Kitabı oku: «Unternehmensbewertung case by case»

Fall 5: Multiplikatorverfahren

Sachverhalt:

Carlo Neumeier ist sich unsicher, ob er die Steuerberaterkanzlei „Tippe“ für 600 000 Euro kaufen soll. Dieser Betrag steht in der aktuellen Verkaufssituation zur Diskussion. Sicher, er erwartet aus der Kanzlei „Tippe“ jährliche Gesamtumsätze von 403 000 Euro, und der Jahresüberschuss vor Zinsen und Steuern (EBIT) beläuft sich bei ihm voraussichtlich auf 76 000 Euro. Aber ist die Kanzlei „Tippe“ wirklich ihr Geld wert?

Bei einem Abendessen trifft Carlo Neumeier zufällig Larissa Berthold, eine ehemalige Studienkollegin, wieder. Sie berichtet ihm begeistert von ihrem neuen Job bei einer Unternehmensberatungsgesellschaft. Dort stünden Bewertungen von Unternehmen auf der Tagesordnung. Sie allein würde zehn dieser Bewertungen am Tag erledigen und hätte auch schon zahlreiche Unternehmenstransaktionen mit begleitet. Sogar Steuerberaterkanzleien seien darunter gewesen.

Tabelle 9: Ausgewählte Transaktionen mit Steuerberatungsgesellschaften

Carlo Neumeier wird hellhörig. Er fragt Larissa, ob sie ihm einen passenden Ratschlag geben kann, der ihm mehr Planungssicherheit bei der Kaufpreisverhandlung gibt. Am nächsten Morgen sucht Larissa die Transaktionen heraus, die mit Steuerberatungsgesellschaften zu tun hatten, stellt Carlo Neumeier die zustande gekommenen Kaufpreise und die wesentlichen finanziellen Eckdaten zusammen und sendet sie ihm per E-Mail.

Aufgabenstellung:

 – Hilft Carlo Neumeier diese Aufstellung weiter? Ermitteln Sie den branchendurchschnittlichen Umsatzmultiplikator, den branchendurchschnittlichen EBIT-Multiplikator sowie den sich daraus jeweils ergebenden Unternehmenswert der Steuerberaterkanzlei „Tippe“!– Was versteht man unter der Multiplikatormethode? Beschreiben Sie Aufgabe und Bedeutung und vergleichen Sie das Multiplikatorverfahren mit dem Ertragswertverfahren!– Welche branchenspezifischen Multiplikatoren ergeben sich bezüglich des Gewinns, des Umsatzes und des EBIT? Welche Vor- und Nachteile sind mit diesen Multiplikatoren verbunden?– Beschreiben Sie die Möglichkeiten und Grenzen bei der Ermittlung von Marktpreisen, die für vergleichbare Branchenunternehmen gezahlt werden oder wurden!

 – Worin liegen die Vorteile, aber auch die Bedeutungsgrenzen und Kritikpunkte der Multiplikatormethode?

I. Multiplikatorverfahren
1. Erläuterung
a) Aufgabe und Bedeutung der Multiplikatormethode

Ist für einen sicheren, gleichbleibenden und unendlich lang aus einem Bewertungsobjekt fließenden Zahlungsstrom (CFU) dessen Wert (EWU) gesucht und ist zugleich bei bestmöglicher alternativer Mittelverwendung für den gleichen Zahlungsstrom (CFA) der bekannte Preis (PA) zu zahlen, so kann man als Berechnungsformel für den Wert des Bewertungsobjekts (EWU) verallgemeinernd schreiben:74

Denn die Gültigkeit von CFU = CFA und EWU = PA impliziert .

Stellt man die obige Bezugsgleichung um, so erhält man den Ertragswert als Produkt aus der Bezugsgröße CFU mit dem Quotienten , und die Bewertungsgleichung lautet nun:

Der zweite Gleichungsterm kann auch als Cashflow-Multiplikator (mCF) bezeichnet werden, denn der Ertragswert des Unternehmens ergibt sich hier, indem sein Nettocashflow mit dem Betrag multipliziert wird, der am Markt für einen Euro Nettocashflow zu bezahlen ist:75

(11) EWU = CFU · mCF.

Wird angenommen, dass das zu bewertende Unternehmen einen prognosefähigen, dauerhaften Nettocashflow von 100 000 Euro erwarten lässt und am Markt 1 Mio. Euro zu investieren sind, um einen gleich hohen Nettocashflow zu erzielen, so gilt:

Die Bank verlangt das Zehnfache der Zinsen als Geldanlage. Folglich ist auch der zu bewertende Zahlungsstrom des Unternehmens das Zehnfache seines Nettocashflow wert.

Anders als das Ertragswertverfahren, das ausschließlich die zukünftig erwarteten, ausschüttungsfähigen Einzahlungsüberschüsse bzw. Nettocashflows als Wertmaßstab verwendet, kann der Bewerter bei den Multiplikatorverfahren aus einer großen Anzahl möglicher Wertindikatoren (Bezugsgrößen) denjenigen auswählen, der ihm am besten dazu geeignet erscheint, das Unternehmen zu bewerten. Hierzu zählen neben den alternativen Performancekennzahlen, wie Umsatz, EBITDA, EBIT oder Jahresüberschuss, auch bilanzielle Indikatoren, wie das Buchwerteigenkapital, oder sogar Mengenwerte, wie die Anzahl verkaufter Produkte und bei der Bewertung land- und forstwirtschaftlicher Betriebe die Größe der bewirtschafteten Produktionsflächen. Es gilt die Regel, dass ein Unternehmen umso wertvoller ist, je höher sein Nettocashflow ist, und es kann vermutet werden, dass hinter einem höheren Nettocashflow zumindest mittel- oder langfristig auch ein höherer Jahresüberschuss, ein höheres EBIT und ein höherer Umsatz steht. Deshalb gilt die Bezugsgleichung:

Verwendet der Bewerter beispielsweise den Jahresumsatz als Referenzmaßstab und dividiert den für ein Vergleichsobjekt gezahlten Kaufpreis durch den von diesem erwirtschafteten Letztjahresumsatz, so erhält er eine Kennziffer, die aussagt, wie viel ein Marktteilnehmer bereit war, für einen Euro Jahresumsatz auszugeben, um dieses (Vergleichs-)Objekt zu erwerben. Multipliziert der Bewerter anschließend diesen Umsatzmultiplikator mit dem Umsatz des zu bewertenden Unternehmens, so gelangt er auf diese Weise zu dessen potenziellem Marktpreis.

Regelmäßig verwendet der Bewerter aber keinen Multiplikator, der nur aus einer einzigen Markttransaktion stammt. Die Gefahr wäre viel zu groß, dass der dabei beobachtete Marktpreis zufällig zustande kam oder auf transaktionsspezifischen Wertfaktoren und Besonderheiten, wie dem Verkaufsgeschick eines der Vertragspartner, beruht, die nicht verallgemeinerungsfähig sind. Der Bewerter wird sich vielmehr darum bemühen, die Kaufpreise und die dazugehörigen Wertkennzahlen für eine Vielzahl von Unternehmensverkäufen zu ermitteln (peergroup), um aus diesen Daten einen durchschnittlichen Multiplikator zu berechnen. Die Durchschnittsbildung soll gewährleisten, dass sich die finanziellen Fehleinschätzungen, die sich bei vereinbarten Marktpreisen ergeben (können), gegenseitig neutralisieren.76

Da der Bewerter regelmäßig nicht über eine sehr große Zahl von Referenzobjekten verfügt, ist es in der Bewertungspraxis üblich, den Durchschnittswert nicht mit dem arithmetischen Mittel zu berechnen, sondern den Median anzuwenden. Zu seiner Ermittlung werden die aus den beobachteten Daten gewonnenen unternehmensindividuellen Multiplikatoren der Peergroup der Größe nach geordnet. Bei einer ungeraden Anzahl von Beobachtungen ist der Median der Wert, der in der Mitte der Beobachtungen liegt. Bei einer geraden Anzahl von beobachteten Vergleichsunternehmen handelt es sich bei ihm um das arithmetische Mittel der beiden in der Mitte der Beobachtungsreihe liegenden Zahlen. Durch die Verwendung des Medians vermeidet der Bewerter, dass Extremwerte, die an den beiden Enden der Verteilung liegen, ein zu großes Gewicht bei der Durchschnittsbildung erhalten.

b) (Vermeintlich) Aussagekräftige Multiplikatoren
aa) Ertragsabhängige Multiplikatoren

In der Praxis ist es weit verbreitet, einen ertragsbezogenen Performancewert, wie den Umsatz oder den Jahresüberschuss, zur Bewertung heranzuziehen. Denn die Ertragsgrößen stehen in relativ enger Nähe zum eigentlich gesuchten, idealen Bewertungsmaßstab, dem Nettocashflow.

