Kitabı oku: «Ausnahmezustand (E-Book)»

Einleitung

EINLEITUNG

«12 der 13 wichtigsten amerikanischen Finanzinstitute waren ernsthaft bedroht, die nächste Woche nicht zu überleben.» Diese Aussage stammt nicht von einem zuspitzenden Journalisten oder einem dramatisierenden Sachbuchautor, sondern vom ehemaligen Chef der US-Notenbank Ben Bernanke. Es fällt schwer, sich einen weniger aufgeregten Menschen vorzustellen als diesen Wirtschaftswissenschafter von Weltruf. Wenn ein solch kühler Analytiker der offiziellen Untersuchungskommission der amerikanischen Regierung zur Finanzkrise eine derartige Aussage zu Protokoll gibt, zeigt das die Dramatik der Ereignisse im Herbst 2008. Und Bernanke beließ es nicht dabei. Er bestand zudem darauf, dass seiner Einschätzung nach dieser finanzielle Crash schlimmer gewesen war als derjenige, der die Große Depression der 1930er-Jahre ausgelöst hatte. Als Ökonom kann man keinen dramatischeren Vergleich ziehen. Die Große Depression war die weit­est­reichende globale Wirtschaftskrise der letzten 100 Jahre. Nicht wenige sehen in den politischen Nachwirkungen dieser wirtschaftlichen Katastrophe einen wesentlichen Auslöser für den – 10 Jahre nach dem Beginn der Depression ausgebrochenen – Zweiten Weltkrieg.

Es ist also kaum übertrieben, die Große Finanzkrise als ein wirtschaftliches Jahrhundertereignis zu bezeichnen. Und es überrascht deshalb nicht, dass sie auch 10 Jahre nach ihrem Höhepunkt nach wie vor sehr präsent ist, wenn auch zum Glück anders als nach der Großen Depression der 1930er-Jahre. In den allermeisten Ländern ist es nämlich nicht zu einer wirtschaftlichen Katastrophe gekommen. Zwar löste das Erdbeben auf den Finanzmärkten teils ausgeprägte Rezessionen aus, aber diese waren meist deutlich kürzer und weniger tief als 80 Jahre zuvor. Und dennoch: die heutige wirtschaftliche Situation ist stark von den Nachwirkungen der Finanzkrise und vor allem den letztlich erfolgreichen wirtschaftspolitischen Maßnahmen zur Krisenbekämpfung gezeichnet. Vergleichen wir das mit der Situation in den Jahrzehnten vor 2008, leben wir in verschiedener Hinsicht nach wie vor in einem wirtschaftlichen Ausnahmezustand. Den Hintergründen und Facetten dieser speziellen Situation nachzugehen ist das Ziel des vorliegenden Buches.

Das Buch hat drei Teile, die chronologisch geordnet sind.

→ TEIL I bildet die Grundlage und schildert die Essenz der dramatischen Ereignisse vor 10 Jahren. Auf Basis eines ganz einfachen Konzeptes werden die Hintergründe, der Verlauf und die letztlich erfolgreiche Bekämpfung der Großen Finanzkrise erläutert. Ziel ist es, dem eiligen Leser – ohne dass er dafür Vorwissen benötigen würde – auf möglichst knappem Raum verständlich zu machen, was geschah und vor allem welche Mechanismen für die Jahrhundertkrise verantwortlich waren.

→ TEIL II erläutert auf dieser Basis, welche Auswirkungen die Krise im Verlaufe der letzten 10 Jahre auf die makroökonomische Entwicklung gehabt hat. Wir beginnen mit den Effekten auf die Gesamtwirtschaft, betrachten dann das natürlich besonders betroffene Bankensystem und analysieren danach der Reihe nach die zum Teil sehr weitgehenden Veränderungen in der Geldpolitik, der Verschuldungssituation, der Eurozone und der Zinsentwicklung.

→ TEIL III betrachtet die heutige Situation und analysiert, wie gut wir in verschiedener Hinsicht auf zukünftige Entwicklungen vorbereitet sind. Wir starten mit einer Einschätzung, wieweit es gelungen ist, das globale Finanzsystem auf eine stabilere Grundlage zu stellen. Dann analysieren wir, ob in gesamtwirtschaftlicher Hinsicht und in Hinsicht auf die makroökonomische Wirtschaftspolitik (Geldpolitik und Staatsverschuldung) inzwischen Normalität eingekehrt ist. Und schließlich erläutern wir die Hintergründe der nach wie vor speziellen Situation in der Eurozone und analysieren, wie weit notwendige institutionelle Anpassungen inzwischen gediehen sind.

Teil I Was wir heute über die GroSSe Finanzkrise wissen

TEIL I

Was wir heute über die Große Finanzkrise wissen

1Der versteckte Bankensturm vom Sommer 2007

2Das Lehman-Erdbeben und die Systemkrise vom Herbst 2008

3Wie eine zweite große Depression vermieden werden konnte

Bücher über die Finanzkrise füllen inzwischen halbe Bibliotheken. Deshalb ist es kaum sinnvoll, dieses Ereignis noch einmal in allen Details darzustellen. Ziel dieses ersten Teils ist es vielmehr, mit etwas zeitlichem Abstand die wirklich zentralen Mechanismen zu erläutern, die für das Verständnis der Krise und ihrer erfolgreichen Bekämpfung notwendig sind. Diese Erkenntnisse sind nicht nur aus wirtschaftshistorischer Sicht – für das Verständnis dieser einen Krise – relevant, sondern sie zeigen auch die Mechanismen auf, die letztlich hinter jeder derartigen krisenhaften Entwicklung stehen. Zudem bilden sie die notwendigen Grundlagen zur Beurteilung der längerfristigen Folgen der Krise, die den Fokus dieses Buches darstellen.

Wir beginnen in Kapitel 1 mit den Hintergründen und dem Ausbruch der Krise. Dabei betonen wir die oft zu wenig erkannte Tatsache, dass auch diese Bankenkrise letztlich durch einen Bankensturm ausgelöst wurde. Wie immer lag auch hier der Ursprung der Krise bei kurzfristigen Schulden von Finanzinstituten. In Kapitel 2 erläutern wir auf dieser Basis Schritt für Schritt die zentralen Elemente des verheerenden Flächenbrandes, der im September 2008 mit dem Kollaps der US-Investmentbank Lehman Brothers den globalen Finanzsektor erfasste. Kapitel 3 schließlich fasst die wichtigsten Bausteine der sehr weitgehenden wirtschaftspolitischen Maßnahmen zur Brandbekämpfung zusammen.

1 Der versteckte Bankensturm vom Sommer 2007

1 DER VERSTECKTE BANKENSTURM VOM SOMMER 2007

Der Kollaps der amerikanischen Investmentbank Lehman Brothers im Herbst 2008 war das bei weitem bekannteste Ereignis der globalen Finanzkrise. Deutlich weniger bekannt ist, dass die Krise schon rund ein Jahr früher begann. Am 9. August 2007 ereignete sich ein massiver Bankensturm, wie es ihn seit der Großen Depression der 1930er-Jahre nicht mehr gegeben hatte. In der Öffentlichkeit blieb dieses Ereignis zunächst weitgehend unbemerkt, da nicht Kleinsparer ihre Banken stürmten. Vielmehr waren es große Unternehmen und Finanzinstitute, die den Banken das Vertrauen entzogen; und das spielte sich nicht vor den Bankschaltern ab, sondern auf den «unsichtbaren» elektronischen Finanzmärkten. Die Auswirkungen dieses Bankensturms waren aber ebenso verheerend. Mit massiven Interventionen der Notenbanken konnte die Situation noch für etwas mehr als ein Jahr unter Kontrolle gehalten werden, sie verschlimmerte sich aber zusehends, bis mit dem Zusammenbruch von Lehman Brothers die Finanzmarktturbulenzen endgültig zur wirtschaftlichen Jahrhundertkrise wurde. Will man die Krise wirklich begreifen, so muss man die Ursachen dieses Bankensturms und seine Auswirkungen verstehen.

EIN BANKENSTURM MADE IN HOLLYWOOD

Es ist eine eindrückliche Szene in dem berühmten Hollywoodfilm «It’s a wonderful life». George Bailey, der von James Stewart gespielte Chef einer kleinen Bank, möchte gerade in die Flitterwochen aufbrechen, als er eine Menschenansammlung vor dem Gebäude seiner Bank sieht. Er eilt zum Bankschalter, wo ihm die Menge aufgeregt mitteilt, dass alle ihre Einlagen abheben wollen; Grund ist ein (unwahres) Gerücht, dass die Bank in Schwierigkeiten sei. Bailey hebt zu einer verzweifelten Rede an, um zu erklären, dass mit der Bank alles in Ordnung sei, dass es aber dennoch unmöglich sei, alle Einleger auszuzahlen: «Das Geld ist nicht hier. Es ist in Joes Haus, in Mrs. Maclans Haus und in Hunderten von anderen Häusern angelegt.» Es gelingt ihm schließlich, die Einleger zu überzeugen, im Moment nur einen Teil des Geldes abzuheben, das er mit seinem gesamten Bargeld, das eigentlich für die Flitterwochen vorgesehen war, auszahlt; damit rettet er seine Bank vor dem Untergang.

Die Szene ist vor allem auch deshalb so eindrücklich, weil George Baileys Bank weit davon entfernt ist, wegen unseriösen Geschäftsgebarens überschuldet zu sein, das heißt, vor dem Konkurs zu stehen. Konkurs ist ein Unternehmen dann, wenn die Verluste so groß sind, dass es mehr Schulden hat als Dinge, die ihm gehören. Eine solche Insolvenz kann jedem Unternehmen und natürlich auch Finanzinstituten passieren, und wir werden sehen, dass Bankenkonkurse im Verlaufe der Finanzkrise eine wichtige Rolle spielten. Auch solvente Banken sind aber immer einem zusätzlichen, existenzbedrohenden Risiko ausgesetzt, das bei anderen Unternehmen keine vergleichbare Rolle spielt, dem Risiko nämlich, in unglaublichem Tempo Liquidität zu verlieren, weil alle Kunden plötzlich ihr Geld zurückhaben wollen. Derartige sogenannte Bankenstürme sind es, die Krisen im Finanzsektor so bedrohlich machen. So gut wie jede Finanzkrise hat ihren Ursprung in Bankenstürmen.

WIE ENTSTEHT EIN BANKENSTURM?

Für das Verständnis aller wichtigen Mechanismen der Finanzkrise ist es hilfreich, wenn man sich eines einfachen Konzepts bedient, nämlich der stilisierten Bilanz einer Bank. Eine Bilanz stellt dar, was einem Unternehmen gehört und wie es finanziert ist. In Abbildung 1 sehen wir die Darstellung der Bilanz einer ganz einfachen Geschäftsbank, die ausschließlich im Kreditgeschäft tätig ist. Auf der linken Seite des T-Diagramms steht, was der Bank gehört (Verwendung der Mittel), und auf der rechten Seite, wie es finanziert ist (Herkunft der Mittel). Da alles, was die Bank besitzt, finanziert sein muss, steht auf beiden Seiten der Bilanz die gleiche Summe (beide Seiten sind gleich lang).

Eine traditionelle Geschäftsbank finanziert sich zur Hauptsache mit den Mitteln, die wir auf unseren Bankkonten haben. Diese Kundeneinlagen bilden deshalb den Löwenanteil der Mittelherkunft auf der rechten Seite (in der Abbildung gelb). Der relativ kleine Rest der Finan­zierung stammt aus Mitteln, die den Besitzern der Bank gehören, genannt Eigenkapital (in der Abbildung rot). Würde die Bank die gesamten Mittel in bar halten, so stünde auf der linken Seite der Bilanz (Verwendung der Mittel) nur Geld. Dann wäre es aber keine Bank, sondern ein besserer Safe. Zu einer Geschäftsbank wird das Unternehmen dadurch, dass es Einlagen als Basis für die Kreditvergabe (in der Abbildung blau) verwendet; im Falle von George Baileys Bank sind das etwa Hypothekarkredite an Hausbesitzer. Die Bank verdient bei diesem Geschäft, weil sie Einlegern einen tieferen Zins bezahlt, als sie von den Kreditnehmern erhält. Entscheidend ist jetzt, dass wir Einleger unser Geld jederzeit zurückfordern, die Kredite (die z. B. für den Kauf eines Hauses oder einer Maschine verwendet wurden) aber nicht jederzeit sofort zu Geld gemacht werden können. Diese ungleichen Fristen auf den beiden Seiten der Bilanz sind deshalb möglich, weil in der Regel an einem typischen Tag nur ein kleiner Teil des eingelegten Geldes abgehoben wird. Deshalb genügt es, wenn die Bank nur einen kleinen Teil der Mittel als Bargeld hält (in der Abbildung grün).

An dieser Darstellung sehen wir die Quelle von Bankenstürmen – und damit George Baileys Problem – recht eindeutig: Die gelbe Fläche der Einlagen ist wesentlich grösser als die grüne Fläche des Bargelds; wenn alle Einleger ihr Geld gleichzeitig zurückwollen, ist nicht genügend Bargeld da, um sie auszuzahlen. Abbildung 2 zeigt schematisch die Effekte eines Bankensturms; schon wenn ein relativ kleiner Teil der Einleger ihr Geld zurückfordern, verliert die Bank alles Bargeld und wird damit illiquide:

Die Bank könnte zwar versuchen, ihre Kredite zurückzufordern, das heißt, von den Kreditnehmern Bargeld zu erhalten, doch dauert das zu lange, da diese Gelder ja längerfristig in Häuser oder anderes investiert sind. Erlebt die Bank einen Sturm der Einleger, wird die grüne Fläche immer kleiner, bis sehr rasch der Moment kommt, in dem die Bank ihre Schalter schließen muss, weil sie kein Bargeld mehr zur Verfügung hat. Einleger, die ein Recht darauf haben, jederzeit ausgezahlt zu werden, erhalten dann kein Geld; das bedeutet das Ende der Bank. Deshalb war es so entscheidend, dass George Bailey die Einleger überreden konnte, nur einen Teil des Geldes abzuheben, nämlich höchstens so viel, wie ihm in bar zur Verfügung stand. Ein ganz wichtiger Punkt ist, dass seine Bank nicht überschuldet war. Sie hatte eigentlich mehr als genug in ihrem Besitz (also die gesamte linke Seite der Bilanz), um alle Schuldner (die gelbe Fläche rechts in der Bilanz) auszuzahlen. Das Genick brechen kann ihr, dass ein Großteil dieser Mittel langfristig in Form von Krediten gebunden ist, sie diese aber den Einlegern bei Bedarf jederzeit ausbezahlen muss.

STÜRME AUF DAS BANKENSYSTEM UND EINE LÖSUNG DES PROBLEMS

Einzelne Banken sind also stets einem potenziell tödlichen Liquiditätsrisiko (dem Risiko, kein Bargeld mehr zu haben) ausgesetzt. Finanz­krisen aber sind gesamtwirtschaftliche Ereignisse, von denen ein Großteil der Banken betroffen ist. Es hat sich in der Vergangenheit gezeigt, dass Unsicherheiten über die Situation einzelner Banken sich rasch zu generellen Unsicherheiten über das Bankensystem als Ganzes auswuchsen. Vereinfacht ausgedrückt: Wenn sich vor einer Bank Schlangen von Einlegern bilden, die ihr Geld zurückwollen, werden sich auch Einleger anderer Banken fragen, ob die Einlagen bei ihrer Bank noch sicher sind. Da es für sie einfach ist, die Einlagen abzuheben, werden sie leicht von Panik angesteckt, und je mehr Banken gestürmt werden, desto stärker verbreitet sich eine allgemeine Unsicherheit. So waren Bankenstürme, die die Finanzsysteme ganzer Länder lahmlegten, in den Jahrzehnten vor dem Zweiten Weltkrieg relativ oft zu beobachten.

