Kitabı oku: «Die Regulierung innovativer Finanzinstrumente»

F. Kreditderivate

Innerhalb der Gruppe der Derivate ist eine genauere Betrachtung von Merkmalen und Risikostruktur vor allem bei den so genannten Kreditderivaten erforderlich. Kreditderivate sind mindestens seit Anfang der 1990er Jahre marktbekannt und haben insbesondere nach dem Platzen der Dotcom-Blase (2001) weite Verbreitung gefunden.261

I. Allgemeines
1. Merkmale und Arten

Zu den Kreditderivaten lassen sich alle derivativen Finanzinstrumente zählen, mit denen wirkliche oder vermeintliche Kreditrisiken auf andere Marktteilnehmer (sog. Sicherungsgeber) übertragen werden.262 In vielen Fällen handelt es dabei um Instrumente, die nach U.S.-Recht oder britischem Recht modelliert sind, d.h. denen Musterverträge nach Modellen des Common Law zugrunde liegen und die auf anglo-amerikanisches Recht verweisen (insb. das ISDA Master Agreement). Anders ist dies etwa bei strukturierten Anleihen mit Ausfallschutz (sog. Credit Linked Notes), die schon zu Zwecken der einfacheren Handelbarkeit üblicherweise nach nationalem Recht strukturiert werden.263 Kreditderivate haben Kredite im weitesten Sinne als Referenzwerte (Basiswerte). Das Kreditrisiko, dessen Übertragung jeweils den Vertragsgegenstand des Derivatkontrakts bildet, umfasst das Risiko, dass der gegebene Kredit nicht zurückgezahlt wird (Ausfallrisiko) oder dass sich die bei Kreditvergabe erhofften Erträge nicht generieren lassen, insbesondere aufgrund einer Bonitätsverschlechterung des Schuldners (Bonitätsrisiko).264 Die Übertragung findet dadurch statt, dass einer Partei (Sicherungsnehmer) ein Risiko zugewiesen wird, das zu dem Kreditrisiko gegenläufig ist. Zugleich wird der anderen Partei (Sicherungsgeber) ein dem Kreditrisiko entsprechendes Risiko zugewiesen. Die übertragenen Risiken können in Bezug auf eine bestimmte Partei (Bezugs- bzw. Referenzpartei), in Bezug auf die von einer bestimmten Partei emittierten Anleihen und aufgenommenen Darlehen (Referenzschuld) oder in Bezug auf ein Portfolio (Pool) von Referenzparteien bzw. -schulden übertragen werden, weshalb die Instrumente sehr unterschiedlich ausgestaltet sein können. Der Sicherungsnehmer zahlt dem Sicherungsgeber für die Übernahme des Kreditrisikos eine Prämie. Die Prämienzahlung kann alternativ dadurch erfolgen, dass der Sicherungsgeber dem -nehmer seinerseits ein gleichwertiges Kreditrisiko überträgt (reiner Kreditswap). Bei Abschluss fällt infolge der Standardisierung der Prämien (Kupons) typischerweise eine zusätzliche Ausgleichszahlung an.

Die Laufzeit des Derivats ist frei vereinbar und kann mit der Laufzeit des Referenzwertes (Kredits) übereinstimmen, aber auch kürzer sein.265 Die Absicherung durch das Derivat wird dann relevant, wenn ein Kreditereignis eintritt, bei dem sich das übertragene Kreditrisiko realisiert. Die vereinbarten Kreditereignisse orientieren sich zurzeit üblicherweise an den Definitionen der ISDA. Diese Definitionen haben den Vorteil, dass sie einerseits leicht überprüfbar und nicht zu breit definiert sind und dass ihre Standardisierung andererseits das Risiko von Rechtsstreitigkeiten vermindert.266 Für den Fall, dass ein vereinbartes Kreditereignis eintritt, kann als vom Sicherungsgeber zu leistender Ausgleichsbetrag entweder ein Festbetrag oder die Wertdifferenz zwischen der ursprünglichen und der durch das Kreditereignis verminderten Position vereinbart werden.

Wenn bis zum Ende der Laufzeit hingegen kein Kreditereignis eintritt oder der Ausfallschutz aus anderen Gründen nicht mehr benötigt wird, erfolgt üblicherweise eine Glattstellung. Dazu wird ein gegenläufiges Geschäft zum gültigen Marktpreis abgeschlossen. Solche Gegengeschäfte sind auch mit Dritten möglich, ebenso der Eintritt einer Gegenpartei ins bestehende Geschäft (assignment). Eine Aufhebungsvereinbarung ist dagegen unüblich.

Bezüglich der näheren Ausgestaltung von Kreditderivaten ist in mehrerlei Hinsicht zu unterscheiden. Sie hängt zum einen von den abgesicherten Risiken ab (Ausfallrisiken, Bonitätsrisiken usw.) und zum anderen davon, ob es sich um Derivate für Einzelrisiken oder solchen für Portfoliorisiken handelt. Als Kreditderivate für Einzelrisiken lassen sich Credit Default Swaps (CDS; Ausfallschutz), Credit spread-Produkte (Schutz vor Bonitätsveränderungen), Total Return Swaps (TRS; Schutz vor dem gesamtem ökonomischen Risiko) und Credit Linked Notes (CLN; zweiseitiger Ausfallschutz)267 unterscheiden. Als Kreditderivate für Portfoliorisiken sind Varianten der zuvor genannten Kreditderivate zu nennen, zusätzlich kommen komplexere Strukturen wie insbesondere so genannte Collateralized Synthetic Obligations (CSO) zum Einsatz.

Eine weitere – speziell für das Risikoprofil relevante – Unterscheidung lässt sich danach treffen, ob die betreffenden Kreditderivate eine Zahlung vorab erfordern, also „gedeckt“ sind (funded), oder ob sie eine Zahlung erst nach Eintritt eines Kreditereignisses auslösen, also „ungedeckt“ sind (unfunded).268 Diese Unterscheidung ist für das Risikoprofil der Kreditderivate deshalb relevant, weil die eine Risikoabsicherung suchende Partei (Sicherungsnehmer = protection buyer, risk seller) über den Abschluss des Derivatkontrakts das Ausfallrisiko der Gegenpartei (Sicherungsgeber = protection seller, risk buyer) jedenfalls dann übernimmt, wenn das Kreditderivat nicht vorausbezahlt ist. Zu einer Übernahme des Ausfallrisikos kommt es grundsätzlich bei CDS und TRS (unfunded), aber nicht bei CLN und CSO (funded).

Nachfolgend sollen die oben genannten Arten von Kreditderivaten genauer hinsichtlich ihrer Funktionen und ihres Risikoprofils dargestellt werden.269 Dabei ist klarstellend darauf hinzuweisen, dass von diesen Produkten vor allem CDS und CLN in zahlenmäßig größerem Umfang gehandelt werden, während Credit spread-Produkte und TRS vor allem in Kombination mit anderen Produkten auftreten und im Gesamtmarkt nur eine geringe Rolle spielen.270

2. Risiken beim Einsatz

Die Einschätzung der Risiken, die mit dem Einsatz von Kreditderivaten verbunden sein können, hängt stark vom Einzelnen Instrument ab. Kreditderivate sind stets komplexe Produkte, denn ihre Ausgestaltung erfordert eine relativ schwierige Prognose sowohl in Bezug auf die künftige Leistungspflicht aus dem derivativen Instrument als auch in Bezug auf den Referenzwert (Kredit = Dauerschuldverhältnis). Die Struktur des Kreditderivats und die des darin abgebildeten Kreditrisikos beeinflussen den Umfang, in dem das Instrument gehandelt und die Zwecke, zu denen es eingesetzt werden kann.

a) Risiken im bilateralen Verhältnis

Für die Frage, mit welchen Risiken eine Transaktion mit Kreditderivaten im bilateralen Verhältnis einhergeht, sind – wie bei anderen Derivaten – die mit der Transaktion verfolgten Zwecke besonders bedeutsam. Indem Kreditderivate eine Abwälzung von Kreditrisiken auf andere Marktteilnehmer ermöglichen, erlauben sie es Kreditgebern im Rahmen von Absicherungsgeschäften, sich einen Schutz vergleichbar dem Schutz aus einer Versicherung zu verschaffen. Insofern bieten sie den Kreditgebern eine Alternative zur Risikostreuung über eine Kreditvergabe in Konsortien (Kreditsyndizierung) und zu Kreditverbriefungen. Im Gegensatz dazu können aber auch Kreditnehmer auf Kreditderivate zurückgreifen. Das können sie tun, indem sie sich den Charakter von Kreditderivaten als Differenzgeschäften zunutze machen und ihr eigenes Kreditrisiko an einen Sicherungsgeber verkaufen. Hierauf greifen z.B. die Emittenten von strukturierten Anleihen mit Kreditrisikoschutz (CLN) zurück.

b) Risikoexternalisierung/Risikoverkettung

Bei Kreditderivaten ist denkbar, dass – im Vergleich mit vielen sonstigen sonstigen Derivaten – weitergehende Möglichkeiten zu einer Risikoexternalisierung bestehen. Denn bei Kreditderivaten kommt unter anderem das Informationsgefälle zwischen Kreditnehmer und Kreditgeber zum Tragen, das sich im Rahmen des Derivatkontrakts zwischen den Gegenparteien des Kontrakts fortsetzt. Damit kann es zur Abwälzung von Risiken aus der Sphäre des Kreditnehmers auf den Kreditgeber/Sicherungsnehmer und – über diesen – auf den Sicherungsgeber aus dem Derivatkontrakt kommen. Ansonsten ist zu berücksichtigen, es sich erneut um Hebelgeschäfte handelt, bei denen Dritte, zu denen ebenfalls Geschäftsbeziehungen bestehen, durch die Hebelung verketteten Risiken ausgesetzt sind, bis die Transaktion vollständig abgewickelt ist.

