Kitabı oku: «Investieren wie die Profis»

DER BOTTOM-UP-ANSATZ

Bei der Bottom-up-Geldanlage nimmt man, um attraktive Aktien zu finden, als Erstes Unternehmen in den Blick. Man geht vom einzelnen Unternehmen aus und führt eine gründliche Analyse seiner geschäftlichen Faktoren, seiner Finanzperformance, seiner Bewertung und seiner Zukunftsaussichten durch. Diese Art von Arbeit bildet die Grundlage der traditionellen Aktienauswahl.

Gängige Bottom-up-Anlagestrategien sind unter anderem Long-only, Long/short und ereignisorientiert/Sondersituationen. Andere richten sich auf bestimmte Sektoren oder geografische Kriterien. Eine Long-only-Strategie kauft und hält ein aus hochwertigen Aktien bestehendes Portfolio, häufig mit einer langfristigen Perspektive. Bei Long/short-Strategien kommt eine Leerverkaufsstrategie hinzu, entweder um sich gegen Risiken bestimmter Aktien oder Sektoren beziehungsweise gegen das Gesamtmarktrisiko abzusichern oder um damit eigenständig Erträge zu erwirtschaften (siehe Kapitel 5). Eine an Ereignissen oder Sondersituationen ausgerichtete Strategie zielt auf Kapitalmaßnahmen wie M&A, Ausgliederungen und Aktienrückkäufe ab.

Wie in Abbildung 1.2 zu sehen, haben sich bestimmte Bereiche als produktiv für die Entwicklung guter Anlageideen erwiesen. Beispielsweise konzentrieren sich Value-Anleger häufig auf unterbewertete Aktien, die vom Markt missverstanden werden. Stockpicker achten auch auf Unternehmen, die aktionärsfreundliche Aktivitäten durchführen, zum Beispiel Rückkäufe, M&A und Verbesserungen des Managements.

ABBILDUNG 1.2Der Bottom-up-Ansatz

Der Bottom-up-Ansatz

Bewertung Bewertung

Finanzperformance

Fusionen und Übernahmen

Ausgliederungen und Veräußerungen

Restrukturierungen (Sanierungen) und Turnarounds

Aktienrückkäufe und Dividenden

Börsengänge

Insiderkäufe und Insiderbeteiligungen

Beobachtung erfolgreicher Investoren und Aktivisten

Bewertung – Traditionelle Bewertungsfilter suchen „billige“ Aktien gewöhnlich anhand einer Bewertungskennzahl aus. Man muss jedoch zwischen Unternehmen unterscheiden, die billig sind, weil sie verkannt werden, und solchen, die es verdient haben.

Finanzperformance – Finanzkennzahlen und finanzielle Trends sind für die Erkennung potenzieller Gewinner und Verlierer von entscheidender Bedeutung. Sich bessernde Fundamentaldaten können eine verlockende Anlagechance anzeigen, beispielsweise steigende Wachstumsraten, wachsende Ertragsmargen, Schuldenabbau und steigende Renditen. Bei Unternehmen, deren Ertragsmargen geringer als die vergleichbarer Unternehmen sind, sollte man analysieren, ob sie diese Lücke schließen können.

Fusionen und Übernahmen – Fusionen und Übernahmen können einen erheblichen langfristigen Shareholder Value schöpfen. Besonders gilt dies, wenn sich der Erwerber durch die Übernahme stark verändert – eine strategische Übernahme –, wenn er dadurch wächst und sein Portfolio verbessert. Sektoren zu erkennen, in denen es M&A-Kandidaten gibt, kann zu Chancen unter Übernehmern und Übernahmezielen führen.

Ausgliederungen und Veräußerungen – Transaktionen, bei denen ein Unternehmen Geschäftsbereiche an die Börse bringt (wobei die neuen Aktien unter den Bestandsaktionären verteilt werden) oder eine oder mehrere Sparten beziehungsweise Abteilungen verkauft. Ausgliederungen – auch als Spin-offs bezeichnet – und Veräußerungen zielen darauf ab, den vollen Wert von unterschiedlichen Geschäftsbereichen, die sich bisher unter dem Dach eines Konzerns befanden, freizusetzen oder hervorzuheben.

Restrukturierungen (Sanierungen) und Turnarounds – Sanierungen sind Situationen, in denen ein Unternehmen in Form einer Börsennotierung aus einer Insolvenz oder einer Umstrukturierung hervorgeht, was normalerweise mit einer gestärkten Bilanz einhergeht. Turnarounds finden auch außerhalb formaler Insolvenzen und Restrukturierungen statt. Jedes angeschlagene Unternehmen stellt eine Gelegenheit dar, das Potenzial dramatischer Verbesserungen zu nutzen.

Aktienrückkäufe und Dividenden – Dies sind zwei wichtige Methoden, den Aktionären Bargeld zurückzugeben. Was Rückkäufe angeht, sind vor allem Unternehmen interessant, die zum ersten Mal, systematisch oder in erheblichem Ausmaß (zum Beispiel mehr als fünf Prozent der in Streubesitz befindlichen) Aktien zurückkaufen. Bei Dividenden lohnt es, sich mit Erstausschüttungen, erheblichen Renditen oder steigenden Ausschüttungsquoten¹ zu befassen.

Börsengänge (IPOs) – Hier handelt es sich um Erstemissionen von Unternehmen, unter anderem aus Private-Equity- Gesellschaften² und Venturecapital-Firmen heraus. Häufig werden die betreffenden Unternehmen günstiger als vergleichbare Unternehmen angeboten und aufgrund einer fehlenden öffentlich bekannten Erfolgsbilanz sowie fehlender Vergleichsmöglichkeiten versteht der Markt sie möglicherweise nicht recht.

Insiderkäufe und Insiderbeteiligungen – Wenn führende Manager eines Unternehmens in großen Mengen dessen Aktien kaufen, kann dies darauf hindeuten, dass die Aktie unterbewertet ist oder dass eine signifikante Wertschöpfung bevorsteht. Ebenso verdienen bewährte Vorstandsvorsitzende Aufmerksamkeit, die große finanzielle Anreize haben, die Performance zu steigern.

Beobachtung erfolgreicher Investoren und Aktivisten – Wenn man die Unterlagen durchgeht, die eine ausgewählte Gruppe von Investoren mit guter Erfolgsbilanz bei der Börsenaufsicht einreicht, kann man Kaufgelegenheiten aufdecken. Die SEC³ verlangt nämlich von Investmentfonds mit einem verwalteten Vermögen (AUM = Assets Under Management) von 100 Millionen Dollar oder mehr, dass sie ihre Aktienpositionen vierteljährlich in einem Formular namens Schedule 13-F offenlegen.⁴

Bewertung

Wenn man ein Bewertungsfilter laufen lässt, muss man mehr tun als nur „billige“ Aktien zu finden. Eine einfache Suche nach Unternehmen mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) unter 15 wirft immer eine große Anzahl aus und damit ist man dem Auffinden einer unterbewerteten Aktie wahrscheinlich kaum nähergekommen. Die meisten dieser Unternehmen sind nämlich aus gutem Grund so billig.