Nach dem größten aller Bankenstürme in der Großen Depression der 1930er-Jahre wurde aber ein Weg gefunden, der das Problem weitgehend löste, nämlich die Versicherung der Einlagen gegen Ausfälle, Einlagensicherung genannt. Garantiert der Staat seinen Bürgern, dass auch bei einem Bankensturm die Einlagen ausgezahlt werden – statt von der Bank nun eben von der Einlagensicherung – dann haben die Einleger keinen Grund mehr, bei Unsicherheiten über die Situation ihrer Bank das Geld abzuheben. Als Reaktion auf die Große Depression wurden weltweit derartige Sicherungssysteme eingeführt, und diese Innovation war so erfolgreich, dass es jahrzehntelang kaum mehr Bankenstürme gab. Das Phänomen wurde zunehmend betrachtet wie eine ausgerottete Krankheit – historisch interessant, doch für die aktuelle Situation nicht mehr relevant. Die Finanzkrise hat uns dann aber gründlich eines Besseren belehrt!

DER UNSICHTBARE BANKENSTURM IM AUGUST 2007

Am 9. August 2007 ereignete sich an den globalen Finanzmärkten ein Erdbeben, das bis heute nachwirkt. Finanzinstitute beklagten ein plötzliches Austrocknen der Liquidität, also große Schwierigkeiten, an Bargeld zu kommen. Letztlich hatte das große Ähnlichkeit mit den Problemen, die wir für George Baileys Bank beschrieben haben. Allerdings sah man nirgends lange Schlangen vor den Bankschaltern oder Panik bei den Einlegern, wie sie für klassische Bankenstürme typisch sind. Was war geschehen?

Douglas Diamond von der Universität Chicago gehört zu den einflussreichsten Analytikern von Finanzkrisen. Er hat kürzlich treffend angemerkt, dass Finanzkrisen überall und immer durch Probleme mit kurzfristigen Schulden von Banken ausgelöst werden. Und das war – wie wir im Folgenden sehen werden – auch 2007 der Fall; will man die Ursachen einer Finanzkrise finden, so muss man also bei den kurzfristigen Bankschulden suchen. Für den Fall eines traditionellen Bankensturms haben wir das bereits festgestellt: Hier bestehen diese kurzfristigen Schulden aus den Einlagen der Kunden. Ökonomisch gesehen ist Ihr Bankkonto nämlich ein Kredit, den Sie Ihrer Bank gewähren; die Bank verschuldet sich also bei Ihnen. Für die Bank ist diese Schuld extrem kurzfristig, weil Sie den Kredit oder Teile davon jederzeit kündigen können, indem Sie Geld abheben nämlich. Wie wir gesehen haben, hat die Einlagensicherung seit ihrer Einführung sehr erfolgreich verhindert, dass diese Kredite panikartig aufgelöst werden und damit Bankenstürme entstehen. Es müssen also andere kurzfristige Schulden sein, die die Panik vom August 2007 bewirkten. Tatsächlich – und dieser Punkt war noch lange nach Ausbruch der Finanzkrise sehr vielen unklar – waren es Schulden der Banken bei Unternehmen und bei anderen Finanzinstituten. Das wollen wir uns nun genauer ansehen.

Wie Privatpersonen kommen auch Unternehmen oft in die Situation, Geld zu besitzen, das sie im Moment nicht verwenden wollen, auf das sie aber gerne jederzeit Zugriff hätten. Die offensichtliche Lösung wäre nun, dass das Unternehmen einfach ein Konto bei einer Bank eröffnet und darauf einen Zins erhält. Allerdings geht es vor allem bei größeren Unternehmen oft um Summen in mehrstelliger Millionenhöhe. Ein klassisches Einlegerkonto bei einer lokalen Bank, wie Sie oder ich es haben, wäre dafür ungeeignet, weil die Einlagensicherung Millionenbeträge bei weitem nicht abdeckt. In den letzten Jahrzehnten haben die Finanzmärkte Lösungen für dieses Problem gefunden. Sie erlauben es den Unternehmen, das Geld so anzulegen, dass es jederzeit verfügbar ist, relativ sicher ist und gleichzeitig einen Zins abwirft – genauso wie bei einem normalen Bankkonto. Diese Finanzierungsart von Banken kann man als «Geldmarktschulden» bezeichnen; der Geldmarkt ist der globale Markt für kurzfristige Kredite zwischen Unternehmen.

Vor der Finanzkrise war dies eine billige Finanzierungsquelle, und so verschuldeten sich zahlreiche Banken stark auf dem Geldmarkt. Sie erhielten also kurzfristige Kredite von den Unternehmen, oft für einen Tag, die sie aber problemlos jeden Tag erneuern konnten. Die Unternehmen ihrerseits erhielten von den Banken für die Laufzeit des Kredites erstklassige Wertpapiere als Sicherheit, so dass das Ganze für sie so sicher schien wie für uns Privatpersonen ein durch die Einlagen­sicherung abgedecktes Bankkonto. Für die Bank wiederum war diese Finanzierungsquelle so sicher und zuverlässig wie Kundeneinlagen.

Zurück zum 9. August 2007. Der große Schock an diesem Tage bestand darin, dass zahlreiche Unternehmen plötzlich nicht mehr bereit waren, diese kurzfristigen Geldmarktkredite zu den üblichen Konditionen zu erneuern. Gleichzeitig fanden sich auch keine anderen Unternehmen, die eingesprungen wären. Und dieser Rückzug der Liquidität, das Nichterneuern der kurzfristigen Kredite, war nichts anderes als ein Bankensturm.

Um das und den weiteren Verlauf der Finanzkrise besser zu verstehen, wollen wir unsere stilisierte Bilanz etwas ausweiten und in Abbildung 3 die wichtigsten Tätigkeiten einer typischen größeren Bank abbilden.

Das Grundprinzip ist unverändert, die Bank hat aber zusätzliche Finanzierungsquellen und betreibt ein zusätzliches Geschäft. Was die Herkunft der Mittel betrifft, verschuldet sich die Bank nicht nur über Kundeneinlagen, sondern zusätzlich auch auf den Finanzmärkten. Einer­seits hat sie längerfristige Schulden, die auf den sogenannten Kapitalmärkten gehandelt werden (in der Abbildung violett) und andererseits die eben beschriebene kurzfristige Verschuldung auf den Geldmärkten (in der Abbildung orange). Wenn wir die Verwendungsseite ansehen, so besteht das zusätzliche Geschäft aus dem sogenannten Handelsgeschäft, oft auch als Eigenhandel bezeichnet. Die Bank verwendet die Mittel, um Wertpapiere wie Aktien oder Obligationen zu kaufen (in der Abbildung grau). Wie bei der Kreditvergabe verdient die Bank dabei an der Zinsdifferenz, weil sie für die zusätzlichen Schulden einen Zins bezahlt, der tiefer liegt als die Rendite auf den Wertpapieren.

Die reduzierte Bereitschaft der Unternehmen, am 9. August 2007 die Geldmarktschulden zu erneuern, führte – wie in Abbildung 4 dargestellt – zu einer Verkleinerung des orangen Kastens, und damit verloren die Banken Bargeld (der grüne Kasten verkleinerte sich).

Das ist genau der Mechanismus eines klassischen Bankensturms, mit dem einzigen Unterschied, dass dort die Kunden ihre Einlagen abziehen (der gelbe Kasten verkleinert sich, wie in Abbildung 2 gezeigt).

WAS HATTE DAS MIT SUBPRIME ZU TUN?

Die bisherige Beschreibung macht klar, dass im Sommer 2007 ein globaler Bankensturm auf die kurzfristigen Geldmarktschulden der Banken begann, der am Ursprung der verheerenden Finanzkrise stand. Wir haben aber noch nicht erklärt, warum die Unternehmen das Vertrauen in die Banken so stark verloren, dass sie diese Schulden nicht – wie Jahrelang problemlos üblich – erneuerten. Und hier kommt das Phänomen ins Spiel, das der Krise ursprünglich ihren Namen gab. Bevor sie nach dem Kollaps von Lehman Brothers im Herbst 2008 zur globalen Finanz- und Wirtschaftskrise wurde, bezeichnete man das Ereignis nämlich als die Subprime-Krise. Letztlich geht es dabei um die Wertpapiere (also um den grauen Kasten in Abbildung 4), welche die Banken vor der Krise kauften und mit Geldmarktschulden finanzierten.

In einem Satz ausgedrückt, den wir in der Folge genauer erläutern werden: Die Qualität dieser Wertpapiere verschlechterte sich vor der Krise zunehmend, bis die Verlustrisiken der Banken so groß wurden, dass die Unternehmen nicht mehr riskieren wollten, ihre Geldmarktkredite an die Banken zu erneuern. Wir müssen also verstehen, warum diese Wertpapiere immer zweifelhafter wurden.

Das Problem baute sich in den Jahren vor der Krise schrittweise auf. Es hatte seinen Ursprung darin, dass Kapitalanlagen in den USA zu Beginn des neuen Jahrtausends aus verschiedenen Gründen einen Boom erlebten. Jahr für Jahr floss sehr viel Geld in die USA und suchte nach attraktiven Anlagemöglichkeiten. Als der dortige Markt für sichere Staatsanleihen zunehmend überkauft war und die Renditen entsprechend tief lagen, wandten sich die internationalen Investoren einer neuen, profitableren Anlagekategorie zu, den Immobilien. Allerdings bestand hier zunächst das Problem, dass Wohnhäuser Einzelanfertigungen sind, die sich für Anlagen von internationalen Investoren deutlich weniger eignen als standardisierte Wertpapiere. Findige Investmentbanken lösten dieses Problem rasch. Sie kauften große Mengen von Hypothekarkrediten lokaler Banken auf und bündelten diese zu standardisierten Wertpapieren (sogenannte Asset Backed Securities, kurz ABS), die sie weltweit an Großinvestoren verkaufen konnten. Der Zins auf diesen Papieren wurde aus den regelmäßigen Zinszahlungen der Tausenden von einzelnen Hausbesitzern gespeist, ohne dass sich die globalen Investoren dabei mit den einzelnen Hauskrediten befassen mussten. Die Investmentbanken unterteilten diese Wertpapiere in unterschiedlich riskante Tranchen, wobei ein Großteil der Tranchen von den Ratingagenturen den höchsten Wert AAA erhielt. Diese Papiere wurden also als gleich sicher vor Ausfällen betrachtet wie US-Staatsanleihen, zahlten allerdings einen deutlich höheren Zins. Kein Wunder, dass diese Wertpapiere reißenden Absatz fanden. Sie waren so erfolgreich, dass die Investmentbanken bald keine Banken mehr fanden, die ihnen genügend Hypothekarkredite verkaufen konnten, die sie in Wertpapiere bündeln konnten. Auch für dieses Problem fanden die Investmentbanken eine Lösung – und legten damit den Grundstein für die Große Finanzkrise.

Warum nicht – so die Grundidee – Kredite an Hauskäufer vergeben, die eigentlich gar nicht kreditwürdig («subprime») waren, und zwar mit dem Argument, dass der Bank ja immer das Haus als Sicherheit blieb? Konnte der Kreditnehmer seine Zahlungen nicht leisten, dann übernahm die Bank das Haus. Und da ja Häuserpreise in den USA seit Jahrzehnten immer nur angestiegen waren – so das damalige Argument – sei dieses Geschäft wenig riskant. Also wurden ab 2004 immer mehr derartige Subprime-Kredite vergeben, bis sie 2006 beinahe die Hälfte aller Neuhypotheken ausmachten. Auch diese Kredite wurden von den Investmentbanken aufgekauft, gebündelt und in handelbare Wertpapiere verwandelt. Und diese Wertpapiere waren ebenso in Tranchen unterteilt, wobei wiederum ein großer Teil mit AAA bewertet und damit als völlig risikolos beurteilt wurde. Diese hochrentablen Wertpapiere kauften nun Investoren weltweit, darunter auch sehr viele Banken, die – wie oben beschrieben – Eigenhandel betrieben und diesen über Geldmarktkredite finanzierten. Ein guter Teil der in der Abbildung grau gefärbten Wertpapiere bestand also unmittelbar vor der Krise aus Papieren, die Subprime-Kredite enthielten.

Das Problem an diesen Konstrukten wurde klar, als 2006 – zum ersten Mal seit Jahrzehnten – landesweit die amerikanischen Häuser­­preise zu fallen begannen. Das führte rasch dazu, dass Subprime-Kreditnehmer ihre Kredite nicht mehr bedienen konnten. Eine steigende Anzahl von ihnen musste die Häuser an die Bank zurückgeben, und das löste eine Verkaufswelle aus, die zu weiter fallenden Häuserpreisen und zusätzlichen Ausfällen bei Subprime-Krediten führte. Was aber wesentlich stärker fiel als die Häuserpreise, waren die Preise der durch die Häuser gesicherten Wertpapiere. Der Hauptgrund für deren Preiseinbruch lag darin, dass diese gebündelten Wertpapiere so kompliziert waren – sie enthielten Tausende von einzelnen Hypothekarkrediten –, dass auf die Schnelle niemand wirklich beurteilen konnte, wie groß die Ausfälle wegen des Subprime-Problems sein würden. Verstehe ich ein Produkt nicht und jemand erzählt mir, dass es ein verstecktes Problem damit gibt, dann ist meine natürliche Reaktion, es so rasch wie möglich loszuwerden. Das taten auch die Investoren 2007 und damit brachen die Preise dieser Wertpapiere ein. Der Bankensturm folgte, als die Unternehmen auf dem Geldmarkt sich zu fragen begannen, ob die Banken diese Verluste auf ihren Wertpapierbeständen würden überstehen können – weshalb die Banken plötzlich den Zugang zu Geldmarktkrediten verloren.

Als sich die Zeichen für einen verheerenden Bankensturm mehrten, übernahmen die Zentralbanken die Rolle, für die sie ursprünglich geschaffen worden waren. Ist niemand mehr bereit, Liquidität zu geben, dann ist es die Rolle der Zentralbanken, einzuspringen; wir werden das in Kapitel 3 noch genauer erläutern. Am 9. August 2007 kündigten zuerst die Europäische Zentralbank (EZB) und später andere Zentralbanken an, den Märkten liquide Mittel in Milliardenhöhe zur Verfügung zu stellen. Dieses Geld wurde den Banken natürlich nicht geschenkt, sondern gegen Wertpapiere bereitgestellt, die sie als Sicherheiten hinterlegen mussten. Mit dieser Maßnahme gelang es vorerst, den Brand zu kontrollieren und eine pozentiell verheerende Ausbreitung des Bankensturms zu stoppen. In der Folge zeigte sich aber, dass das Feuer mehr als ein Jahr lang weiterschwelte, um sich dann mit dem Kollaps von Lehman Brothers explosionsartig auszubreiten.

2 Das Lehman-Erdbeben und die Systemkrise vom Herbst 2008

2 DAS LEHMAN-ERDBEBEN UND DIE SYSTEMKRISE VOM HERBST 2008

Chroniken der Finanzkrise neigen gerne dazu, den 9. August 2007 und den Kollaps von Lehman Brothers im Herbst 2008 als zwei unterschiedliche Schocks für das Finanzsystem zu bezeichnen. Es war aber eher so, dass der Bankensturm von 2007 Prozesse auslöste, die das Bankensystem immer fragiler machten, bis es im September 2008 sterbenskrank darniederlag. Tatsächlich hatten die Banken seit August 2007 immer größere Mühe, längerfristige – und damit gegen Bankenstürme immune – Schulden aufzunehmen. Die Geldgeber bestanden zunehmend auf extrem kurzfristige Laufzeiten, um sich gegen mögliche Bankkonkurse zu schützen. Auf die Darstellung in Abbildung 3 übertragen bedeutet das, dass die größeren Banken den Zugang zu längerfristigen Kapitalmarktkrediten zunehmend verloren (die violette Fläche schrumpfte) und daher immer stärker auf sehr kurzfristige Geldmarktkredite ausweichen mussten (die orange Fläche wurde immer grösser). Damit wurde die Finanzierungssituation der Banken im Verlaufe des Jahres 2008 immer anfälliger für weitere Bankenstürme. Lehman Brothers etwa hatte kurz vor dem Kollaps – anders als noch ein halbes Jahr zuvor – rund einen Drittel seiner Bilanz mit extrem kurzfristigen Geldmarktgeschäften finanziert. Die Bank musste deshalb jeden Tag aufs Neue rund 200 Milliarden Dollar ihrer Schulden auf den Geldmärkten refinanzieren. Das war angesichts des turbulenten Marktumfelds wahrlich ein Finanzierungsmodell auf Messers Schneide. Insgesamt waren die Banken deshalb im Herbst 2008 wesentlich kurzfristiger finanziert und damit viel stärker dem Risiko eines weiteren Bankensturms ausgesetzt als noch zu Beginn des Jahres.