c) Auswirkungen auf das Gesamtrisiko

Abhängig vom verfolgten Zweck haben Transaktionen mit Kreditderivaten nicht nur Auswirkungen auf das Risiko, dem die Transaktionspartner persönlich ausgesetzt sind, sondern auch auf das Gesamtrisiko im Markt. Ebenso wie für andere Derivate gilt für Kreditderivate, dass die Transaktionspartner künstliche Risiken vereinbaren, die zu einem tatsächlichen oder auch nur hypothetischen Kreditrisiko gegenläufig sind. Kreditderivate eignen sich infolgedessen dafür, auf Bonitätsverschlechterungen oder einen Ausfall eines Unternehmens zu spekulieren, ohne dass der Spekulant tatsächlich einem solchen Risiko ausgesetzt ist. Ebenso ist es möglich, Arbitrage bei Unterschieden zwischen tatsächlicher und wahrgenommener Bonität zu betreiben.271 Der Einsatz von Kreditderivaten in solchen spekulativen und Arbitragegeschäften beruht gerade auf der Tatsache, dass die Kreditrisiken neu in Bezug auf einen Referenzwert definiert werden. Dies ermöglicht es, Kreditderivate „nackt“, d.h. ohne tatsächliches Absicherungsinteresse, einzusetzen.272

II. Kreditausfall-Swaps (Credit Default Swaps – CDS)
1. Merkmale und Arten

Credit Default Swaps (CDS) weisen die Grundstruktur der meisten standardisierten Kreditderivate auf. Zu den CDS lassen sich bei weitem Verständnis alle in diesem Unterabschnitt 1 angesprochenen Derivate zählen, auch wenn diese anders bezeichnet werden. Mittels eines CDS überträgt der Sicherungsnehmer Ausfallrisiken für den Fall eines Kreditereignisses (credit event) bezüglich einer oder mehrerer Referenzeinheiten oder -schulden. Für die Übernahme des Kreditausfallrisikos zahlt der Sicherungsnehmer dem Sicherungsgeber eine Prämie (default swap spread). Darauf, ob der Sicherungsnehmer tatsächlich einem Ausfallrisiko ausgesetzt ist, kommt es nicht an. Das Kreditereignis als solches löst also die Zahlungspflicht des Sicherungsgebers aus.273

Der Derivatkontrakt enthält eine vertragliche Bestimmung der Referenzschuld, des Nominalwertes und der Laufzeit des Geschäftes, der Prämie für die Übernahme des Risikos, des Kreditereignisses und der bei dessen Eintritt geschuldeten Leistung des Sicherungsgebers.274 Das Standardkreditereignis nach dem 2002 ISDA Master Agreement besteht aus einem Preisverfall (insofern gilt ein sog. „materiality standard“) gekoppelt mit Insolvenz, cross-acceleration, Ratingherabstufung der Referenzeinheit oder -schuld, Zahlungsverweigerung oder -aufschub, Restrukturierung, Zahlungsausfall oder erheblichem Verstoß gegen Zahlungspflichten.275

Der Sicherungsnehmer zahlt für die Übernahme des Kreditrisikos eine Prämie in Form regelmäßiger Zahlungen an den Sicherungsgeber. Die Prämie wird unter Berücksichtigung der Ausfallwahrscheinlichkeit des Referenzschuldners und des zu erwartenden liquidierbaren Betrags auf die Referenzschuld (sog. recovery value) berechnet. Die Prämie kann – wenn man aus Vereinfachungsgründen von Mischformen absieht – in zweierlei Formen ausgestaltet sein, nämlich als regelmäßige Zahlung (unfunded) oder als vorab zu leistende Optionsprämie (funded). Im letztgenannten Fall spricht man auch von einer Kreditausfalloption (credit default option). Eine regelmäßig zu zahlende Prämie ist in beiden Fällen unabhängig vom Eintritt des Kreditereignisses zu zahlen. Die Entwicklung einer solchen Prämie kann von einem CDS-Index abhängig abhängig gemacht werden (z.B. iTraxx Europe).

Der Umgang mit der Referenzschuld im Fall eines Kreditereignisses ist abhängig von der Strukturierung des CDS. Es ist möglich, aber nicht zwingend, dass die Referenzschuld vom Sicherungsnehmer an den Sicherungsgeber im Gegenzug für eine Ausgleichszahlung in Höhe des Nominalwertes zu übertragen („liefern“) ist (physical settlement). Eine andere Möglichkeit ist ein reiner Barausgleich, bei dem der Sicherungsgeber den Sicherungsnehmer abzüglich des Werts der Referenzschuld auszahlt (cash settlement). Die Feststellung einer konkreten Verlustquote kann in diesem Zusammenhang schwierig sein, z.B. wenn die Referenzaktiva nicht gehandelt werden. Derartige Schwierigkeiten lassen sich mittels so genannter Digital CDS umgehen, die eine feste, vorab festgelegte Ausgleichszahlung vorsehen.276

In Hinblick darauf, dass erst das Kreditereignis zu einer Zahlung führt, weisen CDS Ähnlichkeiten zu (einfachen) Kreditoptionen auf. Diese sind von den zuvor angesprochenen Kreditausfalloptionen abzugrenzen. Durch eine Kreditoption erhält der Käufer das Recht, ein variabel verzinsliches Kreditinstrument (z.B. eine Anleihe) zu einem vorab festgelegten Ausübungspreis zu kaufen oder zu verkaufen.277 Anders als bei CDS handelt es sich bei Kreditoptionen allerdings nicht um Swapprodukte, bei denen es zu einem wechselseitigen Austausch der Risikopositionen kommt. Außerdem erfordern CDS zur Preisfindung im Gegensatz zu Kreditoptionen keine Informationen über Volatilitäten und Marktpreise bzw. credit spreads, da nur Ausfall- und nicht Marktrisiken verschoben werden.278

Abgesehen von einer optionalen Ausgestaltung des CDS sind auch andere Kombinationen mit den in Abschnitt E (S. 61) behandelten Grundformen von Derivaten möglich (= CDS-Forwards bzw. credit default swaptions).279 Ebenso wie bei anderen Kreditderivaten lassen sich zudem mehrere Varianten von CDS unterscheiden. So muss die Referenzschuld, wie gesagt, nicht nur aus einer einzelnen Forderung bestehen (Single name CDS). Es kann sich statt dessen auch um ein Forderungsportfolio handeln (Basket CDS). Dann ist für den Fall eines Kreditereignisses ferner danach zu unterscheiden, ob der Ausfallschutz durch Ausfall einer einzelnen portfoliozugehörigen Forderung wie z.B. der ersten oder zweiten (First- bzw. Second-to-default CDS), eines bestimmten Anteils der portfoliozugehörigen Forderungen (N-out-of-m-to default CDS) oder eines Prozentsatzes bzw. aller Forderungen (Portfolio CDS bzw. All-to-default CDS) ausgelöst wird.280

Die Referenzwerte von CDS können sowohl bei Single-name CDS als auch bei Basket CDS aus Krediten im weitesten Sinne bestehen. Sie sind also nicht auf Darlehensforderungen beschränkt. Eine Alternative sind z.B. so genannte Recovery (Default) Swaps (RDS), bei denen der Sicherungsgeber bezüglich einer Anleihe das Risiko der Unterschreitung eines Mindestverkaufspreises übernimmt (Teilabsicherung). CDS können ferner ABS-Tranchen oder -Portfolios als Referenzportfolio haben (ABCDS). Derartige CDS weisen allerdings einige Besonderheiten auf. So können Vorauszahlungen auf die zugrunde liegenden Referenzwerte zu berücksichtigen sein. Außerdem kann es während der Laufzeit zu Abschreibungen auf die Referenzwerte kommen, wenn Schuldner der in den ABS verbrieften Kredite ausfallen. Deshalb ist hier ein laufender Ausgleich üblich, um den Änderungen im Referenzportfolio fortlaufend Rechnung zu tragen (pay-as-you-go settlement).281 Basket CDS sind relativ stark standardisierte Produkte und damit liquider als CDS für Einzelrisiken. Sie können somit auch zu Indexprodukten zusammengefasst werden, etwa in den durch Markit angebotenen Indizes CDX (u.a. für Nordamerika, Schwellenländer) und iTraxx (u.a. für Europa, Afrika, Asien). Die Kreditindizes erlauben es, Kreditrisiken von Schuldtiteln auf Portfolioebene zu separieren und handelbar zu machen. Solche Indizes basieren allerdings nicht auf den Preisen von Kassainstrumenten. Sie lassen sich daher praktisch auch nicht durch Kassainstrumente replizieren, sondern können allein über Derivate handelbar gemacht werden.282 Insofern besteht ein wesentlicher Unterschied zu den im Abschnitt E behandelten Grundformen von Derivaten.283