Betrachtet man z.B. den Jahresumsatz von Bäckereien, so lässt sich vermuten, dass ein Unternehmen mit einem Jahresumsatz von 1 Mio. Euro deutlich mehr wert ist als eine benachbarte Bäckerei, die lediglich den hälftigen Jahresumsatz von 500 000 Euro erwirtschaftet; denn unterstellt man eine weitgehend vergleichbare Produktions- und Finanzierungsstruktur und deshalb dem Grunde und der Höhe nach ähnliche Kosten, so resultiert aus einem höheren Umsatz am Ende des Geschäftsjahres auch regelmäßig ein höherer konsumfähiger Nettocashflow. Der Rückgriff auf die Daten der Gewinn- und Verlustrechnung hat den Vorzug, dass sie sich relativ leicht beschaffen lassen und dem Bewerter bei ihrem Einsatz komplexe Überleitungsrechnungen erspart bleiben. Dazu kommt der Vorteil, dass die dem Nettocashflow vorgelagerte Performancekennziffer umso weniger bilanzpolitisch verzerrt ist, je näher sie sich am Ursprung der Umsatzeinzahlungen befindet.

bb) Gewinnmultiplikator

Ermittelt der Unternehmensbewerter den potenziellen Preis des Unternehmens mit einem Gewinnmultiplikator, so errechnet der Bewerter den potenziellen Preis des Unternehmens (PU), indem er den beobachteten Preis für ein Vergleichsunternehmen (PV) mit dem Gewinn dieses Vergleichsunternehmens (GewinnV) in Verhältnis setzt und anschließend mit dem Gewinn des zu bewertenden Unternehmens (GewinnU) multipliziert. Es gilt:77

Da der Quotient als Gewinnmultiplikator (mGewinn) bezeichnet wird,78

kann man auch vereinfachend schreiben:

(14) PU = GewinnU · mGewinn.

Die Verwendung eines Gewinnmultiplikators hat den entscheidenden Vorteil, dass der Gewinn (oder, sprachlich genauer: Jahresüberschuss) eines Unternehmens in zahlreichen Fällen eng korreliert mit dessen Nettocashflow, so dass Unternehmen mit einem hohen Jahresüberschuss auch einen hohen Einzahlungsüberschuss erwarten lassen. Beide Wertfaktoren berücksichtigen zudem die spezifische Aufwandsstruktur des Unternehmens und beziehen die Aufwendungen, die es für die Umsatzerzielung benötigt, ebenso explizit ein wie die aus der Leistungserstellung resultierenden Erträge. Dadurch werden die zentralen Werttreiber, die die individuelle Leistungskraft des zu bewertenden Unternehmens beeinflussen, umfassend berücksichtigt. Arbeitet das Unternehmen ineffektiv im Vergleich zum Marktdurchschnitt, so dass es für die Erstellung einer Leistungseinheit mehr Ausgaben benötigt, als dies in der Branche üblich ist, so schlägt sich dies auf die (letztlich interessierenden) ausschüttungsfähigen Einzahlungsüberschüsse ebenso nieder wie auf den Jahresüberschuss. Allerdings lässt sich der in der Vergangenheit erwirtschaftete Jahresüberschuss entschieden leichter und objektivierter ermitteln als die zukünftig zu erwartenden Nettocashflows.

Dem Zugewinn an Objektivierung, den der vergangenheitsorientierte Jahresüberschuss gegenüber dem zu prognostizierenden Nettocashflow besitzt, stehen allerdings gravierende Nachteile gegenüber. Der in den letzten Jahren erzielte Jahresüberschuss muss weder für das Unternehmen noch für die Branche prognosefähig sein. Zwar kann der Bewerter dieses Manko beseitigen, indem er den Vorjahresgewinn nach seinen Erkenntnissen prognosefähig ausgestaltet, doch geht dann der große Vorteil der einfachen und objektivierten Handhabung verloren, den die Multiplikatormethoden gegenüber dem Ertragswertverfahren aufweisen. Auch unterstellt der Gewinnmultiplikator u.a. pauschalierend, dass die erfassten Jahresabschreibungen den zukünftig erforderlichen Investitionsausgaben und die Rückstellungsaufwendungen der zukünftigen Veränderung der damit verbundenen Auszahlungen entsprechen und weder nennenswerte Erweiterungsinvestitionen in das Anlagevermögen oder Working Capital noch Desinvestitionen oder Fremdkapitalveränderungen anstehen, die alle das zukünftige Ausschüttungspotenzial tangieren. Diese Vernachlässigungen können aber zu einer erheblichen Fehleinschätzung der zukünftigen Unternehmenslage und der damit verbundenen, bewertungsrelevanten Cashflows führen.

Hinsichtlich des Gewinnmultiplikators ist darüber hinaus problematisch, dass ihn der Bilanzierende in starkem Maße bilanzpolitisch beeinflussen kann, was sich insbesondere an der Höhe der nicht auszahlungswirksamen Aufwandspositionen, wie den Abschreibungen und den Rückstellungsaufwendungen, zeigt, die in erheblichem Umfang durch die subjektiven Schätzungen des Managers beeinflusst werden. Auch hängt die Höhe des Jahresüberschusses ganz zentral von den Rechnungslegungsregeln (z.B. HGB, steuerliche Vorschriften, IFRS oder US-GAAP) ab, die vom Unternehmen angewandt wurden. So ist z.B. zu erwarten, dass sich ein nach den handelsrechtlichen Grundsätzen ordnungsmäßiger Bilanzierung ermittelter Jahresüberschuss deutlich von dem Gewinn unterscheidet, der für das gleiche Unternehmen und Geschäftsjahr aus der Anwendung der International Financial Reporting Standards (IFRS) resultiert.

cc) Umsatzmultiplikator

Der Umsatzmultiplikator ist weit weniger störanfällig für bilanzpolitische Eingriffe als der Gewinnmultiplikator, denn die (periodisierten) Ausgaben fließen in seine Berechnung nicht mit ein. Auch unterscheidet sich z.B. ein nach HGB ermittelter Geschäftsjahresumsatz dem Grunde und der Höhe nach häufig deutlich weniger von einem nach IFRS abzubildenden Umsatz, als dies beim Jahresüberschuss der Fall ist. Darüber hinaus ist der Umsatz eines Unternehmens zumeist weniger volatil und weniger Zufälligkeiten ausgesetzt als der Jahresüberschuss. Er könnte daher auch eine bessere Prognosegrundlage bieten. Greift der Bewertende auf einen Umsatzmultiplikator zurück, so ermittelt er den Unternehmenswert mit nachfolgender Gleichung:

(16) PU = UmsatzU · mUmsatz.

