Kitabı oku: «La crisis económica en España»
© Josep Oliver Alonso, 2017.
© de esta edición digital: RBA Libros, S.A., 2017.
Diagonal, 189 - 08018 Barcelona.
www.rbalibros.com
REF.: ODBO139
ISBN: 9788490569061
Composición digital: Newcomlab, S.L.L.
Queda rigurosamente prohibida sin autorización por escrito del editor cualquier forma de reproducción, distribución, comunicación pública o transformación de esta obra, que será sometida a las sanciones establecidas por la ley. Todos los derechos reservados.
Índice
Dedicatoria
Preámbulo: 1997-2017, auge y caída de...
Primera parte. El marco de la expansión...
1. Clima intelectual y endeudamiento en...
2. La traducción española de las fuerzas en presencia...
Segunda parte. Una crisis en dos etapas...
3. El colapso de Lehman Brothers y...
4. ¿Demasiado poco demasiado tarde?...
5. Del verano de 2011 al verano de 2012...
6. La solidaridad europea final...
Tercera parte. La recuperación 2013-2017...
7. Del colapso a la recuperación...
8. Vientos de cola exteriores y reformas internas
9. Balance final 2007-2017...
Lecciones de la expansión y la crisis...
Siglas y convenciones
Bibliografía
PARA LAURA Y MARIONA EN MENDOZA Y BARCELONA: IMBORRABLES RECUERDOS, INOLVIDABLES MEMORIAS, IMPOSIBLES OLVIDOS.
PREÁMBULO
1997-2017, AUGE Y CAÍDA DE LA DEUDA EN ESPAÑA
El texto que el lector tiene en sus manos pretende sintetizar la dinámica de la economía española de la última década, sus problemas y los retos generados en la crisis y la recuperación. No ha sido fácil elaborar una narrativa que permita evaluar este complejo período. Y ello porque debía combinar, necesariamente, análisis económico riguroso con el estudio de las interacciones entre política y economía en España y entre la española y la comunitaria. Además, aderezado con la necesaria información estadística. Porque, en la generación de nuestros problemas de endeudamiento, su devenir en la crisis y la situación actual, es obligado ser prolijo en el detalle de sus magnitudes. Y, por descontado, su lectura debería ser atractiva.
Aunque esta haya sido la pretensión, no es evidente que se haya conseguido. Y no solo por la ambición de esas razones. Sino porque componer una visión sinóptica de las causas, consecuencias y resultados de esos extraordinarios diez últimos años no es simple. En particular, porque la tesis que aquí se defiende va a contracorriente del consenso dominante en España. Según este, y tras el choque de Lehman Brothers, ya que no podíamos impulsar en solitario la demanda, su empuje debería haber correspondido a la eurozona, o al conjunto de la Unión Europea (UE). Es una opinión que, lógicamente, entiendo e incluso comparto. El problema radica en que se basa en una percepción irreal, deseable pero utópica, del proyecto europeo y, en concreto, de su situación en 2008-2013. Por tanto, en el caso de poder obtener solidaridad europea, esta se condicionaría a la resolución de los problemas de competitividad y de deuda acumulados.
Con este marco conceptual, el corolario inevitable indicaba que España debía afrontar ineluctablemente, con todas las penalidades que ello comportaba, la corrección de sus desequilibrios de endeudamiento, hipertrofia de sectores poco productivos, pérdidas de competitividad y elevados déficit y deuda exteriores. Y no había un atajo para solucionar esos problemas. Por esta razón, la historia que aquí se analiza parte de esa inevitabilidad. Y su narración se concentra en la generación y la parcial posterior reversión de los desequilibrios de competitividad y de deuda.
Aunque se ha pretendido simplicidad, es una historia compleja. Y lo es por, al menos, algunas de las siguientes razones. Primero, porque los cambios exteriores han tenido un carácter fuera de lo común. Por ejemplo, y solo por citar algunos, nos impactaron severamente el choque de Lehman Brothers, los debates fiscales y monetarios en Estados Unidos, el colapso de Grecia, Portugal e Irlanda en 2010-2011, la crisis de la deuda soberana en 2011-2012 y la recesión en 2012-2013 del área del euro, los profundos cambios en el mapa político español y europeo, los conflictos geopolíticos en el este de Europa y las vertientes sur y este del Mediterráneo. Y todos ellos operando sobre un marco especialmente lábil, definido por las importantes transformaciones provocadas por la globalización, la creciente interrelación financiera y el acelerado cambio técnico.
Segundo, porque nuestra dinámica económica no puede comprenderse al margen de la del área del euro ni de la dinámica y la política de las instituciones que la gobiernan. Y ahí, las modificaciones en la gobernanza de la UE, en el papel del Banco Central Europeo (BCE), en los mecanismos de control o en los de ayuda mutua han sido, también, excepcionales.
Tercero, por el amplio catálogo de desequilibrios que deberían ser objeto de consideración. Es imposible comprender lo sucedido sin evaluar el punto de partida, y los registros finales, de variables muy relevantes. Por ejemplo, en toda esta historia son críticas, entre otras y solo por citar algunas, la dinámica del crédito y la mora, precios de la vivienda, mercado de trabajo, confianza, tipos de interés, primas de riesgo, flujos migratorios, saldo exterior, finanzas públicas o pobreza y desigualdad. Y, en particular, es imposible entenderlo sin tener un diagnóstico claro del porqué se acumuló una deuda interna y exterior tan elevada.
Cuarto, por la cantidad y diversidad de normas desplegadas por los gobiernos españoles para hacer frente a los distintos choques, una respuesta condicionada por procesos electorales, tensiones sociales (desempleo, desahucios, reducción salarial, caída de expectativas, desigualdad, por ejemplo), cambios políticos de calado (movimiento 15-M, corrupción, erosión del sistema de partidos o independentismo catalán, entre otros) o exigencias de la Comisión Europea (CE), el BCE o el Fondo Monetario Internacional (FMI).
Quinto, por el constante conflicto entre los deseos gubernamentales de abordar la crisis con reformas poco traumáticas y las duras demandas comunitarias y de los organismos internacionales. Los gobiernos tienden al mantenimiento del statu quo, bien por convicción o bien por su parcial captura por intereses específicos y, por ello, la presión para realizar ajustes y reformas ha procedido del BCE, la CE o el FMI, como condición previa para obtener la ayuda que España necesitaba. Además, no se puede olvidar el carácter sistémico que España tenía para el sistema financiero de la eurozona y sobre otras partes de la economía global. Sin esta consideración, es imposible comprender los recortes y reformas implementados y, en concreto, lo acaecido en los duros años de 2011-2012.
Finalmente, porque en esta historia había de incluirse, siquiera fuera someramente, la década 1997-2007. Porque fue en ella en la que se construyeron las interacciones financieras que dotaron a España de ese carácter sistémico, al tiempo que se generaban los nefastos desequilibrios que, en la década siguiente, se manifestaron en forma de profunda crisis. De hecho, la historia de esta década de 2008-2017, en gran parte perdida, es la imagen especular de los excesos de aquellos aparentemente prodigiosos años, los de 1997-2007.
Lo sucedido en España de 2008 a 2013 no puede tener otro calificativo que el de catastrófico. La pérdida de empleo, la destrucción de tejido productivo, el aumento de la pobreza y de su peor secuela (la infantil), la inevitable devaluación salarial o la dureza de las reformas que exigía la recuperación de la confianza internacional, dibujan un panorama de ajustes desconocido en los últimos cincuenta años. Y cualquier comparación histórica avala esta percepción: por ejemplo, la pérdida de empleo entre el tercer trimestre de 2007 y el primero de 2014 fue de un insólito −18,4 %, mucho más intensa que el −14,3% de la crisis de 1974-1985 o el −6,7% de 1991-1994.
Para un análisis como el que aquí se presenta, son posibles diversas aproximaciones. En particular, un estudio más pormenorizado exigiría tratar con mayor profundidad aspectos relevantes que solo aparecen marginalmente. Ello es especialmente cierto, entre otros, para la crisis bancaria, sus costes y sus efectos; pero también lo es para las modificaciones en la balanza de pagos, en la dinámica salarial y en la de la productividad, tan críticas para entender los cambios operados en el sector exterior; igualmente, deberían ser objeto de atención las modificaciones demográficas, con la reversión de parte del proceso inmigratorio a partir de 2010, la caída en la creación de nuevos hogares o la creciente pérdida de población; o los dramáticos cambios operados en el mercado de trabajo o en las finanzas públicas. A esta relación podrían añadirse otros aspectos igual de sustantivos. Porque, en una historia como esta, todos son relevantes.
Pero, justamente por ello, había que optar y seleccionar los imprescindibles, y articularlos alrededor de un discurso muy básico, muy estructural, que permitiera la comprensión de lo sucedido. En concreto, destacan tres ejes por encima de otros, también importantes: la dinámica del endeudamiento y de los desequilibrios exteriores; la relación entre su reducción y los ajustes y reformas, es decir, el debate austeridad-expansión y su interacción con el proceso político español; y, finalmente, la conexión entre soberanía y control europeo, otra cara del binomio reformas internas-solidaridad exterior.
A pesar de sus limitaciones, la visión que aquí se ofrece dibuja una narrativa coherente de lo sucedido antes, durante y después de la crisis más severa jamás contemplada por la economía española. Y, además, permite evaluar dónde nos encontramos hoy en la resolución de los problemas que nos condujeron al colapso de 2007-2013. Sintetizando, quizá en exceso, esta historia es, en primer lugar, la de la generación y las consecuencias de la acumulación de deuda, inicialmente privada y, posteriormente, pública. En segundo término, es también la historia de la respuesta comunitaria y del BCE a la crisis que amenazaba la supervivencia del euro y, con ella, la del proyecto europeo. Y, por último, es la historia, a menudo traumática, de la traducción española de las directrices europeas.