Die Erstellung der betreffenden Indizes trägt ihrer Verwendung als Referenzwerten Rechnung. Markit ruft Investmentbanken zur Bereitstellung von Referenzportfolios auf, welche üblicherweise alle sechs Monate in eine neue Indexserie eingehen.284 Jeder Indexserie liegt im Fall des iTraxx ein synthetischer CDS-Kontrakt mit festgelegtem Fälligkeitszeitpunkt, standardisiertem Kupon, standardisierten Zahlungszeitpunkten und unterstellter recovery rate zugrunde.285 Als Erweiterung gibt es für zahlreiche Kreditindizes von Markit zusätzliche Tranchen-Indizes.286 Andere Produkte bilden die Rendite in der jeweils aktuellen Serie für den Fall der Reinvestition aller Erträge (Excess Return-Indizes) oder die Gesamtrendite einer Long-Position im dem jeweiligen CDS-Kontrakt zugrunde liegenden synthetischen Rentenportfolio ab (Total Return-Indizes).287 Ferner gibt es Short Total Return-Varianten, die sich aus einer Sicherungsnehmerposition im jeweiligen Index-CDS und einer Geldanlage zum Overnight-Zinssatz zusammensetzen.288 Die Indexprodukte können auch als Swapoptionen, üblicherweise europäischen Typs, ausgestaltet sein, bei denen ein Index-CDS den Referenzwert bildet (payer oder receiver swaptions).289

2. Wirtschaftliche Funktionen

CDS bieten einem Kreditgeber die Möglichkeit, sich (als Sicherungsnehmer) gegen Ausfallrisiken aus dem Kreditverhältnis abzusichern. Ebenso wie bei sonstigen Kreditderivaten muss der Sicherungsnehmer bei einem CDS tatsächlich keinem Ausfallrisiko und damit auch keinem Ausfallrisiko aufgrund eines von ihm selbst vergebenen Kredits ausgesetzt sein. Das impliziert, dass sich CDS auf andere Sicherungsgeber übertragen lassen und folglich handelbar sind.

Dem Handel mit CDS kommt zugute, dass diese Instrumente vorab mit wenigen Kosten verbunden sind. So kann der Sicherungsnehmer sich ohne unmittelbaren Baraufwand Schutz verschaffen. Aber auch für den Sicherungsgeber besteht keine Notwendigkeit zur Vorfinanzierung der Risiken, anders als bei Kreditverbriefungen. Davon abgesehen können mit Hilfe von CDS Kredit- und Zinsrisiken unabhängig voneinander abgesichert werden.290 Allerdings sind die Einzelrisiken, die durch CDS abgesichert werden, typischerweise wenig vergleichbar. Das bedeutet, dass ein Handel mit solchen Risiken grundsätzlich nur in der Form stattfinden kann, dass der Sicherungsgeber das übernommene Ausfallrisiko weiter überträgt. Dagegen kommt eine Verbriefung, die dem Sicherungsnehmer den Kauf eines Ausfallschutzes für beliebige, austauschbare Forderungen gestatten würde, bei Einzelrisiken normalerweise nicht in Betracht. Der Ausfallschutz besteht hier vielmehr für ein von vornherein bestimmtes Ausfallrisiko als Referenzwert.

Ihrem Bezug auf bestimmte Einzelrisiken entsprechend werden CDS bisher – anders als öffentlich gehandelte Wertpapiere – fast ausnahmslos bilateral gehandelt (OTC-Geschäft). Das gilt sowohl, wenn die CDS Einzelrisiken absichern, als auch für Basket CDS.291 Ein Großteil des Geschäftes wird von einer Gruppe großer Investmentbanken und Wertpapierhändler (sog. dealers) abgewickelt, die einen Großteil der eingegangenen Risiken durch Absicherungsgeschäfte wieder ausgleichen. Diese Händler stehen auf Seiten sowohl der Sicherungsgeber (Verkäufer) als auch der Sicherungsnehmer (Käufer).292 Infolge des Big-Bang-Protokolls der ISDA von 2009 hat sich ein Handel mit einer limitierten Anzahl fixierter Kupons unabhängig vom am Markt gehandelten spread etabliert.293

3. Risiken beim Einsatz

Hinsichtlich der Risiken, die mit dem Einsatz von CDS verbunden sind, ist zunächst auf die allgemeinen Erwägungen zu Kreditderivaten zu verweisen (Abschn. I.2). Allerdings weisen CDS zusätzliche Merkmale auf, die insgesamt zu einer Risikoeinschätzung führen, die von der bei anderen Kreditderivaten abweicht. Auf die betreffenden Merkmale ist im Folgenden näher einzugehen.

a) Risiken im bilateralen Verhältnis

Hinsichtlich der Risiken, die unmittelbar mit der Transaktion verbunden sind, ist zwischen der Situation beim Sicherungsnehmer und der beim Sicherungsgeber zu trennen. Aufseiten des Sicherungsnehmers ist weiterhin zwischen der Veränderung der Risiken aus einem Referenzgeschäft (Basisrisiken) und den Risiken aus dem Derivatkontrakt als solchem (Strukturrisiken) zu unterscheiden. Der Sicherungsnehmer kann sich über den CDS des Ausfallrisikos aus dem Referenzgeschäft mit seinem Kreditnehmer entledigen. Damit einhergehend profitiert er davon, dass andere Marktteilnehmer das Referenzgeschäft künftig ohne das Ausfallrisiko bewerten, wodurch sich das mit dem Referenzgeschäft zusammenhängende Marktrisiko verringert. Im Gegenzug übernimmt der Sicherungsnehmer jedoch das Ausfallrisiko für die Leistung des Sicherungsgebers aus dem CDS-Kontrakt (Gegenparteirisiko). Wenn hinsichtlich der Leistungspflicht des Sicherungsgebers ein zusätzlicher Hebel in den CDS hineinstrukturiert ist, ist das Risiko entsprechend erhöht. Der Sicherungsgeber ist allerdings eine professionelle Gegenpartei mit entsprechender Marktreputation, weshalb das übernommene Risiko normalerweise geringer ist als das übertragene Risiko aus dem Referenzgeschäft.

Der Sicherungsgeber übernimmt hinsichtlich der vom Sicherungsnehmer zu leistenden Risikoprämie ebenfalls ein Gegenparteirisiko. Dieses kann sich dadurch erhöhen, dass der CDS-Kontrakt den Sicherungsnehmer zur Stellung von Sicherheiten verpflichtet. Dagegen hat für den Sicherungsgeber das mit dem Referenzgeschäft verbundene Risiko – abgesehen natürlich vom übernommenen Ausfallrisiko – keine Bedeutung. Durch die Möglichkeit zur Weiterübertragung (= Handelbarkeit) kommt es auf Seiten des Sicherungsgebers indessen zur Entstehung eines neuen Marktrisikos.

Die Risikosituation wird insgesamt dadurch verkompliziert, dass sich die Risiken, die beim Sicherungsnehmer verbleiben, und das übertragene Ausfallrisiko nicht ohne Weiteres voneinander isolieren lassen und sich auch nach dem Abschluss des CDS-Kontrakts noch gegenseitig beeinflussen können. So kann der Sicherungsnehmer zwar das Ausfallrisiko aus einem Kredit übertragen, doch behält er sonstige Risiken wie das Zinsänderungsrisiko. Derartige Risiken sind mit dem Ausfallrisiko insoweit verbunden, als ihre Veränderung auf die Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls Einfluss haben kann. Die angesprochenen Wechselwirkungen können die Einschätzung der Risikosituation erschweren.

b) Risikoexternalisierung/Risikoverkettung

Inwiefern es im Rahmen von CDS-Transaktionen zu einer Risikoexternalisierung bzw. -verkettung kommt, ist nicht zuletzt davon abhängig, in welchem wirtschaftlichen Kontext die Transaktion stattfindet. Diesbezüglich ist zwischen der Position eines Sicherungsnehmers, der zugleich Kreditgeber ist, und der Position eines Sicherungsgebers, der das übernommene Kreditrisiko weiter übertragen möchte, zu unterscheiden.

Hinsichtlich eines als Kreditgeber tätigen Sicherungsnehmers ist eine Risikoexternalisierung von diesem auf den Sicherungsgeber (und möglicherweise von diesem auf Dritte) in Betracht zu ziehen. So kann der Sicherungsnehmer im Rahmen des CDS-Kontrakts Risiken aus dem Kreditverhältnis auf den Sicherungsgeber überwälzen, wenn der Kontrakt zur Folge hat, dass der Sicherungsgeber mehr Risiken übernimmt, als er eigentlich intendiert (Negativauslese). Dies dürfte umso eher in Betracht kommen, je komplexer die Bewertung der abgesicherten Risiken im Einzelfall ist. Daneben muss der Sicherungsgeber gewärtigen, dass ein als Sicherungsnehmer auftretender Kreditgeber Möglichkeiten zur Absicherung durch pauschale CDS zu einer übermäßigen Kreditvergabe nutzen oder wegen seiner Absicherung auf eine geeignete Risikokontrolle verzichten wird (moralisches Risiko). Allerdings kann der Sicherungsgeber – jedenfalls im Grundsatz – vertraglich für eine solche Kreditkontrolle sorgen oder sich durch einen weiteren CDS seinerseits absichern.294

Auf Seiten des Sicherungsgebers können sich aufgrund der Möglichkeit zur Weiterübertragung des Risikos lang bestehende Risikoketten bilden, deren Kettenglieder ein Ausfallrisiko über die CDS-Kontrakte über mehrere Marktteilnehmer hinweg weiter übertragen. Bei solchen Risikoketten kann es schwierig werden zu überblicken, wo sich das übertragene Ausfallrisiko aus dem Referenzgeschäft tatsächlich realisieren wird. Das übernommene Risiko steigt aufgrund der zunehmend komplexen Risikobewertung für weitere Investoren innerhalb der betreffenden Risikokette auch an.295

c) Auswirkungen auf das Gesamtrisiko

Hinsichtlich der Auswirkungen von CDS-Kontrakten auf das Gesamtrisiko lassen sich aus dem zuvor Ausgeführten zwei Folgerungen ableiten. Zum einen schafft der Umstand, dass CDS handelbar sind, tendenziell Anreize, schon Referenzgeschäfte mit einer spekulativen Zielsetzung abzuschließen. Denn die Marktteilnehmer können sich relativ einfach als Sicherungsnehmer durch den Erwerb von CDS absichern. Die jeweiligen Sicherungsgeber haben dann wegen der Möglichkeit, die Risiken weiter zu übertragen, nur begrenzt Anreize, eine Risikokontrolle einzufordern.