Der Unternehmenswert wird berechnet, indem der beobachtete Preis eines Vergleichsunternehmen (P_v) mit dem Umsatz dieses Vergleichsunternehmens (Umsatz _v) in Verhältnis gesetzt (Umsatzmultiplikator, mUmsatz) und anschließend mit dem Umsatz des zu bewertenden Unternehmens (UmsatzU) multipliziert wird.

Die mit dem Umsatzmultiplikator erzielbare Objektivierung und Verstetigung des anzuwendenden Werttreibers wird durch den Nachteil erkauft, dass er die unternehmensindividuelle Finanzierungs- und Produktionsstruktur vollständig unterdrückt. Unternehmen mit gleichen Jahresumsätzen wird im Ergebnis auch ein gleicher Wert zugewiesen.

Für die Ermittlung des Werts, den das Unternehmen für die Eigenkapitalgeber besitzt, ist aber die konkrete Aufwandsstruktur von Relevanz; denn Unternehmen, die vergleichsweise hohe Produktionsaufwendungen haben, sind für den Eigenkapitalgeber unter sonst gleichen Bedingungen weniger wert als kostengünstiger produzierende Unternehmen. Die unterschiedliche Aufwandsstruktur wird beim Umsatzmultiplikator aber nicht berücksichtigt. Dieser berücksichtigt lediglich Einflüsse auf die Umsätze des Unternehmens, nicht aber auf dessen Aufwendungen.

Ineffizient arbeitende Unternehmen werden dann bei Anwendung eines Umsatzmultiplikators wertmäßig überschätzt und effizient arbeitende Unternehmen unterbewertet. Deshalb bietet der Umsatzmultiplikator nur dann erste Anhaltspunkte für einen möglichen Unternehmenspreis, wenn das zu bewertende Unternehmen in einer Branche tätig ist, bei der Umfang und Höhe der erforderlichen Produktionsfaktoren weitgehend normiert sind oder vom Investor ohne großen Kosten- und Arbeitsaufwand normiert werden können.

c) Aussagekräftige Preise von Vergleichsunternehmen

Die Anwendung der Multiplikatorverfahren setzt voraus, dass der Bewerter die Marktpreise kennt, die für Vergleichsunternehmen gezahlt wurden (oder werden), deren Schlüsselgrößen (z.B. Branche, Wachstumsraten, Risikostruktur) denen des zu bewertenden Unternehmens entsprechen.79 Ihre Ermittlung erfolgt unter Anwendung des Comparative Company Approach, der sich in die drei Unterverfahren der Recent Acquisition Method, der Initial Public Offering Method und der Similar Public Company Method aufteilen lässt.

Abbildung 1: Mögliche Referenzpreise von Vergleichsunternehmen nach dem Comparative Company Approach (in Anlehnung an Küting/Hayn, Anwendungsgrenzen des Gesamtbewertungskonzepts in der IFRS-Rechnungslegung, BB 2006, S. 1211 [S. 1213])

Die drei Unterverfahren „unterscheiden sich dabei lediglich durch die unterschiedliche Herleitung der Vergleichspreise“80. Während die Recent Acquisition Method als Referenzmaßstab nur solche (vergleichbaren) Unternehmen erfasst, die kürzlich am Markt tatsächlich zu einem dem Bewerter bekannten Preis verkauft wurden,81 zieht die Initial Public Offering Method solche Unternehmen als Vergleichsobjekte heran, deren Wert sich objektiviert aus den Emissionspreisen ableiten lässt, die bei ihrer Börseneinführung erzielt wurden. Im Vergleich zu diesen beiden Verfahren greift die Similar Public Company Method auf eine größere Bandbreite potenzieller Referenzunternehmen zurück. Als Vergleichsmaßstab dienen grundsätzlich sämtliche vergleichbaren Unternehmen, deren Anteile an einem aktiven Kapitalmarkt gehandelt werden. Der potenzielle Preis für das gesamte (verschuldete) Unternehmen wird dann indirekt ermittelt, indem der Bewerter den für eine Aktie beobachteten Börsenkurs mit der Anzahl der ausstehenden Aktien multipliziert.82

Unabhängig davon, für welches der drei Verfahren sich der Bewerter entscheidet, muss er darauf achten, dass die Referenzunternehmen tatsächlich mit dem zu bewertenden Unternehmen vergleichbar sind. Anderenfalls sind entsprechende Anpassungen vorzunehmen. Der dazu erforderliche Bewertungsprozess umfasst folgende Schritte:

 1. Schritt: Analyse des zu bewertenden Unternehmens

Die Phase der Unternehmensanalyse beinhaltet eine detaillierte Untersuchung und Begutachtung der rechtlichen und ökonomischen Rahmenbedingungen (z.B. Branche, Wettbewerbssituation oder geografische Tätigkeitsgebiete) sowie der wirtschaftlichen Entwicklung des Unternehmens inklusive einer Finanzanalyse, um charakteristische Eigenschaften des zu bewertenden Unternehmens abschätzen zu können.83

 2. Schritt: Auswahl der börsennotierten Vergleichsunternehmen

Bei diesem Schritt geht es darum, aus dem Kreis der Marktunternehmen solche Unternehmen als Referenzmaßstab auszuwählen, die mit dem Bewertungsobjekt zumindest hinsichtlich ihrer zentralen Chancen und Risiken vergleichbar sind; denn völlig identische Unternehmen existieren nicht. Den Ausgangspunkt der Identifikation von Referenzobjekten bildet die Analyse von Vergleichskriterien, wie die gleiche Unternehmensgröße, die gleiche Produktpalette, die gleiche Branche etc. Eingeschränkt und vereinfacht wird die Suche aufgrund der erforderlichen Börsennotierung,84 die als Restriktion gewählt wird.

Bei der Auswahl der bewertungsrelevanten Vergleichsunternehmen stellt sich die Frage, wie mit Referenzobjekten umzugehen ist, die eine auffällige (untypische) Preis-Kennzahl-Relation aufweisen. Vordergründig bietet es sich an, diese Ausreißer vor der Ermittlung eines Durchschnittswerts zu eliminieren, um den Durchschnittswert zu festigen. Allerdings verengt der Bewerter durch ihren Ausschluss die zumeist ohnehin schon dürftige Datenbasis weiter. Auch können gerade die vermeintlichen Ausreißer das Bild der Branche eher abrunden statt stören.

 3. Schritt: Ermittlung des Unternehmenswerts

War die Identifikation von Vergleichsunternehmen erfolgreich, wird der Unternehmenswert ermittelt. Hierzu setzt der Bewerter die gefundenen Marktpreise in Relation zu ausgewählten Performanceindikatoren und multipliziert das gefundene Ergebnis mit dem entsprechenden Performanceindikator des zu bewertenden Unternehmens:

Werden als Bezugsgrößen der Jahresüberschuss oder der Cashflow gewählt, so gibt der Multiplikator das Kurs-Gewinn-Verhältnis bzw. das Kurs-Cashflow-Verhältnis an. Ein eindeutiger Unternehmenswert wird jedoch regelmäßig nicht berechnet, da sich in Abhängigkeit der ausgewählten Referenzobjekte und Performancedaten differierende Kennzahlen ergeben. Die Verdichtung der Unternehmenswertbandbreite auf eine einwertige Größe liegt im Ermessen des Unternehmensbewerters und eröffnet ihm umfassende Entscheidungsspielräume.85

 4. Schritt: Berücksichtigung von Bewertungskorrekturen

Der Wert des ganzen Unternehmens unterscheidet sich regelmäßig von der Summe der einzelnen Unternehmensanteile (z.B. Aktien). Es bestehen Synergieeffekte. Deshalb ist der Allein- oder Mehrheitsgesellschafter regelmäßig dazu bereit, für die von ihm zu erwerbenden Unternehmensanteile einen Paketzuschlag bzw. eine Kontrollprämie zu zahlen. Bei der Durchführung des Bewertungsverfahrens ist dies zu berücksichtigen; denn die Paketzuschläge sind nur dann Bestandteile des am Markt beobachteten Preises des Vergleichsobjekts, wenn dieser für das ganze Unternehmen oder für den Erwerb der Beherrschungsmacht an ihm gezahlt wurde.

