Kitabı oku: «Unternehmenskäufe und Unternehmensumstrukturierungen»

Teil I Wirtschaftliche und kulturelle Rahmenbedingungen

Der für Unternehmenskäufe üblicherweise verwendete Begriff Mergers & Acquisitions (M&A) bedeutet wörtlich Unternehmenszusammenschlüsse (Fusionen) und Unternehmensübernahmen, wird aber meist plakativ als Oberbegriff für alle Varianten von Unternehmenstransaktionen verwendet. Dabei ist zu beachten, dass Merger in diesem Zusammenhang jedenfalls nicht nur im Sinne einer Verschmelzung i. S.d. Umwandlungsgesetzes (vgl. § 1 I Nr. 1 i.V.m. §§ 2 ff. UmwG) zu verstehen ist. Bei Umstrukturierungen wird oft auch von Restructuring oder auch Reorganisation gesprochen, wobei diese Begriffe vor allem auch auf die Unternehmenssanierung abzielen dürften. Vor dem Hintergrund dieser Begrifflichkeiten wurden die aus rechtlicher Sicht klareren Begriffe Unternehmenskäufe und Unternehmensumstrukturierungen als Buchtitel verwendet. Der Begriff M&A wird in diesem Buch in dem praxisüblichen weiten Verständnis benutzt, die Schlagworte Restructuring und Reorganisation werden dagegen eher zurückhaltend verwendet.

Unternehmenskäufe und Unternehmensumstrukturierungen sind insofern eng miteinander verbunden, da vielen Unternehmenskäufen betriebliche Umstrukturierungen vorgeschaltet sind und/oder nachgelagert erfolgen. Daher wird nach einer Einführung in wirtschaftliche und praktische Rahmenbedingungen für beide Bereiche (Teil I) zunächst und schwerpunktmäßig das Thema Unternehmenskäufe (M&A) (Teil II) und dann das Thema Umstrukturierungen mit dem Fokus auf dem Umwandlungsgesetz (Teil III) jeweils aus der vor allem in der Umsetzungsphase einer Transaktion maßgebenden rechtlichen Perspektive dargestellt.

1 M&A als zyklisches Phänomen

Mergers & Acquisitions (M&A) prägen das Wirtschaftsleben bereits seit über einhundert Jahren. Dabei verlaufen die M&A-Aktivitäten nicht gleichmäßig, sondern mit wechselnder Intensität. Insoweit wird üblicherweise von M&A-Wellen (Merger Waves) gesprochen, die vor allem von den USA ausgingen und mit immer stärkerer Intensität auch andere Länder erfasst haben. Dabei ist zu beachten, dass der Verlauf dieser M&A-Wellen in den USA deutlich gründlicher erforscht wurde als etwa die entsprechende Entwicklung in Deutschland. Üblicherweise werden (bislang) in den USA sechs M&A-Wellen unterschieden, die in Tabelle 1 dargestellt werden, wobei sich im Detail bei den Darstellungen der Wellen durchaus Unterschiede finden (vgl. hierzu insb. Müller-Stewens in Müller-Stewens/Kunisch/Binder, M&A, S. 21 ff.; Jansen, M&A, S. 72 ff.; G. Picot u. M. Picot in Picot, HdB M&A, S. 3 ff.; Glaum/Hutzschenreuter, M&A, S. 45 ff.; Schmal, Konsolidierungswellen, S. 41 ff.). Zu der Frage einer etwaigen siebenten Welle (dazu Jansen, M&A, S. 86 f.) und der aktuellen Entwicklung soll hier nur Folgendes angemerkt werden: Die langfristigen Auswirkungen der Covid 19-Pandemie auf das Transakionsgeschäft sind noch nicht absehbar und im Jahre 2020 wurde das klassische M&A-Geschäft durch massive Rettungsaktionen der Staaten ersetzt. Klar ist nur, dass es früher oder später eine siebente Welle geben wird (vgl. Schalast in Schalast/Raettig, Grundlagen des M&A-Geschäftes, S. 4), voraussichtlich aber erst im Rahmen einer Erholung nach der durch die Corona-Pandemie ausgelösten globalen Rezession.

Bei allen Unklarheiten über Ursachen und Verläufe der Wellen im Detail dürfte die gesicherte und entscheidende Erkenntnis sein, dass es diese zyklischen Verläufe überhaupt gibt und diese – wie so viele andere Phänomene im Zeitalter der Globalisierung – in immer kürzeren zeitlichen Abständen auftreten. Dabei sollte aber berücksichtigt werden, dass Beobachter bekanntlich dazu neigen, die jüngere Vergangenheit überzubewerten und mögliche übergreifende historische Entwicklungen noch nicht richtig einordnen können.

2 Deutsche Besonderheiten

In Deutschland kommt den Jahren nach 1990 auch in der Wirtschaftsordnung und bei Unternehmenskäufen eine große Bedeutung zu, da hier mehrere wichtige Faktoren zusammenkamen (vgl. hierzu insb. Schiessl in Meyer-Sparenberg/Jäckle, M&A, § 1 Rd. 2 ff.): Neben der Überführung der sozialistischen Planwirtschaft der ehemaligen DDR in die soziale Marktwirtschaft der Bundesrepublik Deutschland über umfangreiche Privatisierungen durch die Treuhandanstalt in Folge der Wiedervereinigung (vgl. insb. §§ 11 ff. TreuhandG) wurde die sog. » Deutschland AG «, also das System wechselseitiger Beteiligungen der großen deutschen Unternehmen, nach und nach insb. durch die Abschaffung der Besteuerung von Gewinnen aus der Beteiligungsveräußerung beendet (vgl. Jansen, M&A, S. 29). Auch

Tab. 1: M&A-Wellen aus der US-Perspektive im Überblick

Nr.Zeitraum (ca. Angaben)Art der Integration Historische Einordnung und ökonomische StrategienRegulatorische Rahmenbedingungen Industrien/BeispieleEnde der Welle

kam es bei bedeutenden staatseigenen Unternehmen der »alten« Bundesrepublik wie der Deutschen Bundespost (heute Deutsche Telekom AG, Deutsche Post AG und die unselbständige Postbank) dem Zeitgeist entsprechend zu Privatisierungen und Börsengängen (der IPO der Deutsche Telekom AG war hier besonders prägend). Dies wiederum führte zu einer relativen Stärkung des traditionell wenig entwickelten deutschen Kapitalmarkts im Vergleich zur vorher von Kreditvergaben durch Universalbanken dominierten deutschen Wirtschaft. Mit dieser Entwicklung einher ging in der Bundesrepublik auch ein rechtskultureller Wandel hin zu einer stärkeren Professionalisierung des Wirtschaftsrechts entsprechend internationalen (und damit vor allem angloamerikanischen) Standards.

Beispiele: Es ist heute kaum noch vorstellbar, dass bis in die 90er Jahre des letzten Jahrhunderts hinein in der Bundesrepublik Deutschland Insiderhandel nicht strafbar war (vgl. heute Art. 8, 14 MMVO i.V.m. § 119 III WpHG), Bestechung von Geschäftspartnern im Ausland nicht nur in Deutschland nicht strafbar war, sondern im Inland sogar als »nützliche Aufwendungen« steuermindernd geltend gemacht werden konnte (im Jahre 2002 wurde die Strafbarkeit der Bestechung im privaten Sektor auf Auslandssachverhalte erweitert, § 299 III StGB a. F./§ 299 I, II StGB n. F.), öffentliche Übernahmen nur auf freiwilliger Basis reguliert waren (durch den Übernahmekodex der Börsensachverständigenkommission) und Compliance begrifflich völlig und inhaltlich weitgehend unbekannt war (mögen deutsche Gerichte im Nachhinein auch anderes unterstellen, vgl. etwa LG München I vom 10.12.2013, NZG 2014, 345, 349).

Einer der grundlegenden Unterschiede in der Wirtschaftsordnung zwischen den USA und Deutschland ist, dass die deutsche Wirtschaft und das deutsche Recht entsprechend den Prinzipien einer sozialen Marktwirtschaft traditionell einem Stakeholder Value-Ansatz folgt, bei dem die Interessen aller berechtigten Anspruchsgruppen eines Unternehmens wie Eigentümer, Unternehmensführung, Arbeitnehmer und Lieferanten Berücksichtigung finden (vgl. insoweit z. B. die Präambel des DCGK). Das Grundgesetz enthält in Art. 20 I GG zwar das Sozialstaatsprinzip und schützt die Koalitionsfreiheit (Art. 9 III GG), die Berufsfreiheit (Art. 12 GG) ebenso wie das Eigentum und das Erbrecht (Art. 14 GG) als Grundrechte, enthält aber keine verfassungsrechtliche Festlegung auf eine bestimmte Wirtschaftsordnung (vgl. Scholz in Maunz/Dürig, GG-Kommentar, Art. 12 Rd. 85 ff. m. w. N.); ganz im Gegenteil würde Art. 15 GG sogar die Vergesellschaftung von Produktionsmitteln ermöglichen, wovon allerdings in der Geschichte der Bundesrepublik noch nie Gebrauch gemacht wurde. In den USA dominiert dagegen traditionell der Shareholder Value-Ansatz (mag dieser Ansatz in jüngster Zeit auch in den USA verstärkt in Frage gestellt werden).

Die Einbeziehung der Arbeitnehmer zeigt sich in Deutschland z. B. in Form der unternehmerischen Mitbestimmung (Co-Determination), die – bei dem deutschen dualistischen System der Corporate Governance aus Vorstand und Aufsichtsrat (two-tier system) – führt dazu, dass bei deutschen Kapitalgesellschaften ab 500 Arbeitnehmern ein Aufsichtsrat einzurichten ist, der zu 1/3 mit Arbeitnehmervertretern zu besetzen ist (§ 1 DrittelbG). Bei Kapitalgesellschaften und der GmbH & Co. KG mit mehr als 2.000 Arbeitnehmern ist ein Aufsichtsrat einzurichten, der zu 50% mit Arbeitnehmervertretern zu besetzen ist (§§ 1, 4 MitbestG; Sonderregeln gelten für die Montanindustrie und sog. Tendenzbetriebe, zu den Details vgl. die Übersicht bei Fischer, WPR, S. 220). In den USA wäre eine derartige Form der unternehmerischen Mitbestimmung nicht nur technisch schwierig umzusetzen, weil es dort ein monistisches System der Corporate Governance (dem Board of Directors/BoD oder Verwaltungsrat, sog. one-tier system) gibt, sondern auch weil dies politisch-kulturell in den USA nicht gewollt sein dürfte. Von der unternehmerischen Mitbestimmung zu unterscheiden ist die betriebliche Mitbestimmung in Unternehmen mit mind. fünf Arbeitnehmern über die Betriebsräte (works council) im Rahmen des Betriebsverfassungsgesetzes (§ 1 I BetrVG), die aber außerhalb von großen Konzernen wie etwa der Volkswagen AG wohl eine geringere Rolle spielt als gemeinhin angenommen wird (vgl. Funk, Gleichberechtigung von Arbeit und Kapital – Mitbestimmung, WISU 2018, S. 1095).

Ein weiterer Unterschied zwischen dem deutschem und dem amerikanischen Recht ist, dass das deutsche Recht im Vergleich zu den USA im Hinblick auf den vorgelagerten Schutz der Gläubiger eher konservativ und sicherheitsorientiert ist. Dieser zeigt sich u. a. bei den strengen deutschen Kapitalaufbringungs- und vor allem Kapitalerhaltungsbestimmungen (vgl. insb. § 57 AktG, § 30 GmbHG). Im Gegensatz hierzu setzt das amerikanische Gesellschaftsrecht im Sinne eines nachgelagerten Gläubigerschutzes eher auf verstärkte Formen des Haftungsdurchgriffs auf die Gesellschafter (piercing the corporate veil).

Gerade diese deutschen Besonderheiten bei der Arbeitnehmerbeteiligung und Kapitalerhaltung haben unter Umständen gravierende Auswirkungen auf Transaktionen: So etwa wenn – wie üblich – aufgrund der Geschäftsordnungen der Gesellschaft die Zustimmung eines paritätisch besetzten Aufsichtsrats für die Durchführung einer Transaktion notwendig ist (mag hier auch der i. d. R. von der Kapitalseite bestimmte AR-Vorsitzende bei Patt-Situationen ein Zweitstimmrecht, casting vote, haben, § 29 II S. 1 MitbestG). Entsprechendes gilt, wenn die Vermögenswerte der übernommenen Gesellschaft als Sicherheiten für die Kredite der die Transaktion finanzierenden Banken verwendet werden sollen (upstream securities), da hier die Interessen der Arbeitnehmer der Zielgesellschaft und der Gesellschafter regelmäßig auseinanderfallen dürften.

Die deutsche Wirtschaft ist im Gegensatz zu den USA und anderen Ländern in besonderer Weise durch mittelständische Unternehmen (» German Mittelstand «) geprägt (vgl. Wegmann/Siebert, Unternehmensverkauf, S. 10). Diese mittelständischen Unternehmen stehen im Eigentum von (miteinander verwandten) natürlichen Personen (Familien), die auch an der Leitung des Unternehmens beteiligt sind (Einheit von Eigentum/ Risiko und Führung). Besonders hervorzuheben sind hier die sog. Hidden Champions, worunter relativ unbekannte, inhabergeführte Unternehmen zu verstehen sind, die aufgrund ihrer Internationalisierungs- und Forschungsaktivitäten als Marktführer zählen (vgl. Holz/Schlepphorst/Schlömer-Laufen, Unternehmertum im Fokus, 1/20, S.1). Die zurzeit erheblichen Probleme bei der Nachfolgeregelung bei den inhabergeführten Unternehmen und den dadurch verursachten Verkäufen mittelständischer Unternehmen prägt das M&A-Geschäft in Deutschland in weitaus stärkerem Maße als öffentlichkeitswirksame feindliche Übernahmen (hostile takeover) (umfassend zur Nachfolgeproblematik Hemel/Link, Zukunftssicherung für Familienunternehmen). Auf die Besonderheiten von Transaktionen im Mittelstand wird daher später noch genauer eingegangen werden (► Teil II 14.1).

Eine weitere Besonderheit des deutschen Transaktionsmarktes ist die relativ große Bedeutung von Wohnungsunternehmen wie der börsennotierten Vonovia SE, Deutsche Wohnen SE oder LEG Immobilien AG (vgl. zu den wirtschaftlichen Rahmenbedingungen in diesem Sektor in der jüngsten Vergangenheit v.Bismarck/Freytag/Kress in Meyer-Sparenberg/Jäckle, M&A, § 64 Rd. 1 ff.). Der hohe Grad an Immobilientransaktionen und die diesbezügliche Attraktivität Deutschlands für (ausländische) Immobilieninvestoren hängt mit dem in Deutschland im internationalen Vergleich sehr hohen Anteil von Mietwohnungen bei entsprechend niedriger Eigentumsquote zusammen. Auf besondere Aspekte bei Immobilientransaktionen wird nicht zuletzt vor diesem Hintergrund später ebenfalls noch genauer eingegangen (► Teil II 14.2).