DIE SYSTEMKRISE SCHRITT FÜR SCHRITT

Der Konkurs von Lehman Brothers am 15. September 2008 löste dann den perfekten Sturm aus. Im Verlauf des Nachmittags von Sonntag, dem 14. September, wurde klar, dass die Verluste der Investmentbank zu hoch waren und damit eine Rettung nicht gelingen würde. In der Woche danach wurden die Finanzmärkte massiv durcheinandergewirbelt. Lehman Brothers war über den Geldmarkt so stark mit anderen Finanzinstituten vernetzt, dass sofort ein Flächenbrand ausbrach, der das gesamte Finanzsystem erfasste. Wir können diese Mechanismen verstehen, wenn wir die Vorgänge schrittweise mit unserem Analyseinstrument der Bilanz einer größeren Bank (dargestellt in Abbildung 5) einordnen. Diese Beschreibung zeigt die Essenz von systemweiten Finanzkrisen auf; zentral ist dabei vor allem die selbstverstärkende Dynamik eines solchen Vorgangs, weshalb es im Ernstfall rasend schnell geht.

Die erste Stufe bildet die in Kapitel 1 beschriebene Verkaufswelle bei den zweifelhaften Wertpapieren, bei den ABS also; diese verstärkte sich mit dem Zusammenbruch von Lehman Brothers, so dass es auf diesem Markt praktisch nur noch Verkäufer und kaum noch Käufer gab. Die Folge war ein starker Einbruch der ABS-Preise. Da sich große Mengen solcher Papiere im Besitz zahlreicher Banken befanden, erlitten diese Verluste.

In der stilisierten Bilanz einer größeren Bank (Abbildung 5) reduzierte der Preiseinbruch die graue Fläche (den Wert dieser Wertpapiere). Die Verluste aus diesen Abschreibungen mussten die Eigentümer tragen, womit sich das Eigenkapital reduzierte (die rote Fläche wurde kleiner). Wie wir in Abbildung 5 sehen, führte die relativ dünne Eigenkapitaldecke einer solchen Bank dazu, dass schon relativ kleine Abschreibungen existenzbedrohend waren. Damit stieg das Risiko, dass Banken insolvent wurden, das heißt alles Eigenkapital verloren und damit die Schulden größer wurden als der Wert ihres gesamten Besitzes.

Die zweite Stufe betraf die Finanzierungssituation dieser Banken. Erinnern wir uns, dass die Banken einen großen Teil der Käufe von ABS über kurzfristige Kredite auf dem Geldmarkt finanziert hatten. Im Normalfall war es kein Problem, diese meist nur einen Tag laufenden Kredite am nächsten Tag zu erneuern. Dieses Finanzierungsmodell wurde nun aber unerwartet plötzlich zu einem gewaltigen Bumerang. Mitten in der rasant ablaufenden Krise wussten die Kreditgeber auf dem Geldmarkt nämlich nicht, welche Bank von den eben beschriebenen Verlusten auf ABS-Beständen wie stark getroffen war, welche Bank also überhaupt noch solvent war. Ein Geldgeber auf diesem Markt riskierte also, bei einem Konkurs der kreditnehmenden Bank plötzlich auf einem wertlosen Schuldschein zu sitzen (das heißt, als Wertpapier in seiner Bilanz zu haben) und damit selbst in Solvenzprobleme zu kommen. Diese Ansteckungseffekte machen solche Krisen besonders gefährlich, denn über den Geldmarkt sind zahlreiche Finanzinstitute miteinander verhängt. Die Verschuldung einer Bank (in ihrer Bilanz auf der rechten Seite als Mittelherkunft) ist die Kreditforderung einer anderen Bank (in deren Bilanz auf der linken Seite als Mittelverwendung). Geht der Schuldner Konkurs, hat plötzlich auch der Gläubiger ein Solvenzproblem – dies insbesondere dann, wenn auch der Gläubiger eine Bank mit wenig Eigenkapital ist.

Die verständliche Reaktion von potenziellen Gläubigern auf dieses Risiko war, kaum mehr Geldmarktkredite zu vergeben oder wenn, dann nur zu völlig unattraktiven Konditionen. Damit brachen die Geldmarktschulden als Finanzierungsquelle und damit die orange Fläche in der Bilanz weg und die Banken verloren rasant Bargeld (die grüne Fläche reduzierte sich), wie wir das in Abbildung 4 dargestellt haben. Die Banken sahen sich plötzlich mit einer massiven Liquiditätsknappheit konfrontiert; die typische Situation eines Bankensturms.

Die dritte Stufe wurde durch die Reaktion der betroffenen Banken auf diese Liquiditätsknappheit ausgelöst. Sie begannen verzweifelt, nach alternativen Quellen für Liquidität zu suchen. Da die Verschuldung als Liquiditätsquelle weggebrochen war, blieb nichts anderes übrig, als Dinge in ihrem Besitz zu verkaufen. Wenn wir uns die Bilanz der typischen Bank in Abbildung 3 ansehen, blieben in dieser Situation nur noch zwei Kategorien von Anlagen, die sie über Verkauf zu Bargeld machen konnten, nämlich Kredite einerseits und Wertpapiere andererseits. Wie wir bereits diskutiert haben, lassen sich Kreditforderungen nicht in vernünftiger Zeit verkaufen, weil sich kurzfristig niemand findet, der beurteilen kann, wie viel eine einzelne Kreditforderung wert ist. Also waren die betroffenen Banken gezwungen, Wertpapiere auf den Markt zu werfen. Und zwar diesmal nicht nur ABS, sondern alle Formen von Wertpapieren wie Obligationen oder Aktien. Diese Notverkäufe führten zu einem Preiseinbruch aller Klassen von Wertpapieren (weil alle verkaufen und kaum jemand kaufen wollte). Mit dem Einbruch der Preise aller Wertpapiere reduzierte sich das Eigenkapital der Banken weiter und die Spirale begann von neuem (zurück zu Stufe 1), weil die Solvenzrisiken damit noch größer wurden und die Banken noch mehr den Zugang zu Geldmarktkrediten verloren.

Diese schrittweise Analyse macht klar, wieso systemweite Finanzkrisen so bedrohlich sind. Solvenzprobleme (schwindendes Eigen­kapital) und Liquiditätsprobleme (schwindendes Bargeld) von Banken verstärken sich gegenseitig, und wenn dieser Prozess nicht gestoppt wird, ist auch die gesündeste Bank rasch nicht mehr überlebensfähig. Sobald einmal das gegenseitige Vertrauen weg ist, kollabiert das gesamte Bankensystem. Und weil die Verschuldung so kurzfristig – also jederzeit kündbar – ist, kann das Ganze rasend schnell gehen. Nach dem Kollaps von Lehman Brothers war der größte und liquideste globale Finanzmarkt, der Geldmarkt nämlich, so gut wie klinisch tot. Und damit waren nicht nur sämtliche Banken in Lebensgefahr, sondern auch Unternehmen außerhalb des Finanzsektors, die sich routinemäßig auf dem Geldmarkt kurzfristige Liquidität beschaffen.

DIE DRAMATISCHE LEHMAN-WOCHE

Es gibt in der Wirtschaftsgeschichte kaum eine besser dokumentierte Woche als die Zeit vom 13. bis zum 19. September 2008. Lesenswert sind beispielsweise die Schilderungen der drei Hauptprotagonisten von US-Behördenseite; in ihren jeweiligen Autobiografien lassen der damalige Finanzminister Hank Paulson, der damalige Notenbankchef Ben Bernanke und der spätere Finanzminister Timothy Geithner diese Periode ausführlich Revue passieren.

Das wichtigste Ereignis war dabei, dass der Investmentbank Lehman Brothers keine staatliche Unterstützung gewährt und sie damit in den Konkurs geschickt wurde. So gut ausgeleuchtet diese Periode inzwischen ist, so unklar ist bis heute, ob es sich dabei um einen bewussten Entscheid handelte, ob die rechtlichen Voraussetzungen für eine Rettung fehlten oder ob schlicht die Zeit ausging, um rechtzeitig zu einer tragfähigen Lösung zu kommen. Am Samstag den 13. September wurde jedenfalls im Verlaufe des Vormittags klar, dass Lehman Brothers zahlungsunfähig war. Es begann ein hektisches Wochenende, an dem versucht wurde, noch vor der Öffnung der asiatischen Märkte am frühen Montagmorgen das Finanzsystem vor dem Kollaps zu bewahren. Die Bemühungen gingen dahin, für Lehman Brothers einen Käufer zu finden, ohne dafür staatliche Mittel zu verwenden. Im Vordergrund stand zunächst eine Übernahme durch die Bank of America, die aber daran scheiterte, dass diese Bank schließlich beschloss, Merrill Lynch zu übernehmen, die nach Lehman am stärksten vom Konkurs bedrohte der großen US-Investmentbanken. Die letzte Hoffnung bestand damit in einer denkbaren Übernahme durch die britische Großbank Barclays. Diese zerschlug sich aber, als die britischen Behörden einen solchen Deal untersagten. Am Sonntagnachmittag wurde klar, dass schon aus Zeitmangel an diesem Wochenende keine Lösung mehr erreicht werden konnte.

Das Ergebnis war, dass Lehman Brothers am Morgen des 15. Septembers die Insolvenz anmelden musste, was auf den globalen Finanzmärkten derart panikartige Reaktionen auslöste, dass das Überleben des Finanzsystems ernsthaft gefährdet schien. Im Verlaufe dieses Montags wurde klar, was für ein verhängnisvoller Fehler es gewesen war, Lehman in den ungeordneten Konkurs gehen zu lassen. Vor allem zwei Dinge waren fatal: Erstens realisierten die Finanzmarktteilnehmer umgehend, dass der Bankrott zu einem Verkauf des riesigen Bestandes an Wertpapieren in den Büchern von Lehman führen würde, was sofort einen weiteren Preiseinbruch auslöste. Zweitens und wohl noch schlimmer war die Tatsache, dass diese Investmentbank Unmengen von Schulden bei anderen Finanzinstituten hatte, die mit dem Konkurs plötzlich wertlos wurden. Diese Ansteckungseffekte erwiesen sich als so verheerend, dass innerhalb kürzester Zeit so gut wie alle größeren Banken um ihr Überleben kämpfen mussten.

Am stärksten aber war der unmittelbare Effekt nicht auf eine Bank, sondern auf AIG (American International Group), das damals größte Versicherungsunternehmen der Welt. Eine relativ kleine Einheit dieses Giganten hatte eklatante Regulierungslücken genützt, um im großen Stil Versicherungen gegen den Ausfall von ABS und ähnlichen Wertpapieren zu verkaufen. Mit den Marktturbulenzen vom Montag wurde schlagartig klar, dass die auf diesen Absicherungen fälligen Zahlungen AIG in den Konkurs reißen würden, womit die Ausfallversicherungen wertlos würden. Die Effekte eines solchen Ausfalls auf die Solvenz großer Teile des globalen Finanzsektors wären so verheerend gewesen, dass die US-Zentralbank am Dienstag, 16. September, 85 Milliarden Dollar einsetzte, um das Überleben von AIG zu sichern. Ironischerweise musste also zwei Tage nach dem Entscheid, auf keinen Fall Steuergelder für die Rettung von Lehman zu verwenden, genau das in großem Stil getan werden, um AIG und damit das globale Finanzsystem vor dem Kollaps zu bewahren.

Damit waren die Schocks in dieser Horrorwoche aber noch lange nicht vorüber. Der nächste Schlag machte klar, dass die Probleme nicht auf den Finanzsektor beschränkt bleiben würden. Ab Montag begannen Investoren, sich im großen Stil vom Geldmarkt zurückzuziehen; auch hier war der Konkurs von Lehman der Auslöser, weil diese Bank sehr hohe kurzfristige Schulden auf dem Geldmarkt hatte. Dieser praktisch vollständige Rückzug vom Geldmarkt bildete eine noch schwerere Variante des «unsichtbaren» Bankensturms vom Sommer 2007, den wir in Kapitel 1 erläutert haben.

Um sich über das Ausmaß im Klaren zu sein: In einer typischen Woche werden auf dem Geldmarkt rund 7 Milliarden Dollar abgezogen, also entsprechende kurzfristige Kredite nicht erneuert; am Mittwoch, den 17. September 2008 – an einem einzigen Tag also – waren es alleine 144,5 Milliarden Dollar! Das brachte so gut wie alle Banken – wie wir das beschrieben haben – in schwere Liquiditätsnöte und bedrohte zusätzlich zahlreiche große Unternehmen der Realwirtschaft, die für ihre täglichen Operationen auf kurzfristige Kredite auf dem Geldmarkt angewiesen waren. Mit dem Kollaps des Geldmarktes erfasste die Finanzkrise also die gesamte Wirtschaft. Spätestens zu diesem Zeitpunkt wurde klar, dass ohne massive wirtschaftspolitische Maßnahmen ein gigantischer Wirtschaftseinbruch drohte. Am Donnerstag, den 18. September kontaktierten Finanzminister Paulson und Notenbankchef Bernanke den US-Kongress und verlangten 700 Milliarden Dollar Soforthilfe und am 19. September kündigte Bernanke an, dass die Notenbank bereit war, in großem Stil einzuspringen, um den Geldmarkt am Leben zu erhalten.

Diese kurze Beschreibung zeigt lediglich die wichtigsten Ereignisse in den USA. Derartige Notsituationen entstanden weltweit in allen stark betroffenen Ländern; überall gab es hektische Bemühungen, eine drohende zweite Große Depression zu vermeiden. Wir werden uns nun im nächsten Kapitel den grundsätzlichen Mechanismen dieser wirtschaftspolitischen Maßnahmen zuwenden.

3 Wie eine zweite große Depression vermieden werden konnte

3 WIE EINE ZWEITE GROSSE DEPRESSION VERMIEDEN WERDEN KONNTE

Die Große Depression der 1930er-Jahre war mit Abstand die größte Wirtschaftskrise des letzten Jahrhunderts. Nach dem Börsencrash vom Oktober 1929 brach die Wirtschaft in den meisten Industrieländern in zuvor nie gesehenem Ausmaß ein; wir werden einige Daten dazu im nächsten Kapitel diskutieren. Diese dramatischen Ereignisse hatten nichts mit einer normalen Rezession zu tun, sondern stellten eine persistente, tiefgreifende Krise dar, die in den meisten betroffenen Ländern bis zum Ausbruch des Zweiten Weltkriegs nicht überwunden war. Es ist deshalb kaum überraschend, dass dies nachhaltige Auswirkungen auf die ökonomische Analyse hatte – die Entwicklung der Makroökonomie zu einem eigenständigen Pfeiler der Wirtschaftswissenschaften ist etwa darauf zurückzuführen.

Letztlich hat die intensive Beschäftigung der Wirtschaftswissenschaften mit dem heiligen Gral der Makroökonomie – wie die Große Depression oft bezeichnet wird – stark geholfen, geeignete wirtschaftspolitische Antworten auf die Große Finanzkrise zu finden. So vielfältig und teilweise auch kontrovers die Forschungsergebnisse zur Großen Depression auch sind, über die wichtigsten Schlussfolgerungen ist man sich weitgehend einig. Hauptursache dieser historischen Krise war eine Kombination aus zwei Dingen: erstens einer Welle ansteckender Bankenzusammenbrüche, die das gesamte Finanzsystem bedrohte, und zweitens einem Einbruch der Nachfrage nach Gütern, der eine selbstverstärkende Deflation auslöste. Dass die damalige Wirtschaftspolitik diesen beiden Entwicklungen lange weitgehend tatenlos zusah, machte aus einer Finanzkrise eine langjährige schwere Wirtschaftskrise. Auf Basis dieser Erkenntnisse war nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers rasch klar, welche Stoßrichtung die wirtschaftspolitischen Reaktionen in einer so außergewöhnlichen Situation haben mussten:

1. Liquiditätshilfe an Banken

2. Stützung systemrelevanter Banken

3. Stützung der Gesamtwirtschaft

Wir wollen uns die Grundmechanismen der wichtigsten Maßnahmen in diesen drei Bereichen in der Folge genauer ansehen.

LIQUIDITÄTSHILFE AN BANKEN

Der Ursprung jeder Finanzkrise liegt in Bankenstürmen, also Situationen, in denen die Banken den Zugang zu kurzfristigen Schulden verlieren und damit in Liquiditätsengpässe geraten. In dieser Krise betraf das wie in Kapitel 2 erläutert das plötzliche Austrocknen der kurzfristigen Kreditaufnahme auf dem Geldmarkt. Wie wir in der dortigen Kausalkette der Krise gesehen haben, zwingt die Liquiditätsknappheit die Banken, ihre sonstigen Vermögensanlagen – vor allem Wertpapiere – zu verkaufen. Machen das viele Banken gleichzeitig, brechen die Preise dieser Papiere ein, was die zerstörerische Abwärtsspirale beschleunigt. Hier mit Liquiditätshilfe einzuspringen und diesen Zwang zu Notverkäufen zu brechen, ist eine der wichtigsten Aufgaben von Zentralbanken. Konkret leiht die Zentralbank einer Bank Bargeld aus und erhält dafür von der Bank Vermögenswerte als Sicherheiten, um die Zentralbank vor potenziellen Verlusten schützen. Wir können das wiederum an der stilisierten Bilanz einer Bank in Abbildung 6 analysieren:

Eine Bank in Liquiditätsnöten hat auf der Verwendungsseite der Bilanz kaum mehr Bargeld (die grüne Fläche ist sehr klein oder wie in der Abbildung inexistent), dafür aber andere, weniger liquide Anlagen. Wenig liquide heißt, dass es schwer möglich ist, solche Anlagen sehr kurzfristig zu verkaufen und damit zu Bargeld zu kommen. Das gilt einerseits für Kredite, die so gut wie nie liquide sind, andererseits aber auch für Wertpapiere, die an sich schon relativ liquide sind, in einer Finanzkrise aber gerade nicht, weil alle verkaufen wollen und niemand kaufen möchte. Die Zentralbank kann diese Situation jetzt deutlich verbessern, indem sie es der Bank ermöglicht, illiquides Vermögen in liquides Bargeld zu verwandeln. Dafür leiht die Zentralbank der Bank Bargeld (die grüne Fläche wird größer) und erhält dafür für die Laufzeit dieses Kredites als Sicherheit Wertpapiere oder Kredite (die blaue oder wie in der Abbildung dargestellt die graue Fläche werden kleiner) im Gegenwert des Bargeldes. Mit dieser Art von Liquiditätshilfe versuchten die Zentralbanken schon seit dem Beginn der Großen Finanzkrise im August 2007, die Banken zu stabilisieren. Nach dem Kollaps von Lehman Brothers im Herbst 2008 und der daraus folgenden massiven Verschlechterung der Liquidität wurden diese Operationen dann in großem Stil ausgebaut. Die Zentralbanken gaben Banken praktisch unbegrenzten Zugang zu Liquidität, indem sie nicht nur erstklassige, sondern beinahe alle Arten von Krediten und Wertpapieren als Sicherheit akzeptierten. Damit übernahmen die Zentralbanken größere Risiken, da sie ja auf diesen Sicherheiten Verluste erleiden konnten. Die Überlegung hinter dieser Aufweichung der Anforderungen an Sicherheiten ist, dass eine Zentralbank nicht Konkurs gehen kann (sie kann ja ihre Schulden theoretisch immer mit «frisch gedrucktem» Geld begleichen) und sie deshalb das Verlustrisiko auf diesen Anlagen in einer Finanzkrise besser tragen kann, als die von der Insolvenz bedrohten Banken. Die Aufweichung der Standards bei den Sicherheiten gehen aber bereits insofern deutlich über eine traditionelle Liquiditätshilfe hinaus, als hier die Zentralbank und damit die Behörden klare Verlust­risiken übernehmen.

Als die Situation im Herbst 2008 besonders dramatisch wurde, gingen gewisse Regierungen sogar zu deutlich drastischeren Liquiditätshilfen über, was zu einem noch wesentlich größeren Risikotransfer von den Banken an die Behörden führte. Diese Hilfen bestanden darin, dass die Behörden – dem Mechanismus einer Einlagensicherung folgend – Garantien für sonstige Schulden aussprachen. In der Bilanz bedeutete das, dass die Regierung bei einem drohenden Abzug dieser Schulden bereit war, Bargeld auszuzahlen, das heißt, die Banken konnten sich bei ihr verschulden. Die Bank hatte somit einen Teil ihrer sonstigen Schulden de facto nicht mehr bei Privaten, sondern direkt beim Staat. Damit konnte man zwar einen Sturm auf diese Schulden verhindern, doch es führte zum Teil zu horrenden Kosten: Die Staatsschulden z. B. von Irland stiegen durch solche Garantien an letztlich scheiternde Banken massiv an.

STÜTZUNG SYSTEMRELEVANTER BANKEN

Rasch zeigte sich, dass auch sehr weitgehende Maßnahmen zur Liquiditätssicherung allein nicht ausreichen würden, um die Gefahr einer schweren Bankenkrise nach dem Kollaps von Lehman Brothers abzuwenden. Über die Liquiditätshilfen gelang es zwar, den Preisverfall wegen Notverkäufen von Wertpapieren einzudämmen. Das Problem aber war, dass die ABS nicht nur wegen der Panikverkäufe tiefe Preise erzielten, sondern vor allem auch – wir haben es oben beschrieben – weil sie zu komplex waren, um ihren Wert in vernünftiger Zeit eruieren zu können. Trotz stabilisierender Liquiditätshilfen waren deshalb die Verluste durch den Preisverfall bei den Wertpapieren bei vielen Banken so groß, dass sich das Eigenkapital gefährlich reduzierte. Ist das Eigenkapital weg, so ist eine Bank insolvent, weil sie ihre Schulden nicht mehr zurückzahlen kann (s. Abbildung 5); dann bringt Liquiditätshilfe (also der Ersatz von illiquidem Vermögen durch Bargeld mit gleichem Wert) allein nichts mehr, da sie nichts an der Überschuldung ändert. Genau eine solche Insolvenz aber drohte im Herbst 2008 zahlreichen, zum Teil auch sehr großen Banken. Rasch war deshalb klar, dass eine verheerende Bankenkrise nur verhindert werden konnte, wenn wirtschaftspolitische Maßnahmen auch die Solvenz der systemrelevanten Banken stärken würden.

Die Rettung von insolventen Banken ist von einem ganz anderen wirtschaftspolitischen Kaliber als die konventionelle Liquiditätshilfe der Zentralbanken. Ein insolventes Unternehmen muss in einer funktionierenden Marktwirtschaft eigentlich Konkurs gehen können; wenn staatliche Maßnahmen das bei gewissen Unternehmen verhindern, liegt eine normalerweise unhaltbare Ungleichbehandlung vor. In der schweren Bankenkrise vom Herbst 2008 wurde jedoch rasch klar, dass dieses Tabu gebrochen werden musste, um eine zweite Große Depression zu verhindern. In vielen Ländern gingen Regierungen und Zentralbanken deshalb dazu über, mit unkonventionellen Methoden große Banken vor der Insolvenz zu bewahren. Das lässt sich im Wesentlichen auf eine direkte und eine indirekte Art bewerkstelligen.

Die Behörden können einerseits einer Bank, deren Eigenkapital durch Verluste wegschmilzt, direkt Eigenkapital zur Verfügung stellen. In der stilisierten Bilanz (s. Abbildung 3) bedeutet das, dass die rote Fläche durch den Einschuss staatlicher Mittel vergrößert wird, das heißt ein größerer Teil der Finanzierung durch Eigenkapital statt durch Verschuldung gesichert ist; die Behörden werden dadurch zum Miteigentümer von Banken und die Bank wird in die Lage versetzt, größere Verluste wegstecken zu können. Andererseits kam in vielen Ländern eine indirektere Methode zum Einsatz, die darin bestand, dass die Behörden den Banken besonders stark von Verlusten bedrohte Wertpapiere zu guten Konditionen abkauften. Das Problem ist ja, dass bei einer panikartigen Verkaufswelle die Preise der Wertpapiere deutlich unter ihren eigentlichen, «fairen» Wert fallen. Wenn die Banken gezwungen sind, genau zu diesem ungünstigen Zeitpunkt zu verkaufen, sind die Verluste so groß, dass die Insolvenz droht. Zentralbanken oder Regierungen können das verhindern, indem sie den Banken die Wertpapiere zu einem höheren als dem aktuellen Marktwert abkaufen, diese Wertpapiere in eine sogenannte Bad Bank transferieren und sie dann mit der Zeit – wenn sich die Märkte wieder beruhigt haben – idealerweise ohne Verluste verkaufen können. In der Bankbilanz (Abbildung 3) bedeutet das, dass sich wegen des Verkaufs der Wertpapiere für Bargeld der Behörden die graue Fläche verkleinert und die grüne Fläche vergrößert. Das sieht ähnlich aus wie die in Abbildung 6 erläuterte Liquiditätshilfe, aber es gibt zwei Unterschiede. Erstens ist es kein Kredit an die Bank, bei dem Wertpapiere für die Laufzeit als Sicherheit dienen, sondern ein Kauf dieser Papiere durch die Zentralbank. Zweitens übernimmt die Zentralbank bei der Bad-Bank-Lösung die Wertpapiere nicht zum Marktwert (der quasi bei Null läge), sondern zu einem deutlich höheren Preis. Es handelt sich also dabei – im Gegensatz zu einer Liquiditätshilfe – um eine glasklare Subvention an die Bank. Weil damit die Verluste auf den Wertpapieren begrenzt werden, verbessert auch diese indirekte Methode die Solvenz der Bank.

Ein Beispiel, bei dem beide Methoden zum Einsatz kamen, war die Rettung der Großbank UBS durch die Schweizer Behörden und die Schweizerische Nationalbank im Herbst 2008. Die Regierung schoss zusätzliches Eigenkapital in die UBS ein und gleichzeitig schuf die Nationalbank eine Bad Bank, in welche die besonders toxischen, also von massivem Wertverlust bedrohten Wertpapiere aus der Bilanz der UBS ausgelagert wurden.

Durch den energischen Einsatz all dieser Maßnahmen konnten in der Großen Finanzkrise – anders als in der Großen Depression – verheerende Wellen von Bankeninsolvenzen vermieden werden.

STÜTZEN DER GESAMTWIRTSCHAFT

Ab Herbst 2008 erfasste die Krise im Finanzsektor den Rest der Wirtschaft. Weltweit setzte ein Einbruch der Wirtschaftstätigkeit ein, wie man ihn schon sehr lange nicht mehr beobachtet hatte. Rezessionen werden vereinfacht ausgedrückt immer dadurch ausgelöst, dass nicht mehr alle produzierten Güter einen Abnehmer finden. Wenn die Unternehmen auf einem Teil der Güter sitzen bleiben, drosseln sie ihre Produktion und das reduziert das Bruttoinlandsprodukt und die Beschäftigung. Ausgangspunkt ist also ein Rückgang der Nachfrage, und diese setzt sich gesamtwirtschaftlich zusammen aus der Konsum-, der Investitions- und der Exportnachfrage. Der Rückgang der Wirtschaftsleistung im Herbst 2008 war besonders stark, weil alle Teile der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage gleichzeitig stark betroffen waren: Die sehr schlechten Aussichten und die drohende Arbeitslosigkeit reduzierten die Konsumnachfrage. Die Investitionsnachfrage fiel, weil die Kreditvergabe der Banken stockte und die Wachstumsaussichten sehr schlecht waren. Und weil beides in sehr vielen Ländern gleichzeitig passierte, lahmte auch die Nachfrage aus dem Ausland – die Exporte brachen ein.

Im Unterschied zur Situation in den 1930er-Jahren war man sich dieser Effekte und ihrer Gefahren aber von Anfang an bewusst und konnte deshalb wirtschaftspolitisch Gegensteuer geben. John Maynard Keynes hatte nämlich in den 1930er-Jahren – mit dem Beispiel der Großen Depression vor Augen – diese entscheidende Rolle des Einbruchs der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage für die Erklärung einer Depression aufgezeigt. Die besondere Gefahr eines massiven Nachfrageeinbruchs besteht darin, dass dadurch eine selbstverstärkende Deflation ausgelöst werden kann. Das ist intuitiv einfach verständlich: Sinkt die Nachfrage nach Gütern stark, so werden die Preise dieser Güter fallen. Wenn ich wegen der schlechten Wirtschaftslage erwarte, dass die Preise weiter sinken, so ist es das Beste für mich, einen Kauf aufzuschieben, weil ich die Güter später billiger erhalte. Machen das viele gleichzeitig, so reduziert das die gesamte Nachfrage zusätzlich und die Preise fallen noch stärker, womit sich das Aufschieben noch stärker lohnt, usw. Mit diesem Mechanismus kann eine schwere Wirtschaftskrise zu einer starken Deflation und damit immer weiter fallender Nachfrage führen: Ein Teufelskreis. Während der Großen Depression war dieser Mechanismus tatsächlich zu beobachten, was entscheidend dazu beitrug, eine schwere Rezession in eine Jahrelange anhaltende Depression zu verwandeln.

Die Analysen von Keynes zeigten auch, wie hier wirtschaftspolitisch Gegensteuer gegeben werden kann: Reduzieren die privaten Akteure ihre Nachfrage stark, so sollte der Staat einspringen und entweder selbst Güter kaufen oder mit geeigneten Maßnahmen die private Nachfrage stimulieren. Genau das wurde ab dem Herbst 2008 mit Nachdruck und in bisher nicht gekanntem Masse weltweit gemacht. Mit einer außerordentlich expansiven Geldpolitik wurden die Zinsen möglichst stark nach unten gedrückt, um die Kosten für Investitionen und Konsum spürbar zu reduzieren. Und mit einer über Schulden finanzierten Expansion der Staatsausgaben wurde die Nachfrage zum Teil deutlich gestützt. Diese Maßnahmen stabilisierten die gesamtwirtschaftliche Nachfrage so weit, dass die Volkswirtschaften – anders als in der Großen Depression – nicht in selbstverstärkende Deflationsspiralen gerieten.

Es besteht kaum ein Zweifel daran, dass die wirtschaftspolitische Reaktion erklärt, warum aus der Großen Finanzkrise keine zweite Große Depression geworden ist. Anders als in den 1930er-Jahren wurde mit drastischen Maßnahmen ein Zusammenbruch des Bankensystems ebenso verhindert wie ein Jahrelanger Wirtschaftseinbruch mit verheerender Deflationsspirale.