Steht der Bewerter daher vor der Aufgabe, den Gesamtpreis für ein Unternehmen zu finden, so wird er im Rahmen der Multiplikatormethode bevorzugt die Recent Acquisition Method anwenden, weil bei den Vergleichspreisen der Paketzuschlag bereits implizit im Gesamtkaufpreis enthalten ist. Allerdings ist bei ihrer Anwendung Umsicht geboten. Der beobachtete Gesamtkaufpreis kann auch Wertkomponenten enthalten, die der Erwerber durch die Kombination des erworbenen Unternehmens mit einem bereits vorhandenen Unternehmensbestand erzielt (konzernübergreifende Synergien). Diese Komponenten sind dann zu schätzen und zu eliminieren, weil sich die konzernspezifischen Vorteile nicht verallgemeinern lassen. Zielt die Unternehmensbewertung darüber hinaus auf die Bewertung einer Aktie ohne Unternehmenseinfluss ab, so ist der für das Referenzobjekt beobachtete Gesamtkaufpreis um einen Minderheitenabschlag zu vermindern, der in der Praxis durchschnittlich mit ca. 40 % angegeben wird.86

Die Recent Acquisition Method steht vor dem Problem, dass die ermittelten Marktpreise der Referenzobjekte sowohl aktuell als auch repräsentativ sein müssen. Das Gebot der Aktualität schließt grundsätzlich aus, solche Marktpreise heranzuziehen, bei denen die Transaktion bereits einige Zeit zurückliegt. Da Käufer und Verkäufer häufig über den Preis schweigen, den sie für einschlägige Unternehmenstransaktionen zahlten bzw. erhielten, ist der Datenbestand, auf den der Bewerter zurückgreifen kann, empfindlich eingeengt. Er kann dann nicht mehr darauf vertrauen, dass die (wenigen) verbleibenden Transaktionen aussagekräftige, unverfälschte Referenzwerte liefern.87

Geht es primär darum, Unternehmensanteile ohne maßgebenden Einfluss zu bewerten (z.B. einzelne Aktien von Minderheitsgesellschaftern im Rahmen eines Squeeze Out), so kommt häufig die Similar Public Company Method zum Einsatz. Hier kann der beobachtete Preis des Referenzobjekts ohne eine entsprechende Kürzung um Paketzuschläge und konzernübergreifende Synergieeffekte verwendet werden, weil auch er auf einer einzelnen Aktie beruht. Für die Ermittlung eines objektivierten Gesamtunternehmenswerts ist sie dagegen ungeeignet. Denn hier ist der Bewerter dazu gezwungen, den auf Basis der Einzelaktie ermittelten Preis um einen noch nicht berücksichtigten Paketzuschlag mehr oder weniger willkürlich zu erhöhen. In der Bewertungspraxis werden hier Zuschläge in der Größenordnung von 20 % bis 50 % genannt.88 Die Angemessenheit dieses Zuschlags lässt sich grundsätzlich nur durch eine umfassende und komplexe Unternehmensanalyse bestimmen, die aber mit den Multiplikatorverfahren gerade nicht angestrebt wird. Verwendet der Bewerter dagegen einen pauschalierten Zuschlag, so geht die mit dem Verfahren gewünschte objektivierte Wertfindung verloren.

Ein generelles Problem stellt sich, wenn das zu bewertende Unternehmen nicht börsennotiert ist, wie z.B. Personengesellschaften, Einzelunternehmen oder eine GmbH. Das Bewertungsobjekt weist dann eine deutlich geringere Fungibilität auf als die Referenzobjekte, die auf einem aktiven Markt gehandelt werden. Die fehlende Möglichkeit, das Unternehmen oder Teile davon jederzeit zu veräußern, ist mit einem Ungängigkeitsabschlag zu berücksichtigen, der das Wiederverkaufsrisiko zum Ausdruck bringt. Der vorzunehmende Abschlag ist griffweise zu schätzen. In der Praxis finden sich Abschläge zwischen 20 % und 40 %.89 Auch durch diese erforderliche subjektive Anpassung geht der mit den Multiplikatorverfahren angestrebte Objektivierungsvorteil größtenteils verloren.

2. Anwendung auf den Fall: Umsatz- und EBIT-Multiplikatoren sowie Unternehmenswert der Steuerberatungskanzlei „Tippe“
a) Branchendurchschnittlicher Umsatzmultiplikator und Unternehmenswert

Der Umsatzmultiplikator der Branche „Steuerberatung“ bestimmt sich mit der Formel:

Er errechnet sich für die einzelnen Steuerkanzleien, die Peergroup, wie folgt:

Tabelle 10: Berechnung unternehmensspezifischer Umsatzmultiplikatoren

Der Bewerter muss sich nun entscheiden, ob er für die weitere Berechnung das arithmetische Mittel oder den Median der Peergroup verwendet. Entscheidet er sich für das arithmetische Mittel, so ergibt sich daraus ein Umsatzmultiplikator von 2,009150, und für die Steuerberatungskanzlei „Tippe“ errechnet sich bei einem Gesamtumsatz von 403 000 Euro gemäß Gleichung (16) ein potenzieller Preis von 809 687,37 Euro:

(16) PU = UmsatzU · mUmsatz

P_{Steuerberatungskanzlei „Tippe“, Umsatzmultiplikator} = 403 000 · 2,009150 = 809 687,37 €.

Der laut Sachverhalt zur Diskussion stehende Kaufpreis von 600 000 Euro wäre recht günstig.

Die vorgenommene Orientierung am arithmetischen Mittel ist problematisch, wenn dem Bewerter – wie im Beispiel – nur Daten weniger Unternehmen zugänglich sind, so dass „untypische“ Kennzahlenrelationen einzelner Unternehmen – wie im Beispiel die Performancemaße der Kanzlei „Hoier“ – den Branchendurchschnitt zum Teil erheblich verzerren können. Der Bewerter muss dann im Einzelfall entscheiden, ob eine Eliminierung der „Ausreißer“ zu besseren, aussagefähigeren Ergebnissen führt oder nicht und ggf. das arithmetische Mittel ohne die Ausreißer bestimmen.

Gegen die Eliminierung der Ausreißer spricht, dass der Bewerter zumeist ohnehin nur wenige vergleichbare Unternehmen heranziehen kann, für die er die benötigten Daten kennt. Eliminiert er aus ihnen die vermeintlichen Ausreißer, so verringert er die ihm zur Verfügung stehende Grundgesamtheit weiter. Darüber hinaus gehören auch Ausreißer zur realen Welt und prägen die Branche. Ihre Eliminierung unterdrückt damit wesentliche bewertungsrelevante Informationen und Einflussfaktoren.

Der Bewerter kann den Einfluss von Ausreißern erheblich reduzieren, ohne die mit einer Eliminierung verbundenen Nachteile in Kauf zu nehmen, indem er den Branchendurchschnitt mit dem Median gleichsetzt. Zu diesem Zweck ordnet er die individuell errechneten Multiplikatoren der Größe nach und wählt den Multiplikator aus, der in der Mitte der Beobachtungsreihe liegt. Bei Verwendung des Medians liefert die Kanzlei „Hector“ den relevanten Durchschnittswert der Peergroup. Bei seiner Verwendung beliefe sich der potenzielle Preis, den Neumeier für die Kanzlei „Tippe“ bezahlen dürfte, auf 395 098,04 Euro und damit auf deutlich weniger als den im Raum stehenden Kaufpreis von 600 000 Euro:

P_{Steuerberatungskanzlei „Tippe“, Umsatzmultiplikator} = 403 000 · 0,980392 = 395 098,04 €.