La interacción entre mercados financieros internacionales, agentes políticos españoles y organismos europeos constituye, en definitiva, la tripleta alrededor de la cual se articula el material que incluyen estas reflexiones. Porque si nuestra adhesión a la UE es imprescindible para entender la dinámica económica desde la Transición, sin el marco de la eurozona no puede comprenderse nada de lo sucedido a partir de 1995. Un ámbito que, lamentablemente, ha estado, y continúa estando, demasiado ausente del debate económico, social y político en España. Desde este punto de vista, si alguna novedad aporta el volumen es destacar el papel estelar de la gobernanza europea, y el de sus principales instituciones, en especial del BCE, en el drama vivido esos años. Como se verá, la existencia del euro fue determinante: primero, en la generación de los desequilibrios que nos condujeron a la catástrofe de 2008-2013 y, posteriormente, en las soluciones arbitradas.
El punto de partida debía ser, necesariamente, el de la acumulación de deuda y el penoso proceso de su reducción. Pero para entender ambas dinámicas, había que incorporar la toma de decisiones de los policy makers. Porque es en esta interacción donde emergen los límites de la acción política y sus errores.
Pero una narración de estas características está, probablemente, condenada al fracaso. Porque no se trata de una historia económica, ni política ni social; ni estrictamente de la economía española, o de algunos aspectos de la del área del euro; ni de la respuesta de la sociedad, sus partidos e instituciones a los retos planteados. Pero al mismo tiempo debe incluir aspectos críticos de esas aproximaciones alternativas. También lo sucedido es incomprensible sin incluir las relaciones entre ciclo económico interno y externo y entre soberanía española y control europeo. Y, en particular, sin incorporar la acumulación de deuda privada. En suma, lo sucedido no puede entenderse sin el análisis de cómo afectaron a la dinámica de la deuda los factores internos y exteriores, tanto de carácter económico como estrictamente políticos. Las páginas que siguen intentan presentar los orígenes de la crisis, su despliegue, las soluciones adoptadas y su situación hoy, en el otoño de 2017, como el resultado dinámico de la interacción de diversos aspectos que, al entrecruzarse, amplifican sus efectos individuales.
Aunque responsable único del material, es de justicia añadir que sin el apoyo y estímulo de Antoni Castells, con el que llevo mucho tiempo trabajando, este volumen no hubiera visto la luz. De hecho, fue su iniciativa la que me llevó a embarcarme en esta aventura, aunque la responsabilidad última es solo mía. En particular, estos últimos años y desde EuropeG, hemos intentado extender el debate sobre los retos que plantea Europa. Y estos materiales, en parte, reflejan las intensas discusiones, con planteamientos no siempre coincidentes, sobre la crisis y las políticas por seguir que en este foro hemos tenido no solo con Antoni Castells, sino con todos los miembros de EuropeG: Emilio Ontiveros, Martí Parellada y Gemma García, y otros académicos, periodistas y empresarios con los que estos años hemos compartido estos debates.
Para este trabajo he contado con la inestimable ayuda del profesor del Departamento de Empresa de la Universidad Autónoma de Barcelona, Marc Costa, e investigador del de Economía Aplicada, imprescindible en la preparación y revisión del original. Y, por descontado, he gozado del apoyo incondicional de Adela Pujol, con la que llevo toda la vida compartiendo proyectos, y sin el cual nada de lo que aquí se analiza hubiera visto la luz. Tampoco puedo dejar de citar la infinita paciencia de mi nieta, Laura Pennisi, aceptando estoicamente las ausencias a las que la redacción de este original me obligaba.
PRIMERA PARTE
La crisis que emergió en 2008 no fue fortuita. Para provocar los colapsos de 2008-2009 y 2011-2012 tuvieron que combinarse un conjunto particular de circunstancias. De forma prominente destaca la adhesión de España al euro, sin la cual otra historia hubiera tenido lugar: sin él, no hubieran sido posibles ni los elevados déficits exteriores, ni el aumento de la deuda con el resto del mundo ni, finalmente, el espectacular crecimiento del crédito interno. La incorporación a la moneda única fue, pues, condición necesaria. Pero otros fueron los elementos que definieron las condiciones suficientes y, entre ellos, destacan dos en particular: el primero, la complacencia con la que reguladores, policy makers y academia contemplaron la acumulación de desequilibrios ahorro-inversión en determinados países y en España; el segundo, la profundización de la globalización financiera, de la que la eurozona, y España en concreto, fue alumna aventajada.
Con el euro, el clima intelectual imperante y la creciente interrelación financiera europea, las premisas para la gran expansión de 1997-2007 estaban definidas. En España, se conjugaron para generar una serie de burbujas (crediticias, inmobiliarias, demográficas y de ingresos públicos) que, justo antes del colapso de Lehman Brothers, daban ya señales de agotamiento.
Pero la expansión del endeudamiento requería de un determinado clima intelectual que, desde la academia, influía en los policy makers y en las valoraciones de los mercados. Estas consideraciones no son secundarias. Sin aquel, la formidable expansión de los primeros años del siglo XXI no hubiera sido posible. Y, por ello, continúa teniendo vigencia la clásica afirmación sobre el poder de las ideas de economistas y filósofos políticos, «tanto cuando son correctas como erróneas» (Keynes, 1936). De hecho, el cambio desde el optimismo de la primera década del siglo XXI al choque de la crisis en 2008-2009 fue tal que, por lo inesperado y no anticipado, causó enorme perplejidad. Reflejo de ella fue la apurada respuesta de académicos de la London School of Economics que, ante la pregunta de la reina de Inglaterra de cómo era posible que nadie hubiera visto venir la crisis, se escudaron en que el consenso así lo postulaba (Turner, 2016). También expresa aquella estupefacción del gobernador del BCE, que consideraba la desaparición simultánea de la liquidez en los mercados de la eurozona, Estados Unidos y Gran Bretaña al principio de la crisis como un acontecimiento imposible de prever (Trichet, 2011b): un «cisne negro» (Taleb, 2007). O, finalmente, la del canciller del Exchequer británico, Alistair Darling, que reconocía su absoluta sorpresa ante el colapso bancario de Northern Rock.
Por ello, esta primera parte se destina a ofrecer una sinóptica visión del clima intelectual que permitió los excesos. Y de las imprescindibles modificaciones operadas en la globalización (comercial y financiera) y en el sistema de gobierno de la eurozona. Y, lógicamente, lo que implicó el euro para la financiación exterior de España.
1
CLIMA INTELECTUAL Y ENDEUDAMIENTO
EN LOS PRIMEROS AÑOS DEL SIGLO XXI
Julio de 2007, la crisis de las hipotecas subprime emerge en Estados Unidos. Septiembre de 2007, las colas ante las oficinas de Northern Rock obligan al Banco de Inglaterra a organizar su rescate. Agosto de 2007, tres fondos de la Banque Nationale de París cierran transitoriamente al no poder atender las demandas de sus clientes. Ese mismo día, el 9 de agosto, el BCE debe intervenir suministrando liquidez en cantidades desconocidas (95.000 millones de euros) e inaugurando una presencia muy activa hasta el 14 de agosto (ECB, 2007). Posteriormente, ya durante la primavera de 2008, el banco Bearn&Sterns de Estados Unidos es liquidado, y adquirido por JP Morgan Chase, al tiempo que el hipotecario InddyMac es intervenido por el gobierno.
Lentamente, la tempestad financiera tomaba cuerpo. Y, en julio de 2008, algunos relámpagos de mayor calibre anunciaban la proximidad de una crisis más severa. En especial, comenzaron a generar interrogantes de mayor calado las preocupaciones chinas acerca de la solvencia de Fannie Mae y Freddy Mac, las dos principales instituciones hipotecarias norteamericanas (con unos 5 billones de dólares de deuda), de las que China era un relevante acreedor (Eichengreen, 2015).
Con los problemas de liquidez europeos, las primeras quiebras de la banca norteamericana y los temores de su extensión a otros ámbitos del sistema financiero global, puede datarse el final del encantamiento en el que había vivido la sociedad española. A partir de ese momento, llegó a su final la burbuja inmobiliaria y, con ella, comenzó a venirse abajo el castillo de naipes construido sobre el boom del crédito.
INTEGRACIÓN FINANCIERA EN LOS 2000: UN OPTIMISMO GLOBAL
Para que el proceso de expansión de la deuda pudiera tener lugar debía basarse en la convicción de que la caída de tipos de interés y, en concreto, la compresión de las primas de riesgo reflejaban modificaciones estructurales. Esta percepción se cimentó en diversas seguridades: que la banca central puede controlar el ciclo; que los agentes económicos actúan racionalmente y que los mercados y, en particular los financieros, son eficientes. En todo caso, todas ellas se combinaron para generar un optimismo exuberante, incapaz de percibir las señales de riesgo que se acumulaban. Quizá el ejemplo paradigmático de esta situación fue el de unas agencias de rating que concedieron la máxima calificación crediticia a productos financieros y países que, una vez que la crisis emergió, mostraron una naturaleza bien distinta. A continuación se comentan brevemente estos extremos.
Primero, optimismo de los mercados financieros sobre la capacidad de los bancos centrales para controlar el ciclo y la inflación. Aquel tenía su origen en la llamada Great Moderation, el proceso iniciado en los primeros ochenta con el gobernador de la Reserva Federal (Fed) Paul Volcker, que acabó yugulando la elevada inflación de entonces. Si a eso se le sumaba los éxitos de las intervenciones de la Fed americana en diversos momentos (crisis bursátil de 1987; tequilazo mexicano en 1995; hundimiento de las divisas asiáticas en 1997; quiebra del Long Term Credit Capital y suspensión de pagos rusa en 1998, entre otras), se cimentó la convicción de que las autoridades monetarias centrales no solo controlaban el ciclo, sino que no iban a permitir un colapso excesivo de los precios de los activos (el llamado put de Greenspan).