Zusätzlich kann das Gesamtrisiko im Markt sich abhängig von der Zielsetzung, die mit dem CDS-Kontrakt als solchem verfolgt wird, vermindern oder erhöhen. Darüber hinaus ist eine Risikoerhöhung – unabhängig davon, welche Zwecke mit dem CDS-Kontrakt verfolgt werden – auch in der Form möglich, dass es aufgrund des Abschlusses gleichartiger Kontrakte zu einer strategiebedingten Risikokonzentration im Markt kommt (Konvergenzrisiko). Eine solche Risikokonzentration kann auch zunächst bei einzelnen Marktteilnehmern stattfinden, die als Sicherungsgeber bei vielen gleichartigen CDS agieren (Konzentrations- bzw. Klumpenrisiko). Das letztgenannte Problem hat sich in der jüngsten Finanzkrise z.B. bei dem Versicherungskonzern AIG gezeigt, der seine Verpflichtungen aus einer hohen Zahl von CDS nicht mehr erfüllen konnte und durch den Staat gerettet werden musste.296

Eine risikorelevante Komplikation ergibt sich zuletzt bei Basket CDS und AB-CDS. Da diese sich auf ein Referenzportfolio beziehen, ergeben sich ähnlich wie bei Kreditpools und ABS erhöhte Bewertungsschwierigkeiten, was zur Folge haben kann, dass Randrisiken unzureichend berücksichtigt werden.297 Aus makroökonomischer Sicht dürfte ein Auftreten von Bewertungsfehlern um so problematischer sein, je liquider der Basket CDS ist, denn mit der Liquidität steigt auch die Möglichkeit, dass falsch bewertete Risiken über Risikoketten weiter übertragen werden und die Fehlbewertung erst bei einem Marktschock erkannt wird.

III. Weitere nicht vorfinanzierte Kreditderivate

Seltener als CDS werden andere Kreditderivate eingesetzt, die gegebenenfalls einen umfassenderen Schutz gegen Risiken aus einer Kreditbeziehung ermöglichen.298 Diese Kreditderivate setzen allerdings voraus, dass stets ein verlässlicher Marktpreis für den zugrunde liegenden Kredit bzw. das Referenzportfolio beobachtbar ist. Daher ist ihre Verwendung im Wesentlichen auf verbriefte und börsengehandelte Kredite an öffentliche Schuldner, große Unternehmen und Banken beschränkt.299 Allgemein hat die Bedeutung der betreffenden Instrumente, zumindest als isolierte Produkte, nach der Finanzkrise stark abgenommen. Sie sollen daher nur kurz dargestellt werden.

1. Spannensicherungsprodukte (Credit spread-Produkte)

Die Risikoabsicherung mittels CDS lässt sich durch so genannte Spannensicherungsprodukte (Credit spread-Produkte) ergänzen. Diese Produkte eignen sich, um auch Bonitätsveränderungen abzubilden, spielen im Gesamtmarkt, wie gesagt, aber nur eine geringe Rolle. Die Zuordnung einzelner Produkte zu dieser Kategorie und die deutsche Terminologie sind uneinheitlich.300 Der Referenzwert ist die Entwicklung der Zinsspanne (credit spread) zwischen dem kreditrisikobehafteten Referenzwert und einer festen Maßgröße (benchmark), als die typischerweise eine kreditrisikolose Anleihe mit ansonsten gleichen Merkmalen und gleicher Laufzeit gewählt wird.301

Credit spread-Produkte können als Optionen auf eine Zinsspanne (Credit Spread Option), aber auch als Festgeschäfte (Credit Spread Forward), als Swap (Credit Spread Swap) oder als strukturierte Anleihe (Credit Spread Linked Notes) auftreten.302 Bei der Swapvariante erhält der Sicherungsnehmer gegen Zahlung einer Prämie das Recht, die Rendite zweier Referenzwerte zu tauschen.303 Im Vordergrund sollen nachfolgend jedoch Credit spread-Optionen stehen, das am häufigsten eingesetzte Credit spread-Produkt. Bei einer Credit spread-Option erwirbt der Sicherungsnehmer gegen die Zahlung einer Prämie eine Option, um eine der mehrere Referenzschulden zum Ausübungstag an den Sicherungsgeber zu verkaufen.304 Die Option kann in zwei Varianten vorkommen, nämlich als Calloption auf den einen Preis- oder Renditeunterschied (= den credit spread selbst) oder als Putoption auf die Referenzschuld.305 Der Optionskäufer zahlt dem Verkäufer, in der Regel bei Vertragsschluss, eine Prämie. Die Option ist als amerikanische Option ausgestaltet oder kann bei definierten Kreditereignissen zu einem Optionspreis (strike spread) ausgeübt werden.306

Im Grundsatz übertragen Credit spread-Optionen – ebenso wie sonstige Optionen – in Bezug auf den Referenzwert nur ein Marktrisiko, hier das Risiko von Änderungen des credit spread. Bei Optionen mit einer Anleihe als Referenzwert ist neben dem Spreadrisiko das Zinsrisiko zu berücksichtigen, das sich daraus ergibt, dass der Wert eines festverzinslichen Wertpapiers stets von der aktuellen Zinskurve abhängig ist.307 Davon abgesehen kann es je nach Ausgestaltung auch zu einer Übertragung des Ausfallrisikos kommen. Dies ist zwar dann nicht der Fall, wenn das Optionsrecht mit dem jeweils definierten Kreditereignis endet (knock-out). Allerdings dürfte es in der Regel zu einer Übertragung des Ausfallrisikos kommen, wenn das Optionsrecht über das jeweils definierte Kreditereignis hinaus besteht (no knock-out). Denn in diesem Fall wirkt sich die Veränderung des Ausfallrisikos grundsätzlich auf den credit spread aus.308 In Bezug auf die Option übernimmt der Optionsverkäufer ferner ein Gegenparteirisiko hinsichtlich der Optionsprämie.

Die Wahrscheinlichkeit, dass Credit spread-Produkte in erheblichem Umfang zur Entstehung makroökonomisch relevanter Risiken beitragen können, erscheint deutlich geringer als etwa bei CDS. Die Produkte sind insbesondere weniger standardisiert, sondern jeweils stark einzelfallspezifisch strukturiert. Dies erschwert die Weiterübertragung von damit übernommenen Risiken und damit die Handelbarkeit der Produkte. Somit dürften sie sich auch weniger zum spekulativen Einsatz im Rahmen von Geschäften eignen, bei denen der Sicherungsnehmer kein tatsächlich vorhandenes Risiko absichert. Das schließt es jedoch nicht aus, dass Credit spread-Produkte mit anderen Produkten verbunden werden und dann in Kombination mit diesen Produkten zu hier relevanten Gefahren beitragen können. So können Credit spread-Produkte – ebenso wie CDS – in Verbriefungstransaktionen eingebaut werden. Dies dürfte allerdings nur bei Produkten in Betracht kommen, die Portfoliorisiken absichern.309

2. Gesamtrendite-Swaps (Total Return Swaps – TRS)

Wenn der Sicherungsnehmer sich über das Ausfallrisiko und einzelne Marktrisiken hinaus absichern möchte, muss er andere Derivate als CDS nutzen. Eine Möglichkeit sind Total Return Swaps (TRS), die auch als Total Rate Of Return Swaps (TRORS) bezeichnet werden. Ein TRS ermöglicht einen Schutz gegen Wertverminderungen aus Bonitätsverminderungen oder aus Marktrisiken, die den betreffenden Referenzwerten immanent sind.310 TRS stehen damit zwischen Instrumenten zur Kredit- und Eigenkapitalabsicherung und werden regulatorisch teils auch als Eigenkapitalderivate eingeordnet.311

Im Rahmen eines TRS-Kontrakts wird der vollständige ökonomische Ertrag (total return) einer oder mehrerer Referenzschulden übertragen, also der jeweilige Marktwert zuzüglich Zinsen und Gebühren.312 Zu diesem Zweck werden verschiedene Zahlungspflichten begründet: Zum einen überträgt der Sicherungsnehmer (total return payer) dem Sicherungsgeber (total return receiver) den tatsächlichen Erlös aus der Referenzschuld. Zum anderen sind so genannte Wertveränderungszahlungen (change-in-value payments oder kurz value payments) zu leisten.313 Das heißt, der Sicherungsnehmer schuldet Zahlungen oder erhält einen Anspruch, wenn es bei der Referenzschuld zu Wertveränderungen kommt. Der Nennwert der Referenzschuld wird deshalb angepasst, um erfolgten Wertveränderungen Rechnung zu tragen. Zusätzlich schuldet der Sicherungsgeber dem Sicherungsnehmer in regelmäßigen Abständen einen referenzierten, festen oder variablen Zins.