Dennoch liefert auch ein derart bereinigter Wert nur grobe Anhaltspunkte für den potenziellen Wert des Unternehmens. Beeinträchtigungen ergeben sich hier dadurch, dass die Peergroup relativ klein ist, dass die beobachteten Transaktionen in einer Zeitspanne von mehr als 30 Jahren erfolgten und dass die Unternehmen in unterschiedlichsten Regionen ansässig sind, so dass keineswegs gewährleistet ist, dass das Peergroup-Risiko und die Peergroup-Chancen bzw. die Risiken und Chancen der als Median-Unternehmen bestimmten Kanzlei mit den Risiken und Chancen des Unternehmens übereinstimmen. Unterschiedliche Größen der Unternehmen und die Rechnungslegung nach unterschiedlichen Systemen (z.B. HGB, IFRS) tragen ein Weiteres zur Heterogenität der Grundgesamtheit bei. Auch ist unklar, wie die relevanten Umsätze zu bestimmen sind. Neumeier hat den Tippe-Umsatz einschließlich der sonstigen Erträge aus Vermietung verwendet. Konzeptionell sauberer wäre es aber möglicherweise, ausschließlich die Umsätze des Kerngeschäfts heranzuziehen. Dann müsste der Bewerter auch bei der nachfolgenden Berechnung der EBIT-Multiples oder der Gewinnmultiples die mit den sonstigen Erträgen zusammenhängenden Aufwendungen eliminieren, um die Multiples nicht auf unterschiedlichen Datengrundlagen zu berechnen. Diese Eliminierung wird dem externen Bewerter aber zumeist nicht gelingen, weil er keinen Zugang zu den internen Daten der Peergroup-Unternehmen hat. Er wird dann aus Konsistenzgründen auf die Gesamtumsätze abstellen (müssen).

b) Branchendurchschnittlicher EBIT-Multiplikator und Unternehmenswert

Ermittelt der Bewerter den EBIT-Multiplikator der Branche „Steuerberatung“, so berechnet er für jedes Unternehmen der Peergroup:

Für die Steuerkanzleien ergeben sich die nachfolgenden Kennzahlen:

Tabelle 11: Ermittlung unternehmensspezifischer EBIT-Multiplikatoren

Bei Verwendung des EBIT-Multiple ergibt sich für die Steuerberatungskanzlei „Tippe“ unter Anwendung des arithmetischen Mittels ein potenzieller Kaufpreis von 733 322,33 Euro:

PU = EBITU · mEBIT

P_{Steuerberatungskanzlei „Tippe“, Gewinnmultiplikator} = 76000 · 9,648978 = 733 332,33 €.

Unter Anwendung des Medians beliefe sich der potenzielle Kaufpreis auf 607 343,41 Euro:

P_{Steuerberatungskanzlei „Tippe“, Gewinnmultiplikator} = 76000 · 7,991361 = 607 343,41 €.

Die Durchführung der Multiplikatormethode mit mehreren Bezugsgrößen führt zu unterschiedlichen Unternehmenswerten.90 Der Streuungsbereich dieser Werte soll – so hoffen manche Analysten – eine „Kontrolle der erzielten Ergebnisse“ ermöglichen, „wobei eine geringe Bandbreite der Werte eine gewisse Vertrauenswürdigkeit der Ergebnisse signalisiert“91.

Für die Steuerberaterkanzlei „Tippe“ ergeben sich zusammengefasst folgende Unternehmenswerte:

Tabelle 12: Zusammenfassung der Ergebnisse des Multiplikatorverfahrens

Der Streuungsbereich muss auf eine eindeutige Zahl verdichtet werden, indem der Bewerter die einzelnen Ergebnisse der Multiplikationen – mehr oder weniger willkürlich – durch Durchschnittsbildung oder subjektive Gewichtung und Auswahl zu einem einzigen Wert zusammenfasst.92 Entscheidet er sich dafür, alle vier Multiplikatoren für die Bewertung heranzuziehen, und mittelt er die Resultate, um zu einem eindeutigen Wert zu kommen, so ergibt sich der Unternehmenswert mit 636 362,80 Euro (= (809 687,37 Euro + 733 322,33 Euro + 395 098,04 Euro + 607 343,41 Euro) / 4).

II. Kritische Würdigung
1. Vorteile

Die Vorteile der Multiplikatormethode liegen auf der Hand. Wenn der Bewerter die Performancemaßstäbe (z.B. Umsatz oder Jahresüberschuss) unverändert aus den veröffentlichten Jahresabschlüssen der Unternehmen entnimmt, entfällt die komplizierte und vor allen Dingen subjektive Ermittlung der prognosefähigen Nettocashflows ebenso wie die Suche nach der besten alternativen Mittelanlage. Hat der Bewertende Zugang zu den objektivierten Jahresabschlusskennzahlen von Vergleichsunternehmen und kennt er deren aktuellen Marktpreis, so kann er bereits aus diesen wenigen rudimentären Informationen frühzeitig und vor allem schnell einen potenziellen Kaufpreis, zumindest aber eine Kaufpreisspanne, ermitteln.93 Multiplikatorverfahren sind nicht zuletzt wegen dieser einfachen Handhabung in der Praxis weit verbreitet. Insbesondere in den USA besitzen Vergleichsverfahren aufgrund der großen Anzahl von Unternehmenstransaktionen und zugänglichen Datenbanken einen hohen Stellenwert.94

Die Aussage des Gewinnmultiplikators ist darüber hinaus zumeist leicht verständlich. Er kann „als marktübliche Forderung an die Amortisationsdauer des in ein Unternehmen eingesetzten Kapitals“95 interpretiert werden. Ein Gewinnmultiplikator i.H.v. m = 4,5 besagt in diesem Sinne, dass die Rückflussdauer für das investierte Kapital maximal viereinhalb Jahre betragen darf. „Niedriges Prognoserisiko, geringe Risikoaversion und/oder niedrige Alternativrenditen führen zu höheren [individuellen] Multiplikatoren als hohes Risiko, starke Risikoaversion und/oder hohe Alternativrenditen“96, und der Kaufinteressent kann seine individuelle Risikopräferenz dadurch bekunden, dass er von dem vom Markt vorgegebenen Faktor abweicht.97

2. Nachteile
a) m = Black Box

Die Anwendung der Multiplikatormethode setzt voraus, dass der Bewerter die Marktpreise vergleichbarer Unternehmen kennt.98 Doch „der Unternehmensmarkt ist extrem intransparent: Die erzielten Preise und die Eigenschaften der gehandelten Ertragserwartungen werden nur einem kleinen [Personen-]Kreis bekannt.“99 Die öffentlich zugänglichen Vergleichsdaten von börsennotierten Unternehmen können die Datenbasis wegen der „geringe[n] Anzahl börsennotierter Vergleichsunternehmen am deutschen Kapitalmarkt“100 nur unwesentlich verbessern. So betrug die Zahl der am deutschen Kapitalmarkt notierten inländischen Unternehmen Anfang 2013 lediglich 660.101 Bedenkt man darüber hinaus, dass die meisten dieser Unternehmen Mischkonzerne sind, die sich nicht eindeutig einer Branche zurechnen lassen, und dass das zu bewertende Unternehmen sich möglicherweise auch einer eindeutigen Brancheneinordnung entzieht, verschärft sich das Datengewinnungsproblem erheblich (m als „black box“102). Selbst wenn die einzelnen Konzernunternehmen Segmentberichterstattungen vorlegen, in denen die Umsätze und Gewinne nach Branchen aufgeteilt wurden, so bestehen doch innerhalb des einzelnen Konzerns mehr oder weniger ausgeprägte – und bilanzpolitisch nutzbare – Zurechnungs- und Aufteilungsschwierigkeiten für bestimmte Konzernumsätze und -aufwendungen auf die einzelne Branche.