Además, a principios de la década pasada, emergió cierta inquietud sobre el nivel de los precios alcanzados para algunos activos, en especial los bursátiles. Ello provocó un amplio debate sobre la respuesta adecuada de la banca central. Este aspecto no es menor, porque ayuda a comprender la pasividad con la que aquella, y la española no fue una excepción, contempló el aumento de precios inmobiliarios en los primeros años del siglo XXI. La posición dominante entre los banqueros centrales, con la visión contraria del de Suecia, postulaba que no podía conocerse si un boom de precios de cualquier activo respondía a cambios estructurales en su demanda y oferta o a movimientos puramente especulativos. En la concepción liberal dominante, una intervención en estos mercados era incorrecta, ya que se podían desviar recursos de forma ineficiente si no se discriminaba acerca del carácter, estructural o especulativo, de aquellas alzas. El debate se zanjó con la tesis que defendía la Fed de Alan Greenspan: dado que se desconocía la verdadera naturaleza del proceso, simplemente no se debía intervenir. Y si, al final, la burbuja estallaba, lo único que podía hacer el banco central era recoger los destrozos y evitar en lo posible la recesión. Lógicamente, esta posición favorecía a los participantes en los mercados financieros: si el proceso finalizaba con el colapso de la burbuja, la intervención de la banca central garantizaba que las pérdidas serían contenidas; mientras que su inacción en la fase alcista permitía que los beneficios fueran elevados (El-Erian, 2016). En todo caso, esta «activa inactividad» ayuda a comprender la parcial ausencia de intervención de la banca central en el boom inmobiliario previo a la crisis financiera en Estados Unidos, Irlanda, Gran Bretaña o España.
A esta percepción de la capacidad y del control de la situación de la banca central cabe añadir la persistencia de asentadas teorías acerca de la eficiencia de los mercados y el carácter racional de las decisiones de los agentes privados. Esta visión tenía su culmen en unos modelos macroeconómicos en los que el papel desestabilizador que podía tener el sector financiero simplemente no existía. Pero del hecho de que individuos y empresas tomen sus decisiones de endeudamiento con la información disponible no se deduce que esta sea la relevante ni que esté al alcance de todos (asimetrías de información) ni, muy en particular, que las decisiones se adopten racionalmente respecto de un futuro que es desconocido por definición, como ha destacado Mervyn King con su radical uncertainty (King, 2016). Y aunque hubo voces que señalaron los riesgos que se estaban acumulando (Schiller, 2000) o, cuando la crisis estalló, enfatizaron los errores de la teoría económica en su prevención (Krugman, 2009), el consenso intelectual simplemente no consideró peligrosa la situación.
En suma, el clima dominante postulaba que la política económica y, en conreto, la monetaria habían conseguido doblegar el ciclo. En un estremecedor paralelismo entre la crisis de 2008 y la de 1929, el premio Nobel de Economía Robert E. Lucas afirmaba, a principios de los 2000, que el problema de la prevención de la depresión había sido, finalmente, resuelto (Lucas, 2003). Una posición similar a la del gran Irving Fisher que, pocos meses antes del crack de la bolsa de Nueva York en 1929, postulaba que el mercado se había estabilizado.
El optimismo descrito no fue suficiente combustible para alimentar la expansión de la deuda de los 2000. Si el clima intelectual es, siempre, una condición necesaria para cualquier acción humana, la suficiente suele implicar siempre elementos más materiales. Y estos estuvieron definidos por dos novedosos cambios: la creciente globalización financiera y la caída de tipos de interés.
En particular, debe destacarse el sustancial aumento de la integración financiera y la profundización del papel de la banca en las economías occidentales. Este proceso, iniciado en los años ochenta, se expresaba en creciente desregulación, aumento del papel del sector financiero y reducción de los controles de capital. La conocida relación inversa entre liberalización y tasa de ahorro (Jappelli y Pagano, 1994) comportó, en los países avanzados, la caída de esta última (Blundwell-Wignall et al., 1991; Blanchard y Giavazzi, 2002), al tiempo que la desvinculaba, de forma creciente, de la financiación de la inversión interna (Feldstein y Horioka, 1980). Ello se tradujo en una creciente integración financiera, que se reflejaba en el fuerte aumento del intercambio de productos financieros entre los principales países. Así, entre 1995 y 2008, los activos de la economía norteamericana aumentaron fuertemente, del 53 % al 132 % del PIB; del 191 % al 727 % en la británica; del 84% al 239 % en Francia; y del 72 % al 254 % en la alemana (King, 2016). Una de las más relevantes consecuencias de esta dinámica fue el fuerte avance de la deuda privada (Mian y Sufi, 2014), el negativo de la creciente presencia del sector financiero en las economías occidentales (Sawyer, 2011). Un proceso que, en Estados Unidos y otros países, se vio favorecido por la caída real del salario medio y una creciente desigualdad (Rajan, 2010). Ello se tradujo en una continua elevación del endeudamiento en los países más avanzados: entre 1980 y 2010, la ratio deuda/ PIB de los dieciocho más importantes había experimentado un intensísimo incremento, cercano a los 150 puntos del PIB (del 167% al 314%) (Cecchetti et al., 2011).
CAÍDA DE TIPOS DE INTERÉS Y LAS «GLOBAL IMBALANCES»
Esta globalización no se expresó únicamente entre países avanzados y en desarrollo o emergentes, sino que implicó un creciente intercambio de activos y pasivos financieros entre los primeros. Por ejemplo, inversores internacionales colocaban recursos en Alemania y Francia que, posteriormente, se canalizaban hacia el sur de Europa (Chen et al., 2012). Con este proceso en marcha, el escenario para la emergencia de lo que entonces se denominó global imbalances (desequilibrios globales) estaba dado. La teoría económica las avalaba; la acción de los bancos centrales las toleraban y los mercados desdeñaban sus potenciales efectos desestabilizadores. Solo faltaba el combustible: un ahorro global que excediera las necesidades de la inversión y una crisis financiera (la de la bolsa de 2001) que obligara a reducir sustancialmente los tipos de interés. Y esa gasolina emergió ya desde finales de la década de 1990 y tomó volumen en la de 2000.
Así, en primer lugar, la globalización financiera adoptó renovados ímpetus a partir de la segunda mitad de los años noventa. Este nuevo empuje lo suministró el aumento de fondos prestables que tenían su origen en China y otros países asiáticos y productores de petróleo, lo que generó presiones a la baja sobre el rendimiento financiero, un proceso que el presidente de la Fed Ben Bernanke denominó saving glut (Bernanke, 2005). Ello reflejaba, entre otros factores, el deseo de desviar parte de esa riqueza a países con derechos de propiedad más asentados (Caballero, 2006). Para los productores de crudo, la espectacular alza en sus precios desde 2002 generó unos ingresos excepcionales: el superávit por cuenta corriente de los países de Oriente Medio y norte de África se multiplicó, entre los registros medios de 1997-2000 y de 2007-2008, por un factor cercano a 10 (de los 26.000 a los 270.000 millones de dólares/año). A ello hay que añadir la extraordinaria capacidad comercial de China: sus reservas exteriores pasaron de los 100.000 millones de dólares en 2000 a más de 4 billones en 2015. Unos recursos que se dirigieron prioritariamente, aunque no de forma exclusiva, al mercado de capitales norteamericano, y también al del área del euro (lo que, parcialmente, ayuda a entender la presión china sobre España en 2011). Finalmente, a China hay añadir parte de las economías emergentes de Asia, que reforzaron la reconstitución y ampliación de sus reservas exteriores: de 25.000 millones de dólares en media de 1998-2000 a casi 500.000 millones de 2006-2008. Finalmente, y ese aspecto tiene especial relevancia para España, una parte creciente de esta nueva inversión internacional se efectuó en activos inmobiliarios, lo que contribuyó al alza de los precios.
En segundo lugar, en este contexto de reducción de tipos de interés a largo plazo y optimismo sobre la capacidad de control de la banca central, tuvo lugar un episodio que alimentó las condiciones que condujeron al colapso de 2008. En 2001, las valoraciones de algunas empresas tecnológicas (las punto.com) habían alcanzado registros tan elevados que, cuando al final el mercado cambió de sentido, las caídas bursátiles fueron muy severas: entre diciembre de 2001 y septiembre de 2002, contracción del 35 % para el IBEX y registros superiores para el CAC francés (−40% hasta septiembre) y el DAX alemán (−46 %), y relevantes también para el FTSE británico (−29 %) o el Dow Jones americano (−24 %). Las pérdidas de riqueza que implicaron, y las tensiones deflacionarias que apuntaban (Bernanke, 2000; Farrell, 2004), obligaron al BCE a reducir drásticamente el tipo de interés (del 4,25% al 2,0% entre junio de 2000 y de 2003), mientras su equivalente en la Fed caía más intensamente (del 6,5% en mayo de 2000 al 1% en junio de 2003).
Esta presión bajista de los tipos de interés a corto, sumada a las existentes en los tipos largos, contribuyó a estimular la búsqueda de inversiones alternativas más rentables, con lo que se acentuó la caída del rendimiento para las más arriesgadas y, con ello, la compresión de las primas de riesgo, con lo que el proceso se retroalimentaba.
En suma, creciente disponibilidad de ahorro, expectativas positivas sobre la capacidad de los bancos centrales en el control del ciclo, y crisis bursátil y caída de los tipos a largo plazo, se conjugaron para crear unas condiciones financieras que facilitaron la emergencia de crecientes desequilibrios macroeconómicos. En particular, los grandes déficits exteriores, como los de Estados Unidos, Gran Bretaña o España, se financiaron con recursos de los superávits de otros países (en especial, Alemania, Japón, China y los productores de petróleo). Eran las llamadas global imbalances (Obstfeld y Rogoff, 2010), entre las que España destacó de forma particular. De hecho, en términos absolutos, España alcanzó un déficit exterior solo superado por el norteamericano: una media anual de −115.000 millones de dólares en 2005-2007, frente a los −757.000 de Estados Unidos o los −55.000 de Gran Bretaña. Pero, con relación al tamaño de su economía, el −8,7 % español de esos años era el más elevado entre los grandes países avanzados, muy superior al de Estados Unidos (−5,5%) o de Gran Bretaña (−2,0%). En el ámbito de la periferia del euro, y junto con España y reflejando problemas comunes, los déficits exteriores fueron también la norma: entre 1997 y 2007, y con relación a sus respectivos PIB, el saldo con el resto del mundo también empeoró sustancialmente en Irlanda (del +2,4 % al −6,5 %), Portugal (del −6,1% al −9,7%) y Grecia (del −3,7% al −15,2%).