3 US-Amerikanischer Einfluss

Trotz aller deutscher Besonderheiten ist der Einfluss der USA auf das gesamte M&A-Geschäft in Deutschland und weltweit klar erkennbar (vgl. insb. Merkt in Göthel, M&A, § 4 Rd. 1 ff. m. w. N.). Eine amerikanische Handschrift prägt vor allem die Begrifflichkeiten und Techniken des gesamten M&A-Geschäfts, welches maßgeblich in den 70er und 80er Jahren des letzten Jahrhunderts vor allem in New York City entwickelt wurde. Auch wenn Unternehmenskaufverträge mit einer Zielgesellschaft in Deutschland sinnvollerweise deutschem Recht unterstellt werden, erfolgt die Transaktion selbst doch angloamerikanischen Rechtstechniken mit Elementen wie dem Letter of Intent oder der Due Diligence (vgl. Fischer, Globalisierung und Recht, S. 9 ff. m. w. N.). Auch die spätere Darstellung der Akteure im M&A-Markt wird den prägenden angloamerikanischen Einfluss auf Unternehmenskäufe z. B. über die Investmentbanken und Finanzinvestoren verdeutlichen.

4 Motive für Unternehmenstransaktionen

Ein Blick auf die dargestellten M&A-Wellen in den USA macht bereits deutlich, was aus makroökonomischer Sicht vor allem zu verstärkten Transaktionsaktivitäten führt: Dies sind zum einen technologische Neuerungen (z. B. Einführung der industriellen Produktion oder die Entwicklung des Internets) oder regulatorische Maßnahmen (z. B. Einführung eines Kartellrechts oder umgekehrt Deregulierungsaktivitäten des Gesetzgebers). Dabei ist erkennbar, dass sich Tendenzen zur Monopolisierung, zur vertikalen Integration und zur Bildung von Konglomeraten abgewechselt haben. Die zurückliegenden Jahrzehnete standen überdies – wenig überraschend – im Zeichen der Globalisierung.

Typische mikroökonomische Motive für Unternehmenskäufe sollen nachstehend aus drei Perspektiven dargestellt werden: Gründe des Käufers für den Erwerb eines Unternehmens, Gründe des Verkäufers für den Verkauf eines Unternehmens sowie persönliche Gründe des Managements, welche insb. beim Unternehmenserwerb zum Tragen kommen. Dabei ist zu beachten, dass es in diesem Kontext eine Vielzahl von wirtschaftswissenschaftlichen Theorien und Erklärungsansätzen gibt, die hier nur schlagwortartig gestreift werden können (vgl. hierzu insb. Wirtz, M&A, S. 61 ff.; Müller-Stewens in Müller-Stewens/Kunisch/Binder, M&A, S. 12 ff.).

4.1 Typische Motive des Käufers

Im Vordergrund stehen oft strategische Motive: Zu den typischen strategischen Zielen zählt etwa die Erzielung von Synergieeffekten, wobei zwischen universellen Synergien, die jeder Käufer erzielen kann, endemischen Synergien, die nur von einem Teil der Käufer erzielt werden können, und einzigartigen Synergien, die nur von einem einzigen Käufer realisiert werden können, unterschieden wird (Wirtz, M&A, S. 63).

Einige Investoren verfolgen aber auch eher finanzielle Motive und erwerben Gesellschaften von vornherein für einen begrenzten Zeitraum, um diese nach einer Umstrukturierung mit Gewinn wieder zu veräußern, oder um diese gewinnbringend zu zerschlagen (Raider-Theorie) (Müller-Stewens in Müller-Stewens/Kunisch/Binder, M&A, S. 13). Ein ähnlicher Erklärungsansatz findet sich in der Bewertungstheorie, die solche Käufe u. a. damit erklärt, dass auf Basis eines Informationsvorsprungs unterbewertete Gesellschaften erworben werden.

Grenzüberschreitende Unternehmenskäufe können den Einstieg in neue ausländische Märkte ermöglichen, um etwa die Errichtung neu gegründeter Gesellschaften im Ausland zu vermeiden. Ökonomen sprechen bei Investitionen im Ausland durch Unternehmensübernahmen (M&A) von Brownfield Investments, im Gegensatz zu Greenfield Investments bei denen quasi auf der grünen Wiese eigene Gesellschaften oder Produktionsstätten im Ausland errichtet werden.

4.2 Typische Motive des Verkäufers

Zu den klassischen Gründen für den Verkauf von Unternehmen gehören in der jüngeren Vergangenheit (ungefähr seit der Wiedervereinigung Deutschlands) die Konzentration auf das Kerngeschäft (core business) oder auch die Beschaffung von finanziellen Ressourcen für attraktivere Investments (illustrativ zu den Handlungsoptionen Rövekamp in Bleuel, Internationales Management, S. 226 ff.). Die bereits erwähnte gegenwärtige Nachfolgeproblematik im Mittelstand in Deutschland ist ein weiterer bedeutender Grund für den Verkauf von Unternehmen. Andere mögliche Motive wie der schon bei Erwerb geplante Exit bei Finanzinvestoren oder die Umsetzung kartellrechtlicher Verpflichtungen wurden bereits erwähnt.

4.3 Persönliche Motive des Managements

Von den dargestellten Gründen für Unternehmenstransaktionen aus der Perspektive der Unternehmen sind die oft ganz anders gelagerten persönlichen Motive der handelnden Organe zu unterscheiden, die naturgem. nicht offengelegt werden und damit schwerer zu identifizieren sind (frei nach dem alten Motto: Für alles gibt es immer einen guten Grund – und einen wahren Grund). Die Geschäftsführung ist bei größeren Konzernen typischerweise nicht identisch mit den Eigentümern (mögen sie auch vor allem bei börsennotierten Gesellschaften oft kleinere Aktienpakete halten), so dass hier eine klassische Prinzipal-Agent-Beziehung mit den für diese Beziehung typischen Interessenkonflikten und Informationsasymmetrien besteht (z. B. wenn es darum geht, ob Gewinne an die Aktionäre ausgeschüttet oder in Akquisitionen investiert werden sollen). Als (kontraproduktive) persönliche Motive der Manager, die signifikant von den Interessen der Eigentümer abweichen können, kommen insb. nachstehende Gründe in Betracht (vgl. hierzu insb. Glaum/Hutzschenreuther, M&A, S. 83 ff.):

• Streben nach Geld, Macht, Prestige und Selbstverwirklichung (Empire Building) (vgl. Glaum/Hutzschenreuther, M&A, S. 83 ff.; Lucks/Meckl, M&A, S. 11 f.).

• Systematische Selbstüberschätzung des Managements (Hybris-Hypothese) (vgl. Glaum/Hutzschenreuther, M&A, S. 83 ff.; Lucks/Meckl, M&A, S. 12).

• Sicherung der eigenen Position durch Vergrößerung des eigenen Unternehmens zum Schutz vor Übernahmen oder zu Verschleierungszwecken (Selbsterhaltung, könnte hierfür vielleicht als Bezeichnung verwendet werden; Müller-Stewens in Müller-Stewens/Kunisch/Binder, M&A, S. 14, spricht in diesem Kontext von der Schaffung von Manövrierungsspielräumen z. B. durch Überkreuzfinanzierungen zwischen Geschäftsbereichen).

• Unreflektierte Übernahme von Markttrends (Herdentrieb, wäre hierfür vielleicht ein passendes Schlagwort; diese Anpassung an Modetrends wird oft als Wellentheorie bezeichnet, Müller-Stewens in Müller-Stewens/Kunisch/Binder, M&A, S. 14, hier entstehen M&A-Wellen quasi aus sich selbst heraus).

• Angst vor Ansehensverlust bei Abbruch weit fortgeschrittener Transaktionen (Eigendynamik, wäre hier vielleicht eine treffende Bezeichnung; in der Literatur wird dies häufig als Prozesstheorie bezeichnet, Müller-Stewens in Müller-Stewens/Kunisch/Binder, M&A, S. 14).

Diese Unterschiede zwischen den Motiven des Managements und der Interessenlage der Aktionäre mag ein wichtiger Grund dafür sein, dass zumindest über die Hälfte aller Transaktion als nicht erfolgreich gelten (► Teil I 12).

5 Motive für Unternehmensumstrukturierungen

Wie bei Unternehmenskäufen können auch die Gründe für Umstrukturierungen sehr verschieden sein, allerdings sind die Ursaschen bei Umstrukturierungen meist eher technischer Natur (vgl. zu den Ursachen Limmer in Limmer, HdB Unternehmensumwandlung, Teil 1 Rd. 257 ff., sowie Kraft in Kraft/Redenius-Hövermann, Umwandlungsrecht, Kap. 1 Rd. 1 ff.). Der entscheidende juristisch-technische Vorteil von Umwandlungen auf Basis des Umwandlungsgesetzes (UmwG) ist vor allem im Rahmen der Verschmelzung und Spaltung die (bei einer Spaltung allerdings nur partielle) Gesamtrechtsnachfolge (Universalsukzession), d. h. Aktiva und Passiva können insb. ohne die Zustimmung Dritter auf eine andere Gesellschaft übertragen werden (§§ 20 I Nr. 1, 131 I Nr. 1 UmwG). Dies wäre bei einem alternativ in Betracht kommenden Asset Deal nicht der Fall, da beim Asset Deal die Übertragung der Aktiva und Passiva im Wege der Einzelrechtsnachfolge (Singularsukzession) erfolgen würde. Besonders attraktiv werden Umwandlungen nach dem Umwandlungsgesetz auch dadurch, dass der Gesetzgeber mit dem Umwandlungssteuergesetz (UmwStG) die grds. Möglichkeit der steuerneutralen Umwandlung geschaffen hat.

Beim Formwechsel, bei dem es als einziger Umwandlungsvariante zu keinem Transfer kommt, wird dasselbe Ergebnis durch den Grundsatz der Identitätswahrung erzielt (Identitätsprinzip, § 202 I Nr. 1 UmwG), d. h. rechtlich und wirtschaftlich ist die Gesellschaft vor und nach dem Formwechsel identisch. Steuerrechtlich wird hier allerdings in den Fällen sog. kreuzender Formwechsel, also ein Formwechsel zwischen unterschiedlichen Steuerregimen unterliegenden Personen- und Kapitalgesellschaften, ein Transfer fingiert (► Teil III 5.4.9).

Folgende Motive sind bei Umstukturierungsmaßnahmen zu beobachten:

• Entsprechend der Zielsetzung dieses Buchs soll zunächst das Motiv der Vor- und/oder Nachbereitung von Unternehmenskäufen hervorgehoben werden. Unternehmenskäufe werden nur höchst selten als Umstrukturierung auf Basis des Umwandlungsgesetzes (UmwG) durchgeführt. Dieser Aspekt soll am Ende dieser Einführung noch einmal genauer beleuchtet werden (► Teil I 19).

• In der Praxis wird das UmwG sehr häufig für steuerlich veranlasste Umstrukturierungen eingesetzt (mag die Begründung gegenüber der Finanzverwaltung auch eine andere sein). Dieses Motiv der Steueroptimierung wird hier bewusst an vorderer Stelle genannt, da dieses Ziel zu den Hauptanwendungsfällen von Umwandlungen in der Praxis gehört.

• Die Anpassung der rechtlichen Konzernstruktur an die betriebswirtschaftlichen Erfordernisse gehört zu den weiteren Motiven. Allerdings ist zu beobachten, dass häufig für viele Konzerne die Reduktion der Steuerbelastung wichtiger ist als die betriebswirtschaftlichen Strukturen, was bei manchem Konzern zu recht komplexen Strukturen führt, die betriebswirtschaftlich nicht mehr zweckmäßig sind (in der Praxis ist in diesem Kontext manchmal die Lebensweisheit »Wer mit der Steuer steuert, steuert verkehrt!« zu hören).

• Es kommen auch gesellschaftsrechtliche Gründe in Betracht: Das UmwG wird auch eingesetzt, um gesellschaftsrechtliche Konflikte zu lösen, so kann es zweckmäßig sein, dass ein Konzern aufgespalten wird, um die das Unternehmen lähmenden Streitigkeiten zwischen zwei Familienstämmen zu beenden (ein ebenso verbreitetes wie schwer lösbares Problem bei zwei Familienstämmen, die jeweils zu 50% beteiligt sind). Ein anderer Grund mag sein, dass eine AG in eine GmbH im Wege des Formwechsels umgewandelt wird, um auf diese Weise relativ unauffällig einen Aufsichtsrat abzuschaffen (soweit die Mitbestimmungsgesetze dem Vorhaben nicht entgegenstehen). Umgekehrt mag der Formwechsel von einer GmbH in eine AG dazu dienen, den Einfluss der Gesellschafter zu reduzieren, da die Aktionäre einer AG kein Weisungsrecht gegenüber dem Vorstand haben (jedenfalls solange kein Beherrschungsvertrag geschlossen wurde und auch keine – ohnehin nur höchst selten vorkommende – Eingliederung vorliegt, vgl. §§ 308 I, 323 I AktG).

• Ein etwas überraschendes Motiv ist hin und wieder die Möglichkeit der Heilung rechtlicher Mängel von Gesellschaftsstrukturen gem. § 20 II UmwG. Hier wird künstlich eine Umwandlungsmaßnahme durchgeführt, um etwaige, bereits vor der Umwandlung bestehende rechtliche Mängel oder Unklarheiten in der Gesellschafterstruktur durch die Heilungswirkung der Umwandlung zu eliminieren.

• Auch regulatorische Erfordernisse können Umwandlungen notwendig werden lassen: Wenn etwa eine GmbH an die Börse gebracht werden soll, ist es unumgänglich die (nicht börsenfähige) GmbH im Wege des Formwechsels z. B. in eine (börsenfähige) AG umzuwandeln.

Anders als bei Unternehmenskäufen dürften persönliche Motive des Managements bei Umstrukturierungsmaßnahmen eher selten eine Rolle spielen. Aber denkbar sind sie auch hier, wenn etwa durch den Formwechsel einer GmbH in eine AG das Weisungsrecht der Gesellschafter gegenüber dem Management (anders als die Geschäftsführung einer GmbH ist der Vorstand einer AG grds. nicht weisungsgebunden) entfällt oder es zu einer anderweitigen Veränderung im Machtgefüge des Unternehmens kommt.