Zur Ermittlung von Multiplikatoren sind die Marktpreise in Relation zum Umsatz oder Gewinn zu setzen. Diese Relationen sind häufig nicht über die Zeit konstant. Sie schwanken zudem für die gleiche Betrachtungsperiode häufig von Unternehmen zu Unternehmen. „In der gleichen Branche, bei ungefähr gleicher Unternehmensgröße und zu ungefähr gleichem Zeitpunkt sind z.B. Umsatzmultiplikatoren von 5, aber auch von 20 feststellbar.“103 Aussagefähige Multiplikatoren lassen sich damit aber nur in engen Grenzen ermitteln. Problematisch ist darüber hinaus, dass die beobachteten Marktpreise das subjektive Risiko des Käufers des jeweiligen Unternehmens oder bestenfalls, wenn zahlreiche Marktpreise bekannt sind, das markttypische Risiko der Transaktionsbeteiligten widerspiegeln. Ist der Käufer oder Verkäufer bei der zu beurteilenden konkreten Unternehmenstransaktion aber risikoscheuer oder risikofreudiger als der Markt, so ist völlig offen, wie die subjektive Risikogewichtung des Unternehmenskäufers respektive -verkäufers, sollte sie feststellbar und quantifizierbar sein, fundiert in m berücksichtigt werden kann.104

b) m = branchenspezifische Kennzahl

Der Rückgriff auf einen branchensignifikanten Durchschnittsmultiplikator ist insofern sinnvoll, als sich eine Relation zwischen der finanziellen Kennzahl, die nicht der Einzahlungsüberschuss ist, und dem Unternehmenswert nur bei vergleichbaren Produktionsstrukturen und den daraus entstehenden Ausgaben herstellen lässt; denn ein Unternehmen, das einen hohen Kapital- und Materialeinsatz erfordert (wie z.B. ein Supermarkt), wird nach Abzug der Ausgaben pro Euro Umsatz eine geringere Umsatzrentabilität aufweisen als ein im Vergleich relativ kostenarmes Unternehmen (wie z.B. ein Architekturbüro). Dafür wird es aber häufig einen deutlich höheren Jahresumsatz erwirtschaften. Der Multiplikator muss diesen branchenspezifischen Besonderheiten gerecht werden, damit er zu aussagekräftigen Unternehmenswerten gelangt.

Die Fokussierung auf die Chancen- und Risikostruktur der Branche hat entscheidende Nachteile. Gesucht ist als Referenzmaßstab nicht eine andere Mittelanlage in der gleichen Branche, sondern die bestmögliche Alternativanlage des Käufers oder Verkäufers. Diese kann – und wird – aber regelmäßig außerhalb der Branche zu suchen sein, denn die Entscheidungsalternative besteht in den seltensten Fällen darin, entweder das eine oder das andere Branchenunternehmen zu kaufen bzw. den für das Unternehmen erzielten Verkaufspreis in der Branche zu reinvestieren.

Eine Gleichsetzung der in der Branche vorzufindenden Kennzahlenrelation unterdrückt zudem die betriebsindividuellen Besonderheiten des zu bewertenden Unternehmens. Kostete das Vergleichsunternehmen bei einem Jahresumsatz von 1 Mio. Euro das Zehnfache, nämlich 10 Mio. Euro, so ist bei dem zu bewertenden Unternehmen, das einen Umsatz von 500 000 Euro erwirtschaftet, nur bzw. allenfalls dann ein zehnfacher Unternehmenswert zu erwarten, wenn sämtliche Produktionsfaktoren (wie z.B. Maschinen, Mitarbeiter, Management) weitgehend identische Ertragspotenziale versprechen und gleichermaßen leistungsfähig sind. Der Branchenindikator vernachlässigt aber die individuelle Struktur des zu bewertenden Unternehmens sowie die Abhängigkeit des zukünftigen Erfolgs von der Geschäftsleitung.105 Unabhängig von der Problematik, dass für den deutschen Wirtschaftsraum eine allgemein akzeptierte Klassifikation der Unternehmen nicht vorhanden ist106 und die eindeutige Zuweisung eines Unternehmens zu einer Branche diffizil erscheint, ist daher zu bezweifeln, ob gerade das zu bewertende Unternehmen eng mit dem Branchendurchschnitt korreliert.107

c) m = starr

Eine Unternehmensbewertung mithilfe der Multiplikatormethode unterstellt das Rentenmodell und geht von der Vorteilhaftigkeit der Unternehmensfortführung aus. Alternative Unternehmensentwicklungen bleiben unberücksichtigt. Gerade bei Unternehmen, die in den ersten Perioden starken Ertrags- oder Umsatzschwankungen unterliegen, kann die Anwendung des Phasenmodells Fehlbewertungen vermeiden. Beispielsweise wird bei Unternehmensbewertungen im Zusammenhang mit Leveraged Buy Outs die Ertragssituation in den ersten Planungsjahren aufgrund der noch bestehenden beträchtlichen Schulden nach unten gedrückt, während die Ertragssituation nach Schuldenauslösung mittelfristig deutlich positiver zu bewerten ist. Die Annahme der ewigen Rente verschleiert diese Strukturunterschiede.108 Der Vergleich mit dem Liquidationswert, der auf die Suboptimalität einer Fortführung des Unternehmens hätte hinweisen können, unterbleibt ebenfalls, so dass die kritische Auseinandersetzung mit künftigen Ertragsbandbreiten nicht durchgeführt wird.109

d) m = Marktpreis

Beobachtete Marktpreise entsprechen nicht oder nur zufällig subjektiven Grenzpreisen, da sich in den Ertragserwartungen des Markts andere Wertschätzungen widerspiegeln als in den individuellen Erwartungen des Unternehmenskäufers oder -verkäufers.110 Diese einseitige Orientierung am Markt geht zulasten des Subjektivitätsprinzips. Auch das Zukunftsbezogenheitsprinzip als Grundsatz ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung wird vernachlässigt, wenn „in der Vergangenheit beobachtete Marktpreise, die bestenfalls bis in die Gegenwart reichen“, herangezogen werden. „Die gegenwärtigen Marktpreise aggregieren zwar die Zukunftserwartungen des Vergleichsobjekts, ob diese aber auf das Bewertungsobjekt übertragbar sind, bleibt fraglich.“111