EL EURO Y EL ESPEJISMO DE LA DESAPARICIÓN DE LA RESTRICCIÓN EXTERIOR
¿Qué factores permitieron esos fuertes déficits exteriores en el sur de la eurozona? ¿Y cuáles fueron los que facilitaron su acumulación? Sinópticamente, tres son los más relevantes. El primero, de carácter institucional, reflejo de los errores de diseño del euro y de la arquitectura construida para promover la convergencia en la UE; el segundo, de índole teórica, por la falta de preocupación acerca de la acumulación de déficits externos generados por el sector privado; a ello habría que sumar una visión, que se demostró incorrecta, sobre la falta de relevancia de los déficits o superávits en países individuales considerados dentro de la Unión Económica y Monetaria (UEM); finalmente, el tercero, de contenido más estructural, reflejo de la integración financiera global y, particularmente, la del área del euro. Veámoslos con más detalle.
En primer lugar, en el diseño del euro y de la arquitectura de su gobierno, la única preocupación hasta la crisis en 2008 fueron los desequilibrios de las finanzas públicas. De esta manera, no formaron parte de los indicadores de convergencia ni el signo ni el valor de los saldos por cuenta corriente, o su acumulación en forma de deuda. Ni tampoco lo fueron sus contrapartidas internas, como el aumento del crédito, las pérdidas de competitividad o el creciente peso de sectores protegidos de la competencia. A lo anterior hay que añadir que, en el origen del euro, primaron más los acuerdos políticos franco-alemanes que el diseño de un área monetaria óptima (Marsh, 2009, 2011 y 2013; Eichengreen, 2015), una visión que, en el contexto del brexit y de la propuesta de una UE a diversas velocidades, ha recuperado predicamento (Stephens, 2017). Una vez que la crisis financiera global hizo emerger los graves problemas de la eurozona, la primacía de la política sobre los fundamentos económicos se reveló un grave error.
Ello fue posible, en segundo término, por la minusvaloración de los efectos del endeudamiento del sur de la eurozona, a pesar de las conocidas consecuencias de déficits exteriores y su acumulación (Summers, 1988; Blanchard, 2007; Obstfeld y Rogoff, 2007; Pisani-Ferry, 2011). Esta ausencia de preocupación expresaba el efecto de dos concepciones teóricas. La primera, que el sector privado diversifica racionalmente su riesgo y que, por tanto, hogares y empresas colocan sus recursos tomando decisiones intertemporales eficientes, endeudándose contra renta futura para suavizar el perfil temporal de su gasto. En este contexto, los déficits por cuenta corriente que podían emerger solo serían problemáticos si respondían a la conducta del sector público, ya que a este no lo disciplina el mercado (Edwards, 2001). Esta posición era, a su vez, reflejo de concepciones originadas en los años ochenta (Obstfeld, 2012a): la Lawson Doctrine, por el canciller del Exchequer británico Lawson, o la Pitchford Thesis (Belkar et al., 2007), que postulaban la irrelevancia del déficit exterior (británico en el primer caso y australiano en el segundo) si su origen era privado.
A ello se añadía una visión de los desequilibrios exteriores en el seno de la eurozona que, simplemente, no consideraba que resultaran significativos. Porque, en un espacio monetario común, el ahorro fluía libremente (Veld y Pagano, 2012) y se dirigía hacia países donde existían insuficiencias de ahorro y, por tanto, con mayores rendimiento del capital (Lane y Pels, 2012; Shik y Shambaugh, 2013). Además, y en la hipótesis de que el flujo de capital exterior se dirigiera a financiar actividades que elevasen la productividad, ello alentaba la convergencia real, con lo que el proceso generaba su propia corrección: a medida que los diferenciales de rendimiento se reducían debían caer también esos flujos.
Finalmente, en tercer lugar, las concepciones anteriores alentaron una notable integración financiera de la eurozona (Lane y Milesi-Ferretti, 2007; Obstfeld, 2012b; Lane, 2013), acentuada por los excesos de ahorro de Alemania y otros países del centro y, también, estimulada por capitales que, inicialmente, se dirigían al centro y, posteriormente, se reciclaban hacia la periferia (Blank y Buch, 2007; Lane y Milesi-Ferretti, 2008). Ello generaba un proceso autoacumulativo, ya que las entradas de capital al sur provocaban reducciones del coste del capital en unos países donde tradicionalmente había sido elevado (Jaumotte y Sodsriwiboon, 2010; Sinn, 2014), impulsando el crecimiento del crédito y de la actividad, lo que estimulaba el endeudamiento exterior por las expectativas de plusvalías de capital y más altos rendimientos.
En resumen, con una banca central que sostenía la imposibilidad de cortar un proceso alcista en precios de los activos, unos tipos de interés en niveles particularmente reducidos, una creciente globalización financiera y la irrelevancia de los desequilibrios ahorro-inversión en los países de la UEM, el desarrollo de los acontecimientos que condujeron a la crisis en España solo necesitaba algunos aderezos adicionales.
2
LA TRADUCCIÓN ESPAÑOLA DE LAS FUERZAS EN
PRESENCIA: LA DÉCADA PRODIGIOSA 1997-2007
Para España, la suma de caídas de tipos de interés, la búsqueda de rendimientos en activos más arriesgados y las expectativas de creciente convergencia del sur con el norte de la eurozona, se conjugaron en un aumento extraordinario de su integración financiera. Pero para que este proceso pudiera tener lugar fue preciso la previa incorporación a la divisa común. Con ella, la tradicional restricción a la acumulación de desequilibrios exteriores pareció desvanecerse. Y comenzaron los crecientes déficits con el resto del mundo, la explosión del crédito interno y el endeudamiento adicional para financiar adquisiciones de activos en el exterior. Y con estos mimbres, la posibilidad de generación de burbujas, que no tardaron en aparecer.
Con su acumulación, España contempló el período de expansión de la actividad y del empleo más intenso y dilatado desde el milagro económico de los lejanos años sesenta. Aunque a corto plazo sus efectos parecieron ser beneficiosos, la pérdida de competitividad y el intenso aumento de la deuda que generó el proceso sugerían que, más pronto que tarde, la expansión llegaría a su final. Y esto es lo que sucedió en 2007-2008 cuando, bruscamente, se detuvo la corriente de fondos que alimentaba la expansión. Con ella, el ciclo aparentemente virtuoso de crecimiento, simplemente, colapsó.
EL EURO Y ESPAÑA 1997-2008: UN LARGO ENCANTAMIENTO
Para España, la entrada en la UEM significó un cambio radical en las condiciones de financiación exterior que implicó, por lo menos hasta 2008, la aparente desaparición del freno al excesivo crecimiento de la demanda interna. Porque, históricamente, la expansión española típica terminaba estrangulada por la pérdida de competitividad (asociada a aumentos de precios y salarios superiores a los de nuestros competidores), la revaluación del tipo de cambio real y la consiguiente emergencia de déficits exteriores y el temor a las pérdidas por la posible devaluación de la peseta. Este había sido el proceso habitual desde 1959; y las devaluaciones de la peseta hasta 1995, sus resultados. Un mecanismo habitual de funcionamiento, como mostraban las crisis de 1967, 1975, 1981-1983 o 1992-1993. Es decir, brusca parada del crecimiento por la imposibilidad de mantener el flujo de financiación procedente del resto del mundo.
Pero, a partir de 1995, cuando se fijó la paridad con la que la peseta se acabaría incorporando al euro, pareció que esa restricción desaparecía. Lamentablemente, ello no fue más que un espejismo y, cuando emergieron los problemas en 2007-2008, España despertó de un sueño en el que jamás debió haberse sumido. Que, mientras duró, pareció haber alterado estructuralmente el crecimiento de la renta y la riqueza y, con él, alimentó la burbuja de deuda privada. No se había comprendido que el euro no era la estación final del proceso de incorporación a la UE. Sino que, por el contrario y al estar estrechamente vinculado a Alemania, no era más que el inicio de una nueva etapa, mucho más exigente que cuando las devaluaciones de la peseta permitían una rápida recuperación de la competitividad perdida.
A ello hay que añadir la intensidad y rapidez con la que España vivió la profundización de la interdependencia financiera con el resto del mundo, el creciente peso de los instrumentos de deuda en los pasivos exteriores y el aumento del endeudamiento interior. Porque, aunque con cierto retraso, España se incorporó al proceso de globalización financiera y de las consecuencias que provocaba. En todo caso, si España se sumó tardíamente, lo hizo con una rapidez e intensidad inusitadas. Por ello, no debe extrañar que, a partir de 2011, el FMI estuviera alertando de los riesgos sistémicos que generaba, justamente por la profundidad y relevancia de los ligámenes financieros y comerciales con la UE y América Latina.
Quizá las variables que mejor recogen esos procesos son las del saldo y deuda exterior (neta y bruta). Al principio de la expansión en 1996-1997, se mantenían ligeros, o moderados, superávits con el resto del mundo, aunque crecientes déficits (alrededor del 3%) en los años 1998-2003. Esta dinámica reflejaba los positivos efectos de las distintas devaluaciones de la peseta (1992-1995), sumados a los ajustes en precios y salarios (1995-1998) exigidos para alcanzar los objetivos de la convergencia nominal, e incorporar España al euro.
Estos reducidos déficits con el resto del mundo se traducían en una posición de inversión internacional (PII) que se situó, en media en 1995-2000, por debajo del 30% del PIB, una zona de confort inferior al 35%, a partir del cual la evidencia empírica internacional indica que pueden aparecer complicaciones de pagos exteriores (Calvo y Reinhart, 2000; Calvo et al., 2004; Merler y Pisani-Ferry, 2012). Por su parte, la deuda bruta (total de pasivos con el resto del mundo) presentaba, también, aspectos mucho menos preocupantes de los que mostraría una década más tarde: no solo era contenida (en el 85% del PIB en la segunda mitad de los años noventa), sino que en una parte importante adoptaba la forma de inversión extranjera directa (IED), unos pasivos que, dada su voluntad de permanencia, no generan las fragilidades que pueden provocar instrumentos de deuda exigible. Podría afirmarse que, en los años previos al examen de la primavera de 1998, cuando se decidió qué países integrarían la moneda única, se siguió un crecimiento alejado del tradicional, más centroeuropeo si se quiere, en el que el ahorro interno superaba la inversión.