Es kommt darauf an, Aktien zu finden, die billig sind, weil sie verkannt sind und weil man glaubt, dass ihr Gewinn steigen und/oder der Markt sie im Zuge einer Neubewertung höher einstufen wird, sodass sie ein höheres KGV haben werden. Dabei muss man die sogenannten Value-Fallen vermeiden, also Aktien, die billig wirken, aber aus gutem Grund mit Abschlag gehandelt werden. Sie können sogar aufgrund fundamentaler oder struktureller Faktoren, die ihre künftigen Gewinne gefährden, überteuert sein.

Andererseits findet man vielleicht Aktien, die anhand des KGVs oder im Vergleich zu ähnlichen Aktien nicht billig wirken, deren Weg zur Outperformance jedoch klar vorgezeichnet ist. So kann sich beispielsweise ein schnell wachsendes Unternehmen, das mit einem KGV von 20 gehandelt wird, als interessanter erweisen als ein langsamer wachsendes mit einem KGV von 17,5. Geht man davon aus, dass das Unternehmen mit einem KGV von 20 seinen Gewinn jährlich um 25 Prozent steigert, bedeutet dies, dass das KGV in drei Jahren nur noch 10 betragen wird. Hingegen beträgt das KGV des Unternehmens mit einem derzeitigen KGV von 17,5, wenn sein Gewinn jährlich um 10 Prozent steigt, in drei Jahren 13 und somit ist es dann teurer.

Häufig wird der Bottom-up-Ansatz, um einen effektiven Bewertungs-Screen zu gestalten, mit dem Top-down-Ansatz kombiniert. Beispielsweise kann man nach günstigen Aktien in einem Sektor suchen, der eine bedeutende langfristige Veränderung durchmacht oder einen zyklischen Anstieg erlebt.

Hier einige übliche Bewertungsfilter:

Handel zu einem niedrigen absoluten oder relativen Wert – ein Unternehmen, dessen Bewertung angesichts seiner Fundamentaldaten und seines geschäftlichen Ausblicks verlockend erscheint. Dies kann bezogen auf ähnliche Unternehmen oder auf die historischen Verhältnisse der Fall sein (beispielsweise ein erheblicher Abschlag auf sein 52-Wochen-Hoch oder auf sein Allzeithoch). Normalerweise wird die Bewertung anhand von Verhältnis-Kennzahlen angegeben. Zu den wichtigsten gehören das KGV, das Verhältnis des Kurses zum Free Cash Flow (P/FCF)⁵, das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) und das Verhältnis des Unternehmenswerts (EV = Enterprise Value) zum EBITDA (EV/EBITDA).⁶

Im Verhältnis zum Wachstum attraktive Bewertung – am Wichtigsten ist hier das ins Verhältnis zum Wachstum gesetzte KGV, das sogenannte Price/Earnings to Growth Ratio (PEG-Ratio oder PEG). Dafür wird das KGV durch das prozentuale Gewinnwachstum geteilt und das Wertangebot angegeben, das eine Aktie im Verhältnis zu seinen Wachstumsaussichten darstellt. Ein niedriges PEG kann darauf hindeuten, dass eine Aktie unterbewertet ist. Wie bereits erwähnt, dürfte eine Aktie mit einem KGV und einer Wachstumsrate des Gewinns pro Aktie (EPS = Earnings Per Share oder EPA = Ertrag pro Aktie) von 25 Prozent und somit einem PEG von 0,8 attraktiver sein als eine Aktie mit einem KGV von 17,5 und 10 Prozent Wachstum, woraus sich ein PEG von 1,75 ergibt.

Hohe Rendite bei niedriger Bewertung – Kennzahlen für die Kapitalrendite, insbesondere die als ROIC (Return On Invested Capital)⁷ bezeichnete Variante, sind wichtige Indikatoren der Qualität. Die ideale Gelegenheit verbindet hohe und steigende Renditen mit einer niedrigen aktuellen Bewertung. Hohe Kapitalrenditen können eingesetzt werden, indem man sie in Wachstumsprojekte investiert und/oder den Anlegern Kapital zurückgibt.

Die Finanzperformance

Die Finanzperformance eines Unternehmens sollte sich positiv oder negativ im Aktienkurs niederschlagen. Anziehendes Umsatz- und Gewinnwachstum sollte durch eine starke Aktienkurs-Performance belohnt werden. Wenn sich der Trend verlangsamt, sollte es umgekehrt sein.

Die gleichen Regeln gelten auch für andere entscheidende Finanzkennzahlen, zum Beispiel für die Ertragsmargen, den freien Cashflow und die Kapitalrendite. Manchmal jedoch erkennt der Markt eine Verbesserung der Finanzleistung nicht angemessen an. Und ebenso sollte man einer relativ gesehen schwachen Finanzperformance – zum Beispiel im Verhältnis zur Peergroup niedrigeren Margen oder Renditen – als potenzieller Turnaround-Chance nachgehen.

Die Kapitalstruktur geht normalerweise mit der Finanzperformance Hand in Hand. Hier liegt der Schwerpunkt auf der Menge der Schulden eines Unternehmens, auf den Kosten dafür, auf der Frage, wann sie fällig werden und ob es in der Lage ist, die Zinsen zu bezahlen. Ebenso wie die operative Leistung kann auch die Stärkung der Kreditkennzahlen den Aktienkurs vorantreiben.

Die oben erwähnten Kennzahlen müssen sowohl absolut als auch relativ mit denjenigen vergleichbarer Unternehmen verglichen werden. Bei den Filteranbietern gibt es unzählige Variationen für die Erkennung von Trends der Finanzperformance.

Hier einige gängige Kriterien für die Finanzperformance:

Wachstum – wohl der wichtigste Bewertungsfaktor. Beständiges Umsatz- und Gewinnwachstum ist ein klassischer Qualitätsindikator. „Gewinnkumulierer“, die jahrein, jahraus liefern, sind das traditionelle Hauptgeschäft des Stockpickers und genießen meist einen Kursaufschlag. Zwar wird Wachstum jeder Art gefeiert, jedoch ist organisches Wachstum dem Wachstum durch Fusionen und Übernahmen vorzuziehen.

Margen – steigende oder sinkende Ertragsmargen sind aufschlussreiche Anzeichen für die Unternehmensleistung. Margenwachstum deutet meist auf Preissetzungsmacht, Kostenkontrolle und Macht gegenüber Zulieferern hin. Nachlassende Margen können ein Warnsignal für große geschäftliche Herausforderungen sein. Anleger konzentrieren sich auf den Bruttoertrag, das EBITDA, den operativen Gewinn (EBIT)⁸ und die Nettoertragsmarge.

Free Cash Flow (FCF) – professionelle Investoren achten auf die Fähigkeit eines Unternehmens, einen Cashflow zu generieren, der zur Finanzierung organischer Wachstumsprojekte, von Fusionen und Übernahmen, von Ausschüttungen an die Aktionäre oder der Rückzahlung von Schulden verwendet werden kann. Unternehmen, die einen nennenswerten Anteil ihres Reinertrags in FCF verwandeln, sind hoch angesehen. Entscheidende einschlägige Kennzahlen sind unter anderem die Umwandlungsrate des FCF (FCF im Verhältnis zum Reinertrag oder zum EBITDA) und die FCF-Marge (FCF im Verhältnis zum Umsatz).

Rentabilitätskennzahlen – sie geben die Fähigkeit eines Unternehmens an, seinen Kapitalgebern Gewinne (oder Renditen) zu liefern. Bei diesen Kennzahlen steht im Zähler eine Profitabilitätskennzahl (zum Beispiel EBIAT, NOPAT oder Reinertrag) und im Nenner das Kapital (zum Beispiel das Investitionskapital, das Gesamtvermögen oder das Eigenkapital). Rentabilitätskennzahlen geben an, wie effizient die Unternehmensleitung das Kapital verwendet. Im Idealfall sollte das ROIC eines Unternehmens höher sein als sein Kapitalaufwand (siehe Kapitel 4), denn das deutet auf die Fähigkeit hin, überschüssige Erträge an die Aktionäre auszuschütten.

Kapitalstruktur – sie trägt auf vielfältige Weise zur Kursperformance einer Aktie bei. Die Kapazität der Bilanz kann genutzt werden, um Wachstumsprojekte zu finanzieren, für M&A oder um Kapital zurückzugeben. Auch bietet sie in schwierigen Zeiten Unterstützung und Liquidität, wie Aktienanleger während der Finanzkrise 2008/2009 (auch als „Große Rezession“ bezeichnet) lernen mussten. Zu den wichtigsten Kennzahlen gehören hier das Verhältnis der Schulden zum EBITDA („Verschuldungsgrad“) und des EBITDA zu den Zinskosten („Deckungsgrad“). Die Kreditkennzahlen können sich durch steigende Finanzleistung und/oder durch die Begleichung von Schulden bessern.

Fusionen und Übernahmen

M&A (Mergers & Acquisitions = Fusionen und Übernahmen) bezieht sich allgemein auf den Kauf und Verkauf von Unternehmen und Unternehmensteilen. Die Entscheidung, ein komplettes Unternehmen oder einen Teil davon zu kaufen, beruht auf zahlreichen Faktoren. Der wichtigste ist der Wunsch, eine bestehende Plattform durch neue Produkte, neue Kunden, neue Absatzmärkte oder neue geografische Gebiete zu erweitern oder zu verbessern. Durch Fusionen und Übernahmen können aber auch ganz neue Geschäftszweige erschlossen werden. Wachstum durch M&A stellt häufig eine billigere, schnellere und sicherere Möglichkeit dar als ein Geschäft von Grund auf neu aufzubauen.

Es kann verlockend sein, den Schwerpunkt der Suche nach Anlagechancen auf Fusionen und Übernahmen zu legen. Die Suche nach neuen sogenannten „Deals“ von großem Ausmaß ist ein guter Ausgangspunkt. Dadurch findet man häufig „angesagte“ Sektoren, in denen mögliche Übernahmeziele und Erwerber interessante Gelegenheiten bieten können. Was die potenziellen Übernahmeziele angeht, so suchen Investoren vor allem nach natürlichen Übernahmekandidaten, zum Beispiel solchen, die auf 52-Wochen-Tiefs stehen, oder solchen, die im Vergleich zu ähnlichen Unternehmen niedrig bewertet sind. Unter den Erwerbern ragen bewährte Führungsteams mit einer guten M&A-Bilanz heraus, vor allem wenn sie reichlich Bargeld oder einen niedrigen Fremdfinanzierungsgrad haben.

Bevor wir tiefer in die Materie eindringen, eine kurze Warnung: Die M&A-Erfolgsbilanz war im Laufe der Zeit entschieden durchwachsen. Übliche Fallstricke sind zu hohe Preise, fehlgeleitete strategische Wetten, unvereinbare Unternehmenskulturen, Überstrapazieren der Bilanz durch Schulden und schlechte Integration. Jeder dieser Faktoren kann für sich genommen Wert vernichten und gemeinsam sind sie verheerend. Seien Sie also vorsichtig.

Hier einige konkrete auf M&A-Aktivitäten bezogene Strategien:

Transformative Deals – große, strategische und synergetische Transaktionen. Übliche Filter: Vor Kurzem angekündigte oder durchgeführte Deals, die mindestens zehn Prozent des Wertes des Käufers vor der Übernahme darstellen.

Konsolidierung eines Sektors – auf diesem Gebiet aktive Sektoren, in denen die Aktienkurse sowohl von potenziellen Übernahmezielen als auch von potenziellen Käufern profitieren können. Übliche Filter: Umfang der Deals in einem Sektor, sowohl nach Anzahl als auch nach Größe.

Natürliche Übernahmeziele – Unternehmen, deren Kauf sich aufgrund der strategischen Logik oder aufgrund des KGVs anbietet. Übliche Filter: Nur auf einem Gebiet tätige Unternehmen mit niedrigen Bewertungskennzahlen oder in der Nähe eines 52-Wochen-Tiefs.

Bewährte Unternehmenskäufer – Managementteams mit einer erfolgreichen Bilanz der Durchführung gewinnbringender Transaktionen. Übliche Filter: Hinsichtlich Volumen und Geldbetrag der Deals aktive Übernehmer, häufig in Kombination mit wichtigen Bilanzkennzahlen wie etwa einem hohen Bargeldbestand oder einer geringen Fremdfinanzierung.

Transformative Deals

Man kann transformative Deals nach Größe oder nach Strategie definieren, häufig auch nach beidem. Solche Deals verändern Umsatz und Gewinn des Käufers sowie seine strategische Richtung wesentlich. Auch ergeben sich dabei häufig erhebliche Synergien aufgrund von Kosteneinsparungen und Wachstumschancen. In manchen Fällen kann sich daraus eine Neubewertung ergeben, die den Übernehmer mit einem höheren KGV belohnt.

Man sollte Ausschau nach frisch angekündigten oder abgeschlossenen Deals oberhalb einer gewissen Schwelle halten. Dann lese man die Pressemitteilungen und Anlegerpräsentationen aller Übernehmer. Diese enthalten normalerweise eine Beschreibung des Deals, den Umfang der Synergien, den Gewinnzuwachs (beziehungsweise Annahmen zu Kalkulationszwecken) und die strategischen Vorteile der Transaktion.

Unabhängig davon, wie viel davon offengelegt wird, muss man letztlich zu seinen eigenen Annahmen und Urteilen über die finanziellen und strategischen Vorzüge des Deals kommen. Diese schlagen sich in einem Modell der Gewinnsteigerung/Gewinnverwässerung nieder, mit dem man die quantitativen Auswirkungen der Transaktion analysiert (siehe Kapitel 4). Anleger begrüßen Deals, die den Gewinn pro Aktie oder den freien Cashflow pro Aktie wesentlich steigen lassen, im Idealfall auf Pro-forma-Basis um zehn Prozent oder mehr.