Weiterführende Literatur

74 Vgl. Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (1983), S. 10; Ballwieser/Leuthier, Betriebswirtschaftliche Steuerberatung: Grundprinzipien, Verfahren und Probleme der Unternehmensbewertung (Teil II), DStR 1986, S. 604 (S. 607). 75 Vgl. Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung (1997), S. 45; Ballwieser, Unternehmensbewertung mit Hilfe von Multiplikatoren, in: Rückle (Hrsg.), FS Loitlsberger (1991), S. 47 (S. 49). 76 Vgl. Buchner/Englert, Die Bewertung von Unternehmen auf der Basis des Unternehmensvergleichs, BB 1994, S. 1573 (S. 1573–1577). Die Autoren weisen auf Probleme, Beurteilungskriterien und Richtlinien zur Findung von Vergleichsunternehmen hin. 77 Vgl. Ballwieser, Unternehmensbewertung mit Hilfe von Multiplikatoren, in: Rückle (Hrsg.), FS Loitlsberger (1991), S. 47 (S. 52). 78 Vgl. Bausch, Die Multiplikatormethode – Ein betriebswirtschaftlich sinnvolles Instrument zur Unternehmenswert- und Kaufpreisfindung in Akquisitionsprozessen?, FB 2000, S. 448 (S. 450–451); Henselmann, Unternehmensrechnungen und Unternehmenswert (1999), S. 250. 79 Vgl. Nowak, Marktorientierte Unternehmensbewertung (2003), S. 159. 80 Nowak, Marktorientierte Unternehmensbewertung (2003), S. 160. 81 Vgl. Sanfleber-Decher, Unternehmensbewertung in den USA, WPg 1992, S. 597 (S. 600); Buchner/Englert, Die Bewertung von Unternehmen auf der Basis des Unternehmensvergleichs, BB 1994, S. 1573 (S. 1576). 82 Vgl. Bausch, Die Multiplikatormethode – Ein betriebswirtschaftlich sinnvolles Instrument zur Unternehmenswert- und Kaufpreisfindung in Akquisitionsprozessen?, FB 2000, S. 448 (S. 450); Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung (1997), S. 259. 83 Vgl. Buchner/Englert, Die Bewertung von Unternehmen auf der Basis des Unternehmensvergleichs, BB 1994, S. 1573 (S. 1574). 84 Vgl. zur ausführlicheren Darstellung Buchner/Englert, Die Bewertung von Unternehmen auf der Basis des Unternehmensvergleichs, BB 1994, S. 1573 (S. 1574–1575); Nowak, Marktorientierte Unternehmensbewertung (2003), S. 162–164; Sanfleber-Decher, Unternehmensbewertung in den USA, WPg 1992, S. 597 (S. 598–599). 85 Vgl. Nowak, Marktorientierte Unternehmensbewertung (2003), S. 165–166. 86 Vgl. Nowak, Marktorientierte Unternehmensbewertung (2003), S. 168. 87 In den USA existieren solche Informationsdatenbanken, z.B. The Mergerstat Review, vgl. Nowak, Marktorientierte Unternehmensbewertung (2003), S. 169; Sanfleber-Decher, Unternehmensbewertung in den USA, WPg 1992, S. 597 (S. 600). 88 Vgl. Olbrich/Frey, Multiplikatorverfahren, in: Petersen/Zwirner (Hrsg.), Handbuch Unternehmensbewertung (2017), S. 405 (S. 411). „Der Mittelwert für den Minderheitenabschlag (Kontrollzuschlag) auf Basis der einbezogenen Untersuchungen betrug 42,02 %“, Nowak, Marktorientierte Unternehmensbewertung (2003), S. 168. Die Paketzuschläge ergeben sich dann aus einer Hochrechnung der Minderheitenabschläge. Ein Minderheitenabschlag von 30 % führt im Umkehrschluss zu einem Paketzuschlag von 43 % (= 1/(1–0,3)) und ein Minderheitenabschlag von 40 % zu einem Paketzuschlag von 67 % (= 1/(1–0,4)). 89 Vgl. Nowak, Marktorientierte Unternehmensbewertung (2003), S. 168. 90 Vgl. Henselmann, Unternehmensrechnungen und Unternehmenswert (1999), S. 268–269. 91 Buchner/Englert, Die Bewertung von Unternehmen auf der Basis des Unternehmensvergleichs, BB 1994, S. 1573 (S. 1576, beide Zitate). 92 Vgl. Henselmann, Unternehmensrechnungen und Unternehmenswert (1999), S. 269. 93 Vgl. Bausch, Die Multiplikatormethode – Ein betriebswirtschaftlich sinnvolles Instrument zur Unternehmenswert- und Kaufpreisfindung in Akquisitionsprozessen?, FB 2000, S. 448 (S. 449). 94 Vgl. Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung (1997), S. 43; Buchner/Englert, Die Bewertung von Unternehmen auf der Basis des Unternehmensvergleichs, BB 1994, S. 1573 (S. 1578). 95 Ballwieser, Unternehmensbewertung mit Hilfe von Multiplikatoren, in: Rückle (Hrsg.), FS Loitlsberger (1991), S. 47 (S. 57). So hebt Bretzke, Risiken in der Unternehmensbewertung, zfbf 1988, S. 813 (S. 818 und S. 820) „die versteckte Intelligenz einer Daumenregel“ hervor. „Als Marktrate [enthalten Multiplikatoren] die aktuellen Kapitalkosten und den marktüblichen Risikozuschlag.“ Vgl. ebenfalls Niehues, Unternehmensbewertung bei Unternehmenstransaktionen – Unter besonderer Berücksichtigung kleiner und mittelständischer Unternehmen, BB 1993, S. 2241 (S. 2249). 96 Ballwieser, Unternehmensbewertung mit Hilfe von Multiplikatoren, in: Rückle (Hrsg.), FS Loitlsberger (1991), S. 47 (S. 57). 97 Vgl. Bretzke, Risiken in der Unternehmensbewertung, zfbf 1988, S. 813 (S. 820). 98 Vgl. Ballwieser, Unternehmensbewertung mit Hilfe von Multiplikatoren, in: Rückle (Hrsg.), FS Loitlsberger (1991), S. 47 (S. 58); Nowak, Marktorientierte Unternehmensbewertung (2003), S. 184. 99 Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (1983), S. 137. 100 Nowak, Marktorientierte Unternehmensbewertung (2003), S. 216. 101 Vgl. die Notierungen im Entry, General und Prime Standard auf der Webseite der Deutschen Börse (abrufbar unter www.boerse-frankfurt.de/aktien/suche). 102 Ballwieser, Unternehmensbewertung mit Hilfe von Multiplikatoren, in: Rückle (Hrsg.), FS Loitlsberger (1991), S. 47 (S. 59). 103 Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (1983), S. 134. 104 Dazu Nowak, Marktorientierte Unternehmensbewertung (2003), S. 184: „Die Variation des Multiplikators zwecks Anpassung an die subjektiven Präferenzen des Käufers“ erscheint „willkürbehaftet“. Vgl. ebenfalls Ballwieser, Unternehmensbewertung mit Hilfe von Multiplikatoren, in: Rückle (Hrsg.), FS Loitlsberger (1991), S. 47 (S. 59). 105 Vgl. Ballwieser, Unternehmensbewertung mit Hilfe von Multiplikatoren, in: Rückle (Hrsg.), FS Loitlsberger (1991), S. 47 (S. 58–59); Niehues, Unternehmensbewertung bei Unternehmenstransaktionen – Unter besonderer Berücksichtigung kleiner und mittelständischer Unternehmen, BB 1993, S. 2241 (S. 2249); Nowak, Marktorientierte Unternehmensbewertung (2003), S. 184. 106 Vgl. Nowak, Marktorientierte Unternehmensbewertung (2003), S. 216–217. 107 Vgl. Ballwieser, Unternehmensbewertung mit Hilfe von Multiplikatoren, in: Rückle (Hrsg.), FS Loitlsberger (1991), S. 47 (S. 59). 108 Vgl. Ballwieser, Unternehmensbewertung mit Hilfe von Multiplikatoren, in: Rückle (Hrsg.), FS Loitlsberger (1991), S. 47 (S. 55). 109 Vgl. Ballwieser, Unternehmensbewertung mit Hilfe von Multiplikatoren, in: Rückle (Hrsg.), FS Loitlsberger (1991), S. 47 (S. 59); Nowak, Marktorientierte Unternehmensbewertung (2003), S. 184–185. 110 Vgl. Ballwieser, Unternehmensbewertung mit Hilfe von Multiplikatoren, in: Rückle (Hrsg.), FS Loitlsberger (1991), S. 47 (S. 59–60); Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (1983), S. 132. 111 Nowak, Marktorientierte Unternehmensbewertung (2003), S. 183 (beide Zitate).