6 Unternehmensbewertungen

»Price is what you pay; value is what you get« ist ein legendäres Zitat, welches (wohl zu Unrecht) mit der amerikanischen Investorenlegende Warren Buffet in Verbindung gebracht wird (https://en.wikiquote.org/wiki/Warren_Buffett#Disputed) und welches (unabhängig von der tatsächlichen Urheberschaft) das Augenmerk auf die Schlüsselfrage jeder Transaktion lenkt: Was ist eigentlich der Wert, der zum Verkauf stehenden Gesellschaft oder genauer gefragt: Wie wird dieser Enterprise Value bestimmt, wenn es keinen Börsenkurs gibt? Dafür gibt es eine Reihe von Bewertungsmethoden, von denen hier nur die wichtigsten Ansätze kurz erwähnt werden sollen (vgl. hierzu Aders in Meyer-Sparenberg/Jäckle, M&A, § 10 Rd. 3 ff.):

• Bei der recht simplen und damit für Ad hoc-Bewertungen sehr gut geeigneten Multiplikator-Methode werden bestimmte Kennzahlen eines Unternehmens (also Bezugsgrößen wie EBIT, EBITDA oder Umsatzerlöse bzw. Nettomieteinnahmen bei Immobilien) einfach mit einem aus anderen Transaktionen in einer bestimmten Branche hergeleiteten Faktor (tradtionell meist wohl zwischen vorsichtigen sechs und optimistischen zehn oder mehr, aktuell, jedenfalls in der Vor-Corona-Ära, auch deutlich höher) multipliziert (vgl. zur Vergangenheit Zwirner/Magel in Hettler/Stratz/Hörtnagl, Unternehmenskauf, § 4 Rd. 161). Verbreitet ist auch die Verwendung eines von vergleichbaren kapitalmarktorientierten Gesellschaften abgeleiteten Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) als Multiplikator (Böcking/Rauschenberg in Fleischer/Hüttemann, Unternehmensbewertung, 2.52). Bei genauerer Betrachtung handelt es sich bei der Multiplikator-Methode weniger um eine Methode zur Bestimmung des Enterprise Value als um eine Methode zur Bestimmung des zu zahlenden Kaufpreises (welcher von weiteren Faktoren wie z. B. der allgemeinen M&A-Marktsituation beeinflusst wird), d. h. hierbei handelt es sich um eine marktorientierte Bewertungsmethode.

• Bei der verbreiteten Discounted Cashflow-Methode (DCF-Methode) werden die mit Hilfe risikoangepasster Zinssätze berechneten künftigen Zahlungen an die Kapitalgeber als Basis genommen, d. h. die künftigen Zahlungsströme sind die maßgebende Berechnungsgrundlage (ausführlich Böcking/Rauschenberg in Fleischer/Hüttemann, Unternehmensbewertung, 2.48 ff.).

• Beim ebenfalls verbreiteten Ertragswertverfahren wird der Barwert der künftig zu erwartenden Überschüssen eines Unternehmens als Grundlage der Bestimmung des Unternehmenswerts genommen, d. h. es wird auf die zu erwartenden künftigen Erträge abgestellt.

• Neben diesen Verfahren, die auf den gesamten Wert eines Unternehmens abstellen, exisiteren noch einzelwertbasierte Verfahren, zu denen der Substanzwertansatz und der Liquidationswertansatz zählen. Der Substanzwert stellt auf die Wiederbeschaffungskosten ab, der Liquidationswert setzt auf dem Substanzwert auf und berücksichtigt zusätzlich Schulden und Liquidationskosten (vgl. Hemel/Link, Familienunternehmen, S. 86 f.).

Die einzelwertbasierten Bewertungsansätze sind im Falle einer geplanten Fortführung des Unternehmens (going concern) und bei betriebsnotwendigen Vermögen von untergeordneter Relevanz und bilden nur die Untergrenze des Unternehmenswerts. Stattdessen sind die DCF-Methode und das Ertragswertverfahren als Gesamtbewertungsverfahren die Standardmethoden der Praxis. Für die DCF-Methode und das Ertragswertverfahren hat das Institut für Wirtschaftsprüfer in Deutschland Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen entwickelt (IDW S1-Gutachten). Diese sollen eine objektive und transparente Bewertung ermöglichen.

Letztlich müssen aber immer auch weitere Faktoren wie die Strategie des Managements und die Wettbewerbssituation berücksichtigt werden, so dass eine schematische Bewertung sehr fehleranfällig ist. Oft führt nur der Kaufinteressent, aber nicht der Verkäufer eine Bewertung durch, was insb. bei mittelständischen Veräußerern damit zusammenhängen dürfte, dass häufig rein persönliche Gründe (wie die Nachfolgeproblematik) eine entscheidende Rolle bei der Verkaufsentscheidung spielen (vgl. Zwirner/Magel in Hettler/ Stratz/Hörtnagl, Unternehmenskauf, § 4 Rd. 2). Den höchsten Kaufpreis kann der Verkäufer potentiell erzielen, wenn es ihm gelingt, den sog. Best Owner zu identifizieren und an diesen zu veräußern, da dieser den größten Nutzen aus dem Unternehmen ziehen sollte (etwa in Form von einzigartigen Synergien) und daher (jedenfalls theoretisch) auch bereit sein dürfte, den höchsten Kaufpreis zu zahlen.

Nicht selten wird ein Gutachten über den Unternehmenswert in Form einer Fairness Opinion erstellt. Dies dient vor allem auch der Absicherung des Managements vor persönlichen Schadensersatzforderungen wegen einer falschen Bewertung der Zielgesellschaft. Derartige Gutachten werden durch die großen Wirtschaftsprüfungsgesellschaften (oft durch den Abschlussprüfer der Zielgesellschaft) oder Investmentbanken erstellt. Ein kritischer Punkt bei einer Fairness Opinion ist oft, dass die tatsächliche Unabhängigkeit des Gutachters sichergestellt werden muss.

Ein weiterer M&A-relevanter Teilbereich der Unternehmensbewertung ist die Kaufpreisallokation (Purchase Price Allocation, PPA), d. h. die Verteilung des Kaufpreises eines Unternehmens auf die übernommenen Aktiva und Passiva für den Zweck der Einbeziehung in den Konzernabschluss des erwerbenden Unternehmens. Hierbei erfolgt die Bewertung der einzelnen Posten im Rahmen der anzuwendenden Bilanzierungsmethoden (z. B. IFRS, geregelt in IFRS3 Unternehmenszusammenschlüsse oder § 301 HGB) auf der Grundlage von Zeitwerten in einer Neubewertungsbilanz. Es erfolgt eine vollständige Identifizierung der zu bewertenden Aktiva und Passiva, die auch Posten beinhalten kann, die nicht in der Bilanz des erworbenen Unternehmens enthalten sind, beispielsweise selbst erschaffene Vermögensgegenstände oder Eventualverbindlichkeiten. Weitere Abweichungen zur Bilanz des erworbenen Unternehmens ergeben sich durch den Ansatz von Zeitwerten im Gegensatz zu Buchwerten. Die Differenz zwischen dem Kaufpreis und dem Nettowert der Neubewertungsbilanz ist als Firmenwert (Goodwill) zu erfassen, der ggf. auch negativ sein kann.

Auch bei Umstrukturierungen kann eine Unternehmensbewertung erforderlich werden, in der Praxis kommt dies jedoch eher selten vor.

7 Akteure im M&A-Markt

Nachfolgend soll ein Überblick über die wichtigsten Player bei M&A-Transaktionen gegeben werden. Dabei ist zu beachten, dass eine trennscharfe Abgrenzung vieler Begriffe nicht möglich ist und viele Bezeichnungen in der Transaktionspraxis unterschiedlich verwendet werden.

7.1 Die Vertragsparteien

Bei Unternehmenstransaktionen sind neben den verantwortlichen Organen praktisch sämtliche Abteilungen aller beteiligten Unternehmen mehr oder weniger intensiv involviert. Bei dem in der Praxis verbreiteten Share Deal gibt es neben der Käufergesellschaft und der Verkäufergesellschaft gerade die Zielgesellschaft (Target) als notwendige Beteiligte (selbstverständlich können auch natürliche Personen Vertragsparteien sein, dies ist aber außerhalb von Transaktionen im Mittelstand eher die Ausnahme und soll an dieser Stelle daher nicht vertieft werden). Da beim Share Deal (anders als beim Asset Deal, bei dem die Aktiva und Passiva der Zielgesellschaft direkt von der Zielgesellschaft selbst erworben werden) die Zielgesellschaft als Kaufgegenstand selbst ein Rechtssubjekt mit eigenen Rechten und Pflichten ist (und nicht nur wie andere Kaufgegenstände bloßes Objekt), unterscheidet sich ein Unternehmenskauf nicht nur quantitativ, sondern auch qualitativ von anderen Kaufverträgen (wie z. B. dem Kauf einer Immobilie oder eines Autos). Anders ist dies beim Asset Deal, da hier Verkäufer und Zielgesellschaft identisch sind. Anfänger übersehen diese rechtliche Verselbstständigung der Zielgesellschaft beim Share Deal manchmal, da wirtschaftlich gesehen bei einem Verkauf aller Anteile durch einen Alleingesellschafter Verkäufer und Zielgesellschaft jedenfalls zunächst eine wirtschaftliche Einheit bilden. Die Selbständigkeit der Zielgesellschaft wirkt sich aber u. a. bei Fragen der Vertraulichkeit oder der Bestellung von Sicherheiten durch die Zielgesellschaft zugunsten des Übernehmers aus. Die handelnden Vertretungsorgane der Zielgesellschaft geraten durch diese Konstruktion nicht selten in schwierige Interessenkonflikte, da die wirtschaftlichen Realitäten (eine Unternehmensgruppe) und die rechtlichen Strukturen (eigenständige Gesellschaften) voneinander abweichen und für die Organe der Zielgesellschaft ihre rechtlichen Verpflichtungen gegenüber ihrer Gesellschaft maßgebend sind.

Bei internationalen Konzernen gehören M&A-Aktivitäten zum Tagesgeschäft, so dass hier die Einrichtung einer zentralen M&A-Abteilung im Konzern sinnvoll ist. Auch sollten in den Stabsabteilungen wie der Rechts- und Steuerabteilung erfahrene Experten für Unternehmenskäufe vorhanden sein. Da es aber kaum möglich ist, die erforderlichen Kapazitäten etwa für eine Due Diligence, also der Prüfung der Zielgesellschaft, vorzuhalten und ein Berater (anders als interne Einheiten) ggf. in Haftung genommen werden könnte, werden insoweit Aufgaben regelmäßig auf externe Berater übertragen (Outsourcing), so dass dann z. B. die Legal Due Diligence unter Anleitung des Leiters der Rechtsabteilung (General Counsel) oder bei größeren Rechtsabteilungen eines anderen Verantwortlichen durch externe Kanzleinen durchgeführt wird.

7.2 Die Käufer bei verschiedenen Buy-out-/Buy-in-Varianten

Wird das (Eigen-)Kapital für die Akquisition von dem Management der Zielgesellschaft aufgebracht, wird von einem Management Buy-out (MBO) gesprochen und wenn das (Eigen-)Kapital von einem externen Management bereitgestellt wird, wird dies als Management Buy-in (MBI) bezeichnet (vgl. insg. Diem/Jahn, Akquisitionsfinanzierungen § 1 Rd. 6, 14; Weitnauer in Weitnauer, MBO, A Rd. 1 f.). In eher seltenen Fällen kann auch eine Übernahme durch die Arbeitnehmer erfolgen (z. B. bei Unternehmen in der Krise), dann wird vom Employee Buy-out (EBO) gesprochen (Weitnauer in Weitnauer, MBO, A Rd. 4).

7.3 Finanzinvestoren vs. Strategen

Beim Erwerber (und damit letztlich auch bei dem künftigen Veräußerer) wird üblicherweise zwischen Strategen und Finanzinvestoren unterschieden. Strategen sind Investoren, die eine Zielgesellschaft dauerhaft in das eigene Unternehmen integrieren wollen und i. d. R. Gesellschaften erwerben, die sich auf einer horizontalen oder vertikalen Stufe der eigenen Wertschöpfungskette befinden. Finanzinvestoren ( Private Equity, PE) dagegen erwerben i. d. R. nicht-börsennotierte Gesellschaften, um sie nach einer Haltedauer von etwa drei bis sieben Jahren weiter zu veräußern oder im Idealfall an die Börse zu bringen (Exit), wobei die Eingliederung in eine Wertschöpfungskette nur im Hinblick auf etwaige weitere Gesellschaften im Portfolio des Finanzinvestors denkbar ist (umfassend zu Finanzinvestoren Eilers/Koffka/Mackensen/Paul, PE). Es kann vorkommen, dass sich zwei oder mehr Finanzinvestoren bei einer Transaktion zusammenschließen, wenn ein Investment besonders groß oder risikoreich ist (Club Deal).

Auch wenn der Fokus der Finanzinvestoren verstärkt auf den Erwerb kleiner und mittlerer Unternehmen (KMU) gerichtet ist, kommt es aber auch vor, dass Private Equity Gesellschaften börsennotierte Gesellschaften erwerben, um diese später im Wege eines Delistings (taking private) von der Börse zu nehmen. Typisch für Private Equity Investoren (wenn auch nicht auf diese beschränkt) ist auch der hohe Grad an investiertem Fremdkapital, was eine Hebelwirkung bei der Rendite verursacht, d. h. die Eigenkapitalrendite wird entsprechend gesteigert (Leveraged Buy-out, die EK-Qoute belief sich in der letzten Dekade wohl nur auf ca. 30 bis 50%, vgl. Jäckle/Strehle/Claus in Meyer-Sparenberg/Jäckle, M&A, § 49 Rd. 82 m. w. N.; eine illustrative Fallstudie für eine PE-Investition von Bettray findet sich bei Bleuel, Internationales Management, S. 81 ff.).

Zu den Finanzinvestoren mit dem größten eingeworbenen Kapital gehören insb. The Carlyle Group, Blackstone Group, KKR, Goldman Sachs, Aridan, TPG, CVC Capital Partners, Warburg Pincus, Advent International, Bain Capital (vgl. Enders, Strukturierte Finanzierungen, S. 199). Einer der legendärsten, aber am stärksten kritisierten LBOs war die Übernahme von RJR Nabisco, Inc. durch Kohlberg Kravis Roberts & Co (KKR) im Jahre 1988, die durch das Buch von Bryan Burrough und John Helyar, zwei Journalisten des Wall Street Journals, »Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco« und dessen gleichnamige Verfilmung auf nicht gerade schmeichelhafte Art und Weise verewigt wurde. Finanzinvestoren sind in Deutschland seit Mitte der 1990er Jahre verstärkt aktiv (Diem/Jahn, Akquisitionsfinanzierung, § 1 Rd. 9).

Das Geschäftsmodell der Finanzinvestoren stammt aus den USA. Neben einer stärker kapitalmarktorientierten Ausrichtung der amerikanischen Wirtschaft und einer höheren Risikobereitschaft in der amerikanischen Unternehmenskultur dürfte ein begünstigenderer Faktor für diese Entwicklung in den USA gewesen sein, dass dort im Gegensatz zu Deutschland kein so weitreichendes staatlich organisiertes Umlageverfahren der Altersversorung (gesetzliche Rentenversicherung, sog. Generationenvertrag) existiert, sondern in den USA die Altersversorgung zusätzlich von jedem privat während der Berufstätigkeit durch Rücklagen vor allem in Pensionsfonds erfolgt (Kapitaldeckungssystem), so dass dort hohe Beträge für Investitionen zur Verfügung stehen. Hinzu kommen auch große Stiftungsvermögen (z. B. amerikanischer Universitäten), die investiert werden müssen.

Einer breiteren Öffentlichkeit bekannt geworden sind Finanzinvestoren unter der vom damaligen SPD-Vorsitzenden Franz Müntefering im Jahre 2005 geprägten Bezeichnung »Heuschrecken« (vgl. https://de.wikipedia.org/wiki/Heuschreckendebatte). Hintergrund der Kritik an Private Equity ist insb. der relativ kurzfristige Investitionshorizont, der über Sicherheiten der Zielgesellschaft abgesicherte hohe Grad der Fremdfinanzierung und die sehr zahlenorientierte Unternehmensführung von Finanzinvestoren, die vor allem bei der Übernahme von KMU häufig mit generationsübergreifenden Vorstellungen im deutschen Mittelstand kollidieren. Bei aller Kritik an Finanzinvestoren darf aber auch nicht übersehen werden, dass Private Equity in der Wirtschaft eine wichtige Funktion als Investor wahrnimmt, insb. wenn andere potentielle Finanzierer das Risiko scheuen. Der Gesetzgeber hat Regulierungen u. a. durch Änderungen des Gesetzes über Unternehmensbeteiligungsgesellschaften (UBGG) vorgenommen (vgl. Eilers/Koffka in Eilers/Koffka/Mackensen/Paul, PE, Einführung Rd. 14 ff. m. w. N.).

7.4 Venture Capital Investoren

Venture Capital (Wagnis- oder Risikokapital, VC) kann i.w.S. auch den Private Equity Investments zugerechnet werden (G. Picot in Picot, HdB M&A, S. 429; Tönies/Fischer in Holzapfel/Pöllath, Unternehmenskauf, Rd. 1798) und bildet den begrifflichen Ursprung von Private Equity (Eilers/Koffka in Eilers/Koffka/Mackensen/Paul, PE, Einführung Rd. 1). Venture Capital bezeichnet im Gegensatz zu Private Equity aber den Erwerb von Minderheitsbeteiligungen in einer frühen Phase der Entwicklung eines (innovativen) Unternehmens (insb. bereits in der Start-up-Phase). Eine Gemeinsamkeit von Venture Capital und Private Equity besteht darin, dass außerbörslich Eigenkapital zur Verfügung gestellt wird (im Falle von VC auch eigenkapitalähnliche Finanzierungsformen). Da eine Finanzierung über Bankkredite wegen der fehlenden Möglichkeit, Sicherheiten bereitzustellen und wegen des meist noch negativen Cashflows in der Start-up-Phase, nicht in Betracht kommt (Tönies/Fischer in Holzapfel/Pöllath, Unternehmenskauf, Rd. 1800), erfolgt die Investition bei VC-Investments (im Gegensatz zu PE-Investments) auch ohne Fremdkapital. Anders als bei PE-Investoren unterstützen VC-Investoren die Start-up- Gesellschaften meist auch in erheblichem Umfang mit Know-how (PE-Gesellschaften müssen sich das Know-how für das operative Geschäft der übernommenen Gesellschaft oft erst noch einkaufen). Zu den VC-Investoren zählen neben VC-Funds auch öffentliche Förderstellen wie z. B. die KFW Capital oder Einheiten der Landesbanken. Je nachdem in welcher Phase der Unternehmensentwicklung die VC-Investition erfolgt, wird üblicherweise von early stage (wiederum bestehend aus der seed stage und start-up stage), der growth stage und der later stage unterschieden, bei denen es in verschiedenen Finanzierungsrunden zu Investitionen kommt, die direkt in die Zielgesellschaft fließen (PE-Investoren bezahlen die Altgesellschafter). Die Investoren streben meist einen Exit nach etwa drei bis sieben Jahren an und wollen mit diesem Exit ihre Rendite erzielen, da vorher nicht mit Dividenzahlungen zu rechnen ist (Tönies/Fischer in Holzapfel/Pöllath, Unternehmenskauf, Rd. 1800). Der Exit kann bei VC-Investments auch in Form des Rückkaufs der Beteiligung durch den Unternehmer erfolgen (Company Buy Back). VC-Investitionen enthalten typischerweise Elemente einer M&A-Transaktion, die paradoxerweise wirtschaftlich i. d. R. meist geringfügiger sind, rechtlich dafür aber oft komplexer als etwa der klassische Erwerb sämtlicher Anteile an einer Zielgesellschaft (Wächter/Drygala in Drygala/Wächter, VC, S. V).

7.5 Hedgefonds

Während Hedgefonds traditionell mit innovativen Anlagestrategien an den Kapitalmärkten aktiv waren, sind sie seit einiger Zeit auch durch den Erwerb von großen Aktienpakten vor allem an börsennotierten Gesellschaften aufgefallen. Der Unterschied zwischen Private Equity und Hedgefonds besteht meist in der Höhe der Beteiligung, der höheren Aggressivität (des Hedgefonds) und der Dauer des auf kurzfristige Wertrealisierung ausgerichteten Investments (Jäckle/Strehle/Claus in Meyer-Sparenberg/Jäckle, M&A, § 49 Rd. 7).

7.6 Business Angel

Als Business Angel (oder Angel Investor) wird üblicherweise eine (Privat-)Person bezeichnet, die in einer sehr frühen Phase der Unternehmensentwicklung eine Gesellschaft mit ihrem Know-how und ihrem Netzwerk sowie i. d. R. mit Kapital gegen eine Beteiligung am Start-up unterstützt (Hahn in Hahn, Start-up-Unternehmen, S. 46 ff.). Oft handelt es sich um erfolgreiche Unternehmer, die z. B. ihre Gewinne aus einem eigenen Börsengang oder Unternehmensverkauf in andere Unternehmen investieren.

7.7 Corporate Raider

Vor allem in den 80er Jahren des letzten Jahrhunderts spielten in den USA sog. Corporate Raider eine besondere Rolle. Diese zeichnen sich dadurch aus, dass sie nach ihrer Einschätzung unterbewertete Unternehmen feindlich, also gegen den Willen des Managements der Zielgesellschaft, übernehmen, um dann durch Umstrukturierungen deutlich höhere Bewertungen zu erzielen, was bei Konglomeraten häufig im Wege der Zerschlagung des Unternehmens erfolgt. Berühmt wurden Corporate Raider durch den Hollywood-Klassiker »Wallstreet«, in dem Michael Douglas in der Rolle des Gordon Gekko einen solchen Corporate Raider repräsentiert, der am Ende über strafbaren Insiderhandel stürzt (was ihm in Deutschland zu dem Zeitpunkt nicht hätte passieren können, da Insiderhandel in Deutschland zu der Zeit noch gar kein Straftatbestand war).

7.8 Investmentbanken und Finanzinstitute

Unternehmenskäufe werden häufig durch Investmentbanken oder M&A-Berater vermittelt (letztere werden eher bei kleineren oder mittleren Transaktionen tätig). Wie viele andere Erscheinungen bei Unternehmenskäufen stammt auch das Investmenbanking aus den USA, wo es sich im Rahmen des im vergangenen Jahrhundert in der Zeit zwischen der Weltwirtschaftskrise bis in die 90er Jahre hinein geltenden Trennbankensystems, d. h. der Trennung von Investmentbanken und Geschäftsbanken (im Gegensatz zum in Deutschland existierenden Universalbankensystems), entwickelt hat. Die zehn größen Investmentbanken in Deutschland auf Basis des Volumens der in Deutschland im Jahre 2019 betreuten Transaktionen waren (wenig überraschend mit amerikanischer Schlagseite): JPMorgan (Chase), Goldmann Sachs, Morgan Stanley, BofA Securities (vormals Bank of America Merrill Lynch), Lazard, Credit Suisse, UBS, Deutsche Bank, Barclays sowie Rothschild & Co. (vgl. https://de.statista.com/statistik/daten/studie/200917/um frage/top-10-investmentbanken-in-deutschland-nach-wert-der-betreuten-munda-deals/).

Investmentbanken werden oft vom Verkäufer größerer Unternehmen damit beauftragt ein Auktionsverfahren (Bieterverfahren) für den Verkauf einer Gesellschaft des Verkäufers aufzusetzen. Die Tätigkeitsfelder von Investmentbanken werden oft lapidar mit »Investment Banks do, what Investment Banks do« umschrieben, d. h. das M&A-Geschäft ist nur ein (wichtiger) Teilbereich des Tätigkeitsfelds von Investmentbanken.

Im Rahmen der Finanzierung des Unternehmenskaufs kommt den Finanzinstituten eine besondere Bedeutung zu, da die meisten Transaktionen nicht nur mit Eigenkapital, sondern vor allem auch durch Fremdkapital finanziert wird. Soweit Finanzinstitute selbst als Verkäufer an Transaktionen beteiligt sind, spielen vor allem Portfolio-Transaktionen im Bereich der notleidenden Kredite (Non-Performing Loans, NPL) eine Rolle. Der Markt für die NPL-Transaktionen hat sich in Deutschland erst spät entwickelt: So gilt die Übernahme eines Portfolios mit notleidenden Krediten von der Niederschlesischen Sparkasse durch Lone Star im Jahre 2003 als erste bedeutende NPL-Transaktion in Deutschland, in deren Folge der deutsche Markt sich rasant entwickelt hat, bis nach der Finanzmarktkrise 2007/08 zu einem Einbruch kam (Burmeister/Link in Meyer-Sparenberg/Jäckle, M&A, § 65 Rd. 1). Einer der regulatorischen Treiber dieses Marktes sind die strengen Anforderungen an die Eigenkapitalquote der Banken (Basel II und III), auch düfte die Folgen der Corona-Pandemie sich auf das Volumen dieses Markts spürbar auswirken. Auf Portfolio-Tranfers im Bankensektor wird später noch genauer eingegangen werden (► Teil II 14.3).

7.9 Wirtschaftsprüfungs- und Steuerberatungsgesellschaften

Im Rahmen der Prüfung der Zielgesellschaft durch den Käufer (Due Diligence) haben die Corporate Finance-Abteilungen der Wirtschaftsprüfungsgesellschaften eine besondere Rolle bei der Durchführung der Financial Due Diligence (► Teil II 3.7). Oft übernehmen diese auch gleichzeitig die Aufgabe der steuerlichen Prüfung der Zielgesellschaft (Tax Due Diligence, ► Teil II 3.8) und der Erstellung der Fairness Opinion, welche die Angemessenheit des Kaufpreises dokumentieren soll. Die großen WP-Gesellschaften verfügen auch über spezialisierte Einheiten für die steuerliche Optimierung von (grenzüberschreitenden) Transaktionen. Zu den führenden Gesellschaften gehören die weltweit dominierenden Big Four Accounting Firms Deloitte, EY, KPMG und PwC sowie aus Sicht des deutschen Markts insb. BDO, Rödl & Partner, Ebner Stolz, Baker Tilly, Mazars und Warth & Klein Grant Thornton (vgl. https://www.luenendonk.de/produkte/listen/luenendonk-liste-2019-fuehrende-wirtschaftspruefungs-und-steuerberatungs-gesellschaften-in-deutschland/).

7.10 Rechtsanwaltskanzleien

Rechtsanwaltskanzleien (law firms) kommen bei Unternehmenskäufen vor allem in zwei Bereichen eine zentrale Bedeutung zu: Zum einen führen sie die rechtliche Prüfung der Zielgesellschaft (Legal Due Diligence, ► Teil II 3.9) durch, zum anderen entwerfen und verhandeln sie den Unternehmenskaufvertrag (zumeist in Form eines Share Purchase Agreement, kurz SPA). Hinsichtlich der Frage der steuerlichen Strukturierung von Transaktionen stehen Kanzleien im Wettbewerb insb. mit den Steuerabteilungen der großen WP-Gesellschaften (wobei es hier vor allem bei Umstruktuierungen auch zu einer konstruktiven Kooperation im Sinne des Auftraggebers kommen kann). Diese Wettbewerbssitution resultiert auch daraus, dass die Juristen dem Steuerrecht traditionell viel zu wenig Beachtung schenken (mit Ausnahme des Zweiten Juristischen Staatexamen im Freistaat Bayern gehört das Steuerrecht, soweit ersichtlich, in keinem anderen Bundesland zu den Pflichtfächern in einem der juristischen Staatsexamina). Bei der Umsetzung des Unternehmenskaufs (also beim »Wie« der Umsetzung, der vorab getroffenen betriebswirtschaftlichen Entscheidung über das »Ob« der Unternehmenstransaktion) sitzen die Rechtsanwälte üblicherweise im »Driver Seat«, da es im Kern um den Abschluss von Verträgen geht.

M&A-Anwälte erwarten von allen involvierten Anwälten der Kanzlei häufig, dass jeder die Transaktion verstanden haben muss, was bei Transaktionen, an denen in einer Kanzlei über einhundert Anwälte arbeiten, keine realistische Vorgabe ist. Lebensnäher dürfte die Vorgabe sein, dass die das Projekt maßgeblich steuernden (Corporate-)Anwälte die Logik der Transaktion begriffen haben, d. h. die (tatsächlichen) Motive ihres Mandanten verstanden haben. Rechtliche Basis der Beauftragung bildet meist ein Engagement Letter, bei dem vor allem die Rechtsanwälte vor dem Hintergrund der strengen Haftungsregeln zu ihren Lasten darauf achten sollten, den Gegenstand der Beauftragung klar und möglichst eng zu fassen (Haftungsbeschränkungen können Berater am besten auf der faktischen Ebene durch Eingrenzungen des Umfangs des Auftrags und schwieriger auf der rechtlichen Ebene durch Beschränkungen des Haftungsmaßtabs erreichen).

Zu den führenden M&A-Kanzleien in Deutschland, die i. d. R. entweder als englische LLP oder deutsche PartG mbB organisiert sind, gehören insb. Freshfields Bruckhaus Deringer, Hengeler Mueller, Linklaters, Clifford Chance, Gleis Lutz, Allen & Overy, Baker & McKenzie, Hogan Lovells, Latham Watkins, CMS Hasche Sigle (vgl. zum Ranking www.juve.de/handbuch/de/2020/ranking/24320). Die weltweit berühmteste M&A-Kanzlei, die insb. für ihre innovativen Entwicklungen bei feindlichen Übernahmen bekannt ist, dürfte Wachtell, Lipton, Rosen & Katz sein, die ausschließlich in New York City ein Büro betreibt.

7.11 Notariate

Notare üben anders als Rechtsanwälte ein öffentliches Amt aus (§§ 1 f. BNotO), das sie zur Unparteilichkeit verpflichtet (§ 14 I BNotO). Je nach Bundesland sind sie sog. Nurnotare, d. h. sie üben ausschließlich die Notartätigkeit aus, oder Anwaltsnotare (§ 3 II BeurkG), d. h. sie sind gleichzeitig Notare und Rechtsanwälte (vgl. die Übersicht bei Fischer, WPR, S. 240). Anwaltsnotare müssen sich in derselben Angelegenheit zu Beginn entscheiden, ob sie als unabhängiger Notar oder anwaltlicher Interessenvertreter tätig werden wollen, beides zusammen geht weder gleichzeitig noch sukzessive (§ 3 I Nr. 7 BeurkG). Nurnotare wie Anwaltsnotare dürfen Beurkundungen grds. nur in ihrem Amtsbereich vornehmen (§ 10a II BNotO).

Da in Deutschland die verbreitetste Rechtsform die GmbH ist und der Verkauf und die Abtretung eines GmbH- Geschäftsanteils gem. § 15 III, IV GmbHG nur in Form einer notariellen Beurkundung wirksam ist, bedarf die Unterzeichnung des Unternehmenskaufvertrags ebenso wie der dingliche Vollzug der notariellen Beurkundung gem. den Regeln des Beurkundungsgesetzes (BeurkG). Handelt es sich bei der Zielgesellschaft um eine GmbH & Co. KG sind Kaufgegenstand neben den Kommanditbeteiligungen an der KG auch die Geschäftsanteile an der Komplementär-GmbH, so dass im Ergebnis der gesamte Vertrag der notariellen Beurkundung bedarf. Keiner notariellen Beurkundung bedürfen der Kauf und die Übertragung von Aktien an einer deutschen AG. Geht es um den Erwerb von GmbH-Geschäftsanteilen oder Aktien, die im Wege der Kapitalerhöhung entstehen, ist für die Beurkundung der notwendigen Gesellschafterbeschlüsse und die Beglaubigung der entsprechenden Handelsregisteranmeldungen ebenfalls die Einschaltung eines Notars erforderlich.

Soweit es sich um einen Asset Deal handelt, ist eine (umfassende) notarielle Beurkundung nur notwendig, wenn Aktiva veräußert werden, deren Verkauf und Übertragung nur durch Erklärungen vor einem Notar möglich sind (wie bei Grundstücken, vgl. für den Verkauf § 311b I BGB und für die Übertragung §§ 873 I, 925 BGB) oder wenn ausnahmsweise § 311b III BGB eingreift (hierauf wird noch im Detail eingegangen werden, ► Teil II 4.6). Vor allem bei Immobilientransaktionen im Wege des Asset Deals kommt den Notariaten eine maßgebliche Rolle zu, die über die reine Beurkundung hinausgeht und auch die weitere Abwicklung umfasst.

Im Ergebnis ist die Beurkundung der meisten Unternehmenskäufe in Deutschland zwingend erforderlich, da die meisten Zielgesellschaften entweder die Rechtsform der GmbH oder GmbH & Co. KG sind und im Wege des Share Deals veräußert werden. Verstöße gegen eine etwaige Beurkundungspflicht führen zur Nichtigkeit der Vereinbarung gem. § 125 S. 1 BGB, wobei eine formwirksame Übereignung gem. § 15 IV S. 2 GmbHG oder gem. § 311b I S. 2 BGB das formunwirksame Verpflichtungsgeschäft heilen würden. Auf die Möglichkeit von Auslandsbeurkundungen bei dem Erwerb von GmbH-Geschäftsanteilen wird später noch eingegangen (► Teil I 9).

7.12 Transaktionsrelevante öffentliche Institutionen
7.12.1 Finanzaufsicht

Im Bereich der öffentlichen Übernahmen (Public M&A) hat im Zusammenhang mit der Einhaltung umfassender regulatorischer Vorgaben die dem Bundesfinanzministerium unterstehende Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) mit Sitz in Bonn und Frankfurt am Main eine zentrale Funktion (vgl. insb. § 4 WpÜG).

7.12.2 Wettbewerbsbehörden und Bundeswirtschaftsministerium

Soweit die Schwellenwerte für die deutsche oder europäische Fusionskontrolle erreicht werden, ist eine Anmeldung bei den Kartellämtern in Bonn oder Brüssel vorzunehmen (diese Anmeldungen erfolgen alternativ, es können aber noch Anmeldungen in Jurisdiktionen außerhalb der EU kumulativ hinzutreten). Diese Anmeldungen sind meist nur ein eher technischer Vorgang, der nur bei wenigen, dann aber meist wirtschaftlich sehr bedeutenden Unternehmenszusammenschlüssen im Ergebnis zu Auflagen oder gar zur Untersagung führt.

Im Rahmen einer etwaigen Ministererlaubnis (§ 42 I S. 1 GWB) und vor allem bei regulatorischen Beschränkungen von ausländischen Investitionen in Deutschland kommt dem Bundesministerium für Wirtschaft und Energie (BMWi) eine zentrale Bedeutung zu.

7.12.3 Insolvenzgerichte und Insolvenzverwalter

Bei Unternehmenskäufen aus der Insolvenz (Distressed M&A) kommen dem zuständigen Insolvenzgericht (§ 2 InsO) und dem (vorläufigen) Insolvenzverwalter (§§ 56 ff. InsO) eine zentrale Funktion zu. Auch wenn die Involvenzgerichte Teil der Justiz sind, haben sie doch einen behördlichen Charakter, wie sich z. B. daran erkennen lässt, dass Involvenzrichter sich bei Haftungsprozessen nicht auf das Spruchrichterprivileg (§ 839 II BGB) berufen können. Ein weiterer typischer Beteiligter bei Insolvenzverfahren ist der Pensions-Sicherungs-Verein Versicherungsverein auf Gegenseitigkeit (PSVaG) mit Sitz in Köln als gesetzlich bestimmter Träger zur Sicherung der betrieblichen Altersversorgung im Falle der Insolvenz (§ 14 I S. 1 BetrAVG). Auf das Thema Distressed M&A wird später genauer eingegangen (► Teil II 9).

7.12.4 Handelsregister und Grundbuchämter

Sowohl die Handelsregister (Commercial Register) als auch die Grundbuchämter (Land Register) sind bei den Amtsgerichten (Municipal Court) angesiedelt und somit in Deutschland Teil der Justiz (§ 8 I HGB i.V.m. § 1 HRV, § 1 I GBO). Während den Grundbuchämtern bei Immobilientransaktionen (im Wege des Asset Deals) eine entscheidende Rolle zukommt, da die dingliche Übertragung eines Grundstücks zwingend die Eintragung des Erwerbers im Grundbuch erfordert (§ 873 I BGB), ist bei einem Share Deal, also dem Erwerb von GmbH-Geschäftsanteilen oder Aktien einer AG, eine solche Eintragung nicht erforderlich (bei der GmbH ist lediglich die Gesellschafterliste zu aktualisieren, was aber keine Voraussetzung für den dinglichen Erwerb der Geschäftsanteile ist, vgl. §§ 16, 40 GmbHG). Werden Geschäftsanteile oder Aktien aus einer Kapitalerhöhung erworben (wie dies für ein VC-Investment charakteristisch ist), dann ist die Nominalkapitalerhöhung erst mit Eintragung im HR wirksam (§ 189 AktG, § 54 III GmbHG), so dass in diesen Konstellationen dem HR eine wichtige Bedeutung zukommt (ebenso wie bei der Übertragung einer Kommanditbeteiligung im Wege der Sonderrechtsnachfolge). Dabei ist zu beachten, dass derartige Vorgänge in HR deutlich schneller umgesetzt werden können als etwa die Eintragung des Eigentümers im Grundbuch, da letzteres regelmäßig auch die behördlichen Erklärungen wie dem Verzicht auf das gesetzlich vorgesehene gemeindliche Vorkaufsrecht voraussetzt (► Teil II 14.2).

8 Akteure bei Umstrukturierungen

Bei konzerninternen Umstrukturierungen ist die Anzahl der Akteure deutlich überschaubarer: Diese werden meist intern mit Hilfe von externen Beratern wie Steuerberatern und Rechtsanwälten vorbereitet. Da die Maßnahmen nach dem Umwandlungsgesetz (UmwG) stets notarielle Beurkundungen oder notarielle Beglaubigungen erfordern (vgl. §§ 6, 13 III, 16 I, 122c IV, 122l, 125, 129, 193 III, 198 UmwG), spielen hier Notare eine wichtige Rolle, die bei technischen Fragen des Umwandlungsgesetzes häufig auch über die größte Expertise verfügen. Da Umwandlungen nach dem UmwG erst mit Eintragung im HR wirksam werden (§§ 20 I, 131 I, 202 I/II UmwG), kommt den bei den Amtsgerichten eingerichteten HR (Commercial Register, §§ 8 ff. HGB i.V.m. HRV) hier eine besondere Bedeutung zu.

9 Honorare

Die Kosten für Berater machen Transaktionen zu einer teuren Angelegenheit. Bei der Auswahl der Berater veranstalten Unternehmen daher häufig einen sog. Beauty Contest, bei dem sich mehrere Kanzleien oder andere Beratungsunternehmen präsentieren (pitch). Oft dienen diese Auswahlverfahren insb. dem Zweck günstigere Honorare für die Auftraggeber zu verhandeln (nicht selten steht bereits vor der Vorstellungsrunde mehr oder weniger fest, wer den Auftrag voraussichtlich erhalten wird).

Praxishinweis: In der Praxis wird bei den Kosten der Due Diligence meist mit Obergrenzen oder Pauschalen gearbeitet, da hier die Kosten für die meist nicht gerade günstigen Berater schnell außer Kontrolle geraten können. Unternehmen ist daher dringend zu raten, klare Kostenvereinbarungen zu treffen und regelmäßig den Umfang der bereits angefallenen Kosten zu prüfen.

Da die Honorare der Akteure im M&A-Geschäft erheblich sind, sind Käufer und Verkäufer (und innerhalb dieser Gruppe vor allem Finanzinvestoren) oft an der Vereinbarung eines Erfolgshonorars (contingency fee) interessiert, dieses ist aber rechtlich nicht immer zulässig: So dürfen deutsche Rechtsanwälte (in der Terminologie des Gesetzgebers »Organe der Rechtspflege«, § 1 BRAO) und deutsche Steuerberater grds. keine Erfolgshonorare vereinbaren (§ 4a RVG, § 9a SteuBG) und die Voraussetzungen für die zulässigen Ausnahmen (»nur dann vereinbart werden, wenn der Auftraggeber aufgrund seiner wirtschaftlichen Verhältnisse bei verständiger Betrachtung ohne die Vereinbarung eines Erfolgshonorars von der Rechtsverfolgung abgehalten würde«) dürften im M&A-Bereich praktisch nie vorliegen. Investmentbanken dagegen rechnen ihr Honorar traditionell zulässigerweise auf Erfolgsbasis ab, verlangen aber umgekehrt inzwischen meist zusätzlich eine gewisse erfolgsunabhängige Grundvergütung (Retainer, vgl. Rosengarten in Meyer-Sparenberg/Jäckle, M&A, § 4 Rd. 2).

Praxishinweis: Wird mit Rechtsanwälten keine Vergütungsvereinbarung gem. § 3a RVG getroffen, gilt das Rechtsanwaltsvergütungsgesetz, welches die Vergütung grds. nach dem Gegenstandswert bestimmt (§ 2 I RVG). Da dieser Gegenstandswert selbst bei Small Cap Deals insb. im Falle eines frühen Abbruchs der Transaktion unverhältnismäßig hoch ausfallen kann, ist es dringend anzuraten, eine Gebührenvereinbarung auf Stundensatzbasis idealerweise kombiniert mit Caps oder degressiven Elementen zu vereinbaren. Privatpersonen sollten dagegen bei der Vereinbarung von Stundenhonoraren mit Anwälten im Zweifel eher zurückhaltend sein, da eine echte Kontrolle von Stundensätzen kaum möglich ist.

Zwar haften die Parteien eines Unternehmenskaufvertrags jedenfalls gegenüber dem deutschen Notar grds. gesamtschuldnerisch (§§ 30 I, 32 I GNotKG), aber die meisten Unternehmenskaufverträge sehen vor, dass (im Innenverhältnis) der Käufer sämtliche Beurkundungskosten übernimmt. Deutsche Notare dürfen als Inhaber eines öffentlichen Amtes überhaupt keine Vereinbarungen über Gebühren treffen (§ 17 BNotO, anderweitige Absprachen z. B. im Hinblick auf Folgeaufträge können sogar als strafbare Vorteilsannahme oder Bestechung gem. §§ 331 ff. StGB geahndet werden, was oft übersehen wird, illustrativ BGH NJW 2018, 1767). Allerdings kommt bei Beurkundungen gem. § 15 III, IV GmbHG ein Ausweichen auf Notare in der Schweiz (Basel oder Zug bei Zürich), die Vereinbarungen über Gebühren treffen dürfen, in Betracht: So war es bis 2008 aus Kostengründen weit verbreitet, danach aber hinsichtlich der Wirksamkeit der dortigen Beurkundungen umstritten. Bei anderen Beurkundungen als der Verpflichtung zur Übertragung und der Abtretung von GmbH-Geschäftsanteilen kommt eine Beurkundung im Ausland grds. nicht in Betracht (vgl. zuletzt BGH NJW 2020, 1670 ff., zur ausschließlichen Zuständigkeit deutscher Notare bei der Auflassung).

Bei Umstrukturierungen auf Basis des Umwandlungsgesetzes fallen als gesetzlich vorgeschriebene und nicht verhandelbare Kosten vor allem die Gebühren von Notariat und HR an. Bei einfach gelagerten, konzerninternen Umwandlungsmaßnahmen dürfte die zusätzliche, teure Einschaltung einer Rechtsanwaltskanzlei vermeidbar sein. Wird ein Anwaltsnotar eingeschaltet, der die notwendigen Beurkundungen und Beglaubigungen vornimmt, darf dieser nicht zusätzlich Anwaltsgebühren abrechnen.

10 Public M&A

Besondere Regeln gelten für die Übernahme von börsennotierten Gesellschaften, da dieser Bereich umfassend insb. durch das Wertpapiererwerbs- und -übernahmegesetz (WpÜG) reguliert wurde (Public M&A). Zwar bestimmen die spektakulären Übernahmeschlachten börsennotierter Gesellschaften wie die feindliche Übernahme der Mannesmann AG durch Vodafone Airtouch plc. die Schlagzeilen jedenfalls der Wirtschaftspresse, in der deutschen M&A-Praxis bilden öffentliche Übernahmen (public takeover) jedoch die Ausnahme.

Durch die wechselseitigen Verflechtungen deutscher Konzerne zu Zeiten der Deutschland AG waren feindliche Übernahmen (hostile takeover) börsennotierter Gesellschaften in Deutschland im Vergleich zu den USA praktisch kaum möglich, aber auch nach der schrittweisen Entflechtung und stärkeren Kapitalmarktorientierung der deutschen Wirtschaft in den 90er Jahren des letzten Jahrhunderts kam es in Deutschland eher selten zu öffentlichen Übernahmen, was auch mit der bereits erwähnten Arbeitnehmermitbestimmung (Co-determination) in den deutschen Aufsichtsräten zusammenhängen dürfte, da sämtliche DAX 30-Konzerne Aufsichtsräte haben, die zu 50% mit Arbeitnehmervertretern besetzt sind, die etwaige mit der Übernahme angestrebten Synergieeffekte eher mit gemischten Gefühlen sehen dürften.

11 Joint Ventures

Eine andere Form der Kooperation von Unternehmen ist die Gründung eines Gemeinschaftsunternehmens auf Basis eines Joint Venture Agreements. Häufig sind dies Konstellationen, in denen eine Partei Know-how und die andere Seite die Finanzierungsmittel in eine Gesellschaft einbringt und die beiden Seiten z. B. jeweils 50% der Anteile halten sowie jeweils die Hälfte der Geschäftsführung bestellen. Aber es sind auch andere Beteiligungsverhältnisse ebenso denkbar wie die Einbringung von Finanzmitteln und Know-how durch mehrere Beteiligte.

12 Geringe Erfolgsquote bei Unternehmenskäufen

Die Erfolgsquote bei Unternehmenskäufen ist aus Käuferperspektive eher ernüchternd: Je nach Untersuchung liegt die Quote der erfolglosen Unternehmenskäufe zwischen 50 und ca. 66% aller Transaktionen (vgl. Jansen, M&A, S. 377 ff.; eine Übersicht über verschiedene Studien mit ähnlicher Tendenz findet sich bei Lucks/Meckl, M&A, S. 20; Feix/Büchler/Straub, M&A, S. 35 m. w. N.; etwas günstigere Angaben finden sich bei Glaum/Hutzenschenreuter, M&A, S. 94 ff.). Dabei ist allerdings zu beachten, dass die Messung von Erfolg und Misserfolg von Unternehmenstransaktionen außerordentlich schwierig ist (vgl. zur Problematik der Messung Lucks/Meckl, M&A, S. 16), denn oft gibt es keine öffentlich zugänglichen Daten und das Management auf der Käuferseite wird die Transaktion immer schönreden und schönrechnen. Oft wird daher der Erfolg und Misserfolg einfach mit Hilfe der Anzahl der vorzeitigen Weiterverkäufe berechnet, alternativ werden die Daten der Kapitalmärkte analysiert oder es werden die Jahresabschlüsse als Grundlage genutzt oder die Bewertung wird auf Insiderbefragungen gestützt (vgl. Schweizer, Messung des Erfolgs von M&A-Transaktionen, Global Mergers & Transactions 30.01.2018, https://www.tax-legal-excellence.c om/tle-006-2018-messung-des-erfolgs-von-ma-transaktionen/; Glaum/Hutzenschenreuter, M&A, S. 94 ff.). Bei aller Problematik der Berechnungsmethoden kann jedenfalls als gesichert gelten, dass die Erfolgsquote bei Unternehmenskäufen jedenfalls klar unter 50% liegt. Dabei lassen sich neben den o. g. eigennützigen Motiven des Managements vor allem drei Gründe für das Scheitern identifizieren (vgl. Jansen, M&A, S. 377):

• Zu optimistische Einschätzung der Vorteile der Transaktion führt zu einem zu hohen Kaufpreis.

• Fehler bei der Planung hinsichtlich des »Ob« und des »Wie« der Transaktion.

• Probleme bei der Post-Merger Integration (PMI), insb. mögliche Schwierigkeiten bei der Zusammenführung verschiedener Unternehmenskulturen werden oft durch eine zu zahlenorientierte Betrachtungsweise verdrängt.

Das bereits erwähnte Problem der Eigendynamik von Transaktionen, bei der ein gesichtswahrender Ausstieg vor allem für das Spitzenmanagement ab einem bestimmten Zeitpunkt kaum noch möglich ist (dies könnte z. B. bei der Übernahme von Monsanto durch die Bayer AG eine Rolle gespielt haben) wird durch Investmentbanken und M&A-Berater, die im wesentlichen erfolgsabhängig vergütet werden, noch verstärkt. Aber auch Berater, die nicht erfolgsbezogen vergütet werden, arbeiten bevorzugt an Transaktionen mit, die tatsächlich abgeschlossen werden und die später im eigenen Track Record aufgelistet werden können.

Bei internen Umstrukturierungen von Konzernen lässt sich der Erfolg oder Misserfolg von außen noch schwerer nachvollziehen, jedoch dürften diese meist die in sie gesetzten Erwartungen erfüllen und anders als Unternehmenskäufe eher selten zu überraschenden Schwierigkeiten führen. Bei Umstrukturierungen, die der Steueroptimierung dienen, hängt der Erfolg letztlich davon ab, ob die Finanzverwaltung die gewählten Strukturen später auch als steuerwirksam anerkennt und nicht etwa wegen Gestaltungsmissbrauch (§ 42 AO) ablehnt.

Praxishinweis: Um das Risiko einer Nicht-Anerkennung einer Struktur durch die Finanzverwaltung auszuschließen, mag es sinnvoll sein, vor Durchführung der Umstrukturierung einen Antrag auf Erteilung einer Auskunft beim zuständigen Finanzamt zu stellen (§ 89 II AO, dieser wurde zumindest früher als Auskunft mit Bindungswirkung nach Treu und Glauben bezeichnet).

13 Projektmanagement

Unternehmenskäufe und Umstrukturierungen sind typischerweise durch eine hohe Komplexität, eine erhebliche wirtschaftliche Relevanz und einen enormen Zeitdruck geprägt. Bei Unternehmenskäufen kommt noch der kontradiktorische Charakter hinzu, während dieser bei konzerninternen Umstrukturierungen meist entfällt. Diese Parameter führen dazu, dass ein gutes Projektmanagement absolut entscheidend ist. Bei größeren Transaktionen wird meist ein Steering Committee auf Verkäufer- und Käuferseite eingerichtet, unter welchem die eigentlichen Projektteams arbeiten (vgl. Rempp in Hölters, HdB Unternehmenskauf, Rd. 1.108 f.). Es wäre leicht nun vom grünen Tisch aus viele gut gemeinte Tipps zum Projektmanagement wie »rechtzeitig anfangen«, »gründlich vorbereiten« und »sorgfältig arbeiten« abzugeben, aus empirischer Sicht an dieser Stelle daher nur ein paar, sicher nicht abschließende Anregungen, die sich vor allem an Leserinnen und Leser richten, die über noch keinerlei eigene Transaktionserfahrung verfügen.

Die Zusammenstellung des Teams sollte bei besonders nachgefragten Beratern frühzeitig geklärt werden, ob diese eine Beauftragung annehmen würden oder wegen eines (standes-)rechtlichen Konflikts das Mandat nicht annehmen können. Ein solcher Conflict Check ist stets das Erste, was jede Beratungsfirma durchführt und durchführen muss. Bei auf die Beratung von Private Equity Häusern spezialisierten Beratern kommt es bei Auktionsverfahren mit einer in der Anfangsphase hohen Anzahl von Bietern wegen der parallelen Beratung von Bietern durch denselben Berater oft zu Interessenkonflikten. Diese Interessenkonflikte wollen Berater oft durch die Einrichtung von Chinese Walls zwischen für verschiedene Bieter arbeitenden Teams lösen (z. B. durch die Beschränkung des Zugriffs auf Dokumente auf den Servern durch entsprechende Beschränkungen auf das jeweilige Projektteam, Trennung der Büros), was spätestens dann zum Problem wird, wenn die parallel durch verschiedene Teams einer Kanzlei beratenden Bieter in die engere Auswahl kommen sollten. Bei einer Rechtsanwaltskanzlei, die mit einer der vier großen WP-Gesellschaften verbundenen ist, ist die Wahrscheinlichkeit eines Konflikts besonders hoch, da Prüfung und Beratung durch dieselbe Person sich eigentlich ausschließen. In den USA ist diese Trennung infolge der Bilanzskandale bei Enron und Worldcom durch den Sarbanes-Oxley Act (SOX) schärfer als etwa in Deutschland, wo aber die Ereignisse um die Wirecard AG die Diskussion um eine Entflechtung von Prüfung und Beratung wieder verstärkt haben.

Die Zuständigkeiten sind von Anfang an klar zu regeln: Dabei ist es wichtig, für jeden Bereich (Financial Due Diligence, Legal Due Diligence, Tax Due Diligence, usw.) jeweils eine Teamleitung zu bestimmen, die dann auch tatsächlich jederzeit als Ansprechpartner zur Verfügung steht und nicht nur aus Prestigegründen als Verantwortlicher genannt wird. Umgekehrt sollte etwa der Leiter oder die Leiterin eines Due Diligence Teams selbst nicht zu sehr in operative Detailarbeit eingebunden sein, sondern als Koordinator und bei Bedarf als »Feuerwehr« zur Verfügung stehen.

Ein persönliches Treffen der Beteiligten (Kick-off-Meeting) zu einem möglichst frühen Zeitpunkt erleichtert die spätere Kommunikation deutlich, ebenso wie die digitale Verteilung der Koordinaten aller Team-Mitglieder oder aller Beteiligten (Players List mit Name, Position/Funktion, E-Mail-Adresse, Telefonnummern, usw.). Soweit sich einem Beteiligten die Möglichkeit bietet, andere Akteure oder gar die Zielgesellschaft im Rahmen eines Site Visit zu besuchen, sollte von dieser Möglichkeit auch bei einer etwas aufwendigeren Anreise nach Möglichkeit Gebrauch gemacht werden.

Ein realistischer Zeitplan mit einem möglichst konkreten Ziel (z. B. Signing bis zum 31. Dezember) sollte erstellt werden. Überoptimistische Zeitpläne, die ständig nach hinten verschoben werden, sind weniger hilfreich und eine einmal unterbrochene Transaktion lässt sich oft nur schwer wieder in Gang bringen. Wie auch sonst im Leben sollte bei Transaktionen das richtige Momentum genutzt werden: Ohne Zeitdruck werden komplexe Projekte meist nicht abgeschlossen und ähnlich wie Tarif- oder Koalitionsverhandlungen werden Unternehmenskaufverträge bevorzugt nach Mitternacht abgeschlossen, allein um zu dokumentieren, dass die Verhandlungsführer in den Verhandlungen nichts unversucht gelassen haben, ihre Interessen bestmöglich durchzusetzen. Ob es allerdings sinnvoll ist, wenn übermüdete Verhandlungsführer in den frühen Morgenstunden eine englischsprachige Exitklausel in einem 100 Seiten umfassendem Vertrag ad hoc umformulieren, ist eine andere Frage. Klar ist aber in jedem Fall, dass im M&A-Geschäft eine gewisse physische und vor allem auch psychische Robustheit der handelnden Personen unabdingbar ist, denn egal wie gut der Zeitplan ist, es wird in der Schlussphase immer zu der einen oder anderen belastenden Situation kommen. Deutlich entspannter sind dagegen Umstrukturierungen von Unternehmen, hier wird es aus steuerlichen Gründen oft darauf ankommen, noch innerhalb eines Geschäftsjahres die Wirksamkeit von Umwandlungsmaßnahmen herbeizuführen, so dass es darauf ankommt einen realistischen Zeitplan konsequent umzusetzen. Bei Umstrukturierungen kann vor allem die vorherige Einholung einer verbindlichen Auskunft der Finanzverwaltung zu einer Verzögerung führen (► Teil I 12).

Rechtliche und praktische Vorgaben durch bestimmte Fristen sind bereits von Anfang an einzuplanen, wie z. B. Einladungsfristen für eine etwaig notwendige (außerordentliche) Hauptversammlung, wobei bei der üblichen Einladung über den elektronischen Bundesanzeiger (§ 121 IV i.V.m. § 25 AktG) zu beachten ist, dass dieser nicht jeden Tag erscheint und seinerseits Vorlaufzeiten hat. Soll eine Umstrukturierung z. B. aus steuerlichen Gründen noch vor Jahresende soweit wie möglich abgeschlossen werden, ist es empfehlenswert bereits deutlich vor Beginn der Weihnachtsphase Vollmachten (Power of Attorney/ PoA, im US-Kapitalmarktrecht bez. Stimmrechtsvollmachten üblicherweise als proxy bezeichnet) – im Zweifel in beglaubigter Form und bei grenzüberschreitenden Maßnahmen mit einer Apostille versehen – zu erstellen und bereit zu halten. Bei Verschmelzungen ist z. B. an die Zuleitung des Verschmelzungsvertrags einen Monat vor dem Beschluss der Gesellschafterversammlungen an die zuständigen Betriebsräte gem. § 5 III UmwG zu denken (der Betriebsrat kann zwar auf die Einhaltung der Frist, nicht aber auf die Zuleitung selbst verzichten, wird sich diese Nachsicht bei der Frist aber sicher an anderer Stelle kompensieren lassen).

Mit der Prüfung der Zielgesellschaft (Due Diligence) in einem Datenraum sollte der Erwerber erst beginnen, wenn der Datenraum zumindest im Wesentlichen fertiggestellt wurde, da ansonsten viel Zeit und damit verbunden Kosten aufgewendet werden, um Vorgänge zu prüfen und Fragen zu stellen, die sich mit einem einzigen aktuellen Dokument problemlos lösen ließen. Manchmal existiert noch ein älterer Datenraum, etwa wenn die Zielgesellschaft bereits kürzlich erworben wurde, dieser sollte aber erst nach einem umfassenden Update als Basis einer Due Diligence Verwendung finden.

Die jeweiligen Leiter der Due Diligence Teams sollten den Teammitgliedern von Anfang an mitteilen, in welchem Format und welcher Sprache der Due Diligence Report am Ende erstellt wird. Dazu sollten Musterdateien und Templates versendet werden und eventuell auch Definitionen vorgegeben werden, allerdings sollten nicht zu viele Definitionen z. B. für die diversen Tochtergesellschaften des Targets verwandt werden, da es hier in Vergangenheit zu Umstrukturierungen und Firmenänderungen gekommen sein mag, was bei der Verwendung von Definitionen zu Verwirrung führen kann.

Wenig überraschend erlangt die Digitalisierung auch bei Unternehmensverkäufen eine immer größere Bedeutung. So werden insb. bei Auktionsverfahren und größeren Transaktionen regelmäßig (auschließlich) virtuelle Datenräume eingerichtet und mit entsprechenden Suchfunktionen wird eine erste Orientierung im Datenraum deutlich erleichtert. Was die rechtliche Bewertung von Dokumenten anbelangt, ist hier aber noch Vorsicht geboten, da der derzeitige Stand künstlicher Intelligenz juristische Arbeiten kaum leisten, sondern nur unterstützen kann. Sicher hilft es mit Suchmasken nach Stichworten wie Change of Control und passende Synonyme (cancellation, termination, etc.) zu suchen und dann eine weitere Einengung auf die wirtschaftlich relevanten Verträge vorzunehmen. Da aber die juristische Auslegung insb. im deutschen Recht über den Wortlaut einer Vereinbarung hinausgeht (§§ 133, 157 BGB), dürfte der Einsatz von automatisierten Verfahren über erste Bestandsaufnahmen zurzeit kaum hinausgehen (zurückhaltend auch Meurer in Meyer-Sparenberg/Jäckle, M&A, § 6 Rd. 17).

Sobald nach Vorgesprächen und einem etwaigen Letter of Intent die eigentlichen Vertragsverhandlungen beginnen, sollten diese von Anfang an auf Basis genau des Dokuments geführt werden, welches am Ende auch unterzeichnet werden soll (im Falle der Beurkundung idealerweise inkl. dem Entwurf des Urkundeneingangs – statt der lapidaren Angabe »subject to notarisation«), d. h. die Verwendung von Vorstufen eines Vertrags verursachen nur zusätzliche Arbeit und führen zu Fehlern, wenn etwa erst in der Nacht vor der Beurkundung technische Fragen wie die Vertretungsbefugnis geklärt werden müssen (Verhandlung auf Basis der zu unterzeichnenden Dokumente).

Auch von (gesetzlich nicht typisierten, aber aufgrund der Vertragsfreiheit zulässigen) Vorverträgen sollte möglichst Abstand genommen werden. Vorverträge begründen, wenn die Auslegung ergibt, dass es sich tatsächlich um einen Vorvertrag und nicht wie üblich um einen Letter of Intent handelt, eine verbindliche Verpflichtung zur Durchführung einer Transaktion und müssen daher bereits hinreichend bestimmt sein und die etwaigen Formerfordernisse des Hauptvertrags wie etwa dem Beurkundungserfordernis gem. § 15 IV S. 1 GmbHG genügen (Palandt/Ellenberger, Einf. v § 145 Rd. 20).

Praxishinweis: Es dürfte nur selten Konstellationen geben, in denen die Vereinbarung eines Vorvertrags (im Gegensatz zum grds. unverbindlichen LoI) sinnvoll ist. Im Grunde verlagert der Vorvertrag die Probleme der Vertragsverhandlung nur auf einen späteren Zeitpunkt und verkompliziert die Situtation zusätzlich, weil ein Ausstieg dann grds. nicht mehr möglich ist.

14 Verhandlung von Unternehmenskaufverträgen

Die Aushandlung von Unternehmenskäufen ist geradezu ein Schulbeispiel für Verhandlungen. Meist sitzen sich zwei Seiten, Käufer und Verkäufer, gegenüber die jeweils durch Vertreter der jeweiligen Unternehmen und deren Berater, meist externe Rechtsanwälte, repräsentiert werden. Dabei sieht die Rollenverteilung innerhalb der Teams oft wie folgt aus: Während der Unternehmensvertreter wie etwa der Finanzvorstand (CFO) oder Projektleiter der Entscheider ist, führen die Anwälte regelmässig die Detailverhandlungen. Dabei agieren die Unternehmensvertreter und die Anwälte gerne nach dem Prinzip »Guter Polizist, böser Polizist«, d. h. die Anwälte übernehmen den Part des aggressiven Verhandlers, während sich der Unternehmensvertreter zunächst etwas zurückhält, um dann gezielt in die Verhandlungen eingreifen zu können (wenn z. B. ein Deadlock droht). Dieses System hat den Vorteil, dass die Vertreter der beteiligten Unternehmen später ohne größere Vorbelastung zusammenarbeiten können und im Extremfall ein Anwalt, der irgendwann bei der Gegenseite »verbrannt« sein sollte, problemlos ausgetauscht werden kann. Aus juristischer Sicht ist zu beachten, dass Rechtsanwälte grds. nur mit dem Rechtsanwalt der Gegenseite direkt in Kontakt treten dürfen (§ 12 I BORA).

In der Wissenschaft dürfte das führende Verhandlungsmodell die sog. Harvard-Methode von Roger Fisher, William Ury und Bruce Patton sein (vgl. Fisher/Ury/Patton, Das Harvard-Konzept). Das Harvard-Konzept beruht im Kern auf vier Empfehlungen (► Abb. 1).

Leider beherzigen bekanntlich nicht alle Verhandler diese Empfehlungen (man denke nur einmal an US-Präsidenten Donald Trump), was durchaus jedenfalls kurzfristig zu Erfolgen führen mag, es ist aber in jedem Fall hilfreich, wenn jeder Verhandler die Empfehlungen kennt und vor allem erkennt, wenn die Gegenseite die Harvard-Methode (mehr oder weniger bewußt oder unbewußt) anwendet. Gerade bei Beteiligungserwerbungen bei der die Beteiligten auch nach dem Closing noch auf Gesellschafterebene langfristig zusammenarbeiten müssen, dürfte eine Verhandlungsführung unter Berücksichtigung der Empfehlungen der Harvard-Methode regelmässig

Abb. 1: Harvard-Methode

zweckmäßig sein, solange die Gegenseite sich darauf einläßt (vgl. zu Verhandlungen von VC-Beteiligungsverträgen Lambsdorff in Drygala/Wächter, VC, S. 227 ff.). Ganz anders ist die Situation, wenn es nach dem Erwerb sämtlicher Anteile einer Gesellschaft zu einer gerichtlichen Auseinandersetzung kommt: In einer Prozesssituation, also wenn ohnehin bereits die emotionale Ebene nachhaltig erschüttert sein dürfte, kann dagegen eine aggressive, unkooperative Strategie vielleicht sogar unter bewusster Verletzung der Empfehlungen der Harvard-Methode durchaus erfolgversprechend sein (kritisch gegenüber der Harvard Strategie gerade bei M&A-Projekten Rock, Erfolgreiche Verhandlungsführung mit dem Driver-Seat-Konzept, insb. S. 429 ff.).

Praxishinweis: Manchmal bringen ausgerechnet Rechtsanwälte ohne Not eine unnötige Schärfe in Verhandlungen, was auch damit zusammenhängen dürfte, dass Anwälte nicht selten vor allem den eigenen Mandanten beeindrucken wollen. Gerne liefern sich Anwälte auch akademische Scharmützel untereinander, obwohl die diskutierten Themen ohne besondere wirtschaftliche Relevanz für die Transaktion sind. Allerdings sollte eine Partei auch in derartigen Situationen den eigenen Anwalt niemals vor der Gegenseite zur Ordnung rufen, vielmehr ist es wichtig, dass jedenfalls nach außen auf die Geschlossenheit der eigenen Reihen geachtet wird.

Zu Beginn der Transaktionsverhandlungen sollte jede Seite eine klare Definition von Zielen und Verhandlungspositionen einschließlich einem etwaigen » Plan B« vornehmen (kein Abschluss um jeden Preis). Allerdings kann die Plan B-Überlegung auch dazu führen, dass der eigentliche Plan A nicht hartnäckig genug verfolgt wird. In jedem Fall sollte aber immer auch die Offenheit für alternative Transaktionsstrukturen beibehalten werden.

Eine unschöne Erscheinung bei Verhandlungen ist das Zurückhalten wichtiger Forderungen oder überraschende Offenlegungen von Problemen zu einem sehr späten Zeitpunkt in den Verhandlungen. Sollte eine derartige Überrumpelung am Ende der Verhandlungen nicht funktionieren, kann ein solches Verhalten das Vertrauen der Gegenseite nachhaltig erschüttern und sollte daher im Zweifel vermieden werden (vgl. Lambsdorff in Drygala/Wächter, VC, S. 227).

Ganz im Gegenteil mag es Sinn machen, wenn gleich zu Beginn einer Transaktion » Pflöcke eingeschlagen werden« und klar kommuniziert wird, dass bestimmte Punkte wirtschaftlich nicht verhandelbar sind. Allerdings ist dann darauf zu achten, dass hier das Risiko einer Unwirksamkeit gerade dieser späteren Regelung im Unternehmenskaufvertrag unter dem Gesichtspunkt der Inhaltkontrolle gem. AGB-Recht (§§ 305 ff. BGB) besteht (► Teil II 5.1).

Beispiel: So mag es etwa für den Verkäufer im Rahmen eines Auktionsverfahrens Sinn machen, bereits vor der Öffnung des Data Room klar zu stellen, dass es für Altlastenrisiken keine Garantien oder gar Freistellungen geben wird. Ein Bieter, der sich trotzdem weiter an dem Bietungsverfahren beteiligt, wird bei etwaigen späteren Verhandlungen über den Kaufvertrag kaum mit der Forderung nach Altlastengarantien oder (den nicht ganz unüblichen) Altlastenfreistellungen durchsetzen. Die genaue Übermittlung und Formulierung dieser Vorgabe sollte aber mit nicht ohne sorgfältige juristische Prüfung erfolgen, da hier das – vorstehend bereits erwähnte – Risiko einer Unwirksamkeit gem. § 307 BGB droht.

15 Erstellung des Entwurfs des Unternehmenskaufvertrags

Im Zentrum der Verhandlungen stehen dann vor allem der Umfang und die Formulierung von Garantien des Verkäufers. Hier wird oft um jedes Wort erbittert gekämpft. Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, was für einen ersten Entwurf des Unternehmenskaufvertrags (Share Purchase Agreement oder Sale and Purchase Agreement, SPA) die diesen Entwurf erstellende Partei (im Falle eines Auktionsverfahrens der Verkäufer, ansonsten meist der Käufer) der Gegenseite vorlegt: Oft werden hier extrem einseitige Vorschläge gemacht, was später zu sehr langwierigen Verhandlungen führt, andererseits hat dieses Verfahren den Vorteil, dass der finale Vertrag möglicherweise immer noch viele vorteilhafte Regeln für die Partei enthält, die den unausgewogenen Ausgangsentwurf erstellt hat. Vor diesem Hintergrund sollte die Partei, die den ersten Entwurf nicht erstellt hat, immer darauf bestehen, den nächsten Entwurf als Markup-Version zu erstellen (und dies keinesfalls aus Bequemlichkeit oder Kostengründen den Anwälten der Gegenseite überlassen).

Praxishinweis: Da im Laufe einer Transaktion häufig zahlreiche Entwürfe hin und her geschickt werden, ist auf organisatorischer Ebene darauf zu achten, den Überblick zu behalten. Für den Fall späterer Streitigkeiten über die Auslegung einzelner Klauseln wäre es hilfreich, wenn die Geschichte einzelner Klauseln nachvollziehbar wäre, da dies (ähnlich der historischen Auslegung bei Rechtsnormen) durchaus ein Auslegungskriterium ist (Palandt/Ellenberger § 133 Rd. 16, Einf. v. § 145 Rd. 18; Mehrbrey in Mehrbrey, M&A Litigation § 2 Rd. 307 f. m. w. N.).

Bei Auktionsverfahren wird von den Bietern eine Markup-Version des SPA verlangt, in welchem die gewünschten Änderungen hervorgehoben werden. In Kombination mit dem Kaufpreisangebot hat der Veräußerer dann eine optimale Basis für die Entscheidung mit welchem Bieter er weiterverhandeln möchte.

Praxishinweis: In den Entwürfen werden teilweise Vorschläge z. B. zu Haftungsgrenzen in [eckige Klammern] gesetzt. Hierdurch wird deutlich gemacht, dass dies nur Vorschläge sind, die explizit zur Disposition gestellt werden. Dies ist auch im Hinblick auf eine mögliche AGB-Inhaltskontrolle gem. §§ 305 ff. BGB ein zweckmässiges Vorgehen (► Teil II 5.1).

16 Rechtskulturelle Unterschiede bei der Vertragsgestaltung

In technischer Hinsicht ist die Kautelarjurisprudenz, also die Vertragsgestaltung zur Vermeidung späterer Rechtsprobleme, im angelsächsischen Rechtsraum traditionell höher entwickelt als in Deutschland. Dies mag damit zusammenhängen, dass in den angelsächsischen Common Law Jurisdictions (vor allem England und den USA) das dortige Fallrechtssystem (Case Law) erhöhte Anforderungen an die Vertragserstellung stellt, da ein Rückgriff auf einen Kodex mit umfassenden abstrakten Regelungen für alle Fallkonstellationen wie in den Civil Law-Ländern Kontinentaleuropas nicht möglich ist. In Deutschland sind die maßgebenden Kodizes bekanntlich das Bürgerliche Gesetzbuch/BGB (German Civil Code) und das Handelsgesetzbuch/HGB (German Commercial Code). Die strukturellen Unterschiede der Rechtssysteme (Civil Law vs. Common Law) haben weitreichende praktische Konsequenzen:

• Angelsächsische Verträge sind umfassender, da sie alle Details abschließend regeln (Picot in Picot, Unternehmenskauf, § 1 Rd. 42), und funktionieren mit ihren zahllosen Definitionen wie ein Uhrwerk. Dies ist oft sehr eindrucksvoll, birgt aber auch Gefahren, wenn hier im Detail Fehler auftreten sollten. Auch aus diesem Grunde gibt es z. B. in Londoner Kanzleien sog. proof reader, dies sind Mitarbeiter in Kanzleien, die ohne Involvierung in konkrete Mandate, Entwürfe akribisch auf Stimmigkeit überprüfen. Das Problem derartig umfassender Verträge besteht auch darin, dass die Parteien selbst die Verträge gar nicht mehr selbst nachvollziehen können und damit vollkommen abhängig von ihren meist externen Rechtsberatern sind.

• Deutsche Verträge sind traditionell recht kurz sowie eng angelehnt an das BGB und andere Gesetze. Oft wird auch auf gesetzliche Definitionen Bezug genommen (Picot in Picot, Unternehmenskauf, § 1 Rd. 42), statt eigene Definition in den Vertrag aufzunehmen.

Beispiele: Häufig wird in Verträgen im deutschen Stil zwecks Definition des Begriffs Steuern (Abgaben) auf § 3 AO, bei der Definition von Verwandtschaftsverhältnissen auf § 15 AO oder bei verbundenen Gesellschaften auf §§ 15 ff. AktG Bezug genommen. Manchmal sind Verweise auf gesetzliche Normen oder Definitionen aber auch eher kontraproduktiv, wenn etwa auch die Währung Euro definiert wird, was in angelsächsisch geprägten Verträgen oft getan wird und eher Fragen aufwirft als Klarheit zu schaffen.