Im Sommer 2016 kaufte ein Betreiber von Skigebieten namens Vail Resorts (MTN) den Konkurrenten Whistler Blackcomb (WB CN) für 1,2 Milliarden Dollar (EV/EBITDA-Multiple von 13, um Synergien bereinigt von 9). Das war im Verhältnis zum damaligen Unternehmenswert (EV) von MTN in Höhe von 5,8 Milliarden Dollar eine erhebliche Transaktion. Unter Berücksichtigung der Synergien erhöhte der Deal den Gewinn pro Aktie komfortabel.

Whistler gehörte zu den nordamerikanischen Ikonen des Skitourismus und konnte auf eine lange Vorgeschichte mit gesunder Finanzperformance zurückblicken. Der Deal weitete Vails ohnehin schon starkes Wintersportnetzwerk auf den kanadischen Markt aus und dämpfte somit die Saisonabhängigkeit des Gesamtkonzerns, denn Whistler ist ganzjährig tätig.

Der Markt honorierte die Kombination aus unmittelbaren Erlösen und Kostensynergien, den wachsenden Anteil von Saisonpässen und die gemeinsamen Best Practices. Der Kurs von MTN stieg nach der Ankündigung des Deals um acht Prozent. Nach zwei Jahren hatten die Vail-Aktionäre ihr Geld verdoppelt. Dieser transformative Deal lieferte eindeutig transformative Erträge.

Konsolidierung eines Sektors

Ein Sektor, in dem eine Konsolidierung stattfindet, bietet fruchtbaren Boden für Ideen im Zusammenhang mit M&A. Die Aktienkurse sowohl potenzieller Übernahmeziele als auch potenzieller Käufer können im Vorfeld von wertsteigernden Transaktionen steigen. Dadurch entsteht eine potenzielle Win-win-Situation. Im Idealfall beginnt man mit der Geldanlage im Anfangsstadium der Konsolidierungsphase und maximiert so seine Renditen.

Wir empfehlen, frisch bekannt gegebene oder abgeschlossene Deals herauszufiltern und sie dann nach Sektoren zu sortieren. Ein Sektor mit hoher Aktivität legt angemessene Konsolidierungschancen nahe. Auf der nächsten Stufe der Analyse sucht man diejenigen Akteure innerhalb des Sektors heraus, die am wahrscheinlichsten Transaktionen durchführen werden. Dafür muss man sich mit natürlichen Zielen und Käufern gut auskennen.

Ein typisches Narrativ wäre beispielsweise ein bewährter Unternehmenskäufer mit einem ausformulierten M&A-Plan und einem hohen Bargeldbestand. Es kann auch sein, dass einem Unternehmen eine Übernahme misslungen ist und dass es nun auf der Suche nach einem neuen Ziel ist. In diesem Fall kann man auf hohem Niveau eine Vielzahl von potenziellen Übernahmezielen daraufhin analysieren, wie gut sie zum Käufer passen würden und welche Synergien sich ergeben könnten.

Klare Ziele sind attraktiv bewertet und eignen sich strategisch für potenzielle Interessenten. Dabei sind auch soziale Fragen und Fragen der Unternehmensführung von Bedeutung. Gibt es beim Übernahmeziel einen aktivistischen Aktionär? Werden Verwaltungsrat und Führungsmannschaft einen Verkauf des Unternehmens wahrscheinlich unterstützen?

Eine interessante Fallstudie stellt der globale Brauereisektor dar. Anfang der 2000er-Jahre war diese Branche stark zersplittert und die fünf größten Akteure hatten zusammen einen Marktanteil von 25 Prozent. Ein Jahrzehnt später lag er nach mehr als einem Dutzend umfänglichen Deals deutlich über 50 Prozent. In dieser Zeit erzielten die Aktionäre sowohl von Zielen als auch von Käufern überdimensionale Renditen. Erwähnenswert sind unter anderem die Übernahme von Anheuser-Busch durch InBev im Jahr 2008 für 61 Milliarden Dollar und die Übernahme von Foster durch SABMiller im Jahr 2011 für 12 Milliarden Dollar. Im Jahr 2016 gingen die beiden globalen Brau-Giganten zusammen und bildeten einen Konzern mit einer Marktkapitalisierung von 200 Milliarden Dollar.

Natürliche Übernahmeziele

Eine klassische M&A-Anlagestrategie dreht sich darum, natürliche Übernahmekandidaten zu finden. Ganz oben auf der Liste stehen Unternehmen mit großen Mitbewerbern, die expandieren wollen, ebenso Unternehmen mit einzigartigen Vermögenswerten oder Technologien, die sich nahtlos mit einem Branchenkollegen verbinden lassen würden.

Ein klares Ziel könnte etwa ein kleines, auf einen bestimmten Geschäftsbereich konzentriertes Unternehmen sein, das niedrig bewertet ist oder in der Nähe eines 52-Wochen-Tiefs steht. Ein CEO kurz vor dem Ruhestand mit einer großzügigen Abfindung würde die Plausibilität noch erhöhen.⁹ Oder das Unternehmen ist so günstig beziehungsweise generiert ausreichend FCF, um das Interesse einer Private-Equity-Firma zu wecken.

Zum Tanzen gehören allerdings zwei. Also muss man auch die potenziellen Käufer verstehen. Sind die logischen Käufer gerade auf Übernahmen aus? Sind ihre Bilanzen für große M&A-Transaktionen stark genug? Hat vielleicht ein Private-Equity-Käufer Interesse?

Sich an bewährten Unternehmenskäufern zu orientieren kann zwar eine effektive Strategie sein, aber im Vorfeld ist es meist sicherer, auf das Ziel zu setzen. Im historischen Durchschnitt beträgt der Übernahmeaufschlag für börsennotierte Gesellschaften 30 bis 40 Prozent. In manchen Fällen ist der Aufschlag viel höher, zum Beispiel bei Übernahmeschlachten oder feindlichen Übernahmen. Den richtigen Übernahmekandidaten zu finden kann innerhalb kurzer Zeit eine sehr hohe Rendite bringen.

In dieser Hinsicht sind ehemalige Investmentbanker klar im Vorteil, denn sie kennen sich mit der Mechanik, Dynamik und den Motivationen von M&A-Transaktionen aus.

Im März 2016 wurde Valspar (VAL) im Rahmen eines bar abgewickelten Deals für 113 Dollar je Aktie von Sherwin-Williams (SHW) übernommen und so entstand der weltgrößte Konzern für Farben und Lacke. Das stellte gegenüber dem damaligen Aktienkurs von VAL einen Aufschlag von 41 Prozent und gegenüber dem Allzeithoch einen Aufschlag von 28 Prozent dar. Unter Berücksichtigung der Schuldenaufnahme betrug der Kaufpreis insgesamt 11,3 Milliarden Dollar (EV/ EBITDA-Multiple von 15, um Synergien bereinigt 11).

Da Valspar der fünfgrößte Beschichtungshersteller war und in dieser Branche die Größe zählt, gab es zahlreiche logische Kaufinteressenten. Durch sein Engagement im Asien-Pazifik-Raum sowie durch seine Vorgeschichte der Innovation und der technischen Kompetenz wurde seine Attraktivität noch weiter gesteigert. Kurz gesagt lagen alle Anhaltspunkte für Anleger vor, die gern einen natürlichen Übernahmekandidaten stützen wollten.

Der Deal streute die Kundenbasis von Sherwin-Williams und seine geografische Abdeckung breiter und gleichzeitig brachte er zusätzliche Produkte und Kompetenzen mit sich. In finanzieller Hinsicht brachte die Transaktion große Synergien und ließ das EPS um 20 Prozent steigen. Die SHW-Aktionäre wurden vom Datum der Bekanntgabe bis Ende 2019 durch eine hübsche Rendite von 115 Prozent belohnt – mehr als das Doppelte der Rendite des S&P 500 im selben Zeitraum.

Bewährte Unternehmenskäufer

Mit bewährten Käufern sind Unternehmen gemeint, die den Abschluss erfolgreicher kurs- und wertsteigernder Deals vorweisen können. In guten Zeiten steigern Fusionen und Übernahmen eine solide Performance. In schweren Zeiten helfen Fusionen und Übernahmen, Gegenwind bei Umsatz und Gewinn auszugleichen.

Die Aktien bewährter Unternehmenskäufer steigen bei Bekanntgabe eines Deals häufig. Solche Unternehmen haben sehr fähige CEOs und eigene M&A-Profis, die häufig ehemalige Investmentbanker sind. Eine typische Strategie könnte darin bestehen, margenschwache Konkurrenten zu übernehmen, deren Margen ein neues Management steigern kann. Bewährte Unternehmenskäufer haben eine erprobte Integrationsstrategie, die zum Erbgut des Unternehmens gehört. Das versetzt sie in die Lage, Übernahme und Integration erfolgreich umzusetzen und dadurch einen zusätzlichen Wert zu liefern, der über den Kaufpreis hinausgeht.

Die Orbia Advance Corporation SAB (ORBIA), ehemals Mexichem SAB, ein weltweit tätiger Chemiekonzern mit Sitz in Mexiko-Stadt, begann Anfang 2007 mit einer Reihe strategischer Übernahmen. Im Rahmen seiner Initiative, das Downstream-Geschäft auszuweiten und sich geografisch zu diversifizieren, übernahm der Konzern im Laufe der nächsten Jahre Grupo Amanco, AlphaGary, Wavin und Dura-Line. Diese auf M&A ausgerichtete Strategie erwies sich für die Aktionäre als hochprofitabel. Bis zum Herbst 2014 war der Aktienkurs von Mexichem von 7 auf 56 Dollar gestiegen, eine Verachtfachung in acht Jahren.

Und wo ist nun der Haken? Ist das Investieren in erfolgreiche Serienübernehmer zu schön, um wahr zu sein? Nun ja, es gibt dabei mehrere Risiken. Zunächst einmal braucht man für diese Strategie eine große Pipeline an brauchbaren Zielen. Außerdem hängt sie davon ab, ob attraktive Märkte zur Schuldenfinanzierung vorhanden sind. Und darüber hinaus kann sich die Analyse der eigentlichen Finanzperformance von Serienübernehmern aufgrund der zahlreichen Variablen als Herausforderung entpuppen.

Und schließlich kann es ja auch sein, dass die Aktie eines bewährten Übernehmers bereits perfekt bewertet ist. Es kann sein, dass die Erwartungen der Anleger bezüglich weiterer gelungener Deals astronomisch hoch sind und somit die Enttäuschung vorprogrammiert ist.

Ausgliederungen und Veräußerungen

Eine Ausgliederung – ein Spin-off – findet statt, wenn eine Muttergesellschaft einen ihrer Geschäftsbereiche an die Börse bringt oder Aktien dieser Sparte an ihre Aktionäre ausgibt. Nach der Ausgliederung ist das ausgegliederte Unternehmen vom Mutterunternehmen unabhängig; es hat sein eigenes Führungsteam, seinen eigenen Verwaltungsrat und seine eigenen Aktionäre. Spin-offs sorgen in der Finanzpresse für Schlagzeilen und lassen sich daher leicht überprüfen.

Sie können für Stockpicker lohnenswert sein. Schließlich steht ja hinter der Trennung der Geschäftsbereiche die Absicht, Shareholder-Value freizusetzen. Die den einzelnen Geschäftsbereichen innewohnenden Werte sollen dabei größer sein als der Wert des bestehenden konsolidierten Mutterkonzerns. Weshalb sonst sollte man sich auf die Kosten und Mühen eines Spin-offs einlassen? Das Gleiche gilt für den Verkauf beziehungsweise die Veräußerung von Sparten, die nicht zum Kerngeschäft gehören oder die schlecht laufen.

Nach der Trennung können sowohl die Muttergesellschaft als auch die ausgegliederte Gesellschaft bedeutendes Aufwärtspotenzial aufweisen und sie müssen unabhängig voneinander bewertet werden. Der Aktienkurs der Muttergesellschaft kann durch das Abstoßen eines nicht zum Kerngeschäft gehörenden und vernachlässigten Geschäftszweigs steigen. Das ausgegliederte Unternehmen, das häufig von minderer Qualität ist oder dem nicht genug Kapital zugeteilt wurde, kann sogar noch größere Chancen bieten. Normalerweise gerät die Aktie der ausgegliederten Gesellschaft sofort unter Verkaufsdruck, weil sich die Aktionärsbasis umschichtet. Größere Vermögensverwaltungen scheuen meistens vor kleineren, illiquiden Aktien zurück und stoßen sie deshalb ab.

Zusätzlich leidet die Bewertung des gerade erst eigenständig gewordenen Spin-offs unter einem grundsätzlichen Mangel an Informationen und Interesse. Frisch an die Börse gebrachte Unternehmen werden oft mit Abschlag gehandelt, weil sie sich noch nicht bewährt haben, denn sie haben ja keine eigenständige Erfolgsbilanz vorzuweisen. Außerdem werden sie anfangs nur begrenzt von Analysten beobachtet, vor allem wenn ihre Kapitalisierung im Small-Cap-Bereich liegt. Diese Eigenschaften – ungerechtfertigter Verkaufsdruck, Bewertungsabschlag und Informationsasymmetrie – können ein verlockendes Szenario bilden.

Bei Veräußerungen liegt die Chance bei der Muttergesellschaft. Schließlich liegt ja die hauptsächliche Motivation, ein nicht zum Kerngeschäft zählendes oder schlecht laufendes Unternehmen zu verkaufen, darin, Wert freizusetzen. Das ist eine klassische „Addition durch Subtraktion“. Das Abstoßen eines minderwertigen Geschäftszweigs sollte dank eines verbesserten Produktmixes zu höheren Bewertungskennzahlen führen. Auch dürfte es dem Aktienkurs zugutekommen, dass die Umsatzerlöse in höherwertige Initiativen gesteckt oder für die Begleichung von Schulden verwendet werden.

Im Juli 2010 meldete Northrop Grumman (NOC), es befasse sich mit dem Verkauf oder der Ausgliederung seiner militärischen Schiffbausparte, die jetzt als Huntington Ingalls (HII) gehandelt wird. Damals war das Branchenumfeld ungünstig, weil mit sinkenden Rüstungsausgaben gerechnet wurde. Außerdem wurde NOC im Vergleich zu Branchenkollegen mit einem großen Abschlag gehandelt.

Glücklicherweise waren sowohl NOC als auch HII bei „kriegsentscheidenden“ Plattformen stark positioniert, die der Staat schwerlich kürzen konnte. Als die Ausgliederung angekündigt wurde, kostete die NOC-Aktie 50 Dollar. Bis Ende 2019 war sie auf 344 Dollar gestiegen. Zudem realisierten diejenigen NOC-Aktionäre, die die an sie ausgegebenen HII-Aktien behalten hatten, einen zusätzlichen Wert von mehr als 40 Dollar. Dies ergab einen impliziten Gesamtwert von fast 400 Dollar je Aktie, was eine Gesamtrendite von fast 600 Prozent beziehungsweise eine durchschnittliche Jahresrendite von 20 Prozent ergab.¹⁰

Restrukturierungen und Turnarounds

Mit Restrukturierungssituationen sind Unternehmen gemeint, die ein Insolvenzverfahren oder einen ähnlichen Umstrukturierungsvorgang hinter sich haben. Die Eigentümer solcher Unternehmen sind üblicherweise ehemalige Anleihe- und Aktieninhaber sowie neue Anleger von Darlehensfonds und Fonds für notleidende Schulden. Viele von ihnen haben die Schuldpapiere des Unternehmens wahrscheinlich in Zeiten einer finanziellen Notlage gekauft und sind zu Eigentümern geworden, als diese Schulden in Eigenkapital umgewandelt wurden. Somit haben sie grundsätzlich eine niedrige Kostenbasis und neigen von Natur aus zum Verkauf, weil sie ihre Positionen durch einen Verkauf, einen Börsengang oder ein Relisting flüssig machen wollen.¹¹

Solche Unternehmen werden bei einem Relisting aufgrund ihrer früheren Probleme häufig missachtet oder missverstanden. Insofern sind sie wie Ausgliederungen, nur eben mit einer kontroversen Vergangenheit. Und ebenso wie Ausgliederungen sind sie leicht zu finden und stellen faszinierende Anlagechancen dar.

Bei vielen derartigen Unternehmen laufen die Geschäfte im Grunde solide. Die Umstrukturierung wurde möglicherweise durch eine unkluge Schuldenbelastung, durch einen einmaligen Schock beziehungsweise ein einmaliges Ereignis oder durch Missmanagement veranlasst. Die Lösung des Problems hängt normalerweise von seiner Ursache ab. Eine allzu aggressive Kapitalstruktur kann durch eine gereinigte Bilanz behoben werden. Eine nicht wettbewerbsfähige Kostenstruktur kann durch ein umfassendes Kostensenkungsprogramm in Ordnung gebracht werden. Eine schlechte Umsetzung kann durch eine neue Unternehmensleitung gerichtet werden. Bei einem grundsätzlich mangelhaften Geschäftsmodell ist hingegen äußerste Vorsicht angebracht.

Turnaround-Situationen gibt es auch außerhalb formeller Bankrotte und Sanierungen. Allgemein gesprochen bietet jedes angeschlagene Unternehmen die Gelegenheit, sich intensiv mit ihm zu befassen und sein Potenzial für eine dramatische Verbesserung zu erforschen. Viele Turnarounds werden von einem neuen Vorstandsvorsitzenden oder von einem aktivistischen Aktionär angeregt. Ein Außenstehender kann häufig eine frische Perspektive und eine starke Führung beitragen, um einen Wandel zu bewirken.

Der Casinobetreiber Tropicana Entertainment (TPCA) ist ein Paradebeispiel für Restrukturierung und Turnaround. Columbia Sussex kaufte das Unternehmen im Januar 2007 für 2,8 Milliarden Dollar und belud es dadurch mit Schulden, während sich die Große Rezession anbahnte. Weniger als ein Jahr später entzogen die Regulierungsbehörden des Staates New Jersey Tropicana die Lizenz für Atlantic City, weil sie die geplanten umfangreichen Kostensenkungen und Entlassungen für übertrieben hielten. Im Mai 2008 musste Tropicana aufgrund seiner schlechten Karten in Form der schlechter werdenden Marktbedingungen, der hohen Verschuldung und der operativen Missgriffe Insolvenz beantragen.

Aber trotzdem gingen die Kultmarke Tropicana und seine Casinos nicht zugrunde. Es war in mehrfacher Hinsicht der klassische Fall eines „guten Unternehmens mit schlechter Bilanz“. Im Zuge des Insolvenzverfahrens wurde das Unternehmen Schulden in Höhe von rund 2,5 Milliarden Dollar los und es gelang ihm, seine Glücksspiel-Lizenzen wiederzubekommen. Im März 2010 wendete Tropicana den Bankrott durch einen von Carl Icahn gestützten Deal im Volumen von 200 Millionen Dollar ab. Im November 2010 kehrte Tropicana mit einem Aktienkurs von 14 Dollar in den Freiverkehrshandel beziehungsweise OTC-Handel (OTC = Over The Counter) zurück.

Im Laufe der nächsten Jahre tätigte Tropicana große Investitionen in neue und bestehende Anlagegüter, unter anderem in Umbauten und Ausbauten, die Aufwertung von Hotelzimmern und zusätzliche Annehmlichkeiten in den Resorts. Außerdem führte Tropicana im Jahr 2014 eine große M&A-Transaktion durch, indem es für 260 Millionen Dollar das Unternehmen Lumière aus St. Louis im Bundesstaat Missouri kaufte. Bis zum Jahr 2018 stieg das EBITDA des Unternehmens, das nach der Insolvenz 45 Millionen Dollar betragen hatte, auf fast 200 Millionen Dollar.

Die Story fand im April 2018 ihren Abschluss, als Tropicana dem Verkauf seiner Immobilien an Gaming and Leisure Properties (GLPI) und der Fusion seiner Spiel- und Hotelbetriebe zu Eldorado Resorts (ERI) für 1,85 Milliarden Dollar zustimmte. Daraus ergab sich ein Aktienkurs von 73,50 Dollar und somit eine Gesamtrendite von 425 Prozent sowie eine durchschnittliche Jahresrendite von 23 Prozent ab dem Relisting.

Eine andere bemerkenswerte Turnaround-Story drehte sich um Charter Communications (CHTR). Im Dezember 2011 wurde Tom Rutledge als neuer CEO verkündet und er übernahm einen kürzlich bankrottgegangenen Kabelnetzbetreiber, dessen Kapital erschöpft war und der unter Wettbewerbsdruck stand. Rutledge kam vom Branchenkollegen Cablevision (CVC), wo er für Kennzahlen gesorgt hatte, die in dem Sektor führend waren. Er hatte den freien Cashflow von rund minus 375 Millionen Dollar auf plus 685 Millionen Dollar gebracht und Jahresrenditen im hohen zweistelligen Bereich unter 20 abgeliefert. Der Aktienkurs von CHTR reagierte positiv auf die Nachricht seiner Einstellung, er stieg an jenem Tag um fünf Prozent.

Unter Rutledge nahm Charter sofort ein Investitionsprogramm in Angriff, um sein Netz zu modernisieren. Außerdem vereinfachte das Unternehmen seine Preisgestaltung und konzentrierte sich darauf, seinen Kundenservice zu verbessern. Binnen eines Jahres kündigte CHTR eine hochgradig wertsteigernde strategische Übernahme an, auf die zwei Jahre später zeitgleich die Übernahmen von Time Warner Cable und von Bright House Networks folgten. Anleger, die am ersten Tag die Chance erkannten, die in Charter lag, wurden bis 2019 mit einer Rendite von fast 675 Prozent beziehungsweise einer durchschnittlichen Jahresrendite von fast 30 Prozent belohnt.

Ebenso wie Restrukturierungen und Insolvenzen müssen potenzielle Turnarounds äußerst vorsichtig gehandhabt werden. Die Erfolgsstorys von Tropicana und Charter sind die Ausnahme, nicht die Regel. Viele angeschlagene Unternehmen schaffen es nicht mehr, das Ruder herumzureißen. Häufig verschärfen sich ihre Probleme sogar und resultieren in chronischer Underperformance oder gar im Bankrott.

Aktienrückkäufe und Dividenden

Unternehmen, die ihr Kapital effizient einsetzen, übertreffen ihre Konkurrenten meist im Laufe der Zeit und schaffen Katalysatoren, wenn sie die Genehmigung erheblicher Aktienrückkäufe oder hoher Dividenden ankündigen. Schlechtere Unternehmen horten vielleicht ihr Geld oder tätigen undisziplinierte Fusionen und Übernahmen wegen fehlender attraktiver interner Wachstumsprojekte.

Um interessante potenzielle Rückkaufsituationen zu finden, suchen Sie nach Unternehmen, die große Aktienrückkaufprogramme (zum Beispiel mehr als fünf Prozent der Marktkapitalisierung) genehmigen. Dies kann darauf hinweisen, dass die Unternehmensleitung die Aktie für unterbewertet hält. Natürlich bedeutet die bloße Ankündigung eines solchen Programms noch kein grünes Licht für den Einstieg.

Man muss die bisherigen Rückkäufe des Managements betrachten. Hat das Unternehmen in der Vergangenheit eigene Aktien zu attraktiven Preisen zurückgekauft? Hat das zu nennenswerten Wertsteigerungen geführt? Oder war es einfach ein Mechanismus, um die Gewinnerwartungen beziehungsweise die Gewinnprognosen zu erfüllen¹² oder die Verwässerung durch die Entlohnung von Mitarbeitern durch Aktien auszugleichen?

Besonders wachsam muss man sein, wenn zum ersten Mal ein Rückkauf angekündigt wird. Wird das Unternehmen der Genehmigung Taten folgen lassen? Glaubt das Management, dass die Aktie unterbewertet ist, oder ist es ein Anzeichen dafür, dass es keine attraktiven Wachstumsprojekte finden kann? Vor Letzterem hüte man sich, denn es kann auf sinkende Gewinne oder auf einen künftigen Rückgang der Bewertungskennzahlen hindeuten.

Ein weiteres Filterkriterium für Rückkäufe zielt auf die Erkennung von Unternehmen ab, die die Anzahl ihrer Aktien über bestimmte Zeiträume (beispielsweise drei oder fünf Jahre) erheblich vermindert haben. Unternehmen mit einer guten Erfolgsbilanz von Aktienrückkäufen werden dafür meist belohnt.

Der Satellitenradio-Anbieter XM (SIRI) hat durch systematische Rückkäufe einen beträchtlichen Shareholder Value geschaffen. SIRI kaufte von 2013 bis 2018 Aktien im Wert von 10,8 Milliarden Dollar zurück, im Schnitt jährlich für 1,8 Milliarden Dollar. Um dies ins rechte Verhältnis zu setzen: Als das Aktienrückkaufprogramm im Dezember 2012 erstmals angekündigt wurde, belief sich die Marktkapitalisierung von SIRI auf nur 15 Milliarden Dollar. Dank dieser aggressiven Rückgabe von Kapital konnte Sirius XM seinen freien Cashflow pro Aktie mit einem CAGR¹³ von 20 Prozent steigern. Dementsprechend stieg der Aktienkurs von SIRI von 2,79 Dollar im Jahr 2021 auf sieben Dollar im Jahr 2018.

Was Dividenden angeht, filtert man häufig Aktien mit Dividendenrenditen oberhalb einer bestimmten Schwelle (beispielsweise 2,5 Prozent) heraus. Die Dividendenrendite ist die von einem Unternehmen jährlich ausgeschüttete Dividende je Aktie geteilt durch den Aktienkurs. Ein Unternehmen mit einem Aktienkurs von 50 Dollar und einer Jahresdividende von 1,25 Dollar hat eine Dividendenrendite von 2,5 Prozent. Eine niedrige Dividendenrendite (zum Beispiel unter einem Prozent) ohne vorgezeichneten Weg zu einer erheblichen Steigerung sorgt nicht für Begeisterung. Hingegen werden stetige und wachsende Dividenden außerordentlich geschätzt. Unternehmen, die seit mindestens 25 Jahren ihre Dividenden erhöhen, werden als „Dividendenaristokraten“ bezeichnet.

Die Suche nach bewährten Dividendenhelden ist eine gängige Strategie, aber auch am anderen Ende des Spektrums gibt es Chancen, und zwar in Form von Unternehmen, die einen hohen Bargeldbestand oder einen niedrigen Fremdfinanzierungsgrad haben, aber bislang keine Dividenden ausschütten. Solche Unternehmen werden interessant, wenn sie mit der Ausschüttung von Dividenden beginnen oder ihre Ausschüttungsquoten deutlich erhöhen. Aufpassen sollte man hingegen bei Unternehmen, deren jährliche Dividenden regelmäßig ihren Free Cash Flow übersteigen, und erst recht wenn sie die Lücke durch wachsende Schulden schließen.

Börsengänge/Erstemissionen/IPOs

Ein IPO bedeutet, dass sich ein Unternehmen erstmals den Börsenanlegern präsentiert. Grundsätzlich sind bei IPO-Kandidaten die Stärke ihres Geschäftsmodells und ihre Finanzperformance verhältnismäßig unbekannt. Außerdem geben Aktienanalysten erst nach einer Handelssperrzeit von zehn Tagen¹⁴ Researchmaterial über Börsengänge heraus. Diese Informations- und Zeitlücke bietet potenziellen Anlegern die Gelegenheit, eine echte Differenzierung zu finden.

Darüber hinaus beinhalten IPO-Kurse häufig einen wesentlichen Abschlag des Marktwerts im Vergleich zu Branchenkollegen (normalerweise 15 Prozent oder mehr). Dieser Abschlag bietet Anlegern ein zusätzliches Polster, um „die Geschichte auf die Reihe zu kriegen“.

Am größten ist die Informationsdiskrepanz bei solchen IPO-Kandidaten, zu denen es kein naheliegendes börsennotiertes Vergleichsunternehmen gibt. In solchen Fällen kann sich etwas zusätzlicher Aufwand lohnen, denn andere Anleger meiden eine unbekannte Gesellschaft, für die es kein klares Kriterium der Börsenbewertung gibt. Natürlich ist dieses Risiko real, denn der Markt hat sich ja noch nicht dazu geäußert, wie solche Unternehmen bewertet werden sollten.

Kommen wir auf das Unternehmen Delphi aus dem Einleitungskapitel zurück: Der Emissionspreis von 22 Dollar im November 2011 bedeutete ein EV/EBITDA 2013e¹⁵ von 3,5, ein KGV von 5 und eine FCF-Rendite von fast 15 Prozent. Dies stellte gegenüber anderen Automobilzulieferern mit langfristigem Wachstum einen erheblichen Kursabschlag dar, denn diese wurden ungefähr mit einem EV/EBITDA von 6, einem KGV von 11 und einer FCF-Rendite von 7,5 Prozent gehandelt (siehe Abbildung 4.3 in Kapitel 4). Stattdessen bewertete der Markt Delphi in ähnlicher Weise wie sogenannte produktionsgebundene Zulieferer, deren Schicksal weitgehend von den Autostückzahlen abhängt.

Als sich Delphi als leistungsfähig erwies, begann der Markt, seine starke langfristige Wachstumsdynamik zu erkennen, die mit der Einführung neuer Produkte, einem steigenden Anteil pro Fahrzeug und wachsender Profitabilität zusammenhing. Daher begann das Stigma des Bankrotts zu verblassen und neue Investoren stiegen in die Aktie ein. Vor der Ausgliederung Ende 2017 lag der Aktienkurs von Delphi über 100 Dollar. Die Kennzahlen EV/EBITDA, KGV und FCF-Rendite hatten sich auf 12, 18 respektive vier Prozent verbessert. In den späteren Kapiteln werden wir noch ausführlicher beschreiben, was damals geschah.

Insiderkäufe und Insiderbeteiligungen

Das gehobene Management eines Unternehmens sollte mehr Einblick in seine Geschäftstätigkeit und seine Aussichten haben als alle anderen Menschen. Das ist schließlich seine Aufgabe und es wird buchstäblich dafür bezahlt, sich täglich den ganzen Tag lang darauf zu konzentrieren. Wenn Manager Aktien ihres Unternehmens kaufen oder verkaufen, kann dies daher auf potenzielle Einstiegs- und Ausstiegspunkte für Anleger hindeuten. Peter Lynch hat einmal geschrieben: „Es gibt zahlreiche Gründe, aus denen Insider ihre Aktien verkaufen, aber wenn sie kaufen, hat es nur einen Grund – sie glauben, dass ihr Kurs steigen wird.“

Änderungen der Beteiligung von Vorstands- und Verwaltungsratsmitgliedern börsennotierter Unternehmen müssen durch ein Formular namens Form 4 an die SEC gemeldet werden. Ihre Aktien-Benachrichtigungsdienste sollten Sie informieren, sobald so etwas bekannt wird. Über umfangreiche Käufe und Verkäufe berichten bedeutende Organe der Finanz- und Wirtschaftspresse. Insiderkäufe sind traditionell ein bullishes Signal, während große Verkäufe auf bevorstehende Probleme hindeuten können.

Jamie Dimon, der CEO von JPMorgan (JPM), ist besonders geschickt, was den Kauf von Aktien seines Unternehmens angeht. Im Januar 2009 kaufte er 500.000 Aktien von JPM zu einem durchschnittlichen Kurs von 23 Dollar, also für insgesamt 11,5 Millionen Dollar. Dieser Kauf inmitten der globalen Finanzkrise schafft es auf die Titelseiten von Wirtschaftspublikationen und signalisierte Vertrauen in JPM, nachdem die Aktie in den zwei Jahren davor um mehr als 50 Prozent gefallen war. In den zwölf Monaten nach Dimons Kauf stieg die Aktie um 90 Prozent. Wer darauf achtete und es ihm nachtat, verdoppelte sein Geld innerhalb eines Jahres annähernd.

Ähnlich war es im Juli 2012, als Dimon inmitten der Schuldenprobleme in der Eurozone privates Kapital in JPM steckte, indem er bei einem Kurs von 34 Dollar weitere 500.000 Aktien für 17 Millionen Dollar kaufte. Ein Jahr später stand JPM 63 Prozent höher. Und dann, im Februar 2016, als der Markt aufgrund der Bedenken wegen China fiel und der Ölpreis abstürzte, wurde Dimon erneut aktiv. Für 26,5 Millionen Dollar kaufte er weitere 500.000 Aktien zu einem Kurs von 53 Dollar. Dadurch beschwichtigte er ganz nebenbei die Aktionäre von JPM und die Börse im Allgemeinen. Zwölf Monate danach stand die Aktie 64 Prozent höher und Ende 2019 erreichte sie fast 140 Dollar. Hätte man nach Dimons Insiderkäufen investiert, hätte sich das als höchst profitabel erwiesen.

Eine ähnliche Strategie investiert in Unternehmen, deren Vorstandsvorsitzende große Aktienbeteiligungen besitzen und daher von Kursgewinnen erheblich profitieren. Dazu zählen auch CEOs, die Aktienbezugsrechte zu Ausübungskursen besitzen, die deutlich über dem derzeitigen Kurs liegen.

Die Auffassung, dass die CEO-Vergütung und die Entlohnung der Aktionäre im Einklang sein sollen, leuchtet ein. Nachdem es der Ökonom Michael Jensen Mitte der 1970er-Jahre populär gemacht hatte, dass ein größerer Teil der Entlohnung von Führungskräften in Form von Aktien erfolgen sollte, ist dies inzwischen gang und gäbe. Dies trat an die Stelle des alten Modells, bei dem CEOs hohe Gehälter und Bonuszahlungen erhielten, ohne dass sie besonders viel zu verlieren hatten.