2. Kapitel: Ertragswertverfahren – Zwei-Phasen-Modell und Inflation

Fall 6: Ertragswertverfahren im Zwei-Phasen-Modell

Sachverhalt:

Carlo Neumeier erwirbt die Steuerberaterkanzlei „Tippe“ am 1.1.2020 für 600 000 Euro und firmiert sie in „Tippe-Neumeier“ um. Sofort nach dem Kauf muss Neumeier feststellen, dass seine ursprüngliche Cashflow-Planung unrealistisch war. Zahlreiche Kunden, die Tippe langjährige Treue hielten, wechseln zu anderen Steuerberatern, dadurch fallen die Einnahmen beträchtlich, während die Ausgaben wegen des hohen Fixkostenanteils bei weitem nicht so stark zurückgehen. Allerdings entdeckt Neumeier auch neue Betätigungsfelder, die er in den nächsten Jahren erschließen will. Im Einzelnen sieht seine Cashflow-Planung wie folgt aus:

Tabelle 13: Plan-Cashflow-Rechnung der Kanzlei „Tippe-Neumeier“

(in €)	2020	2021	2022	2023	ab 2024
Einzahlungen	190 000	195 000	223 000	250 000	250 000
Auszahlungen	170 000	165 000	140 000	150 000	150 000
Nettocashflow	20 000	30 000	83 000	100 000	100 000

Bei Durchsicht des Unternehmensvermögens stellt Neumeier fest, dass in der Kanzlei auch ein Gemälde eines – wie ihm scheint – eher mäßig begabten Künstlers hängt. Natürlich ist Neumeier ein Kunstfreund, aber das Motiv des Bildes „Hirsch am Bergsee“ überzeugt ihn nicht. Da das Gemälde keinen aktiven Beitrag zum Cashflow des Unternehmens leistet, plant er, es umgehend zu entsorgen. Als Neumeier eine Galerie aufsucht, nimmt er freudig überrascht zur Kenntnis, dass das Bild von einem renommierten Künstler stammt und einen potenziellen Marktpreis von 50 000 Euro hat. Der Eigentümer der Galerie verlangt für seine Dienste eine 10 %ige Verkaufsprovision und sagt den schnellst möglichen Verkauf zu. Neumeier erteilt ihm den Auftrag.

Zur Finanzierung des Kaufpreises für die Steuerberatungskanzlei musste Carlo Neumeier bei seiner Hausbank ein Darlehen zu einem Zinssatz von 10 % aufnehmen.

Aufgabenstellung:

Welchen Einfluss hat die neue Cashflow-Planung auf den Unternehmenswert? Errechnen Sie den neuen Ertragswert aus Sicht des Carlo Neumeier unter Verwendung des Zwei-Phasen-Modells!

I. Erläuterung: Zwei-Phasen-Modell und gespaltene Cashflow-Planung

Häufig weiß der Inhaber des Unternehmens schon am Bewertungsstichtag, dass sich die in der Vergangenheit beobachteten Einzahlungen und/oder Auszahlungen zukünftig nicht mehr bzw. nicht mehr in der aktuellen Höhe wiederholen werden. Die Gründe dafür sind vielfältiger Natur. So ist es denkbar, dass der Stromlieferant bereits eine Kostenerhöhung angekündigt hat, die in zwei Monaten wirksam wird, oder dass einige der Beschäftigten zwei Jahre nach dem Bewertungsstichtag ihr 25-jähriges Betriebsjubiläum feiern, so dass Sonderzahlungen anfallen. Vielleicht hat das Unternehmen auch den teuren Mietvertrag gerade mit dreijähriger Kündigungsfrist aufgelöst. Die Manager erwarten dann in vier Jahren geringere Mietzahlungen, aber auch einmalig entstehende Umzugskosten.

Der Bewerter wird diese, für die folgenden zwei bis fünf Geschäftsjahre ernsthaft zu erwartenden oder hinreichend sicher schätzbaren Cashflow-Änderungen in seiner Prognoserechnung explizit berücksichtigen, so dass der zukünftige Nettocashflow von Prognosejahr zu Prognosejahr schwankt. Für die darauf folgenden Perioden mag der Bewerter zwar erwarten, dass sich bestimmte Ausgaben ändern (z.B. die Leasingzahlungen aufgrund eines dann auslaufenden Leasingvertrags), ohne aber mit hinreichender Sicherheit das Ausmaß der bevorstehenden Änderungen abschätzen zu können. Der Unternehmensbewerter trägt der zunehmenden Planungsunsicherheit Rechnung, indem er die Prognoserechnung in einen Detailplanungszeitraum und eine sich anschließende Fortführungsphase untergliedert.112 Der Detailplanungszeitraum zeichnet sich dadurch aus, dass der Bewerter für jedes neue Planungsjahr hinreichend wahrscheinliche Anhaltspunkte darüber hat, dass sich der Nettocashflow vom Vorplanungszeitraum unterscheiden wird. Er kann die Gründe dafür nennen und die daraus resultierenden Gesamtwirkungen auf den Einzahlungsüberschuss annähernd detailliert und verlässlich abschätzen und deshalb in dieser Phase mit jährlich unterschiedlichen Nettocashflows rechnen. Danach weiß der Unternehmer zwar, dass weitere Änderungen zu erwarten sind, er ist aber (redlicherweise) nicht mehr dazu in der Lage, einen von der Vorperiode abweichenden Nettocashflow der Ursache und der Höhe nach zu benennen. Deshalb wird er die Nettocashflows mangels besseren Wissens für die weitere Zukunft (Fortführungsphase) pauschal vortragen, indem er sie konstant hält oder (im Fall der Inflation) mit einer konstanten Rate wachsen lässt.113

Das Zwei-Phasen-Modell berücksichtigt diesen Tatbestand, indem es den Ertragswert phasenorientiert in zwei Teilschritten ermittelt:114

EW₀ = Barwert₀ der Detailplanungsperiode + Barwert₀ der ewigen Rente

Wird für die Fortführungsphase ein konstant bleibender Nettocashflow (CFT+1) angenommen, berechnet sich der Ertragswert gemäß Gleichung (1) mit:

und der Barwert der ewigen Rente beträgt:

Das Ausklammern von ergibt:

Der Klammerausdruck entspricht der Ausgangsgleichung zur Herleitung der ewigen Rentenformel (vgl. Fall 1), so dass folgt:

Daher folgt für das Ertragswertverfahren im Zwei-Phasen-Modell Gleichung (2):

Der im rechten Term der Gleichung (2) enthaltene, aus der Fortführungsphase stammende Unternehmensteilwert zum Zeitpunkt T:

wird als Residualwert (auch: Restwert, Fortführungswert oder continuing value) bezeichnet.115

Rechentechnisch ist hier darauf zu achten, dass die Ertragswertformel für die ewige Rente die nachschüssige Zahlungsreihe ab T+1 bereits auf den Zeitpunkt T diskontiert. Deshalb ist der Residualwert auf den Bewertungsstichtag lediglich mit (1 + i)^T , nicht aber mit (1 + i)^{T +1} zu diskontieren.116 Dient zur Abzinsung der Zahlungen ein über den Zeitablauf gleichbleibender Zinssatz,117 so entspricht der Diskontierungsfaktor der ewigen Rente daher exakt dem Diskontierungsfaktor, der auf die ein Jahr zuvor fließende letzte Ausschüttung des Detailplanungszeitraums Anwendung findet.

Der Ertragswert, der sich aus der Addition der beiden Phasenwerte ergibt, ist in einem nachfolgenden Schritt noch um den Liquidationswert der Vermögensobjekte zu erhöhen, die für die Generierung der geplanten Nettocashflows nicht erforderlich sind (= Nettoveräußerungserlös des nicht betriebsnotwendigen bzw. nicht zur Erzielung des Cashflow notwendigen Vermögens).118

Formal lässt sich die dann anzuwendende (erweiterte) Bewertungsfunktion wie folgt darstellen: