Рыночные циклы

Мой опыт показывает, что финансовые циклы, вообще, обладают значительной степенью симметрии, но, увы, это их свойство недооценивают и часто упускают из виду. У каждого хода цикла существует «обратная сторона», то есть каждый подъем неизменно сопровождается спадом производства – или, пожалуй, лучше сказать, подъем ведет к спаду – и наоборот.

«Бум/депрессия» – об этом явлении много говорят, его понимают, и оно хорошо иллюстрирует симметрию цикла. Люди в большинстве своем знают, что депрессии следуют за бумом. Несколько меньшая часть публики видит тот факт, что депрессии являются порождениями бумов. Отсюда следует, что а) вряд ли стоит ожидать после бума умеренных постепенных и безболезненных корректировок, и б) с другой стороны, депрессии вряд ли могли бы происходить, если бы не было бумов.

Необходимо отметить, что эта симметрия надежно приложима лишь к направлению движения, а не его размаху, временным параметрам или темпу. (Это замечание принадлежит Нику Трэйну – вы встретитесь с ним в следующей главе.) Таким образом, восходящее движение может сопровождаться нисходящим движением большего или меньшего размаха. Движение вниз может начаться сразу после достижения вершины, но не исключено, что до начала изменения ситуация может долго оставаться на пиковом уровне. И – пожалуй, это важнее всего – для того, чтобы бум расцвел во всю мощь, могут потребоваться годы. Зато последующая депрессия может налететь со стремительностью товарного поезда; как говорит мой давний партнер Шелдон Стоун, «воздух выходит из воздушного шара намного быстрее, чем входит туда».

Давайте возвратимся к приписываемому Марку Твену высказыванию: «История не повторяется, но рифмуется». Без него просто не достичь понимания циклов. По всей видимости, Твен имел в виду, произнося эти слова – если они действительно принадлежат ему, – что хотя в данной категории истории частные проявления в одном событии бывают не такими, как в другом (скажем, взлет влияния демагогов), базовые предпосылки остаются теми же.

Это верно для циклов в финансах и абсолютно верно в отношении финансовых кризисов. Как вы увидите позже, глобальный финансовый кризис 2007–2008 гг. произошел в значительной степени из-за выпуска огромного количества необоснованных субстандартных ипотек, а произошло это, в свою очередь, из-за чрезмерного оптимизма, недостаточного уклонения от риска и чрезмерно щедрого рынка капитала, что поощряло опасное поведение в области субстандартного ипотечного кредитования. Так что неискушенный сторонник буквального понимания сказал бы: «Когда в следующий раз ипотечное финансирование окажется легко доступным для неквалифицированных покупателей недвижимости, я определенно поведу себя осторожнее». Но в этом виде кризис никогда не повторится, поскольку уроки глобального финансового кризиса, несомненно, будут усвоены. Скорее в каждом буме/депрессии предупредительные сигналы должны напоминать об общих факторах:

● что чрезмерный оптимизм опасен;

● что уклонение от риска – существенный компонент для обеспечения безопасности рынка;

● и что чрезмерно щедрые рынки капитала в конечном счете приводят к неблагоразумному финансированию и, таким образом, подвергают опасности всех участников.

Короче говоря, подробности не важны, и ими можно пренебречь. Зато важны основополагающие факторы, которые как раз характеризуются повторностью. Без понимания этой тенденции – и способности выявить повторения – толку не будет, сколько ни прислушивайся к циклам.

Наконец, я хочу ввести определение невменяемости, приписываемое Альберту Эйнштейну: «когда снова и снова делают одно и то же и каждый раз ожидают различных результатов». Когда люди инвестируют во что-то после того, как цены выросли, так как «все знают, что» объекты инвестирования и безупречны, и недооценены, рассчитывая при этом получить высокие доходы без риска потери, – это и есть невменяемость. Такие убеждения отвергаются после каждого пузыря. Но многие – не сознавая, что пузыри имеют свойство сопровождаться катастрофами, или забывая о риске из-за стремления быстро разбогатеть – тем не менее покупают и в следующий раз.

Ценные бумаги и рынки, которые выиграли от запредельного повышения, с гораздо большей вероятностью поддадутся циклической коррекции, нежели сохранят свои оценки ad infinitum. Но попытайтесь объяснить это нетерпеливому инвестору, который полагает, «что на сей раз все совсем не так».

* * *

Содержание этой главы и широкий круг затронутых тем иллюстрируют многогранность и чрезвычайную сложность природы циклов. Поэтому циклы необходимо понимать и аналитически, и интуитивно. Как и со многими другими аспектами инвестирования, те, кто обладает не только первой, но и второй способностью, добьются наилучших результатов. Можно ли научить интуитивному подходу? Да, до некоторой степени, но лучше это удастся тем, кто наделен талантом интуиции. Проще говоря, некоторые люди способны к «этому» (чем бы «это» ни было), а некоторые – нет.

Курсы бухгалтерского учета, финансов и анализа ценных бумаг дадут инвестору технические знания, необходимые для успеха, но, по моему мнению, одних курсов далеко не достаточно. Главное, чего там недостает, – это понимание циклических явлений и того, как они развиваются – о чем говорится в этой книге. Кое-что можно найти в таких новых областях, как поведенческая экономика и теория поведенческих финансов, которые я рекомендую вашему вниманию. Психология очень помогает понимать циклы, которые так много значат для инвесторов.

Основные уроки в том, что касается циклов, приходят с опытом… как говорит пословица, «опыт состоит в том, что вы получили, когда не получили то, чего хотели». Сегодня я знаю об этом во много раз больше, нежели в то время, когда был начинающим молодым аналитиком по ценным бумагам First National City Bank 48 лет назад.

Поскольку нам обычно доводится наблюдать крупные циклы чаще, чем один за десять лет, каждому, кто намерен добиваться прогресса исключительно за счет приобретенного опыта, следует запастись большим терпением. Надеюсь, то, что вы читаете здесь, поспособствует вашему пониманию вопроса и ускорит ваше образование.

Древнегреческий историк Фукидид в «Истории Пелопоннесской войны» писал, что «если кто захочет исследовать достоверность прошлых и возможность будущих событий (могущих когда-нибудь повториться по свойству человеческой природы в том же или сходном виде), то для меня будет достаточно, если он сочтет мои изыскания полезными»^[4]. Эта формулировка прекрасно подходит и для описания цели, которую я ставил перед собой.

Глава III
Регулярность циклов

…эти попытки объяснить жизнь через типовые модели – и таким образом получить формулу успеха – по большей части обречены на неудачу, поскольку мы живем в мире, бытием которого руководит случайность, и поведение людей в нем никогда не повторяется даже на мгновение, пусть даже у них было такое намерение. Осознание того, что прошлые события в значительной степени определялись именно этим фактом – и, значит, будущие события нельзя полностью предсказать, – весьма неприятно, поскольку это крайне затрудняет планирование жизни, установление правил и обеспечение безопасности.

Осенью 2013 г., в ответ на какой-то тезис из книги «О самом важном», я получил электронное письмо от Ника Трейна из лондонской фирмы по управлению активами Lindsell Train. Ник возражал против использования мною слова «цикл» для описания феномена наподобие тех, о которых я рассуждаю здесь. У нас с Ником состоялась плодотворная дискуссия по данной теме (по электронной почте), завершившаяся приятным дружественным ланчем.

К тому времени, когда подали основное блюдо, стало ясно, что Ник решил написать мне письмо и завязать диспут, поскольку был уверен, что для любого явления, которое можно назвать циклическим, временные характеристики и размах должны быть постоянными и, следовательно, предсказуемыми. Например, взлеты и падения графика радиоволны или синусоиды происходят регулярным, предсказуемым образом, с одной и той же амплитудой, частотой и конечной точкой.

Dictionary.com определяет цикл в физике как «кругооборот, в ходе которого явление достигает максимального и минимального значений, возвращаясь к конечному значению, равному исходному», и цикл в математике как «перестановку набора элементов, при которой исходный циклический порядок элементов остается неизменным». Другими словами, эти естественно-научные и математические циклы следуют столь правильным закономерностям, что все движения заканчиваются в точке начала, и случается это потому, что временные характеристики и форма колебаний всегда неизменны. Очко в пользу Ника.

Но экономика, компании и рынки – и, конечно же, психология и поведение инвесторов – отнюдь не настолько регулярны. Во время ланча я заявил, и полагаю, что Ник впоследствии согласился со мною, что явления могут быть циклическими и без столь явного проявления постоянства. Все зависит от того, какое определение слова «цикл» будет принято.

Вот отрывок из письма, которое я затем послал Нику в подкрепление своей позиции:

Мое утверждение состоит в том, что явления имеют подъемы и спады. Большая часть явлений естественного происхождения включает цикл рождение/смерть, и психология инвесторов описывается ярко выраженным циклом, состоящим из повышенного оптимизма (и уровня цен), за которым следует рост пессимизма (и снижение цен). Можно считать такой подход упрощенным и бесполезным. Но одно из главных положений состоит в том, что, если что-то растет в цене, инвесторы имеют свойство думать, что оно никогда не упадет (и наоборот). Игра против таких тенденций может быть очень выгодной…

 

В мире – и тем более в инвестиционном мире – редко можно встретить нечто настолько регулярное по времени, чтобы можно было извлечь выгоду из приложения к явлениям механистического подхода. Но это вовсе не значит, что нельзя обратить в свою пользу взлеты и падения циклов…

Не думаю, что для того, чтобы иметь право называться циклом, колебания обязательно должны завершаться там же, где и начинались. Многие циклы завершаются выше точки начала – то есть они цикличны относительно восходящего долговременного тренда, – но это не лишает их свойства цикличности и не означает, что восходящего цикла желательно избегать, а нисходящим, напротив, пользоваться; использовать нужно весь цикл.

Cambridge Dictionary дает такое определение цикла в общем, не только техническом смысле: это «группа событий, которые происходят в определенном порядке, следуют одно за другим и часто являются повторяющимися». Мне эта формулировка нравится; она отражает взгляд на циклы и колебания, которым я руководствуюсь в своем мире.

* * *

Я не согласен с возражением Ника Трейна о том, что нерегулярность обсуждаемых мною явлений не позволяет описать их как циклические, нужно многое понять и о самой этой нерегулярности, и о том, какие знания можно извлечь из нее.

Здесь важнее всего отметить то, на что я уже указывал в предыдущем абзаце – то, что я называю циклами, далеко не полностью можно отождествить с действиями механических, природных или физических процессов, а порой нельзя. В противном случае они были бы намного более управляемыми и предсказуемыми, зато имели бы гораздо меньшую потенциальную прибыльность. (Дело здесь в том, что самую большую прибыль можно получить, если видишь явления лучше, чем другие, а будь циклы совершенно предопределенными и предсказуемыми, просто не могло бы идти и речи о том, что кто-то понимает явление лучше других). Порой могут существовать какие-то основополагающие принципы (но их может и не быть), но по большей части вариативность связана с человеческой ролью в создании циклов. Вовлеченность человека в этот процесс позволяет тенденциям эмоционального и психологического происхождения влиять на циклические явления. Стечение обстоятельств, или случайность, также играет большую роль в некоторых циклах, и этому способствует человеческое поведение. Люди в значительной степени являются причиной существования этих циклов, а также – наряду со случайностью – их непостоянства и, следовательно, непредсказуемости.

* * *

Мы, люди, вынуждены жить в реальном мире. Как было отмечено ранее, мы ищем закономерности и правила, которые облегчили бы нашу жизнь и принесли выгоду. Возможно, это началось еще с тех пор, когда первобытный человек осознал ежедневные и ежегодные циклы. Он мог на жестоких уроках усвоить, что опасно посещать водопой, когда туда приходит львица со львятами. И, возможно, методом проб и ошибок выяснил, что определенные растения лучше сажать весной, а не осенью. Чем абсолютнее правила, тем легче жизнь. И сейчас в человеческом мозгу намертво закрепилась потребность в поиске схем, объясняющих закономерности бытия.

Но эти попытки объяснить жизнь через типовые модели – и таким образом получить формулу успеха – по большей части обречены на неудачу, поскольку мы живем в мире, бытием которого руководит случайность, и поведение людей в нем никогда не повторяется даже на мгновение, пусть у них и имелось такое намерение. Осознание того, что прошлые события в значительной степени определялись именно этим фактом – и, значит, будущие события нельзя полностью предсказать, – весьма неприятно, поскольку это крайне затрудняет планирование жизни, установление правил и обеспечение безопасности. Так что людям приходится искать объяснения, приближающие их к пониманию происходящего… частенько выходя за пределы допустимого. Для инвестирования это так же верно, как и для всех других сторон жизни.

Я нашел интересные высказывания по данной теме в книге преподавателя Калифорнийского технологического института Леонарда Млодинова «(Не)совершенная случайность. Как случай управляет нашей жизнью» (The Drunkard's Walk. How Randomness Rules Our Lives)^[5] (2008 г.), посвященной случайности. Первая цитата заимствована из введения:

Плыть против течения человеческой интуиции – непростое дело. ‹…› Человеческому сознанию присуще стремление найти определенную причину для каждого события, и поэтому оно может столкнуться с серьезными трудностями, когда в дело вмешиваются посторонние или случайные факторы. И поэтому первым шагом должно быть осознание того, что успех или неудача порой связаны не с замечательным мастерством и не с вопиющей некомпетентностью, а зависят, как писал экономист Армен Алчиян, от «неведомых обстоятельств». Случайные процессы занимают поистине фундаментальное положение в природе, мы повсеместно сталкиваемся с ними в обыденной жизни, но все же большинство людей либо не понимают их, либо не придают им значения.

В главе, посвященной непредсказуемости и капризному характеру успеха в киноиндустрии, Млодинов излагает мнение продюсера Уильяма Голдмана:

…Голдман не отрицает наличия причин для кассового успеха фильма. Но он говорит, что эти причины настолько сложны и что путь от идеи снимать фильм до его выхода на экраны настолько уязвим для непредвиденных и непредсказуемых влияний, что даже обоснованные, казалось бы, предположения о потенциале будущего фильма ничуть не надежнее подбрасывания монетки.

Далее Млодинов переходит к рассуждениям о том, как случайные элементы приложимы к бэттеру в бейсболе:

Результат любого конкретного бьющего (то есть возможность успеха), конечно же, в первую очередь определяется мастерством игрока. Но зависит он также и от множества других факторов: состояния его здоровья, ветра, света солнца или прожекторов, качества бросков, которые он отбивает, игровой ситуации, верностью догадки о том, как будет совершен бросок, уровня координации зрения и движения в момент движения биты, того, не слишком ли поздно он расстался вчера с симпатичной брюнеткой, с которой познакомился в баре, не случилось ли у него изжоги от слишком острых сэндвичей с чесночным соусом, которые он ел на завтрак. Если бы не все эти непредсказуемые факторы, игрок или каждый раз отбивал бы бросок и благополучно добегал до базы, или, напротив, каждый раз промахивался бы.

Мы знаем, что во всех областях на исход дела влияют различные факторы и что многие из них случайны или непредсказуемы. Это, безусловно, касается и многих процессов в экономике и инвестировании. Даже если доходы стабильны, склонность человека к потреблению может зависеть от погоды, войны или от того, какая страна выиграет чемпионат мира (а это, в свою очередь, – от того, как мяч отскакивает от голени защитника). Отчет компании о прибылях может выглядеть весьма привлекательным, а вот то, станут ли ее акции расти или падать, будет зависеть от поведения конкурентов, от решения Центрального банка, выбрать или нет эту неделю для повышения процентной ставки, и от того, на хорошую или плохую неделю рынка придется объявление о прибыли. При столь высокой степени изменчивости рассматриваемых мною циклов их, конечно, нельзя считать регулярными и выработать для них надежные правила принятия решений.

Могу привести пример из мира высокодоходных облигаций, вызвавший у меня серьезное раздражение. В какой-то момент моей практики я столкнулся с мнением, что облигации, как правило, имеют склонность к дефолту примерно ко второй годовщине их выпуска. Если это соответствует действительности, то знание этой закономерности следовало бы считать очень полезным: для того, чтобы избежать дефолтов, достаточно было бы продать все облигации, приближающиеся к этой годовщине, и выкупить те, которые пережили ее. (Конечно, это правило оставляет без ответа вопрос о том, какую цену продавцы получат за облигации, возраст которых приближается к этой зловещей дате – ведь всем будет известно о рискованности такой покупки – и сколько придется заплатить за выкуп тех бумаг, которые благополучно перевалят опасный рубеж).

Возможно, эта гипотеза обрела популярность из-за того, что произошел подряд целый ряд дефолтов второй годовщины. Но ведь совпадение и причинность – разные вещи. Стабильно ли это явление? Какими были его причины? Повторится ли все это? Стоит ли на это делать ставку? В частности, история высокодоходных облигаций в то время охватывала, пожалуй, всего лет 20 или около того, что заставило меня задуматься, достаточными ли были количество опытных данных и представительность выборки для того, чтобы на это наблюдение можно было опираться. Я думаю, что основой для этого «правила двух лет» послужило скорее желание обрести простое полезное руководство к действию и чрезмерное пристрастие к экстраполяции без какого-либо реального основания, нежели строгий научный подход.

Мне кажется, было бы лучше признать, что дефолт по облигациям случается в результате обширного множества влияющих факторов, вроде тех, которые способствуют успеху или приводят к неудаче бейсболиста, и что большинство дефолтов не имеют абсолютно никакого отношения к числу лет, прошедших с момента выпуска облигаций. Если перефразировать апокрифическое высказывание Марка Твена, история может рифмоваться, но редко повторяется в точности.

* * *

Я твердо убежден в том, что рынки будут продолжать подниматься и падать, и думаю, что знаю, а) почему и б) что делает эти движения более или менее неотвратимыми. Но я уверен, что никогда не узнаю, когда им предстоит двинуться вверх или вниз, далеко ли они продвинутся после перехода в новую фазу, насколько быстрым будет это движение, когда совершится поворот к среднему уровню или далеко ли зайдет движение в противоположную сторону. Так что для неопределенности имеется много причин.

Я установил, что даже то немногое, что я знаю о временных параметрах цикла, дает мне большое преимущество перед большинством инвесторов, которые знают о циклах еще меньше, придают меньшее значение им и использованию их свойств в надлежащих действиях. Вряд ли кому-то под силу достичь здесь большего, ну а для меня этого достаточно. Именно тут и находится источник того значительного преимущества, которым я и мои коллеги из Oaktree обладали на протяжении последних 22 лет.

Глава IV
Экономический цикл

Результаты экономической деятельности измеряются объемом выпуска продукции за определенный период рабочего времени и часовой производительностью; таким образом, долгосрочный рост экономики определяется прежде всего фундаментальными факторами, такими, как уровень рождаемости и уровень прироста производительности (но также и другими изменениями в обществе и окружающей среде). Эти факторы обычно мало изменяются от года к году, и их динамика становится заметной лишь на протяжении десятилетий. Так что средний темп экономического роста за длительные периоды времени довольно устойчив.

Учитывая относительную стабильность базисного долговременного роста, можно было бы предполагать, что и состояние экономики будет из года в год сохранять стабильность. Однако многие из факторов подвержены изменчивости, из-за чего экономический рост – даже в тех случаях, когда он в среднем следует за базисной линией тренда – также характеризуется годовой изменчивостью.

Экономический цикл (известный – преимущественно в прошлом – как «деловой цикл») представляет собой главную основу циклических событий в деловом мире и на рынках. Чем больше рост экономики, тем вероятнее увеличение прибыли компаний и повышение фондовых рынков. Здесь я кратко затрону факторы, влияющие на экономические циклы. Но прежде чем приступить к делу, я хочу сделать добровольное признание, без которого не обхожусь всякий раз, когда говорю об экономике (а может быть, это на самом деле гордое заявление?): я не экономист.

Я проходил курсы экономики как студент и аспирант. Я думаю об экономике. Я имею дело с экономикой как профессиональный инвестор. И я считаю себя в значительной степени «экономическим человеком», который принимает большинство решений на логичных основаниях, опирающихся на отношения между ценой и стоимостью, риском и потенциальной доходностью. Но мои мысли об экономике базируются в значительной степени на здравом смысле и опыте, и я уверен, что кое с чем из того, что я напишу здесь, многие экономисты будут не согласны. (Они, естественно, не соглашаются и друг с другом. Механизмы функционирования экономики довольно непонятны и неточны, так что ее с довольно веским основанием называют «мрачной наукой»).

Главная мера результата экономики – ВВП, или валовой внутренний продукт, общая стоимость всех товаров и услуг, произведенных экономикой для того, чтобы быть проданными. Его можно приблизительно описать как результат умножения количества рабочих часов на стоимость ежечасно выпускаемой продукции. (На заре моей карьеры использовали термин «валовой национальный продукт», но сейчас он вышел из употребления. Различие между этими старым и новым терминами заключается в отношении к иностранным производителям, действующим в данной стране: ВВП включает их в общий показатель для страны, тогда как ВНП этого не делал).

Большинство людей, так или иначе причастных к экономике (и, конечно, большинство инвесторов), задаются двумя главными вопросами – рост или рецессия будут у нас в данном году и каким окажется темп роста. И то и другое – компоненты того, что я называю краткосрочным экономическим циклом. (Я представлю вкратце другие соображения.)

Когда мы думаем о росте ВВП Соединенных Штатов в данном году, то обычно начинаем с предположения в диапазоне примерно от 2 % до 3 % и затем что-то добавляем или вычитаем с учетом определенных обстоятельств. Но динамика изменения ВВП каждого года неизменно положительна. Например, с началом прошлого года началась и большая дискуссия о величине роста ВВП. Оптимисты говорили о почти 3 %, а пессимисты полагали, что рост не превысит и 2 %. Но почти все ожидали положительной динамики. Согласно официальному определению, рецессия – это снижение показателей экономики на протяжении двух кварталов подряд; очень мало кто ожидал, что в минувшем году или вскоре после него рост ВВП перейдет к отрицательному значению.