ESPAÑA EN LOS 2000: TIPOS DE INTERÉS Y DEUDA
Al suprimir el riesgo de tipo de cambio, el euro facilitó y estimuló la integración financiera internacional del país y, con ella, la expansión del crédito interno. Por todo lo anterior, la importancia del euro fue nuclear. Y con él, España vivió con mayor intensidad el proceso descrito. Ello fue particularmente cierto en el ámbito de los tipos de interés; lógicamente, también lo fue en su negativo, el alza de los precios de los activos y la deuda interna. Finalmente, también fue muy intenso el incremento de los déficits y de deuda (neta y bruta) con relación al resto del mundo. Un conjunto de elementos profundamente interrelacionados, aunque a efectos expositivos convenga diferenciarlos.
Comenzando con la reducción de tipos, ya se ha indicado que la abundante liquidez internacional de los primeros años del siglo XXI provocó una carrera hacia el rendimiento, que redujo las primas de riesgo y, con ello, contribuyó a generar un clima de confianza que facilitó el aumento del endeudamiento. Para España, este proceso se sumó al que se venía experimentando desde que, a partir de 1997, se hizo evidente que se integraría en el euro. Así, entre 1995 y 2001, se operó una rápida e intensa caída de tipos (para la deuda pública española a 10 años, del 11,3% al 5,1% entre 1995 y 2001 y de 445 a 30 puntos básicos para las primas de riesgo respecto a la deuda alemana). Y este proceso continuó en la primera década del siglo XXI: el riesgo-país de España no superó los 12 puntos básicos en media 2001-2008, con un bono español a 10 años que se movió entre el 5,1% de 2001 y el 4,4% de 2008. De hecho, jamás en la moderna historia del país, los tipos de interés reales se habían situado en valores tan bajos como en esa década (Andrés et al., 2010; Burriel et al., 2010).
Esta caída del coste del capital tuvo lugar, además, sobre un trasfondo de bajo endeudamiento privado, justamente, por los elevados tipos de interés reales y la relativa escasez del crédito, previos a la entrada al euro. Bajos tipos y reducida deuda se combinaron para generar un enorme aumento de la deuda de los sectores residentes en España. Tomando el conjunto del sector privado y público, entre 1980 y 1990 la deuda agregada apenas había aumentado unos modestos 15 puntos del PIB (del 172% al 187% del PIB). Y, entre 1990 y 2000 y en parte recogiendo el aumento del endeudamiento público, aceleró su progresión, añadiendo otros 70 puntos al stock total (hasta el 258% del PIB). Finalmente, en la primera década del siglo XXI, y a pesar de la importante reducción de la deuda de las administraciones públicas (AAPP), el proceso continuó, con cerca de 80 puntos adicionales del PIB (hasta el 335 %). En suma, España añadió deuda, entre 1980 y 2010, por un valor próximo a los 165 puntos del PIB (del 172 % al 335 %), un avance incluso superior al del G7 (del 177 % al 303 %) y al del conjunto de los 18 países más avanzados (del 160% al 322%) (Cecchetti et al., 2011).
Reflejando sus efectos, los precios de los activos (físicos y financieros) se movieron al alza: el índice IBEX 35 de la bolsa española aumentó un 6,5 % anual entre 2000 y 2007 (desde un valor del 10.800 al 14.900), mientras que el precio por metro cuadrado de la vivienda libre (Ministerio de Fomento) lo hizo a una tasa del 12,4 % por año, acumulando un crecimiento total del 133,6%.
Además, ese intenso endeudamiento era la otra cara (la financiera) de los fuertes crecimientos de la demanda interna que, parcialmente, se filtraban al exterior en forma de déficits. ¿Por qué la situación comenzó a modificarse rápidamente desde principios de los 2000? El modelo de 1995-1998 dio paso, de nuevo, al tradicional mecanismo de crecimiento desequilibrado, pero a una escala no contemplada con anterioridad: el aumento de los pasivos del resto del mundo sobre la economía española fue, entre 1997 y 2007, de unos tórridos 120,9 puntos del PIB (del 85,1% al 206%).
Este proceso no podía mantenerse, porque una parte importante del endeudamiento exterior se dirigía a la producción de vivienda. La absorción de recursos financieros, humanos y físicos alteraba la restricción presupuestaria intertemporal del país (Giavazzi y Spaventa, 2011), es decir, que la inversión de recursos de la deuda exterior generara futuros aumentos de renta suficientes como para atender los pagos de intereses y retornar el principal. Además, los agentes privados no solo pidieron prestado al resto del mundo para financiar parte de su inversión interna, sino que aumentaron sensiblemente la inversión española en el exterior. De hecho, y entre 1997 y 2007, los pasivos exteriores totales respecto del resto del mundo aumentaron más de 120 puntos del PIB (del 85,1 % al 206 %), al tiempo que, entre las mismas fechas, los activos de España en el exterior también crecieron unos notables 68 puntos del PIB (del 59% al 127%). Tampoco era una característica especial de España que este intercambio financiero se hubiera sesgado hacia instrumentos de deuda, en detrimento de la más estable inversión extranjera directa. Lógicamente, con esta dinámica de activos y pasivos exteriores, el endeudamiento neto con el resto del mundo mostró un aumento cercano a los 52 puntos del PIB (del −28% al −80%, según la balanza de pagos).
LA MADRE DE TODAS LAS BURBUJAS: EXPANSIÓN CREDITICIA Y DE DEUDA
¿Hasta qué punto el boom de deuda respondía a expectativas razonables de ingreso? El fuerte incremento de la demanda interna, del empleo y del ingreso se basaba en la expansión de una serie de burbujas que, tarde o temprano, acabarían estallando o, en el mejor de los casos, se deshincharían. Y, por ello, las expectativas de una renta creciente, que permitiera financiar el aumento del endeudamiento, eran infundadas.
En el ámbito de las burbujas que atizaron el proceso, las más importantes fueron la crediticia y la más general, de deuda. Pero a ella se añadieron, en parte respondiendo a su estímulo y reforzándolas, la ocupacional y la demográfica. Y, como resultado de las anteriores, la de ingresos públicos. Las cuatro (crediticia, ocupacional, demográfica y de ingresos de las AAPP) se conjugaron para provocar el auge más dilatado de la historia del país desde los años sesenta e inicios de los años setenta. Desgraciadamente, finalizó generando los desequilibrios patrimoniales más elevados jamás contemplados y, también, los que han exigido, y exigen, un período más dilatado para su reabsorción.
Pero la jerarquía de esas burbujas es distinta. Sin el aumento del crédito y la deuda interna, las otras (inmobiliaria, demográfica y de ingresos públicos) no hubieran emergido. Esta prelación se refuerza cuando se recuerda que la crisis en España fue una crisis de balances, de excesos de deuda acumulada en los primeros años del siglo XXI (EuropeG, 2012; 2014), común en el mundo occidental y en particular en el anglosajón (Reinhart y Rogoff, 2010; Jordà et al., 2012; Claessens y Kose, 2013; Cuerpo et al., 2013; Baldwin y Giavazzi, 2015).
La expansión de la demanda interna fue posible, solo muy marginalmente, por la caída del ahorro nacional, que descendió ligeramente entre 2000 y 2007 (del 22,5% al 21,7% del PIB), en unos años en los que la inversión llegó a superar el 31% del PIB. Esta contracción del ahorro no fue resultado del comportamiento del sector público, como otras veces había sucedido. Por el contrario, las AAPP pasaron de un desahorro en 2000 del −3,4 % del PIB a un ahorro del 6,8 % del PIB en media anual 2005-2007. Fue el sector privado (hogares y empresas no financieras [ENF]) el que mostró una clara reducción en su tasa de ahorro (del 17,6% del PIB en 2000 al 12,2 % del PIB en 2007). No obstante, dado que el avance del gasto privado no pudo financiarse con esa modesta reducción de la tasa de ahorro, necesitó de notables aumentos del endeudamiento.
A pesar de las dificultades para reducirla una vez que estalló, la burbuja de deuda y de crédito se construyó con mucha rapidez. En aquellos alegres años de principios del siglo XXI, el crecimiento de estas magnitudes fue tan asombroso que se agotan los calificativos para su caracterización. Y lo fue tanto para el crédito bancario como para el concepto, más amplio, de deuda. Pero la distinción entre ambos es relevante, porque la crisis de 2008-2013 fue, en gran medida, del sistema financiero. Por ello, a continuación se presentan los rasgos esenciales de su fuerte expansión y, más abajo, se efectúan algunas consideraciones adicionales sobre la dinámica de la deuda.
En el ámbito crediticio, la burbuja es fácil de caracterizar: entre 1997 y 2007, se da un crecimiento anual del crédito a los sectores privados no financieros de la economía (OSR) de un insostenible 17,4%. En esos años, ello se tradujo, con relación al PIB, en un extraordinario incremento próximo a los 100 puntos (del 68% al 163%), reflejado en el muy notable aumento en su stock: cerca de unos insólitos 1,4 billones (de los 354.000 millones de euros de 1997 a los 1,8 billones de finales de 2007). Además, este boom crediticio se aceleró en la segunda parte de la expansión: el aumento anual del crédito a OSR del 14,3% entre 1997 y 2003 quedó largamente superado por el de 2003-2007 (20,1%). Su avance fue tan intenso que, entre 1997 y 2007, de los 4,8 billones de euros de nuevo crédito concedido por el sector financiero al sector privado de la eurozona, España absorbió un extraordinario 30%, y ello para un país que aportaba escasamente el 9 % del PIB en 1997. Con esta notable participación, su peso en el stock total de crédito de la eurozona se situó (2007) por encima del 19% del total. Quiere ello decir que, en 2007, y de haber mantenido la misma proporción que en el PIB, el crédito en España presentaba un exceso en torno a 700.000 millones de euros. Ello da una idea del enorme esfuerzo de desapalancamiento que debería efectuarse a partir de 2008. De hecho, entre 2008 y 2016, el crédito bancario ha retrocedido unos 600.000 millones, recorriendo una buena parte del inevitable reajuste.
Gráfico 1
Crédito concedido por entidades de crédito a los sectores residentes de la economía española (1995-2016)
Valores correspondientes al cuarto trimestre de cada año; para el PIB, valores anuales acumulados hasta el cuarto trimestre.
Fuente: elaboración propia con datos del Banco de España e INE (PIB, Base 2010).
A esta primera evaluación cabe añadir algunas características adicionales. En esa década prodigiosa (1997-2007) todavía fue más intenso el aumento del crédito destinado a la construcción residencial (empresas y hogares): un muy elevado 21,8 % anual. Con él, se incrementó sustancialmente su peso en el stock total del crédito al sector privado (del 41,1% al 61,4%), un aumento que anticipaba, una vez que la crisis emergió, deterioros importantes en la calidad del activo bancario.
Para las familias, el crédito hipotecario se vio favorecido por el hundimiento del coste del dinero y el mantenimiento de una política fiscal que facilitaba su endeudamiento. Así, mientras en el boom inmobiliario anterior (1986-1991), el tipo de interés medio se situó en torno al 14,5% nominal (tipo de referencia del mercado hipotecario), en 1997-2007 había caído sustancialmente, hasta un 5,9% (indicador de la Confederación Española de Cajas de Ahorros, CECA), aunque el tipo real fue fundamentalmente menor (2,9%), por efecto de una inflación media próxima al 3%. A ello habría que descontar la desgravación fiscal, de forma que el tipo hipotecario real después de impuestos era todavía más reducido. Por tanto, no ha de sorprender que, entre 1997 y 2007, el crédito hipotecario a hogares se multiplicara por 6 (desde los 104.000 hasta los 624.000 millones de euros, y del 20 % al 58 % del PIB). Por su parte, el dirigido a las empresas de la construcción e inmobiliarias aún creció con más intensidad, a una tórrida tasa anual del 26,5%, más que doblando su peso en el dirigido a actividades productivas (del 21% al 49%). En términos absolutos, los guarismos impresionan quizá todavía más: de escasamente 41.000 millones de euros en 1997 a los cerca de 460.000 millones en 2007 (del 8% al 42% del PIB).
Es difícil no considerar la relevancia de esos aumentos, próximos a los 40 puntos del PIB para el crédito hipotecario a las familias y en torno a otros 35 puntos del PIB para las empresas de construcción e inmobiliarias. Porque, una vez que la crisis estalló, sus secuelas de pérdidas de empleo, destrucción de tejido productivo, aumento del paro, caídas de precios de la vivienda y hundimiento de sus transacciones y, finalmente, aumento de la mora, se reflejaron en una presión insoportable para ciertas entidades. Lo que acabó traduciéndose, pese a todas las reformas financieras, en el rescate de parte del sistema bancario español por el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) en 2012. Por último, a este incremento del crédito inmobiliario hay que añadir el del resto de actividades (consumo e inversión) no directamente vinculadas a él. En este ámbito, el aumento del no hipotecario a familias fue de unos 7,4 puntos del PIB (del 7,9 % al 15,3%), y también lo fue para el resto de las ENF (no dedicadas a actividades de la construcción o inmobiliarias): unos 310.000 millones de euros, del 30,3% al 45,0% del PIB.
En suma, del incremento superior a los 95 puntos del PIB que experimentó el crédito al sector privado español entre 1997 y 2007, los hogares absorbieron 45 puntos, las empresas de la construcción e inmobiliarias unos 34 puntos y el resto del tejido productivo los 14,7 puntos restantes.
Si con relación a esta magnitud el proceso puede caracterizarse como de verdadera burbuja, respecto al agregado más amplio de deuda la situación no fue distinta. En este ámbito, y entre 1997 y 2007, la del sector privado (medida en términos consolidados, según el MIP) aumentó en España 113 puntos del PIB (del 78 % al 191 %) y se situó en 2007 muy por encima de los registros de Francia (116 %), Italia (110%) o Alemania (111%).
Por sectores, destaca la explosión de la deuda de los hogares, que se sitúa entre las más elevadas de los países avanzados. En términos de PIB y en 1997-2007, su endeudamiento se había más que doblado (del 42% al 87%), con un crecimiento absoluto cercano a los 750.000 millones (de 219.000 a 936.000 millones de euros), de forma que los registros de 2007 prácticamente doblaban el endeudamiento de los hogares italianos (44%), superaban largamente a los franceses (59 %) y también estaban muy por encima del 61 % de las familias alemanas. Para las ENF, también la deuda exigible en 1997-2007 creció con intensidad, en parte estimulada por una fiscalidad que favorecía la deducción de intereses: aumento de 75 puntos del PIB (del 49% al 124% en términos no consolidados) y, en valores absolutos, casi 800.000 millones de euros (de 251.000 millones a 1,3 billones). En términos consolidados del MIP, el resultado al inicio de la crisis para las ENF fue también de una deuda exigible muy superior a la que presentaban las empresas europeas en 2007: el 110 % del PIB español superaba el 50 % alemán, el 69 % francés o el 72% italiano.
Si el lector ha resistido esta avalancha de cifras, entenderá por qué el margen de maniobra al inicio de la crisis era, prácticamente, inexistente. Y que todo lo que podía desearse de forma razonable era que la forzosa recesión fuera suave. Ello hubiera permitido una lenta, e inevitablemente dolorosa, reabsorción de los excesos de crédito y deuda. Por desgracia, no fue así, porque la crisis financiera global cegó este camino. Además, el disfuncional sistema político español agravó la situación, retardando el reconocimiento de los problemas financieros y no evaluando de manera adecuada las inquietudes que generaba en el exterior la deuda. Con ello, las condiciones para una profunda recesión estaban dadas. Lo que obligó a aprender una durísima lección a la sociedad española: que el endeudamiento que facilitó y estimuló la larga expansión de 1997-2007 no desaparecía una vez que el crecimiento terminaba. Aquella podía finalizar, pero la deuda se quedaba.
LAS OTRAS BURBUJAS: VIVIENDA, DEMOGRAFÍA E INGRESOS PÚBLICOS
La burbuja crediticia y de deuda alimentó y se vio estimulada a su vez por la ocupacional. En este aspecto los registros son, simplemente, asombrosos: en 2007, España superaba los 20 millones de empleos, una cifra jamás alcanzada. Y aunque la comparación histórica está sesgada por los cambios en la definición de ocupado, los valores de 2007 apuntaban una modificación estructural: porque desde la década de 1970, el empleo se había movido en torno a los 12 millones, alcanzando los 13 millones solo en máximos cíclicos (1974 y 1991). Pero la expansión 1997-2007 mostró un crecimiento de la ocupación (medido por la Encuesta de Población Activa, EPA) de un sorprendente 4,4% anual, añadiendo cerca de 7 millones de nuevos puestos de trabajo (un 54 % por encima de los existentes en 1997). Ello fue tan anormal que España, que aportaba en 1997 un 8,9 % de los puestos de trabajo de la UE-15, acabó siendo responsable de una tercera parte de su nuevo empleo entre 1997 y 2007. Este espectacular avance tuvo, desgraciadamente, fundamentos poco sólidos. Y, en particular, lo fueron su sesgo hacia el trabajo asalariado temporal, las crecientes necesidades de inmigración junto a una elevada tasa de paro y, por último, el mayor avance del empleo en sectores que no favorecían el incremento de la productividad.
Porque, en 1997-2007, los asalariados con contrato temporal aumentaron todavía de forma más intensa que el total (un 56,4% frente al 54,2%), con lo que su peso alcanzó en 2007 cerca del 32% del empleo asalariado. A ello hay que añadir un marcado sesgo sectorial: el empleo creado directamente por la construcción y los servicios colectivos (sanidad y educación privada y pública y AAPP) generó cerca del 37% de la nueva ocupación (un 19,4% la construcción y un 17,1 % los servicios colectivos). Además, la expansión de estos sectores y de otros relativamente protegidos de la competencia internacional (hostelería y restauración, transporte y comunicaciones, finanzas, actividades inmobiliarias y servicios personales y empresariales) fue muy superior a la del resto: un 6,5% anual en 1997-2007, muy por encima del 3,7 % del resto de la ocupación privada. El auge de la contratación temporal y del empleo en sectores protegidos apunta una tercera característica de la burbuja ocupacional: el bajo avance de la productividad. Del aumento en 1997-2007 del PIB (un 3,9 % anual), el crecimiento de aquella apenas aportó 0,5 puntos/año, muy inferior al tradicional 2 % anual de décadas anteriores. Finalmente, y a pesar de esa expansión que acabó necesitando importantes contingentes inmigratorios, la crónica dificultad de movilidad regional del trabajo se tradujo en una manifiesta incapacidad para reducir sustancialmente la tasa de paro. Esta se redujo, entre 1997 y 2008, del 20,7 % al 8,3 % de los activos (16-64 años). De esta forma, en septiembre de 2008, España contaba con un volumen absoluto de desempleo superior a los 2,6 millones.
La tercera de las burbujas (la demográfica) está parcialmente vinculada a las anteriores, aunque también responde a factores estructurales. La caída de la tasa de natalidad a partir de los años setenta implicó, desde los primeros años del siglo XXI, una notable contracción del volumen de individuos de 16 años nacidos en España: de los 730.000/año de los ochenta y primeros noventa a escasamente 450.000/año. A esta reducción cabe añadir los problemas de ajuste de la oferta educativa y la demanda de empleo. Menos jóvenes disponibles y desajuste educativo se combinaron para generar la paradoja de elevadas tasas de paro juvenil y ofertas de empleo no cubiertas. A este proceso se añadieron elementos ya señalados anteriormente: bajos tipos de interés, expansión crediticia, boom de la construcción y expansión del empleo. Y con ello, la creciente demanda de trabajadores jóvenes de formación profesional alta se filtró al exterior, en forma de los primeros contingentes inmigratorios.
Porque el verdadero «efecto llamada» de la inmigración aquellos años fue la explosión del empleo: el absorbido por los inmigrantes en 1997-2007 fue de casi el 37 % del total creado, de forma que de los más de 7 millones de nuevos puestos de trabajo, la inmigración ocupó 2,9 millones. Así, a partir de 1995 y, en especial, en 1997-2010, se generó uno de los procesos migratorios más intensos y rápidos de los últimos cincuenta años en Europa (Oliver, 2006), que impulsó un crecimiento de la población de un extraordinario 1,2% anual, que contrasta con el estancamiento alemán (0,0%), y muy superior al de Italia (0,3%) o Francia (0,6%). Agregadamente, entre 1995 y 2010, la población aumentó un 17%, con un peso final de la inmigración en torno al 16% y aún más elevado para los de 25 a 34 años (alrededor del 23%), un grupo de edad con elevada propensión al consumo de bienes durables y de vivienda.
Esta burbuja demográfica, con efectos sobre el tamaño del mercado interior, tuvo una especial traducción en la generación de nuevos hogares, una variable clave para la expansión del mercado de la vivienda. Aquellos habían aumentado en 1975-1995 unos 150.000/año, un registro que se incrementó hasta cerca de 400.000 entre 1997 y 2009, y con valores todavía más elevados en 2005-2008 (450.000/año). Este crecimiento reflejó, lógicamente, el aporte de una inmigración joven, mayoritaria en la cohorte de 25 a 39 años (un 49 % del total de inmigrantes que se incorporaron entre 1995 y 2010 tenían esa edad); sin embargo, también expresaba la llegada a la edad de emancipación de los últimos contingentes de baby boomers, los nacidos en España hasta 1975-1980.
Finalmente, las burbujas anteriores contribuyeron a alterar la dinámica de las cuentas públicas. La ampliación de la base fiscal (el PIB nominal de España aumentó un 109 %, desde los 518.000 millones de euros de 1997 a los 1,1 billones en 2007) se tradujo en un crecimiento similar de la imposición sobre la renta de las personas físicas (un 118%), a pesar de las rebajas fiscales de 1999 y 2003, y en avances superiores para el IVA (un 13 %) y el impuesto de sociedades (255%, de 13.000 millones a 44.800 millones de euros en 2007). Además, en el ámbito de las administraciones territoriales (comunidades autónomas y ayuntamientos), el boom residencial provocó también un relevante incremento de la imposición sobre la riqueza inmobiliaria y su transmisión (el IBI creció un 124% en los mismos años). Este fuerte aumento de ingresos públicos permitió, en 1997-2007, tanto el incremento del gasto (aumento de los empleos corrientes de las AAPP cercano al 90% y del 140 % en los de capital) como, en especial, una marcada caída del déficit público, que, por vez primera desde 1976, presentó superávit a partir de 2005 (1,8 % en media entre 2005-2007). Finalmente, la notable contracción del déficit y el fuerte avance del PIB nominal se tradujo en una espectacular caída de la deuda de las AAPP (en términos de la definición del procedimiento de déficit excesivo): con relación al PIB, de cerca del 65% en 1996 al 35% de 2007, uno de los registros más reducidos entre los principales países occidentales.
En una especie de «equivalencia ricardiana» a la inversa, el moderado aumento de la presión fiscal (los ingresos tributarios pasaron del 16,5% al 18,6% del PIB entre 1997 y 2007) combinado con la simultánea reducción de la deuda pública, actuó como un velo sobre los problemas que provocaba el fuerte aumento de la deuda privada. Además, la Comisión Europea y el BCE ponían su acento en los desequilibrios de las finanzas públicas y, en lo tocante a ellos, España emergía con buena nota: su deuda pública en 2007, el 35 % citado, era notablemente más reducida que la de Francia (64,4 %), Italia (99,8%) e, incluso, que la de Alemania (63,5 %). Solo Irlanda (con un 23,9%) y Gran Bretaña (42,2%) presentaban registros de un orden comparable, dos países con booms de la construcción con paralelismos a los españoles. En suma, si el sector público era tan rico y generoso, quizá el endeudamiento privado no fuera tan preocupante.
LA DEMANDA INTERNA 1997-2007: EL PROTAGONISMO DE LA INVERSIÓN
El aumento de la deuda privada comportó un incremento de la demanda interna que, a su vez, impulsó los precios de los activos, lo que incentivó a su vez la entrada de capitales. Aquella creció a un ritmo anual del 4,7% entre 1997 y 2007, con avances que fueron similares en las dos fases de la expansión (1997-2003 y 2004-2007). ¿Cuáles fueron sus motores? Aunque todos los elementos privados y públicos empujaron, el protagonismo de la inversión (formación bruta de capital fijo, FBCF) fue indiscutible: mientras esta aumentaba a un ritmo del 6,9 % anual en términos reales en 1997-2007, el consumo total (privado y público) lo hacía más contenidamente (4,0 %). Lógicamente, ello se tradujo en un creciente peso de la FBCF en el PIB, desde el 22,3% en 1997, hasta el máximo histórico del 31% en 2007, por encima incluso del conseguido tras el boom de principios de los años setenta (28 % en 1973-1974), y muy superior al 24 % del máximo de la anterior expansión (1991-1992).
Este extraordinario aumento refleja, en especial, el de la construcción, aunque la FBCF en bienes de equipo y otros productos también creció con intensidad. Pero fue la dinámica de la construcción, y en particular en vivienda, la que explica la acentuación del boom inversor: entre 1997 y 2007, y con relación al PIB, la construcción no residencial aumentó unos 2 puntos (del 7,4% al 9,3%), mientras que la residencial añadía más de 5 puntos adicionales a su peso en el PIB (del 6,2% al 11,7%). Ese boom residencial es de sobra conocido. España, que entre 1975 y finales de los años noventa, iniciaba cerca de entre 170.000 y 200.000 viviendas/año, pasó a producir unas 590.000/año en 1998-2007, y se alcanzó en 2006 un máximo histórico, superior a las 760.000 viviendas.
Si la inversión fue la protagonista, el consumo (privado y público) también creció con intensidad aunque, dado su elevado peso en el PIB, su avance fue inferior a la media. El de las AAPP se vio impulsado tanto por la necesidad de proveer servicios básicos a la nueva población inmigrante como de atender las demandas de un país con creciente nivel de renta. Así, mientras el PIB crecía en 1997-2007 a la citada tasa real del 3,9% anual, el consumo público lo hacía a un ritmo superior (4,7 % real), con partidas (como el gasto sanitario) que avanzaban incluso más rápidamente. En conjunto, entre 1997 y 2007, el consumo público elevó su peso sobre esta magnitud del 17,1% al 17,7%.
En el ámbito del consumo privado, el ligero menor incremento (un 3,8 % real por año en 1997-2007) dio como resultado una moderada reducción de su peso (del 59,3 % al 56,1% del PIB). No obstante, que el consumo familiar avanzara a tasas anuales cercanas al 4% en la década, es lo bastante expresivo de la intensa pulsión del gasto interno en aquellos años. Por ejemplo, el consumo de los hogares alemanes creció un 0,9% anual en el mismo período, un 1,6% los italianos y un 2,5 % los franceses. España, ciertamente, parecía haberse convertido en La Florida europea, como se podía leer entonces, con unos aumentos de renta y riqueza que permitían esperar el rápido cierre de la diferencia en nivel de vida que, tradicionalmente, la había separado de los principales países europeos.
En lo relativo al consumo familiar, todos los factores que podían contribuir a su aumento (renta, expectativas de ingreso, riqueza y deuda y demografía) operaron al alza. Ese fue el caso del ingreso, impulsado por el fuerte aumento del empleo y los salarios, las rentas de empresarios individuales y de la propiedad (como alquileres) y las transferencias del sector público (pensiones), mientras que, en lo tocante a gastos, también contribuyeron a la caída de los tipos de interés y a la menor presión fiscal (rebajas fiscales de 1999, 2003 y 2007). De esta forma, entre 1997 y 2007, la renta familiar disponible creció un 6,3% anual nominal, solo ligeramente inferior al avance del PIB (un 7,5% anual). Además, sus perspectivas futuras también estimularon el gasto, reflejando las notables alzas de la confianza de los hogares.
Finalmente, el consumo también se vio empujado por la mejora de la riqueza de los hogares, dadas las estrechas relaciones entre esta y el consumo, como había mostrado Modigliani en los años cincuenta. En el ámbito de la propiedad inmobiliaria, los precios (Ministerio de Fomento) aumentaron en 1997-2007 a una muy intensa tasa anual del 10,5 %. Dada la elevada proporción de familias propietarias, ello comportó, según el Banco de España, un muy sensible incremento de la relación riqueza inmobiliaria/renta familiar disponible, una ratio que, entre 1997 y 2007, prácticamente se más que dobló (del 400% al 958%). La magnitud y la continuidad de estos impulsos reforzó la convicción de que la capacidad de gasto de los hogares había experimentado un aumento estructural: bien por aumentos de renta derivados de esta nueva riqueza (alquileres, plusvalías de capital), bien por la mayor capacidad de endeudamiento que generaba su uso como colateral de nuevo crédito, al igual que sucedía en Estados Unidos (Greenspan y Kennedy, 2007). A este incremento se añadió el de la riqueza financiera: los activos en manos de los hogares aumentaron, en 1997-2007, del 151% al 175% del PIB aunque, y dado el mayor incremento de los pasivos (del 42% al 87% del PIB), la riqueza neta (sin la inmobiliaria) descendió (del 109% al 88% del PIB).
ENDEUDAMIENTO EXTERIOR 1997-2007: UNA FINANCIACIÓN INSOSTENIBLE
Este intenso avance de la demanda interna tuvo los tradicionales efectos alcistas sobre precios y salarios. A ello se sumó, por la duración del proceso y la profundidad de los cambios, un marcado sesgo hacia sectores con bajo aumento de la productividad y elevadas remuneraciones salariales y de precios, que se extendieron al resto de sectores. Ambos elementos presionaron negativamente sobre la competitividad, generando un creciente déficit exterior, que se fue acumulando en forma de deuda. Además, como España se convirtió en emisora de capitales al exterior, el endeudamiento bruto aumentó todavía más intensamente.
En el ámbito de los flujos, y dado que el ahorro del país se había contraído solo levemente, el formidable aumento en la tasa de inversión en 1997-2007 (del 22% al 31 % del PIB) solamente se pudo financiar en su totalidad con fondos del resto del mundo. De esta forma, del superávit exterior de 1996-1997 (0,4% del PIB) se pasó a una necesidad creciente de recursos y, aunque en 1998-2003 estas todavía fueron contenidas (del −0,3% al −2,9% del PIB entre 1998 y 2003), su media ya se elevó al −7,3 % del PIB en la segunda fase de la expansión (2004-2007) y, finalmente, alcanzó un histórico −9,2% en 2007.
Este aumento expresaba, desde otro punto de vista, la pérdida de competividad que reflejaba el aumento de los costes laborales unitarios (CLU): entre 2000 y 2009, aumentaron en España cerca del 36 % (en línea con los avances de Italia, Portugal, Irlanda o Grecia), por encima del 21% de Francia y, en especial, del escaso 7 % de Alemania. A su vez, este incremento era expresión del bajo aumento de la productividad que generaba el desplazamiento de recursos (capital y trabajo) hacia sectores protegidos de la competencia y el excesivo crecimiento de salarios en dichos sectores, un aumento que se acababa extendiendo al resto de la economía.
La acumulación de esos déficits comportó que, entre 1997 y 2007, la deuda neta exterior de España (medida como diferencia entre activos y pasivos financieros del país) aumentara más de 50 puntos del PIB. Este último valor es del todo relevante no solo por la rapidez con la que se había acumulado, sino, en particular, porque la evidencia empírica internacional sobre crisis de balanza de pagos, en forma de súbito frenazo de nuevas entradas de capital (sudden stops) o salidas de capital (reversals), sitúa el límite a partir del cual aquellas se desencadenan con mayor probabilidad en el 35% del PIB.
De nuevo, este no fue un proceso exclusivo de España. Lo compartió con el resto de los países periféricos de la eurozona, de forma que la PII de España se situó cerca del 80% del PIB en 2007, solo inferior a la de Irlanda (−96 %), Portugal (−89%) y Grecia (−94%). En cambio, superaba mucho a los grandes países de la eurozona, de los que Italia (−21%) y Holanda (−15 %) se situaban por debajo de aquel límite, Francia (−9%) se alejaba claramente, y más lo hacía Alemania (+19 %), que, como es habitual, mantenía una posición acreedora neta sobre el resto del mundo.
Parte de esos recursos fueron suministrados por la banca internacional. Las estadísticas del Banco de Pagos Internacionales de Basilea (BIS) muestran cómo, entre finales de 1999 y de 2007, la posición acreedora sobre España de la banca internacional creció más de 45 puntos del PIB (del 24 % al 70 %) y, en términos absolutos, en cerca de 850.000 millones de dólares (de cerca de 150.000 millones al billón de dólares), una inyección de recursos que procedía, en especial, de la banca francesa y alemana (un 20% y un 28% del total en 2007, respectivamente). Pero el papel determinante en la financiación interna lo ejerció el sistema financiero español. Aunque las ENF también obtenían fondos del exterior, el grueso de los que necesitaba el país se canalizaba por la banca, que se endeudaba en el resto del mundo para prestar a los sectores residentes, que financiaban parte de la inversión interna y exterior del país con estos recursos. Por ello, las obligaciones emitidas en los mercados internacionales por las instituciones financieras (IF) españolas aumentaron, entre 1997 y 2007, casi 23 puntos del PIB (de casi cero al 23 % en 2007): de los 800 millones a los 339.000 millones de dólares de 2007. En conjunto, entre los años 1997 y 2007, la PII (activos-pasivos frente al resto del mundo) de las IF cambió de signo, y pasó del 5,9 % al −35,1 % del PIB (de 30.500 a −380.000 millones de euros). Junto a las IF, el otro sector que experimentó un notable aumento de sus pasivos exteriores fue el de las ENF: aunque en 1997-2007 su PII avanzó en menor medida, cerca de 14 puntos del PIB (del −22,0 % al −36,2%, y de los −114.000 millones a los −392.000 millones de euros). Finalmente, esa misma década, y dada la caída de las necesidades financieras de las AAPP, estas no fueron particularmente activas en los mercados internacionales, lo que redujo el peso relativo de financiación internacional, de forma que en 2007 la PII se situaba en un contenido −14,5 % del PIB, no muy alejada del −15,8% de 1997.
España, además de necesitar recursos exteriores para financiar parte de la inversión interna, aumentó extraordinariamente la exportación de capitales. Una aparente paradoja, que no era tal: su inversión en el resto del mundo se financió, en su totalidad, con deuda exterior. Ya se ha indicado que, en el decenio 1997-2007, los activos de España en el resto del mundo aumentaron unos importantes 60 puntos del PIB (del 59% al 127%), unos recursos que, dada la ausencia de ahorro interno para financiar la inversión interior, debían obtenerse del exterior, aumentando la deuda bruta.
En términos absolutos, entre 1997 y 2007, los pasivos exteriores de España aumentaron 1,8 billones de euros, de los 441.000 millones a casi 2,3 billones. Lógicamente, ello implicó que, con relación al PIB, el avance fuera de unos extraordinarios 121 puntos, a razón de más de 11 puntos/año, que expresan como ninguna otra magnitud el cambio operado en el endeudamiento del país. Y aunque en términos del patrimonio neto, la posición de balance del país no se modifica por la adquisición de activos financiados con deuda (se cancelan mutuamente), la deuda bruta exige su refinanciación. Y, en lo tocante a ella, sus necesidades eran, ciertamente, muy elevadas.
Es cierto que una parte de esos pasivos, los que adoptan el carácter de inversión extranjera, tiene voluntad de permanencia y que, por tanto, sus necesidades de refinanciación son menores (a corto plazo no es imaginable la liquidación de la inversión en una factoría de automóviles). Pero aunque su aumento fue notable, fue menos intenso que el de los pasivos exigibles: en la década citada, la IED pasó del 19 % al 45% del PIB, en torno a una quinta parte del aumento de los pasivos brutos del país. El 80% restante (unos 100 puntos del PIB) eran posiciones de deuda más líquidas y exigibles que, en algún momento, habría que refinanciar. Y que, en caso de tensiones financieras, podían abandonar el país de forma rápida.
Sectorialmente, reflejando su papel de intermediación entre el interior y el exterior, las IF fueron las que más aumentaron su deuda bruta exterior, cerca de 90 puntos del PIB (del 32% al 120% del PIB y de 163.000 millones a 1,3 billones de euros), mientras que los pasivos totales de las ENF, que también se convirtieron en emisoras de capital al exterior (del 15 % al 33 % del PIB), avanzaron unos notables 33 puntos del PIB (del 37% al 70% del PIB, y de los 193.000 a los 751.000 millones de euros).
Como es lógico, estos guarismos de deuda exterior del sector financiero ayudan a comprender los problemas por los que transitó la banca española en la crisis y, en particular, en la de deuda soberana. Porque los aumentos próximos a los 40 puntos del PIB en deuda neta y los 90 puntos de PIB en bruta eran señales que anunciaban posibles problemas de financiación para el sector bancario. En concreto, si la percepción del riesgo soberano, es decir, del sector público español, emergía, como sucedió a partir de verano de 2011. Como más adelante se verá, solo la masiva intervención del BCE (diciembre de 2011-febrero de 2012) y, más tarde, el rescate de una parte del mismo por el MEDE (julio de 2012) y la política de las operaciones monetarias de compraventa del BCE (OMT, por sus siglas inglesas) (septiembre de 2012) permitieron salvar la situación. Pero las semillas de los problemas que emergieron con extraordinaria dureza en 2010-2012 se habían sembrado en la larga expansión.
LA DÉCADA PRODIGIOSA 1997-2007: ¿EXPANSIÓN CON FECHA DE CADUCIDAD?
Los elementos descritos sugieren que, aunque no hubiera tenido lugar el choque de Lehman Brothers, el crecimiento español era insostenible. Se basaba en una disponibilidad de financiación exterior que, tarde o temprano, tenía que ponerse en cuestión: en algún momento, no muy alejado de 2008, los acreedores de España hubieran reestimado la solvencia del país. Porque la entrada de capital se había basado en unas primas de riesgo irreales, que situaban la de España a la par de Alemania (e incluso por debajo, en algún momento de la expansión). Además, el destino de una parte no menor de ese capital (construcción inmobiliaria) violaba un principio financiero básico de las relaciones con el resto del mundo: el rendimiento de la inversión financiada con deuda exterior debía permitir hacer frente a los intereses del período en la que aquella se extendiese y, al final, amortizarla.
En todo caso, ese momento de duda sobre el futuro apareció ya alrededor de 2007. Se trató de los primeros indicios de lo que acabaría siendo un Minsky moment en 2008 (Wray, 2016). Y ello no solo por las primeras señales de la crisis de las subprime en Estados Unidos, sino también por el agotamiento de la burbuja inmobiliaria española: en el tercer trimestre de 2007, los precios de la vivienda (INE) alcanzaron su máximo y, a partir de entonces, comenzaron a declinar. También desde ese trimestre, el empleo en la construcción inició su contracción. No se trataba, todavía, del colapso. Pero las cartas estaban ya echadas. Y poco podía hacer el gobierno para evitar una recesión que, por la intensidad de los desequilibrios acumulados, sería inevitablemente profunda.
A partir de ese momento, la economía española comenzó a vivir de prestado. Desde entonces, la pregunta no era si habría una recesión que remediara los excesos de la expansión. La cuestión relevante era cuándo tendría lugar. Y, una vez comenzada, si sería moderadamente suave, como deseaba el gobierno en 2008, o se asistiría a un brusco hundimiento, como finalmente sucedió. Desde este punto de vista, las críticas a la gestión inicial de la crisis por el gabinete de Zapatero, que tanto se han prodigado, son un tanto injustas. Si algo habría que reprochar a su actuación fue su permisividad, y la del Banco de España, ante la acumulación de los desequilibrios en la expansión, que iban dirigiendo la economía, lenta pero inexorablemente, hacia el precipicio de la insolvencia. O en rumbo de colisión con una realidad inevitable: la de unos acreedores que comenzarían a pensar que el país era menos sólido de lo que habían imaginado. Cierto es que, una vez que la crisis estalló, el gobierno hubiera podido abordarla de forma más adecuada. Particularmente, debería haber reconocido que determinados segmentos del sistema bancario se habían cargado de crédito hipotecario que podía arrastrarlos a la quiebra, cuando el empleo comenzó a desplomarse, la morosidad a elevarse y los precios de la vivienda a contraerse. Pero, fuera cual fuera la actuación sobre el sistema financiero, la situación en aquel octubre de 2008 era muy peligrosa y, por tanto, inevitables los ajustes, las reformas y el dolor social asociado.
Ücretsiz ön izlemeyi tamamladınız.
