente en el contrato, ya que la misma será determinante para establecer la forma en que deberán invertirse los recursos que integran el patrimonio autónomo. Siendo así, el contrato de fiducia tendrá tantas clases como finalidades sean consagradas en los respectivos contratos. Empero, a través de la Circular Básica Jurídica se hizo una clasificación atendiendo a las finalidades usuales de este instrumento contractual, como son la fiducia en garantía, cuyo propósito es la emisión de certificados de garantía que permitan a los acreedores del fideicomitente, ahora beneficiarios, asegurar el pago de obligaciones amparadas por el patrimonio autónomo; la fiducia de inversión, que tiene por objeto la realización de operaciones de especulación con los bienes fideicomitidos; la fiducia inmobiliaria, para la realización de proyectos de construcción o viabilizar su realización; la fiducia de administración, pactada para que los bienes del patrimonio autónomo sean destinados a la producción de frutos naturales o civiles; y la fiducia de titularización⁶⁰. Una revisión detallada permite advertir las siguientes clases:

Tabla 5. Clasificación de la fiducia mercantil.

Los patrimonios autónomos fruto del contrato de fiducia son inversionistas institucionales, con independencia de su finalidad, pues los recursos gestionados por la sociedad fiduciaria pueden llegar al mercado de valores para buscar la mayor utilidad posible a favor de los beneficiarios hasta tanto se satisfaga el objeto negocial. Particular relevancia tiene la fiducia de inversión, ya que su objeto consiste precisamente en la captación de recursos para realizar operaciones en el mercado de valores donde su fortaleza patrimonial depende directamente del número de constituyentes.

La fiducia pública es más cercana al encargo fiduciario que a la fiducia mercantil, en tanto la entrega de los bienes que hace el fideicomitente a la sociedad fiduciaria se hace a título de mera tenencia y no de tradición, por lo que no se conforma un patrimonio autónomo, salvo en los casos indicados en la ley, como sucede con los proceso de titularización, la realización de proyectos de vivienda y el pago de anticipos en materia contratos estatales. No obstante, las siguientes son las diferencias entre el encargo fiduciario y la fiducia pública:

Tabla 6. Diferencias entre el encargo público y la fiducia pública.

La finalidad de la fiducia pública depende de lo señalado en el acto de constitución, sin perjuicio de que los excedentes de liquidez puedan destinarse a operaciones de compraventa de activos en el mercado, momento en el cual estaremos en presencia de un eventual inversionista institucional.

Sociedades administradoras de fondos de pensiones y cesantías (AFPyC)

Las AFPyC son sociedades anónimas cuyo objeto social es la administración de fondos de pensiones y cesantías de acuerdo con lo señalado en la ley y en los respectivos reglamentos, a cambio de una remuneración. Lo anterior, sin perjuicio de que se trate de sociedades dedicadas exclusivamente a la administración de algunos de los dos fondos, fondos de pensiones (SAFP) o fondos de cesantías (SAFC).

En principio, este objeto social es exclusivo y excluyente, empero, normativamente se permitió que las sociedades fiduciarias ―en desarrollo de su objeto social y para garantizar la existencia de profesionales que puedan encargarse de la gestión de recursos provenientes de terceros― sean administradoras de fondos de pensiones, particularmente, de fondos que ya estuvieran en operación o que implicaran un fuerte componente de seguridad social.

Las AFPyC tienen libertad de selección de sus accionistas y administradores, pues todos ellos dependen de la configuración interna del ente económico. Sin embargo, la superintendencia, al autorizar la constitución de la sociedad o la posesión de los administradores, deberá verificar el carácter y la solvencia moral y económica de estas personas, pudiendo negar la autorización o posesión en caso de que considere que existen riesgos sobre las calidades de los interesados.

La sociedad administradora es considerada como una profesional en la gestión colectiva de recursos del público, por lo que responde como un buen profesional y hasta por culpa leve en el cumplimiento de sus obligaciones. Por ello, todas sus actuaciones deben hacerse en beneficio de los fondos por ella administrados, y evitar actos gratuitos o que puedan afectar la rentabilidad de los fondos⁶¹.

Existencia de políticas de inversión

Cada fondo o portafolio debe contar con una política de inversión, esto es, un conjunto de criterios y lineamientos que regularán la forma en que se asignarán los recursos⁶². La política debe ser diseñada de acuerdo con el perfil de riesgo y el horizonte de inversión previsto de cada portafolio, considerando las directrices legales, tales como la existencia de fondos con perfil conservador, riesgo moderado y de mayor riesgo, así como portafolios de largo y corto plazo.

El primer paso de la política es la definición del objeto de inversión, que servirá de criterio orientador y pauta de acción para definir la forma en que los recursos captados serán invertidos en provecho de los ahorradores y salvaguardando la finalidad social que subyace. El segundo paso consiste en el planteamiento de reglas de gestión de inversión y de riesgo, que prevean criterios, procedimientos y estructuras para la toma de decisiones, administración, gestión y liquidación de activos, acordes con los objetivos antes señalados.

El tercer paso se refiere al señalamiento de los criterios que deberán ser tenidos en cuenta para la selección de las inversiones que integrarán el portafolio de los fondos, indicando con precisión los tipos de activos que se consideran admisibles, clasificados por sector y tipología, así como los niveles de concentración por activos y por emisor.

Deberán preverse, así mismo, las condiciones para invertir recursos en fondos de inversión colectiva, la selección de la sociedad administradora y el tipo de fondo admisible. El cuarto paso consiste en el señalamiento de los mercados en los cuales podrán efectuarse las operaciones, a partir de la distinción entre transaccionales y mostrador, algunos de los cuales son imperativos y otros facultativos, sobre todo en cuanto se refiere a instrumentos de cobertura o commodities.

Respecto a las operaciones, como quinto paso deberán preverse las contrapartes admisibles para su realización, teniendo en cuenta factores clave como el riesgo de contraparte, el manejo de conflictos de interés y la diversificación de activos. También es preciso establecer disposiciones para la realización de derivados financieros y operaciones de liquidez, bien sea como instrumentos de inversión o para el manejo de riesgos de inversión.

Dada la existencia de límites de inversión ―no solamente normativos, sino también como parte de la política de inversión―, el sexto paso se refiere a la consagración de un procedimiento para el control de los mismos, previendo instrumentos que permitan volver a valores dentro de los límites mínimos y máximos. Por último, es menester que las administradoras establezcan indicadores para la gestión de la inversión que permitan hacer un seguimiento al cumplimiento de los objetivos, programas y planes, como mecanismo de mejora y prueba de una correcta gestión.

Una vez establecida la política de inversión, la misma debe ser objeto de difusión entre los ahorradores y el público en general, para que los interesados puedan acceder a ella y considerarla dentro de las variables para la decisión de vinculación o permanencia en un fondo de pensiones o fondo de cesantías. Esta difusión debe hacerse, por lo menos, de manera digital. También se requiere que la política sea informada a la Superintendencia Financiera de Colombia, a la que deberá tener en cuenta para sus procesos de supervisión.

Plan de asignación estratégica de activos

La asignación estratégica de activos consiste en el conjunto de reglas que permiten definir, a partir de lo indicado en la política de inversión, la combinación de activos que integrarán los portafolios de inversión considerando dos variables: activos de largo plazo y las categorías de activos⁶³.

Sirve como instrumento de estrategia de inversión, propio de fondo de pensiones o portafolios de largo plazo⁶⁴, en tanto se considera que los recursos allí invertidos tienen vocación de permanencia en el tiempo antes de su redención, que se compone de tres fases: a) definición de la composición global de activos, considerando dispersión y globalización; b) definición de la composición ponderada del portafolio según mercados y países; y c) definición de la estrategia de riesgo cambiario, cuando hay inversiones en el exterior⁶⁵.

La asignación estratégica debe hacerse por cada fondo y portafolio de largo plazo del fondo de cesantías, considerando, por lo menos, las siguientes variables: i) horizonte de inversión según el fondo o portafolio; ii) rentabilidad objetivo propuesta; iii) modelos para estimar la rentabilidad promedio; iv) metodología para estimar la volatilidad; y v) metodología para la selección del portafolio de inversión.

Toma de decisiones de inversión

El proceso para la adopción de decisiones en el mercado es un proceso en el que intervienen múltiples órganos al interior del AFPyC , cada uno de ellos con un rol específico, a saber⁶⁶:

Tabla 7. Proceso de adopción de decisiones en el mercado.

Emisión, registro y seguimiento a las órdenes de inversión⁶⁷

Las AFPyC pueden realizar las operaciones con los activos de los fondos directamente en los sistemas transaccionales o a través de intermediarios, casos en los cuales deberán observar las reglas sobre órdenes de inversión dispuestas por la superintendencia. Si se acude a un intermediario, la sociedad administradora deberá impartir las órdenes acudiendo a un medio verificable para su realización, identificando el fondo a nombre del cual se realizarán, de suerte que se tenga certeza de cuál portafolio se está afectando y que se evite su imputación a conveniente de la administradora.

Cuando las AFPyC realizan las operaciones en el mercado actuando como intermediarias, “[…] el mecanismo de registro debe ser la identificación del tipo de fondo o portafolio para el cual se realizó la operación al momento de la complementación de la respectiva operación, la cual debe realizarse a más tardar dentro de los 30 minutos siguientes a su celebración […]”⁶⁸.

Las operaciones efectuadas en el mercado mostrador (OTC) también exigen que se deje una constancia de las órdenes realizadas por la sociedad administradora, que deberá implementar un mecanismo automático de asignación de consecutivos, cuyo registro deberá efectuarse dentro de los 15 minutos siguientes al cierre de la operación.

Planes de contingencia y continuidad

En orden a garantizar la correcta gestión de los fondos administrados, es menester que las AFPyC cuenten con planes de contingencia y continuidad de la operación. La continuidad se refiere a la necesaria permanencia de las operaciones de la administradora, que se materializa en la existencia de planes y mecanismos preventivos que impidan el cese en el desarrollo del objeto social ante eventos catastróficos o de terceros⁶⁹. Son ejemplos los sistemas de información paralelos, los convenios de reciprocidad con otras sociedades, la información disponible en servidores extra situ, etc. Los planes de contingencia propenden por el restablecimiento de operaciones después de eventos catastróficos que impiden el funcionamiento normal de la sociedad, como situaciones de fuerza mayor o caso fortuito. Se trata de la existencia de back ups, sedes alternas, bases de datos online, etc.

Con esto se busca que el administrador garantice su ininterrumpida operatividad para que la gestión de los recursos captados a través de fondos de pensiones o cesantías sea permanente y oportuna, buscando siempre que los clientes puedan hacer sus aportes y redenciones en cualquier momento de aquellos permitidos por la ley, y que las decisiones de inversión sean tomadas por las condiciones de mercado y no por factores exógenos.

Los planes de contingencia y continuidad tienen dos fases: a) en la primera se identifican los riesgos que pueden afectar la operación; y b) en la segunda se reducen los riesgos a través de medidas concretas, las cuales pueden ser asumidas directamente por la sociedad o por terceros, como se reconoce en el ámbito internacional⁷⁰.

Deducción de gastos taxativos

Los gastos que podrán deducirse de los fondos son los taxativamente señalados en los respectivos reglamentos, incluyendo los originados en la defensa de los intereses de los fondos; las comisiones por operaciones de bolsa y participación de intermediarios; los intereses o gastos en que deba incurrir para operaciones de liquidez autorizadas; las pérdida originadas en la realización de los activos de los fondos; la remuneración del revisor fiscal; los gastos de liquidación y compensación de negociación de inversiones; las comisiones derivadas del registro de valores; y las erogaciones propias del depósito de valores.

Si los gastos no se encuentran señalados en el reglamento, deberán ser asumidos directamente por la sociedad administradora como parte de su comisión por administración.

Sociedades Administradoras de Fondos de Cesantías (SAFC)

Las SAFC tienen como objeto social exclusivo la constitución, administración y promoción de fondos de cesantías. Es de advertir que esta actividad no es excluyente, pues también puede ser realizada por sociedades que administren fondos de pensiones. La vinculación al fondo de cesantías es algo libre por parte del trabajador dependiente o independiente, quien podrá seleccionar cualquiera de ellos dentro de la oferta de mercado. Igualmente, la desvinculación es libre, lo cual podrá hacerse por decisión propia para los trabajadores independientes, por sustitución pensional, por terminación del contrato o por muerte del trabajador, sin penalidad alguna. Podrá generarse una erogación cuando se produce un retiro parcial anticipado, como sucede en los casos de retiro para adquisición, construcción, mejora o liberación de vivienda, pago de crédito hipotecario o pago de educación.

La SAFC es un profesional que deberá actuar con la diligencia exigible a un buen administrador, pero que, a diferencia de las sociedades fiduciarias, asume un deber de resultado, en tanto responde con su propio patrimonio por alcanzar una rentabilidad mínima⁷¹, la cual deberá calcularse a partir de una rentabilidad de referencia en el mercado que es calculada por la Superintendencia Financiera de Colombia⁷².

Esto significa que, en caso de no alcanzar un determinado resultado que es esperado, deberá pagar con sus propios recursos la diferencia entre el real y el proyectado. Con antelación se exigía una rentabilidad positiva, pero actualmente dicha rentabilidad depende del comportamiento del mercado de valores. Esta rentabilidad de referencia se calcula trimestralmente con base en el comportamiento de un “título sintético” basado un TES cero cupón con vencimiento a 90 días⁷³.

La SAFC será inversionista institucional cuando actúa por cuenta propia o por cuenta del fondo de cesantías por ella administrado. Este último evento se sujeta a unas obligaciones especiales:

 a. Mantener debidamente organizada la documentación relativa a las operaciones de los fondos, dejando una constancia de las órdenes emitidas y su complementación.

 b. Enviar extractos de los movimientos de los fondos a cada uno de los ahorradores. Dichos documentos deben dar cuenta de los aportes y retiros, así como de la rentabilidad del instrumentos de inversión.

 c. Invertir los recursos captados del público conforme a las reglas del Gobierno nacional, de suerte que se logren unas adecuadas rentabilidad, seguridad y liquidez.

 d. Mantener una adecuada estructura de liquidez para el fondo de cesantías, considerando la existencia de los dos portafolios.

 e. Abonar de forma trimestral, a las cuentas individuales de los ahorradores, los rendimientos originados en el portafolio de inversiones, una vez calculada la rentabilidad de referencia por la superintendencia.

 f. Divulgar a los ahorrados y el mercado en general las rentabilidades del fondo de cesantías, la rentabilidad mínima, la comisión de administración y la comisión por retiros parciales.

 g. Percibir la comisión señalada en el respectivo reglamento, la cual en ningún caso podrá exceder los siguientes valores: i) el portafolio de inversión del fondo a corto plazo será hasta del 1% anual, liquidado de forma diaria; ii) el portafolio de inversión de largo plazo será hasta del 3% anual, liquidado de forma diaria; y iii) por retiro anticipado hasta del 0,8% del valor retirado.

Fondos de cesantías

Los fondos de cesantías son conjuntos de recursos captados de trabajadores dependientes e independientes que se gestionan también de forma colectiva, originados en el pago de cesantías y sus rendimientos, aportes voluntarios independientes y venta de activos integrantes de los portafolios, que para todos los fines legales se consideran un patrimonio autónomo. Su finalidad es que los resultados de la gestión de activos se distribuyan de forma colectiva entre los aportantes, de suerte que se busque la mejor rentabilidad posible, de acuerdo con la política de inversión y la estrategia de asignación de activos.

Estos fondos nacen a la vida jurídica en virtud de un reglamento que debe ser aprobado previamente por la Superintendencia Financiera de Colombia, así como sus modificaciones. Actualmente se cuenta con un régimen de autorización general para aquellos reglamentos que se ajusten a las especificaciones de la Circular Básica Jurídica, y un régimen especial para los que se separen de su contenido.

Los reglamentos autorizados de forma general deberán contener estipulaciones relativas a:

 1. La política de inversión.

 2. Las inversiones admisibles considerando criterios de rentabilidad, seguridad y liquidez74.

 3. Las operaciones no autorizadas, incluyendo las prohibiciones de que los recursos captados sean utilizados para otorgar créditos, los valores sean entregados en prenda o como gravamen de obligaciones ―salvo que se trate de obligaciones propias del fondo de cesantías―, la SAFC actúe como contraparte del fondo por ella administrado, los recursos se inviertan en activos no autorizados normativamente, las funciones de la sociedad administradora sean delegadas en terceros, los aportes lícitamente realizados sean rechazos, y los ahorradores sean sometidos a tratos discriminatorios.

 4. El deber de valorar los activos que componen los portafolios a precios de mercado, lo cual deberá hacerse diariamente para reflejar los resultados económicos con la misma periodicidad.

 5. Los derechos de los afiliados, incluyendo el de tener cuentas individuales (una por cada portafolio); obtener información financiera del fondo y de su cuenta, tanto en unidades como en pesos; recibir semestralmente un extracto de la cuenta individual; participar con voz y voto en la asamblea de ahorradores.

 6. Los deberes de los afiliados, en particular el de no tener multiafiliación; pagar la remuneración a que tiene derecho la SAFC, y cumplir el procedimiento para el retiro definitivo y parcial de sus aportes.

 7. La obligación de mantener la separación patrimonial de los recursos y activos de cada uno de los portafolios entre sí, del fondo con otros fondos, y con los recursos de la sociedad administradora.

 8. El deber para la SAFC de contar con cuentas bancarias independientes para cada portafolio.

 9. La carga de cobrar oportunamente los rendimientos financieros de los activos.

 10. La representación de los aportes de los ahorradores en unidades, las cuales integrarán cuentas de capitalización individual, cada una de las cuales tendrá dos subcuentas por cada portafolio75.

A partir del año 2013, los fondos de cesantías se sometieron a una nueva estrategia de gestión, consistente en la división de los recursos captados en dos portafolios independientes entre sí, denominados de corto plazo y de largo plazo, lo que se conoce como los multiportafolios.

La finalidad de esta distinción es que, al tener expectativas de redención diferentes, puedan estar confirmados por activos que respondan a diferentes exposiciones de riesgos de mercado. En el portafolio de corto plazo, por responder a un horizonte de inversión corto, se esperan activos con menor exposición y menor volatilidad, de suerte que en caso de redenciones se mitigue el riesgo. El portafolio de largo plazo, en tanto corresponde a horizontes de permanencia superiores a un año, buscará una rentabilidad superior con mayor exposición a los riesgos de mercado⁷⁶.

A continuación se hace una presentación de los mismos:

Tabla 8. Multiportafolio en materia de fondos de cesantías.

Sociedades administradoras de fondos de pensiones (SAFP)

Las SAFP son personas jurídicas cuyo objeto social consiste en la administración de fondos de pensiones, labor que comparten con las sociedades fiduciarias en casos excepcionales⁷⁹. Estas sociedades se consideran profesionales en la gestión de recursos del sistema de seguridad social integral y asumen una obligación de resultado consistente en garantizar la rentabilidad mínima de referencia⁸⁰. Valga decirlo, responderán con su patrimonio si el fondo de pensiones no alcanza la rentabilidad de referencia establecida por la Superintendencia Financiera de Colombia.

Igual que en el fondo de cesantías, la rentabilidad de referencia no necesariamente debe ser positiva, como lo exigía con antelación el Estatuto Orgánico del Sistema Financiero, al imponer mínimamente el IPC , por lo que podrá ser negativa⁸¹. En todo caso, los recursos que integran las cuentas individuales están protegidos por el seguro de depósito del Fogafín en un 100% para los fondos obligatorios y hasta 150 smlmv para los fondos voluntarios⁸².

Las SAFP son inversionistas institucionales cuando invierten sus recursos propios, pero más aún cuando gestionan los recursos de los fondos de pensiones, pues se trata de un volumen considerable de recursos que pueden fijar los precios de mercado. Es el más grande y relevante de todos ellos. En desarrollo de esta actividad deberá cumplir las siguientes obligaciones especiales:

 1. Garantizar la independencia de los recursos gestionados a través de los fondos de pensiones, para lo cual deberá establecer mecanismos que permitan identificar los bienes propios y de los fondos83.

 2. Mantener cuentas bancarias diferenciadas para los fondos, lo cual deberá informarse a la respectiva entidad bancaria.

 3. Prever reglas de distribución de títulos y / o valores para permitir el traslado de los aportantes entre los diferentes multifondos, evitando conflictos de interés.

 4. Informar a los ahorradores y al mercado las rentabilidades acumuladas de los tipos de fondos, considerando que son tres de ellos, y la rentabilidad mínima. La ficha técnica es una de las formas regulatorias que permiten el suministro de estos datos, en tanto consiste en un resumen escrito y gráfico de la información del fondo sobre los recursos administrados, la política de inversión, el número de adherentes, el valor de la unidad, la rentabilidad promedio por períodos de tiempo, la comisión cobrada, el monto de los aportes, el valor del retiro mínimo, la distribución del portafolio, entre otros datos generales.

 5. Revelar las comisiones autorizadas y cobradas por la sociedad administradora en desarrollo de su gestión.

 6. Remitir extractos, por lo menos trimestralmente, para los ahorradores, para lo cual deberá garantizar su efectiva recepción, previa verificación de la dirección de recepción. El extracto deberá dar cuenta de los aportes y redenciones de cada adherente, considerando las utilidades causadas y las variaciones de los precios de las unidades. Debe estar disponible para su consulta de forma digital.

 7. Mantener disponible, semestralmente y por medio digital, la historia laboral de los ahorradores.

 8. No exceder la comisión máxima permitida, a saber, 3% de la base de cotización, incluyendo el valor de seguros previsionales, afiliación a Fogafín y la comisión. La comisión fijada tendrá vigencias anuales, sin perjuicio de que la sociedad administradora decida reducirla. Para el fondo por retiro programado, la comisión no será superior al 1% de los rendimientos y el 1,5% de la mesada pensional. Si el trabajador es cesante, no podrá cobrarse más del 4,5% de los rendimientos. Se puede cobrar comisión por traslado del 1% del ingreso base de cotización en el cual se efectuó el último recaudo, sin exceder el 1% de 4 smlmv.

 9. En la promoción de la vinculación al fondo, así como en cualquier forma de publicidad, es imperativo identificar el nombre del fondo y el multifondo al cual se hace referencia, identificando claramente si se refiere al conservador, al moderado o al de mayor riesgo.

Fondos de pensiones

Los fondos de pensión son mecanismos que permiten la captación colectiva de recursos del público, originados en los aportes de empleadores y / o trabajadores, junto con sus rendimientos, destinados al pago de la pensión cuando estos últimos sean cesantes por incapacidad o vejez⁸⁴, con la finalidad de que la sociedad administradora los gestione y obtenga una rentabilidad favorable que incremente los ahorros de los afiliados⁸⁵. Los afiliados podrán pensionarse en el momento en que su cuenta individual refleje el monto de recursos requerido para garantizar una pensión equivalente al 110% del smlmv.

Los recursos captados, si bien conforman una universalidad con los recursos provenientes de los demás afiliados, se manejan a través de cuentas de capitalización individuales que reflejan los aportes de cada uno de ellos, pero con un manejo colectivo para conformar el patrimonio de inversiones del fondo al cual se integran.

Mientras los ahorradores disfrutan de la pensión, la sociedad administradora gestionará de forma colectiva los recursos de acuerdo con la política de inversión dispuesta normativamente, la cual será desarrollada a través de la junta directiva y del comité de riesgo e inversiones, que deben diseñar un modelo de referencia que evidencie la utilidad objetiva planeada para el instrumento de inversión.

Los fondos de pensiones son de dos clases: 1) voluntarios, caracterizados porque la afiliación a los mismos depende de la decisión de los ahorradores, siempre que cumplan las condiciones dispuestas en el reglamento para el efecto; 2) obligatorios, correspondientes a los creados como parte del sistema de seguridad social integral dentro del régimen de ahorro individual con solidaridad, y que buscan captar los recursos de todas las personas en edad productiva.

La idea de cualquiera de los dos es que los ahorradores aumenten su patrimonio y puedan aspirar a una pensión más alta al momento del retiro laboral⁸⁶, pero su diferencia principal estriba en que los primeros son un verdadero ahorro que podrá ser dispuesto por el afiliado aún antes de adquirir la calidad de cesante, mientras que los forzosos no pueden ser dispuestos sino hasta la edad de pensión.

Los fondos voluntarios tienen como finalidad principal complementar el valor ahorrado a través de fondos obligatorios para disfrutar de la pensión por parte de trabajadores cesantes. También es dable que se destinen a otras finalidades sociales como el pago de educación, la compra de vivienda, el pago de créditos hipotecarios y la construcción de vivienda propia.

Los recursos captados a través de estos fondos conservan su naturaleza privada, por lo que los acreedores del aporte podrán embargarlos y también podrán otorgarse en garantía de obligaciones propias. Sin embargo, están sometidos al beneficio tributario de tratarse como rentas no gravadas, mecanismo para incentivar su utilización y alcanzar así la finalidad social antes enunciada.

Para la afiliación, los aportantes deben adherirse a las a las condiciones preestablecidas en el reglamento del fondo, el cual es aprobado por la Superintendencia Financiera de Colombia. Cuando cualquier persona puede adherirse, estamos en presencia de un fondo abierto; cuando sólo pueden vincularse trabajadores o miembros de las entidades patrocinadoras, se trata de un fondo institucional. En este último caso, el reglamento ―adicional a las condiciones ya indicadas― deberá prever las reglas de ingreso y los adherentes admisibles, los aportes de los trabajadores y de las empresas patrocinadoras, incluyendo el procedimiento de consolidación de aportes, las causas de terminación del plan, el proceso de liquidación y los mecanismos de suministro de información.

Las inversiones admisibles de los fondos de pensiones voluntarias dependen de lo establecido en el reglamento, que en todo caso deberá estar en concordancia con las autorizadas regulatoriamente, las cuales permiten la negociación de títulos de deuda pública, titularizaciones, deuda de entidades financieras, descuento de actas de contratos estatales (previa garantía de una entidad financiera sobre el 100% de la obligación adquirida por la entidad estatal), descuento de facturas, deuda privada, participaciones en fondos de inversión colectiva, siempre que no sean de margen, acciones de alta y media bursatilidad, ADR (american depositary receipts) o GDR (global depositary receipts), participaciones en fondos de capital privado, deuda pública extranjera o avalada por bancos centrales, fondos bursátiles (ETF) y fondos mutuos de inversión internacionales, depósitos en entidades financieras, operaciones repo, productos estructurados, transferencia temporal de valores, entre otros.

Los fondos obligatorios de pensiones fueron diseñados para que los trabajadores, a través de la acumulación de recursos dentro de edad productiva, puedan gozar de una pensión de vejez, invalidez o muerte en caso de cesación laboral, de acuerdo con lo ahorrado⁸⁷. Su naturaleza es eminentemente social, por lo que los recursos captados a través de ellos integrarán el sistema de seguridad social integral, en particular, el régimen de ahorro individual con solidaridad, lo que los hace inembargables y los ubica por fuera del patrimonio del aportante, quien no podrá solicitar su devolución ni afectarlos en garantía⁸⁸.

Por ello, si bien los recursos captados se manejan en cuentas individuales, no se registran como ingresos ni activos del afiliado aportante. Sin embargo, de forma excepcional, en caso de fallecimiento, sin haber disfrutado de la pensión y sin existencia de beneficiarios sustitutos, el valor pendiente de la renta temporal acrecentará la masa sucesoral del causante.

Los recursos son gestionados a través de los diferentes fondos que conforman el fondo de pensiones obligatorias. Con la Ley 1328 en Colombia se acogió la figura de los multifondos, en cuya virtud los afiliados son los encargados de seleccionar la forma en que sus recursos serán invertidos, considerando la aversión al riesgo, la edad y la expectativa de retorno de los aportes⁸⁹.

La selección del fondo depende de la voluntad de los aportantes, quienes definirán cuál de ellos es más armónico con su perfil, atendiendo a la división entre los riesgos conservador, moderado y alto. Empero, en ausencia de selección se destinarán al fondo conservador, hasta tanto haya una manifestación de voluntad.

Los aportes deben destinarse a uno de los fondos, sin posibilidad de que puedan repartirse entre ellos, salvo cuando haya convergencia, caso en el cual estarán en el fondo escogido por el aportante y en el conservador, en tanto hay un traslado obligatorio a este último a medida que se acerca la edad de pensión. Esto hace que el fondo conservador sea el único obligatorio, lo que se explica por la necesidad de estabilizar los recursos de cara al disfrute de la pensión.

La convergencia, entonces, se refiere a la exigencia de que los recursos se vayan trasladando, de forma anual y progresiva, al fondo conservador, de un modo directamente proporcional a la edad del cotizante. Así, se reduce la volatilidad de los recursos aportados y se garantiza que al momento de pensión todos se encuentren disponibles para el fondo especial de ahorro programado, sin que el afiliado deba asumir grandes riesgos de mercado.

Por cada año que se acerque a la edad de pensión, deberá trasladarse mínimo un 20% de los recursos aportados⁹⁰, como se describe a continuación⁹¹.

Tabla 9. Edad y salario mínimo en el conservador.

Una vez seleccionado el fondo al cual se destinarán los recursos, el aportante no pensionado tiene un derecho de retracto para impedir que su decisión se materialice, esto es, evitar el cambio de fondo, el cual deberá ejercerse dentro de los tres días siguientes a la decisión, a través de medios físicos o virtuales, sin necesidad de justificación o requisito alguno. Con esto se protege el consentimiento del afiliado, quien puede reflexionar sobre la conveniencia de su selección y salvaguardar los recursos que finalmente destinará al cubrimiento de su pensión.

Los cambios entre fondos podrán realizarse cada 6 meses, siendo deber de la SAFP de forma previa al traslado, suministrar información relativa a las características de cada uno de los fondos, y verificar que el aportante conoce y acepta los riesgos a los cuales expondrá sus recursos.

Los multifondos se denominan conservador, moderado o de mayor riesgo⁹², en atención al nivel de exposición a riesgos de mercado, lo cual se traduce en la posibilidad de realizar inversiones en títulos de participación nacionales y extranjeros, en particular acciones⁹³, ADR , participaciones en fondos de inversión colectiva que inviertan en acciones, titularizaciones y fondos de capital privado. En cada fondo de pensiones obligatorias existirán estos tres fondos. Sus principales características se describen a continuación⁹⁴.

Tabla 10. Fondo conservador.

Tabla 11. Fondo moderado.

Tabla 12. Fondo de mayor riesgo.

Véase cómo entre los diferentes fondos hay una exigencia normativa para la realización de inversiones en renta variable, no solamente nacional, sino internacional, al punto que en el conversador es dable que la SAFP se abstenga de realizar estas inversiones. De hacerlas, puede concentrarse únicamente en locales. Entre tanto, en las inversiones de mayor riesgo deberá tener inversiones en renta variable por una cuantía cercana al 50% de los recursos captados, siendo casi forzoso que acuda a mercados internacionales, caso en el cual deberá tener mecanismos de cobertura frente al riesgo cambiario, por lo menos sobre el 70% del portafolio expuesto⁹⁷.

Portafolios de inversión: la superación del concepto clásico de persona jurídica
Concepto

El concepto portafolios de inversión sirve para denotar un género al cual se adscriben una serie de figuras jurídicas cuyo objeto principal es la realización de inversiones a gran escala en el mercado financiero, es decir, comprende un grupo de inversionistas, en la mayoría de los casos sin personería jurídica, dedicados a canalizar sus inversiones en mercados de capitales.

Como rasgos distintivos, podemos incluir los siguientes:

 a. No son personas jurídicas, salvo los fondos mutuos de inversión, sino patrimonios por afectación (en su vertiente de patrimonios autónomos o patrimonios independientes), en cuanto los recursos que serán destinados a la realización de inversiones son captados de los suscriptores y su suma les permite apalancarse para actuar en el mercado.Como personas jurídicas, tienen capacidad de actuar y de ser sujetos de derechos y obligaciones.

 b. Los recursos colectados por el vehículo de inversión no hacen parte de los activos de la sociedad administradora ni podrán ser perseguidos por sus acreedores, sino que son transferidos para la realización de las inversiones señaladas en el respectivo reglamento.

 c. Por regla general, se dedican a la realización de operaciones a través de sistemas de negociación previamente autorizados por la Superintendencia Financiera de Colombia, empero hay casos excepcionales en los que se permiten la realización de otras inversiones, como bienes inmuebles, participaciones en pequeñas y medianas empresas, etc.

 d. Salvo en el caso de los portafolios de terceros, los recursos captados por el portafolio de inversión corresponden a una pluralidad de personas, quienes a través de un manejo colectivo realizan inversiones de gran envergadura para el mercado.

Los portafolios de inversión son conjuntos de bienes originados de la captación de recursos del público, cuya finalidad es realizar inversiones en el mercado. No son personas jurídicas, salvo los fondos mutuos de inversión, pero se comportan con unidad de acción, actuando a través de la sociedad administradora.

Importancia

Hablar de portafolios de inversión permite aglutinar en un único concepto jurídico diversos instrumentos financieros que comparten la misma finalidad: captar recursos de uno o varios inversionistas, para destinarlos a la compra y venta de valores u otros activos en el mercado de valores, labor que es encomendada a un profesional (sociedad administradora), y cuyos rendimientos son transmitidos al o a los inversionistas con la periodicidad que haya sido convenido o a voluntad de estos.

Imagen 4. Portafolios de inversión.

Son ventajas de los portafolios de inversión la diversificación de activos por parte de la sociedad administradora, quien es una administradora profesional de los recursos captados. Por su carácter masivo, permiten flexibilidad en monto de los aportes, y mecanismos de liquidez que eviten la liquidación de activos en momentos negativos del mercado⁹⁸.

Clasificación

El artículo 76 del Decreto 4327 de 2005, recogido y subrogado por el artículo 11.2.1.6.5. del Decreto 2555 de 2010, modificado por el artículo 9 del Decreto 4802 de 2010, señala que son portafolios de inversión los fondos de inversión colectiva (administrados por sociedades comisionistas de bolsa, sociedades fiduciarias y sociedades administradoras de inversión); los portafolios de valores de terceros (administrados por sociedades comisionistas de bolsa); los fondos mutuos de inversión (son personas jurídicas) y los fondos de inversión de capital extranjero (administrados por sociedades comisionistas de bolsa y sociedades fiduciarias)⁹⁹.

Tal clasificación ha sido modificada por los cambios regulatorios, ya que con antelación se hablaba de fondos comunes ordinarios y especiales (administrados por sociedades fiduciarias); fondos de inversión (administrados por sociedades administradoras de inversión); fondos de valores (administrados por sociedades fiduciarias); fondos de capital extranjero (administrados por sociedades fiduciarias y sociedades comisionistas de bolsa); fondos mutuos de inversión y portafolios de inversión. Los primeros cuatro evolucionaron hasta consolidarse en fondos de inversión colectiva. Los fondos de capital extranjero se volvieron optativos, en tanto se permite su constitución o no, según la elección del inversor extranjero. Los dos últimos conservan su vigencia y operatividad.

Los siguientes son los portafolios de inversión:

Tabla 13. Portafolios de inversión.

Fondos de inversión colectiva (FIC)

Sobre los FIC es importante indicar que con la entrada en vigencia del Decreto 2175 de 2007, los entonces denominados fondos de valores, los fondos de inversión y los fondos comunes de inversión fueron unificados en las carteras colectivas, de tal forma que se borró la distinción que existía entre estas figuras. Dicha situación ocasionó arbitrajes regulatorios injustificados, considerando que son instrumentos que servían para la misma finalidad. A su vez, con el Decreto 1242 de 2013 se cambió la denominación de carteras colectivas a fondos de inversión colectiva, con la pretensión se ajustarse a la conceptualización internacionalmente reconocida¹⁰⁰.

Se entiende por fondos de inversión colectiva instrumentos de captación de recursos del público que serán destinados a la realización de las operaciones indicadas en el respectivo reglamento, cuyos resultados se distribuyen también de forma colectiva. Su finalidad es la promoción de la inversión, por lo que no integran ningún régimen tuitivo especial, rasgo diferenciador de instrumentos similares como los fondos de cesantías o pensiones. De allí que sus inversiones quedan sujetas a la libertad de estipulación, sin mayores restricciones que aquellas derivadas de la estabilidad del mercado y la protección de los inversionistas.

Las principales características de los fondos de inversión colectiva son las que se indican a renglón seguido:

Tabla 14. Características de los fondos de inversión colectiva.

Portafolios de terceros

La administración de portafolios de terceros es una actividad que únicamente puede ser desarrollada por sociedades comisionistas de bolsa. Debe ser autorizada por la Superintendencia Financiera de Colombia en los eventos de que se administren más de cinco portafolios¹⁰¹, para lo cual deberá acreditarse la suficiente capacidad operativa, administrativa, de sistemas y jurídica, así como la existencia de mecanismos de auditoría y de control interno sobre la actividad¹⁰², los cuales deberán mantenerse durante todo el tiempo en que se ejecute este objeto¹⁰³.

Los portafolios de terceros consisten en conjuntos de recursos o de valores que son puestos a disposición de las sociedades comisionistas de bolsas para que estas realicen inversiones en el mercado de valores, de acuerdo con las reglas o lineamientos que han sido señalados por los inversionistas, incluyendo la facultad de comprar y vender activos, así como realizar las demás operaciones que sean expresamente señaladas en el acto constitutivo¹⁰⁴.

Las características de este instrumento de inversión son:

Tabla 15. Características de los portafolios de terceros.

Estos vehículos de inversión han tenido amplio desarrollo en Colombia y están orientados a los inversionistas que cuentan con suficiente disponibilidad de recursos como para actuar de forma individual en el mercado, pero no lo hacen directamente por falta de experiencia o porque desean que un profesional les administre sus inversionistas. Cuando no se tiene la suficiente fortaleza patrimonial, lo adecuado es acudir a las carteras colectivas.

Fondos mutuos de inversión

Los fondos mutuos de inversión, de conformidad con el artículo 1.° del Decreto 1705 de 1985, en concordancia con el Decreto 2968 de 1960, son vehículos de captación de recursos de trabajadores dependientes¹⁰⁵, cuyo propósito primordial es destinarlos a la inversión en el mercado público de valores, para lo cual debe presentarse un pacto mutual (contrato o convenio), donde la empresa patrocinadora (empleador) y sus empleados realicen una serie de aportes o contribuciones con la finalidad de estimular la inversión (a través del ahorro) de estos últimos¹⁰⁶.

Estos fondos son considerados personas jurídicas, por lo que una vez constituidos (con la aprobación de la Superintendencia Financiera de Colombia) adquieren todos los atributos de la personalidad, incluyendo la capacidad para actuar y obligarse directamente, siempre que actúen a través de su representante legal.

Como inversionistas institucionales que son, en tanto su objeto es captar recursos de forma masiva para colocarlos en el mercado de valores, pueden tomar las decisiones directamente o delegar esta labor en otros intermediarios. En el primer caso, corresponde a la junta directiva y el representante legal participar en el proceso de decisión, actuando con profesionalismo, equidad, mejor ejecución del encargo y diversificación¹⁰⁷. En el segundo caso, la sociedad administradora asumirá todas las obligaciones connaturales al proceso de inversión, siguiendo las directrices dispuestas para los fondos mutuos de inversión.

El inciso 2 del artículo 2 del Decreto 1705 de 1985 dispone que los trabajadores pueden realizar dos clases de aportes: legales voluntarios y adicionales voluntarios. “Los primeros son aquellos que, en los términos pactados en la respectiva acta de constitución, generan para la empresa la obligación correlativa de contribuir al Fondo en una suma igual al cincuenta por ciento (50%) de los mismos [de allí que se conozcan como contribución de la empresa patrocinadora]. Los aportes adicionales voluntarios son aquellos que exceden la cuantía señalada como aporte legal voluntario y las reinversiones de los beneficios que puedan corresponder a los afiliados”.

Su régimen de inversión se encuentra definido en la regulación, que le establece unos límites precisos en torno a los activos aceptables para invertir, y máxima concentración posible, sin que pueda interpretarse de forma extensiva o analógica¹⁰⁸. La administración tiene plena facultad para moverse dentro de los límites legales¹⁰⁹.

A continuación se describen sus características más relevantes:

Tabla 16. Características de los fondos mutuos de inversión.

Es importante advertir que los fondos mutuos de inversión han reducido su número en los últimos años, entre otras razones, por cuanto no es muy común que los empleadores deseen obligarse a hacer contribuciones a favor de sus trabajadores (adicionales a las legales) y por cuanto los fondos de pensiones voluntarias satisfacen la misma finalidad¹¹¹, por lo que se han dado varios casos de conversión a estos últimos.

Finalmente, es importante advertir que el concepto fondo mutuo de inversión no es equivalente al de mutual fund, que se utiliza en países como Estados Unidos o España, pues el segundo hace referencia a las carteras colectivas o fondos de valores y de inversión, y no a acuerdos entre empleadores y empleados.

Fondos de capital extranjero

El Decreto 2080 de 2000, con sus modificaciones, comprende el régimen general de inversiones de capital del exterior en Colombia y de capital colombiano en el exterior. El mencionado decreto es la regulación aplicable a las diversas modalidades de inversión extranjera, las cuales se sujetan al principio de igualdad en el trato. Según este, los inversores del exterior tendrán las mismas prerrogativas y facultades que los nacionales, de allí que todos los actos que se consideran legalmente permitidos para inversionistas residentes en Colombia se estiman habilitados para los extranjeros, sin perjuicio de las disposiciones especiales en materia de operaciones autorizadas y prohibidas. Empero, la inversión extranjera tiene el deber de registrarse ante el Banco de la República, exigencia que no se tiene para la inversión local, con el fin de permitir la supervisión estatal.

La inversión extranjera es de dos tipos:

i) Directa, caracterizada porque el inversor desea adquirir medios de producción en nuestro país, es decir, tiene una vocación de permanencia en el tiempo y carece del ánimo especulativo en relación con la inversión en sí misma considerada, tal y como sucede con la adquisición de participaciones, acciones, cuotas sociales, aportes representativos del capital de una empresa o bonos obligatoriamente convertibles en acciones o la adquisición de inmuebles¹¹². Esta inversión solo le impone al extranjero un registro en el Banco de la República y el cumplimiento de las obligaciones fiscales propias de nuestro país.

ii) De portafolio, esto es, aquella que se realiza en acciones, bonos obligatoriamente convertibles en acciones y otros valores inscritos en el registro nacional de valores. Estas inversiones, hasta antes del Decreto 4800 de 2010, se hacían a través de un fondo de inversión de capital extranjero, cuyo “único objeto [era] realizar transacciones en el mercado público de valores”.

Su presupuesto era la especulación, entendida como la realización de operaciones con valores con el ánimo de obtener un lucro, actividad que demanda mayor supervisión estatal en razón de los efectos que eventualmente pudieran causarse en el mercado por la salida de los denominados capitales golondrina¹¹³.

Tabla 17. Características de los fondos de capital extranjero.

Lo normal es que la designación del administrador en Colombia se haga por decisión de un custodio internacional, quien considera necesario contar con un mecanismo habilitado en caso de que el inversionista extranjero desee realizar inversiones en Colombia. Los fondos de capital extranjero funcionan de la siguiente manera.

Imagen 5. Inversión de portafolio de capital extranjero a través de FCE.

Conclusiones

El mercado de valores es un instrumento que permite la financiación de actividades productivas a través de la transferencia de recursos de superavitarios a deficitarios, con independencia del plazo de colocación de recursos, en tanto el mercado siempre los convierte a largo plazo a través de la suma de cortos plazos.

Este mercado gira en torno al proceso de emisión, colocación, intermediación y negociación de valores, esto es, títulos emitidos de forma serial y masiva. La emisión es una forma de financiación en el mercado primario, en cuya virtud el emisor busca recursos líquidos para apalancar su actividad. La colocación es el proceso de enajenación de los valores en el mercado, labor que es realizada por intermediarios o hacedores de mercado. La intermediación es el proceso de acercamiento entre superavitarios y deficitarios de capital, con la intervención de un profesional. Y la negociación se refiere a la venta de los activos en el mercado secundario, en busca de obtener una utilidad a través de la especulación en el precio.

Los inversionistas son los principales actores del mercado, pues gracias a la disponibilidad de sus recursos es que se explica el proceso de emisión y negociación. Sin inversores no habría mercado y, por ende, no se tendrían instrumentos de financiación de deficitarios diferentes al crédito bancario.

Los inversores, personas naturales, jurídicas o patrimonios por afectación, persiguen la obtención de una utilidad vía dividendos, intereses o diferencial de precios en el mercado, para lo cual asumen directamente los riesgos de colocación, como los de mercado, liquidez, contraparte, tasa de cambio, sistémico, entre otros, con la idea básica de que a mayor nivel de riesgo mayor expectativa de retorno.

Son inversionistas tanto los expertos como los profanos, tanto los que intervienen en la formación de precios como los que pueden fijarlos, tanto las personas naturales como los agentes de los mercados financieros. Todos ellos, sujetos a una especial protección para efectos de garantizar un adecuado acceso a la información y la protección de su inversión, tienen deberes que les son exigibles para salvaguardar la estabilidad del sistema, por lo que se encuentran sometidos a prohibiciones y restricciones.

Los inversionistas institucionales son aquellos que tienen gran capacidad económica y, como consecuencia de ello, pueden falsear el libre juego de oferta y demanda de activos, pues su comportamiento puede determinar la forma en que actuará el mercado. Se trata de los bancos, aseguradoras, administradoras de fondos de pensiones y cesantías, fondos de pensiones, fondos de cesantías, sociedades fiduciarias, patrimonios autónomos, encargos fiduciarios y fiducias públicas.

Los portafolios de inversión también se consideran inversionistas institucionales, con independencia de que tengan o no personería jurídica, en atención a que jurídicamente se considera que los bienes que conforman su patrimonio actúan con unidad de acción y debidamente representados. Son portafolios de inversión los fondos de inversión colectiva, los fondos mutuos de inversión, los portafolios de terceros y los fondos de inversión de capital extranjero.

Los fondos mutuos de inversión son personas jurídicas creadas a través de actas orgánicas de constitución. Están conformados por el aporte de los trabajadores y de su empleador, recursos que son destinados a la realización de las inversiones expresamente autorizadas por el regulador.

Los fondos de inversión de capital extranjero son mecanismos para permitir el ingreso de recursos de inversores del exterior, quienes los invierten en nuestro mercado de valores para obtener utilidades (especulación) sin vocación de permanencia. Estos fondos fueron suprimidos por el Decreto 4800 de 2010 y ahora únicamente se exige la designación de un administrador local.

Los portafolios de terceros son contratos celebrados con sociedades comisionistas de bolsa para que se gestionen recursos y activos provenientes de inversionistas. Las decisiones de inversión están en cabeza del intermediario, quien actuará conforme a las instrucciones recibidas en el acto de constitución.

Finalmente, los fondos de inversión colectiva son instrumentos que permite el ingreso de pequeños inversores al mercado, al permitir que a través de aportes individuales se conforme un portafolio conjunto de inversiones, cuyos resultados se distribuirán entre todos los adherentes. Los recursos captados se destinarán al cumplimiento de la política de inversión señalada en el reglamento. Es deber de la sociedad administradora tomar las mejores decisiones en términos de una adecuada ejecución del encargo.

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