17 Englisch als Vertragssprache

In der Praxis werden die meisten Unternehmenskaufverträge, auch wenn sie deutschem Recht unterliegen, in englischer Sprache verfasst, da bekanntlich Englisch als lingua franca des internationalen Wirtschaftsverkehrs häufig die einzige Sprache ist, die alle Beteiligten zumindest einigermaßen verstehen (vgl. u. a. Wetzler in Hölters, Unternehmenskauf, Rd. 18.262; Fischer, Globalisierung und Recht, S. 8 f.). Dies gilt auch, wenn keine der beteiligten Parteien ihren Sitz in einem englischsprachigen Land hat. Manchmal wird Englisch sogar verwendet, wenn der Vertrag zwischen zwei deutschen Unternehmen geschlossen wird; letzteres mag damit zusämmenhängen, dass es oft nur englischsprachige Vorlagen gibt, die Fremdkapitalgeber englischsprachige Dokumente erwarten oder bei einem möglichen späteren Verkauf des Geschäftsbetriebs, die dann anstehende Due Diligence eines im Zweifel ausländischen Investors vereinfacht würde. Dabei sind insb. folgende Aspekte zu berücksichtigen:

• Es sollte ein klares und schnörkelloses Englisch (Plain English) verwendet werden und keinesfalls versucht werden, altmodische oder bürokratische englische Formulierungen zu imitieren (vgl. Triebel/Vogenauer, Englisch als Vertragssprache, Rd. 310, 718, 723; die SEC verwendet für Teile von Wertpapierverkaufsprozessen die Plan English Rule).

Beispiel: Die verbreitete Eingangsformel nach der Präambel und zu Beginn der eigentlichen Vereinbarungen »now, therefore, for good and valuable consideration«, die dem Recht einer Common Law Jurisdiktion unterstellt wurden, macht in einem Vertrag, der deutschem Recht oder dem Recht einer anderen Civil Law Jurisdiktion unterliegt, überhaupt keinen Sinn, da die Consideration Rule dem deutschen Recht unbekannt ist (vgl. Fischer, WPR, S. 62) und diese Formulierung im besten Fall ins Leere geht, im schlimmsten Fall jedoch als Ausgangspunkt für schräge Interpretationen genutzt werden könnte.

• Anders als im Deutschen werden im Englischen bekanntlich die meisten Wörter klein geschrieben, so dass durch die Verwendung der Großschreibung deutlich gemacht werden kann, dass diese Begriffe im Vertrag definiert wurden.

Beispiel: Steht in einem SPA »…the Share…«, dann ist durch das große »S« klargestellt, dass es sich um einen Begriff handelt, der irgendwo im Vertrag definiert wurde. Dabei entspricht es angelsächsischer Vertragstechnik in exorbitantem Umfang mit Definitionen zu arbeiten, daher finden sich in vielen SPA Listen mit allen verwendeten Definitionen.

• Die Rechtswissenschaften, die bei Unternehmenskäufen und Unternehmensumstrukturierungen eine wesentliche Rolle spielen, unterscheiden sich von anderen Wissenschaften dadurch, dass der Gegenstand der Wissenschaft in jedem Land (Jurisdiktion) ein anderer ist. Die hat zur Folge, dass für viele englischsprachige oder deutsche Fachtermini kein passendes Gegenstück im deutschen bzw. englischen Recht existiert und damit auch keine wirklich passende Übersetzung existiert (wie z. B. bei dem Amt des Corporate Secretary oder dem deutschen Prokuristen). Hier ist besondere Vorsicht geboten, da in diesen Fällen Streitigkeiten vorprogrammiert sind, wenn es an der entsprechenden Vertragspassage zu Schwierigkeiten kommen sollte.

Beispiel: Für den aus deutscher Perspektive schillernden Begriff »best efforts« existiert kein passendes Pendant (entsprechendes gilt für den Begriff »best endeavors«). Wenn eine Vertragspartei nicht die notwendige Rechtsmacht hat, ein bestimmtes Verhalten durchzusetzen (z. B. weil die Vertragspartei kein Weisungsrecht gegenüber Dritten oder unabhängigen Organen hat), dann wird im deutschen Recht gerne von Hinwirkung gesprochen, was aber deutlich weniger Anforderungen an die zu ergreifenden Maßnahmen stellt als das wohl bis an die Leistungsgrenze gehende »best efforts« (Risse/Kästle, M&A, S. 21 f.). Vor diesem Hintergrund sollte die verpflichtete Partei in den Verhandlungen darauf hinwirken, dass der Superlativ »best« durch das deutlich schwächere »reasonable« ersetzt wird (Risse/Kästle, M&A, S. 22; insofern zurückhaltender Triebel/Vogenauer, Englisch als Vertragssprache, Rd. 608; ein noch fragwürdigerer Formelkompromiss wäre »reasonable best efforts«).

• Besonders tückisch ist das umgekehrte Problem: Das scheinbar passende Gegenstück in Form einer wörtlichen Übersetzung. Wer würde nicht »binding offer« spontan mit »bindendem Angebot« oder »condition precedent« mit »aufschiebender Bedingung« übersetzen? Tatsächlich ist ein »binding offer« aber meist gar nicht rechtlich bindend (► Teil II 6) und bei Finanzierungsverträgen wird »condition precedent« eher als Fälligkeitsvoraussetzung und weniger als aufschiebende Bedingung i. S.v. § 158 I BGB verstanden werden (vgl. Risse/Kästle, M&A, S. 48).

• Nicht zuletzt vor dem Hintergrund der vorstehenden Problematik sollten in einem englischsprachigen Dokument, welches deutschem Recht unterliegt, die deutschen Fachbegriffe den englischen Übersetzungen hinzugefügt werden, damit allen Beteiligten klar ist, was genau gemeint ist.

Beispiel: Im vorstehen Beispiel könnte bei der erstmaligen Verwendung des Begriffs »Share« etwa beim Verkauf von GmbH-Geschäftsanteilen in Klammern (»Geschäftsanteil«) hinzugefügt werden. Außerdem könnte unter »Verschiedenes« klargestellt werden, dass diese Übersetzung für den gesamten Vertrag gilt. Vorsicht ist allerdings bei den juristisch falschen wörtlichen Übersetzungen geboten, hier sollte von einem Zusatz abgesehen werden, um die rechtliche Situation nicht noch weiter zu verschlimmern.

Formulierungsvorschlag: »If in this Agreement a German term has been added in brackets after an English term in capitals the English term, if in capitals, shall have the meaning of the added German term throughout this Agreement.« Das Wort »shall« ist übrigens nicht als ein weiches »soll« zu verstehen, sondern als eine zwingende Verpflichtung.

• Hilfreich sein können englische Übersetzungen deutscher Gesetze wie sie vom BMJV unter www.gesetze-im-internet.de und von der BaFin unter www.bafin.de zur Verfügung gestellt werden (eine Übersicht englischer Übersetzungen transaktionsrelevanter deutscher Gesetze findet sich bei Rosengarten/Burmeister/Klein, M&A, S. 170).

• Wenn ein englischsprachiger Vertrag deutschem Recht unterstellt wird, dann stellen sich zwei Folgefragen: Gelten deutsche oder englische Auslegungsregeln und gilt ein deutsches oder englisches Rechtsverständnis bei der Auslegung einzelner Begriffe? Diese Fragen sind deswegen besonders wichtig, da im angelsächsischen Common Law Verträge stärker am Wortlaut orientiert ausgelegt werden, während die deutsche Auslegung stärker auf den Vertragszweck schaut. In der Regel werden englischsprachige Verträge, die deutschem Recht unterliegen, nach deutschen Auslegungsregeln (§§ 133, 157 BGB) interpretiert. Schwieriger ist die Frage nach dem Rechtsverständnis bei der Auslegung einzelner Begriffe, hier muss wohl auf den Einzelfall abgestellt werden (umfassend hierzu Triebel/Vogenauer, Englisch als Vertragssprache, Rd. 523 bis 592).

Die Dokumente für Umstrukturierungen, die bei HR eingereicht werden müssen (vgl. z. B. §§ 16 ff. UmwG), bedürfen der deutschen Sprache und werden daher i. d. R. nur in deutscher Sprache erstellt. Von aufwendigen zweisprachigen Dokumenten wird auch hier ebenso wie bei Unternehmenskaufverträgen fast immer abgesehen. Zweisprachige Dokumente werden meist nur bei Standarddokumenten, die auch gegenüber Gerichten verwendet werden, wie vor allem Vollmachten, oder bei Dokumenten, die bei der Finanzverwaltung eingereicht werden sollen, benutzt (beglaubigte Übersetzungen, die überdies gegengeprüft werden müssen, verursachen bei diesen Kurzdokumenten nur vermeidbaren Aufwand).

18 Interkulturelle Aspekte

Da in der heutigen Zeit fast alle Transaktionen Bezüge zu mehr als einer Jurisdiktion aufweisen, sollten neben rechtlichen Fragen wie der Wahl des anwendbaren Rechts, der Bestimmung des (international) zuständigen Gerichts und regulatorische Implikationen auch Probleme wie der Wahl der Verhandlungs- und Vertragssprache (i. d. R. Englisch), unterschiedliche Feiertage und Zeitverschiebungen (wichtig z. B. bei der Vereinbarung von Telefonkonferenzen oder der Abstimmung von Ad hoc-Mitteilungen, d. h. der Verpflichtung zur Bekanntgabe kursrelevanter Tatsachen, auf Handelszeiten von Börsen) im Auge behalten werden. Noch wichtiger sind aber oft kulturelle Unterschiede, worauf hier kurz eingegangen werden soll.

Verhandlungsführer sollten unbedingt über ein ausgeprägtes Maß an interkultureller Kompetenz verfügen. Als deutscher Teilnehmer an derartigen Verhandlungen schadet es nicht, sich einmal Gedanken darüber zu machen, wie Deutsche von Angehörigen anderer Nationen, die trotz aller Globalisierung immer noch – oft durch regionale Besonderheiten garniert – prägend sind, wahrgenommen werden und dieser nicht immer sonderlich positiven Erwartungshaltung vielleicht ein wenig entgegenwirken (einmal ganz abgesehen von historischen Belastungen), denn Deutsche gelten als kühle und durchaus harte Verhandler: Dies wurde z. B. in der Untersuchung von Meyer (Harvard Business Review, December 2015, S. 78) nachgeweisen, wo die Deutschen im internationalen Vergleich mit 17 anderen Nationen jeweils die Extremwerte in den beiden geprüften Kategorien »confrontial« und »emotionally unexpressive« erzielten (letzteres deutet freilich auch darauf hin, dass unter den Probanden offenbar kein deutscher Choleriker alter Schule war). Auch besteht der Eindruck, dass es Deutschen bislang noch nicht wirklich gelungen, kulturelle Errungenschaften wie Höflichkeit und vielleicht sogar Freundlichkeit auf ein international übliches Level zu heben.

19 Zusammenspiel von Unternehmenskäufen und Unternehmensumstrukturierungen

Es stellt sich die Frage, in welchem Verhältnis Unternehmenskäufe und Umstrukturierungen nach dem Umwandlungsgesetz (UmwG) stehen: Theoretisch ist es möglich Unternehmenskäufe nach dem Umwandlungsgesetz durchzuführen, in der Praxis geschieht dies aber extrem selten (ein seltenes Beispiel für einen Zusammenschluss von Unternehmen mit Hilfe des UmwG außerhalb eines Konzerns ist die Verschmelzung der Fried. Krupp AG Hösch Krupp mit der Thyssen AG, vgl. Rosengarten in Meyer-Sparenberg/Jäckle, M&A § 2 Rd. 39). Vielmehr werden Umwandlungsmaßnahmen häufig gem. dem Umwandlungsgesetz im Vorfeld eines Unternehmenskaufs zur Separierung des Kaufobjekts (Carve-out; vgl. Rempp in Hölters, HdB Unternehmenskauf, Rd. 1.19) oder im Nachgang eines Unternehmenskaufs zur Integration des erworbenen Unternehmens eingesetzt (umfassend zu den in Betracht kommenden Methoden Lappe/Gattringer in Lappe/Gattringer, Carve-out-Transaktionen, S. 72 ff.; Hörmann in Holzapfel/Pöllath, Unternehmenskauf, Rd. 2099 ff.).

Beispiel: Ein Autohersteller in der Rechtsform einer AG produziert neben anderen Modellen auch Nutzfahrzeuge, will sich aber von dem Geschäftsfeld Nutzfahrzeuge, welches Teil der Geschäftstätigkeit der AG ist, trennen. Um einen Verkauf der Nutzfahrzeugesparte im Wege eines komplizierten Asset Deals, bei welchem im Wege der Einzelrechtsübertragung (Singularsukzession) zahlreiche Vermögenswerte übertragen werden müssten, zu vermeiden, wäre die AG besser beraten, den Bereich Nutzfahrzeuge zunächst gem. § 1 I Nr. 2 i.V.m. § 123 III Nr. 2 UmwG im Wege der partiellen Gesamtrechtsnachfolge (partielle Universalsukzession) auf eine dabei neu entstehende GmbH auszugliedern. Bei dieser Ausgliederung im Wege der partiellen Gesamtrechtsnachfolge wäre z. B. die Zustimmung von Vertragspartnern wie Zulieferer und Vertragshändler nicht notwendig, diese Vertragspartner würden durch eine fünfjährige gesamtschuldnerische Haftung der AG und der entstandenen GmbH geschützt (§ 133 I S. 1, VI S. 1 UmwG). Letzteres wäre der Nachteil dieser Struktur, zumal die gesamtschuldnerische Haftung auch bedeutet, dass die im Wege der Ausgliederung gegründete GmbH im Außenverhältnis für die Verbindlichkeiten des Autoherstellers zum Zeitpunkt der Ausgliederung einzustehen hätte. Nach erfolgter Ausgliederung könnte ein Erwerber im Wege eines vergleichsweise einfachen Share Deals die Geschäftsanteile an der GmbH erwerben. Nach dem Vollzug dieses Unternehmenskaufs könnte der Erwerber die GmbH z. B. auf eine andere bereits bestehende GmbH des Erwerbers gem. § 1 I Nr. 1 i.V.m. § 2 Nr. 1 UmwG verschmelzen, so dass alle Aktiva und Passiva der gerade erworbenen GmbH im Wege der Gesamtrechtsnachfolge auf diese bestehende GmbH des Erwerbers übergehen und die zuvor erworbene GmbH ohne Liquidation erlischt. Alternativ könnte der Erwerber z. B. auch die Rechtsform der erworbenen GmbH im Wege des Formwechsels gem. § 1 I Nr. 4 i.V.m. §§ 190 ff. UmwG in die Rechtsform einer AG ändern (was ohne Übertragung von Aktiva oder Passiva erfolgen würde), um z. B. einen Börsengang vorzubereiten.

Vor diesem Hintergrund wird klar, dass Umwandlungen den Unternehmenskäufen oft vor- und/oder nachgelagert werden, aber selten Unternehmskäufe auf Basis des Umwandlungsgesetzes durchgeführt werden. Dieses Buch behandelt daher beide Themenkomplexe separat, wobei mit den Unternehmenskäufen (M&A) im nachstehenden Teil II begonnen wird und das Themenfeld Umstrukturierungen im Teil III dargestellt wird.