Die wechselseitigen Forderungen von Sicherungsgeber und Sicherungsnehmer werden verrechnet. Die sich daraus ergebenden Salden können periodisch oder als einzige Schlusszahlung bei Fälligkeit oder Beendigung des TRS beglichen werden. Der TRS kombiniert also im Wesentlichen die Übertragung eines im TRS-Kontrakt bezeichneten Risikos mit einem Zinsswap.

Der TRS erlaubt es dem Sicherungsnehmer aufgrund seiner Struktur, das ökonomische Risiko einer oder mehrerer Referenzschulden in seiner Gesamtheit zu übertragen, neben dem Ausfallrisiko also auch Marktpreisrisiken (einschl. Zinsänderungsrisiken). Ebenso wie beim CDS muss dazu die betreffende Referenzschuld (z.B. eine Kreditforderung) selbst nicht übertragen werden. Es genügt, dass statt dessen ein gegenläufiges Risikos zum Ausfallrisiko strukturiert wird, sodass das Ausfallrisiko tatsächlich oder nur synthetisch übertragen wird, je nachdem ob der Sicherungsnehmer Inhaber der Referenzschuld ist. Allerdings kann bei einem Sicherungsnehmer, der Inhaber der Referenzschuld ist, auch vorgesehen werden, dass der Sicherungsgeber die Referenzschuld zu Beginn der Transaktion erwirbt und zu deren Ende zurück überträgt. Diese Rückübertragung kann auch optional ausgestaltet oder ganz ausgeschlossen sein.314 Anders als ein CDS schützt ein TRS den Sicherungsnehmer allerdings in jedem Fall vor Wertverlusten unabhängig von Ursache oder Eintritt eines Kreditereignisses.

Der Sicherungsnehmer wird durch den TRS gegen alle Risiken aus dem Referenzwert geschützt. Lediglich das Risiko bezüglich der Zahlungen des Sicherungsgebers wird nicht ausgeschaltet. Ähnlich wie bei Credit spread-Produkten ist eine Weiterübertragung des Risikos für den Sicherungsgeber zwar möglich, liegt angesichts der Komplexität und einzelfallabhängigen Ausgestaltung der Produkte aber nicht nahe. Damit ist ein Beitrag von TRS zur Entstehung systemischer Gefahren vor allem dann denkbar, wenn diese Produkte mit anderen Finanzprodukten kombiniert werden, etwa mit synthetischen Exchange-Traded Funds (ETF).315

IV. Strukturierte Anleihen mit Risikoschutz (Credit-Linked Notes – CLN)
1. Merkmale und Arten

Eine verbreitete Nutzung von Kreditderivaten besteht in der Kombination einer Unternehmensanleihe mit einem Kreditderivat.316 Die Standardstruktur besteht aus der Kombination einer Anleihe mit einem CDS.317 Solche Credit-Linked Notes (CLN) werden auch als „hybride“ Kreditprodukte bezeichnet, da es sich um die Kombination von Wertpapieren mit einem Derivat handelt. Es handelt sich um vorab bezahlte Finanzinstrumente (funded). Ebenso wie andere Kreditderivate kann eine CLN einen oder mehrere Referenzwerte haben.

Eine CLN kann durch einen Anleiheemittenten direkt oder mittels einer Zweckgesellschaft (SPV) emittiert werden. Im ersten Fall investiert der CLN-Investor in eine oder mehrere echte, im zweiten Fall in eine oder mehrere synthetische Anleihen. Das letztgenannte Instrument wird auch als synthetische CLO bezeichnet und soll getrennt behandelt werden.318

Das Grundprinzip ist bei einer Direktemission gleich, egal ob die CLN sich auf einen oder mehrere Referenzwerte (Anleihen) bezieht. Im Fall eines einzelnen Referenzwerts (Single name CLN) verpflichtet sich der CLN-Emittent aus der Anleihe heraus, den Nominalbetrag der Anleihe zum Tilgungstermin vollständig zu tilgen. Daneben „kauft“ der CLN-Emittent bei der Emission vom CLN-Anleger ein Kreditderivat. Der CLN-Emittent ist insofern also Sicherungsnehmer und der CLN-Investor Sicherungsgeber. Aus der Anleihe erhält der CLN-Investor einen Anspruch auf regelmäßige Zinszahlungen, außerdem aus dem Derivat einen Anspruch auf eine Prämie (Aufschlag auf die Basisverzinsung). Der CLN-Emittent schuldet ferner bei Laufzeitende der CLN die Rückzahlung des vom CLN-Investor gezahlten Nominalbetrags, bei Eintritt eines Kreditereignisses freilich abzüglich des Betrags, der ihm aus dem Derivat als Ausgleichszahlung zuzufließen hat (Netting). Die Regelung zum Kreditereignis kann als auflösende Bedingung oder als Kündigungsrecht ausgestaltet sein und beendet das Leistungsversprechen aus der Anleihe in Höhe des Abzugsbetrags.319 Die beschriebene Struktur bedeutet somit, dass der Betrag der Anleihe zum Ende der Laufzeit nur dann zurückbezahlt werden muss, wenn nicht ein vorher spezifiziertes Kreditereignis eintritt.320

Wenn die CLN sich auf mehrere Anleihen als Referenzwerte bezieht, kann es bei jedem Ausfall im Referenzportfolio zu einer anteiligen Minderung des Anleihebetrags kommen (Simple basket CLN).321 Es kann aber auch wie bei Basket CDS festgelegt werden, dass nur bei bestimmten Ausfällen ein Kreditereignis vorliegt (z.B. first-to-default). Das Risiko des Investors entspricht in diesen Fällen dem Risiko eines Kredits an die definierte Referenzeinheit. Das Risiko ist insofern auf den Anlagebetrag und noch nicht ausgezahlte Zinsen begrenzt.322 Eine weitere Möglichkeit ist die Definition eines Betrags, unter den der Kurswert des gesamten Portfolios nicht absinken darf, ohne ein Kreditereignis auszulösen (Principal guaranteed basket CLN). In diesem Fall ändert das Kreditereignis nichts daran, dass der Investor zwar am Laufzeitende den Anlagebetrag zurückerhält; allerdings enden die Zinszahlungen mit dem Kreditereignis. Derart ausgestaltete CLN müssen typischerweise eine längere Laufzeit aufweisen, um für Investoren attraktiv zu sein.323

Die Strukturierung von CLN erfordert keine Dokumentation auf Basis eines internationalen Modellvertrags. Allerdings können die relevanten Kreditereignisse in Anlehnung an die ISDA Credit Definitions definiert werden.324 Eine genauere Definition des Kreditereignisses ist im deutschen Recht wegen § 796 BGB erforderlich.325

2. Wirtschaftliche Funktionen

CLN haben primär – wie andere Anleihen auch – Finanzierungsfunktionen. Die derivative Komponente hat keine isolierte Funktion. Ihr Sinn besteht vielmehr darin, dass die CLN – anders als eine Standard-Anleihe – es dem CLN-Emittenten gestattet, über den hineinstrukturierten CDS einen Schutz gegen das eigene Ausfallrisiko (TRS: ökonomische Risiko) aus der von ihm emittierten Anleihe zu erwerben. Für den Investor ist eine CLN mit dem Vorteil verbunden, dass er gegen einen entsprechenden Aufschlag auf die Anleiheverzinsung allein das Risiko eines Ausfalls des Emittenten und nicht das Gegenparteirisiko eines weiteren Sicherungsgebers übernehmen muss.326 Dieser Vorteil wird allerdings mit dem Verzicht auf Risikostreuung erkauft. Denn wenn es tatsächlich zu einem Ausfall kommt, kann der Investor sich allein an den CLN-Emittenten halten.

Als Anleihen können CLN an der Börse gehandelt werden. Auch diesem Handel steht nicht entgegen, dass ein Kreditderivat in das Finanzinstrument eingebettet ist, da der Referenzwert hinreichend liquide ist.327 Der Anleihekäufer tritt hinsichtlich des Kreditderivats jedoch in die Stellung als Sicherungsgeber ein. Bei der Platzierung müssen der Emittent der CLN und die emissionsbegleitenden Institute deshalb auch im Prospekt auf die Besonderheiten einer CLN als Anleihe mit integriertem Kreditderivat eingehen.328

3. Risiken beim Einsatz

CLN weisen die Risiken von Anleihen auf, allerdings modifiziert durch das hineinstrukturierte Kreditderivat. Dabei wird die Risikosituation nicht zuletzt dadurch beeinflusst, ob die CLN bilateral oder über die Börse gehandelt wird. Auf die spezielle Situation bei CLN, die über eine Zweckgesellschaft emittiert wurden, ist nachfolgend im Abschnitt zu SCDO einzugehen.

a) Risiken im bilateralen Verhältnis und Risikoexternalisierung

Im bilateralen Verhältnis gilt für CLN grundsätzlich zunächst dasselbe wie für sonstige Anleihen. Anders als bei diesen ist der Emittent der CLN wegen der Vorfinanzierung durch den Investor allerdings keinem Ausfallrisiko ausgesetzt. Bei einem Kreditereignis reduziert sich lediglich der Anleihebetrag, der dem Investor zurückzuzahlen ist.329 Demgegenüber trägt der Investor (Sicherungsgeber) bei CLN-Transaktionen ohne Zwischenschaltung einer Zweckgesellschaft zusätzlich zum Ausfallrisiko des Referenzwertes auch das Gegenparteirisiko des Emittenten (Sicherungsnehmer).330 Der CLN-Investor übernimmt also ein doppeltes Ausfallrisiko, einerseits aus dem Referenzwert (Anleihe) und andererseits aus dem Kreditderivat (sog. double default risk).

Ob Risiken zum Nachteil des Investors und (bei einem Weiterverkauf) seiner Abnehmer externalisiert werden können, hängt von der Ausgestaltung und Handelbarkeit der CLN ab. Angesichts der Tatsache, dass der Investor das Gegenparteirisiko des Emittenten übernimmt, besteht bei CLN grundsätzlich eine Gefahr, dass der Emittent zum Nachteil der Investoren Risiken übernimmt, durch die sich die Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls erhöht (moralisches Risiko). Denn anders als bei einem isolierten CDS, bei dem ein Sicherungsgeber einen von ihm getrennten Kreditgeber (als Sicherungsnehmer) gegen den Ausfall des Kreditnehmers absichert, kommt der Schutz des Kreditderivats bei einer CLN dem Anleiheemittenten und damit dem Kreditnehmer selbst zugute. Das dürfte sich zwar bei direkt emittierten und börsengehandelten CLN nicht ohne Weiteres auswirken, da der Anleiheemittent hier ein Eigeninteresse daran hat, die Handelbarkeit von ihm emittierter Wertpapiere nicht zu gefährden und daher keinen Ausfall bewusst herbeiführen wird.

Anders kann die Situation aber sein, wenn die CLN nicht börsengehandelt ist. In einem solchen Fall wird ein risikoerhöhendes Verhalten des Emittenten nicht durch den Markt sanktioniert. Ein Beispielfall, in dem es infolgedessen zu größeren Problemen kam, waren die Transaktionen, die Gegenstand der Gerichtsverfahren und Vergleiche unter Beteiligung der Banken Citigroup und J.P. Morgan im Enron-Skandal waren.331

b) Hebelung und Risikoverkettung

Mit dem Handel von CLN ist außerdem die Möglichkeit verbunden, dass sich Risikoketten ausbilden, weil und soweit der Börsenhandel zu einer Weiterübertragung des mit dem Kreditderivat abgesicherten Risikos führt. Dieses Risiko erscheint allerdings geringer als bei bilateral (OTC) gehandelten Produkten. Bei OTC gehandelten Produkten gehen Risikoketten für einen Investor, je mehr verbindende Glieder (= andere Investoren) die Kette bereits aufweist, mit einem um so höheren Risiko einher und sind um so schwerer zu überblicken.332 Dagegen ist bei einer CLN der Referenzwert (Anleihe) direkt mit dem Kreditderivat verbunden und relativ stark standardisiert, damit sich die CLN überhaupt als handelbares Produkt am Markt platzieren lässt. Ein Investor muss deshalb in geringerem Umfang als bei OTC-Derivaten darauf achten, wie hoch das Ausfallrisiko des Handelspartners ist, von dem er im Einzelfall die CLN erwirbt. Außerdem dürfte eine Bewertung des mit dem Derivat verbundenen Risikos einfacher sein als bei vielen bilateral gehandelten und relativ komplexen Kreditderivaten.

c) Auswirkungen auf das Gesamtrisiko

Als Kombination von Anleihe und Kreditderivat dürften CLN in einem geringeren Umfang als isoliert eingesetzte Derivate oder die zuvor beschriebenen Kreditderivate zu einer signifikanten Erhöhung des Gesamtrisikos im Markt beitragen. Dies gilt zumindest, wenn man von der angesprochenen Möglichkeit von Risikoexternalisierungen absieht. Denn als Anleihen erfüllen CLN, wie gesagt, normalerweise Finanzierungsfunktionen. Das hineinstrukturierte Kreditderivat dient der Absicherung eines konkreten Ausfallrisikos und lässt sich nicht isoliert zu spekulativen Zwecken einsetzen.

V. Synthetische Tranchierungsverbriefungen mit Risikoschutz (Synthetic Collateralized Debt Obligations – SCDO u.Ä.)

Eine Möglichkeit für Emittenten, die Vorteile von Tranchierungsverbriefungen mit dem Schutz durch Kreditderivate zu kombinieren, bietet der Einsatz von Synthetic Collateralized Debt Obligations (SCDO). Die Instrumente werden auch als Collateralized Synthetic Obligations (CSO) bezeichnet.333 Zum Teil wird bei Instrumenten auch einfach von CDO gesprochen, wodurch sich allerdings Abgrenzungsprobleme zu Produkten ohne derivative Komponente ergeben. Bei den hier relevanten Instrumenten handelt es sich erneut um hybride Kreditprodukte, nämlich eine Anleihe mit hineinstrukturiertem Kreditderivat (z.B. CLN), die von einer Zweckgesellschaft emittiert wird.334

1. Merkmale und Arten

SCDO werden im Wesentlichen wie CDO ohne derivative Komponente (Cash CDO) strukturiert. Allerdings geht es hier nicht um die Übertragung des Basisportfolios auf die Zweckgesellschaft, sondern um die Übertragung des Kreditrisikos eines Referenzportfolios mittels Kreditderivaten (i.d.R. CDS oder CLN).335 Deshalb sind diese Produkte in ihrer Reinform nicht vorfinanziert (unfunded).336 Die Zweckgesellschaft verbrieft die Risiken in gebündelter Form und verkauft daraus strukturierte Kreditderivate. Eine Tranchierung – mit Emission einzelner Derivate für jede Tranche – kann erfolgen, doch ist das nicht notwendig der Fall. Zur Refinanzierung kann die Zweckgesellschaft die von den Investoren erhaltenen Gelder (Emissionserlös) in den Erwerb hochqualitativer Vermögenswerte (z.B. Staatsanleihen, Pfandbriefe) investieren, die als Sicherheiten (collateral) für eventuelle Ausgleichszahlungen an den Sicherungsnehmer und als Besicherung für die Rückzahlung an die Investoren dienen.337 Dadurch ergibt sich die Möglichkeit, auch Tranchen künstlich mit Sicherheiten zu unterlegen, indem in Höhe der Tranche ein collateral pool angelegt wird, dem in der Regel Vermögenswerte (assets) höchster Qualität zugeführt werden. Das eröffnet Investoren die Möglichkeit zur Anlage in SCDO, die sonst aufgrund anlagerechtlicher Beschränkungen in solche Produkte nicht investieren dürften.338

Die Kreditgeber (Banken) als Sicherungsnehmer zahlen der Zweckgesellschaft häufig einen Kreditausfallaufschlag für die Übernahme des Ausfallrisikos. Im Gegenzug übernimmt die Zweckgesellschaft eine Verpflichtung, nach der Haftung einer geringen Erstrisikoposition des Kreditgebers Verluste in Höhe eines gewissen Anteils des Referenzportfolios (5–10 %) zu decken. Das Referenzportfolio ist bei den meisten SCDO wesentlich größer als die Schuldtitelemission.339 Die Zweckgesellschaft leitet an die Investoren, wenn es zu keinen Ausfällen kommt, zunächst die Zahlungen weiter, welche die Schuldner an den Inhaber des Referenzportfolios leisten. Hinzu kommt eine von diesem geleistete Swapprämie für den in die synthetische Anleihe hinein strukturierten Risikoschutz. Bei Ausfällen werden die Erträge aus dem Portfolio zur Befriedigung des Portfolioinhabers genutzt. Die Weiterleitung der Schuldnerzahlungen ist allerdings nicht zwingend im Sinne einer Weiterleitung echter Zahlungen zu verstehen, sondern dürfte sich typischerweise auf einen Bestandteil der Swapprämie beschränken, von dem Abzüge bei Eintritt eines im Kontrakt definierten Kreditereignisses erfolgen.340 Die verbleibenden Vermögenswerte werden je nach Ausgestaltung bei Fälligkeit der SCDO auf die Investoren übertragen.

Ebenso wie bei sonstigen CDO-Strukturen gibt es auch bei SCDO verschiedene Weiterentwicklungen. So ist z.B. auch bei diesen Produkten eine Wiederverbriefung möglich (SCDO²). Infolge der Finanzkrise sind sonstige Produkte, die zuvor für investorengetriebene Arbitragetransaktionen verwendet worden waren, allerdings wieder aus dem Markt verschwunden.341 Dies gilt namentlich für CDO-Konstruktionen mit dynamischer Hebelung (Constant Proportion Debt Obligation – CPDO) oder mit einer Superhebelung der Seniortranche (Leveraged Super Senior Securities – LSSS).342

2. Wirtschaftliche Funktionen

SCDO sind vergleichsweise komplexe Produkte und werden in der Regel durch die Zweckgesellschaften von Banken angeboten. Diese können solche Instrumente zur Verlagerung von Risiken auf den Kapitalmarkt nutzen, um dadurch die sie treffenden Eigenkapitalanforderungen zu verringern. Daneben können sie unsystematische Risiken eingrenzen und mithin besser steuern.343

Ausgehend von diesen allgemeinen Funktionen, die für die Entwicklung von SCDO treibend gewesen ist, ist wie nachfolgend dargestellt zu unterscheiden.344 Dem Assetgeber dienen SCDO dazu, Portfoliorisiken abzusichern. Dagegen haben SCDO in Reinform für ihn keine Finanzierungsfunktion, weil die Übertragung des Kreditrisikos im Vordergrund steht. Insofern sind sie abzugrenzen von SCDO mit lediglich einem synthetischen Teilportfolio (bucket), bei denen das Gesamtportfolio der verbrieften Aktiva sowohl aus realen als auch synthetischen Forderungen besteht. Das mit solchen Produkten verfolgte Ziel ist die bessere Diversifikation des Portfolios.345 Dem Investor ermöglichen SCDO – sofern sie, wie heute üblich, über ein relativ großes Referenzportfolio verfügen – eine eher risikoarme Anlage mit sicherem Zahlungsprofil.346

Aktiv verwaltete SCDO können vom Assetgeber schließlich nicht nur zu Zwecken des Risikomanagements eingesetzt werden, sondern ermöglichen darüber hinaus eine Arbitrage zwischen Anleihen mit und solchen ohne Investmentqualität. Dieser Einsatzzweck ist in Europa allerdings nicht verbreitet und nach der Finanzkrise insgesamt bedeutungslos geworden.347

3. Risiken beim Einsatz

Bei der Einschätzung der aufsichtsrechtlich relevanten Gefahren sind die Überlegungen zu CLN und zu Tranchierungsverbriefungen zu kombinieren. Die Risikosituation ist bei SCDO also in den meisten Fällen besonders schwierig zu überblicken.

a) Risiken im bilateralen Verhältnis und Risikoexternalisierung

Ähnlich wie bei nicht-synthetischen (Cash) CDO erscheint es bei synthetischen CDO grundsätzlich leicht möglich, dass es zu Risikoexternalisierungen kommt. Denn es handelt sich, wie gesagt, um vergleichsweise komplexe Produkte, bei denen die Risikobewertung eine Berücksichtigung der Risiken von Tranchierungsverbriefungen und Kreditderivaten erfordert.

In Bezug auf Cash CDO wurde insbesondere auf das bestehende Informationsgefälle zwischen Emittenten und Investoren hingewiesen.348 Aus diesem Grund ist es auch wesentlich schwieriger für Investoren in SCDO – im Gegensatz zu CLN-Investoren –, die Risiken der erworbenen Finanzinstrumente selbst einzuschätzen und Bewertungsfehler auf der Emittentenseite zu erkennen (Möglichkeit zur Negativselektion). Darüber hinaus können sich für die Banken, welche die zu verbriefenden Kreditrisiken zur Verfügung stellen, die Anreize zur fortgesetzten Risikokontrolle vermindern (moralische Risiken). Die bestehenden Informationsasymmetrien können somit Ursache dafür sein, dass Risiken sowohl bei der Anlage in SCDO als auch noch im Anschluss auf die Investoren übergewälzt werden.

Hinsichtlich der Risiken, zu deren Überwälzung es grundsätzlich kommen kann, sind allerdings gewisse Abweichungen zu Cash CDO zu beobachten. So sind SCDO in Reinform eben nicht mit verbrieften Forderungen (z.B. Anleihen) als Sicherheiten unterlegt, sondern nur mit Kreditderivaten. Außerdem verfügen sie zwar, wie gesagt, über ein großes Referenzportfolio als Sicherheitenpool (collateral pool), doch können sich zusätzliche Risiken bei einer für die Investoren ungünstigen Verwaltung der Sicherheiten ergeben.

In der Vergangenheit sind die Möglichkeiten zur Risikoabwälzung im Rahmen von SCDO-Transaktionen unterschätzt worden (ebenso wie bei Cash CDO).349 Ein frühes Beispiel steht im Zusammenhang mit dem Enron-Skandal, der auf Bankenseite in der Folge zu einer Reihe von Rechtsstreitigkeiten führte. Ein solcher Rechtsstreit betraf eine SCDO-Struktur, innerhalb derer eine Zweckgesellschaft eine erste Klasse von CLN an Investoren und in geringerer Zahl eine zweite Klasse von CLN an die Kreditgeber von Enron (= Banken) ausgab. Die Zweckgesellschaft kaufte aus den Emissionserlösen hochqualitative Vermögenswerte und stellte zugleich Ausfallabsicherungen in Form von CDS zugunsten der Enron-Kreditgeber aus. Die Insolvenz von Enron war als Kreditereignis definiert. Beim Eintritt des Kreditereignisses erhielten die Kreditgeber von der Zweckgesellschaft eine Auszahlung aus den von ihr getätigten Anlagen und lieferten im Gegenzug von Enron emittierte, vorrangige Kreditverbriefungen (senior obligations), die wertmäßig mindestens dem Betrag ihrer Kreditforderungen gegen Enron entsprachen. Die beteiligten Banken hatten über die beschriebene Struktur also die Ausfallrisiken aus den an Enron vergebenen Krediten effektiv auf die Investoren der ersten CLN-Klasse übertragen, ohne dass diesen nach der Insolvenz von Enron ein Rückgriff möglich blieb.350

Auch in der Finanzkrise 2008–2012 zeigten sich gravierende Probleme mit CDO und SCDO. Dies lag zum einen daran, dass die Produkte für die Investoren nicht erkennbare Risiken enthielten, und zum anderen daran, dass die zur eingesetzten Ratingagenturen die Tranchen der Verbriefungsstruktur trotz geringer Diversifizierung unangemessen gut bewertet hatten.351

Die beschriebenen Probleme haben sich dadurch reduziert, dass im Zuge der Finanzkrise zwingende Selbstbehalte für die Emittenten von Tranchierungsverbriefungen eingeführt wurden (Enron-Problematik) und dass die Transparenzvorgaben und die gesetzlichen Vorgaben für Ratingagenturen grundlegend überarbeitet wurden (Problematik in der Finanzkrise). Bei heute noch existierenden SCDO-Strukturen ist zudem zu beachten, dass etwaige, noch vorkommende Risikoexternalisierungen grundsätzlich durch das Referenzportfolio absorbiert werden dürften.

b) Einsatz von Hebelung und Risikoverkettung

Anleihen, die im Rahmen von SCDO-Strukturen emittiert werden, sind ebenso wie im Fall von Cash CDO Hebelfinanzierungsprodukte. Das bedeutet, dass sich Risikoketten über die von der Zweckgesellschaft emittierten Finanzinstrumente bilden können. Externalisierte Risiken, die nicht durch das Referenzportfolio absorbiert werden, können zudem beliebige am Markt teilnehmende Investoren treffen, welche die synthetischen Anleihen erwerben.352

c) Auswirkungen auf das Gesamtrisiko

Die Auswirkungen, die SCDO auf das Gesamtrisiko im Markt haben können, sind besonders schwierig zu überblicken. SCDO, in denen die Risiken eines Referenzportfolios aus zuvor vergebenen Krediten verbrieft sind, dürften im Regelfall risikomindernd wirken. Denn die Poolung und die Tranchierung vergrößert – ebenso wie bei sonstigen ABS – die Anzahl von Investoren, auf welche die Risiken aus dem Referenzportfolio übertragen werden können. Sofern es allerdings zu einer Abwälzung von Risiken kommt, die nicht durch das Referenzportfolio abgedeckt sind, droht eine Haftung der Investoren, die das seit der Finanzkrise allmählich zurückgekehrte Vertrauen in Cash CDO und SCDO endgültig wegbrechen lassen könnte.

Speziell bei SCDO² wird ein weiteres Problem darin gesehen, dass es sogar zu einer beschleunigten Verlustallokation kommen könnte. Der Grund sind Überschneidungen in den Referenzportfolios, sodass Risiken, die sich materialisieren, nicht nur ein isoliertes Referenzportfolio treffen, sondern „durchschlagen“. Dieses Risiko besteht insbesondere bei aktiv verwalteten SCDO. Je riskanter die Tranche ist, in die investiert wurde, um so schneller wird die Überschneidung zu einem Problem.353

261 Burghof/Paul/Rudolph in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 28; Sapien, Financial weapons of mass destruction: from bucket shops to credit default swaps, 19 S. Cal. Interdisciplinary L.J. 411, 425ff. (2010). 262 Siehe BaFin, Rundschreiben 11/2017 (VA), 12. Dezember 2017, Abschn. B.4.6; zuvor Rundschreiben 1/2002 (VA), Gesch.-Z. Q 4 – 99/02, 12. April 2002, S. 2f. (aufgehoben). 263 Zu TRS: ISDA, 2007 MASTER Corporate Bond Total Return Swap Confirmation Agreement. 264 Siehe ergänzend Bösch (Fn. 22), S. 13, 242ff., zu den Bestandteilen des Ausfallrisikos, d.h. Verlust in Höhe des ausstehenden Rückzahlungsbetrags zurzeit des Ausfallzeitpunkts (Kreditäquivalenz-Betrag), der Verlustquote bei Ausfall und der Ausfallwahrscheinlichkeit. 265 Franzen/Schäfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 49 (53). 266 Franzen/Schäfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 49 (54). 267 CLN sind daher nicht nur Anlage-, sondern auch Sicherungsinstrumente; anders offenbar als andere strukturierte Anleihen mit Ertragsberechnung anhand eines Referenzwerts, wie z.B. Commodity Linked Notes, Equity Linked Notes, Performance Linked Notes. 268 Eingehend: Harris/Kramer, Credit Derivatives, Insurance, and CDOs: The Aftermath of Enron in: Culp, Structured Finance and Insurance: The ART of Managing Capital and Risk, S. 676 (679ff.). 269 Siehe z.B. Franzen/Schäfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 49 (58), zu exotischen bzw. komplexeren Varianten, die infolge der Finanzkrise nicht mehr im Markt präsent sind. 270 Deshalb werden in den amtlichen Statistiken zu OTC-Derivaten üblicherweise auch nur CDS ausgewiesen; siehe etwa BIZ, BIS Quarterly Review, September 2018, Annex: BIS Statistics: Charts, Tabelle D5, S. 255; zur Nomenklatur: dies., Triennial Central Bank Survey, Foreign exchange and derivatives market activity in 2007, Dezember 2007, S. 43; Deutsche Bundesbank, Zahlungsbilanzstatistik, Stand: Dezember 2019, S. 84. 271 Siehe z.B. EU-Kommission, Kartellrecht: Kommission bittet um Stellungnahmen zu Verpflichtungsangeboten von ISDA und Markit zu Credit Default Swaps, Pressemitteilung IP/16/1610, 28. April 2016, zum spekulativen Einsatz von CDS. 272 Man spricht davon, dass der CDS „naked“ ist (Gegensatz: „covered“). Im Deutschen ist insofern auch die Bezeichnung als gedeckter bzw. ungedeckter CDS geläufig, was freilich zu Missverständnissen führen kann (gedeckt = funded/covered). 273 Vgl. zur Konstruktion von Kreditderivaten instruktiv Juurikkala, ECFR 2012, 307 (310): CDS können auch als Knock-in-Putoptionen aufgefasst werden. 274 Vgl. Bösch (Fn. 22), S. 249f.; Storck/Zerey in: Zerey (Fn. 195), § 8 Rz. 1, 20ff.; Kosowski/Neftci, Principles of Financial Engineering, 3. Aufl. 2015, S. 623ff. 275 Siehe ergänzend unten Kap. 6.C.II.2.a)bb)bbb)(i) (S. 812). 276 Eine Variante sind Kombinationen aus CDS und einem Digital CDS (sog. Recovery CDS), bei denen die Gegenparteien jeweils für eine Komponente Sicherungsgeber und für die andere Sicherungsnehmer sind; dazu Franzen/Schäfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 49 (59). 277 Vgl. Broll/Welzel, Risikomanagement mit Kreditoptionen, Volkswirtschaftliche Diskussionsreihe, Beitrag 231, Universität Augsburg im November 2002, S. 3, dort im Weiteren auch zur Nutzung von CDS und TRS als (komplexen) Kreditoptionen. 278 Vgl. Bösch (Fn. 22), S. 250. 279 Franzen/Schäfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 49 (59), zu default swaptions: In diesem Fall bildet der CDS selbst den Referenzwert. 280 Franzen/Schäfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 49 (59). 281 Siehe Penasse (Natixis), Cash flow-wise ABCDS pricing, MPRA Paper No. 10853, Stand: 17. September 2008. 282 Franzen in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 67 (69). 283 Siehe oben Abschn. E.I und II.3 (S. 61 und 69). 284 Markit, iTrax-Produktbeschreibung; abrufbar: https://www.markit.com/Product/ITraxx. 285 Franzen in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 67 (72). 286 Franzen in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 67 (74). 287 Franzen in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 67 (75). 288 Franzen in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 67 (75). 289 Franzen in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 67 (76ff.). 290 Weistroffer, Credit Default Swaps – Auf dem Weg zu einem robusteren System, Aktuelle Themen 477, Deutsche Bank Research, 8. März 2010, 5; BIZ, BIZ-Quartalsbericht, März 2005, S. 84. 291 Das bedeutet aber nicht, dass sie nach HGB nur als Anlagevermögen bilanziert werden könnten; dazu Berger/Wildner/Nagelschmidt in: Zerey (Fn. 195), § 39 Rz. 12ff., insb. Rz. 44–46; Auerbach/Klotzbach in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 389 (396ff.). 292 Weistroffer, Credit Default Swaps – Auf dem Weg zu einem robusteren System, Aktuelle Themen 477, Deutsche Bank Research, 8. März 2010, S. 6. 293 Franzen/Schäfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 49 (55). 294 Dafür könnte sprechen, dass eine bedeutende Anzahl an CDS-Transaktionen zwischen Händlern stattfindet; dazu z.B. BIZ, Statistical release: OTC derivatives statistics at end June 2018, 31. Oktober 2018, S. 5. Zur Entwicklung seit der Finanzkrise 2008–2012 siehe z.B. Aldasoro/Ehlers (BIZ), The credit default swap market: what a difference a decade makes, BIS Quarterly Review, Juni 2018, S. 4. 295 Utset, Transitive Counterparty Risk and Financial Contracts, 78 Brooklyn L. Rev. 1441, 1465ff. (2013). 296 Siehe unten Kap. 4.G.II (S. 232). 297 Siehe z.B. Lin u.a., The Valuation of the Basket CDS in a Primary-Subsidiary Model, 28 APJOR 213 (2011), zum Umgang mit Randrisiken in der Risikobewertung bei Basket CDS. 298 Zum Bedeutungsverlust Dülfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 147 (163). 299 Franke in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 209 (213). Danach gibt es für diese Produkte in Deutschland nur wenige geeignete Schuldner. 300 Vogel (Fn. 19), S. 15 mit Fn. 44, S. 22ff. 301 Franzen/Schäfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 49 (56f.). 302 Jahn in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, Band II, 4. Aufl. 2011, § 114 Rz. 27 (in der 5. Aufl., Fn. 154, entfallen); Vogel (Fn. 19), S. 15; Burghof/Henke/Rudolph, ZBB 1998, 277 (280). Für Credit Spread-Options wird, abweichend von der Begrifflichkeit im vorliegenden Text, teilweise auch der Begriff Credit Options verwendet, außerdem die Abkürzung CSO; vgl. Vogel, a.a.O., S. 22 mit Fn. 83. 303 Jahn in: Schimansky/Bunte/Lwowski (Fn. 302), § 114 Rz. 27. 304 Jahn in: Schimansky/Bunte/Lwowski (Fn. 302), § 114 Rz. 27. 305 Vogel (Fn. 19), S. 22. 306 Bösch, (Fn. 22), S. 258 („üblicherweise amerikanische Option“); Vogel (Fn. 19), S. 24. 307 Franzen/Schäfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 49 (57). 308 Vogel (Fn. 19), S. 24f. 309 Vgl. TheOptionsGuide.com, The Options & Futures Guide, Credit Spreads, abrufbar: http://www.theoptionsguide.com/credit-spread.aspx. 310 Franzen/Schäfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 49 (56). 311 Siehe beispielhaft im EU-Recht einerseits Art. 204 Abs. 1 lit. b VO 575/2013 (Kreditderivat) und andererseits Art. 204a Abs. 1 VO (EU) 2019/876 (Eigenkapitalderivat); im U.S.-Recht einerseits 17 CFR § 240.3a67-2, andererseits 17 CFR § 242.901 und erläuternd SEC, Regulation SBSR?Reporting and Dissemination of Security-Based Swap Information, 80 FR 14564, 14569f. 312 J.P. Morgan/The RiskMetrics Group, J.P. Morgan Guide to Credit Derivatives, 1999, S. 19; abrufbar: http://www.defaultrisk.com/_pdf6j4/The_JP_Morgan_Guide_2_Crdt_Drvtvs.pdf; Vogel (Fn. 19), S. 19. 313 Dies dürfte allerdings nur bei verbrieften Referenzschulden eine Rolle spielen, da nur dann ein Markt für diese Schulden existiert (also z.B. nicht bei Bankkrediten als Referenzschulden); vgl. Choudhry, Total Return Swaps: Credit Derivatives and Synthetic Funding Instruments, www.yieldcurve.com, 2004, S. 3. 314 Vogel (Fn. 19), S. 20. 315 Vgl. Ramaswamy, Market structures and systemic risks of exchange-traded funds, BIS Working Papers No. 343, S. 5; siehe auch unten Abschn. M.II (S. 130; zu ETFs). 316 Vgl. BAV (heute: BaFin), Rundschreiben 1/2003, Q4-99/02, 12. April 2002, S. 3. 317 Franzen/Schäfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 49 (57). 318 Siehe unten Abschn. F.V (S. 101). Siehe auch Schuh, Collateralized Loan Obligations und Credit Linked Notes – Eine Analyse der Rahmenbedingungen und Einsatzmöglichkeiten für deutsche Kreditinstitute, http://www.true-sale-international.de/fileadmin/tsi_downloads/ABS_Research/Doktor-und_Diplomarbeiten/CLO_und_CLN___Eine_Analyse_der_Rahmenbedingungen_und_Einsatzm_glichkeiten_f_r_deutsche_KI.pdf, S. 11, zur Unterscheidung zwischen CLN und CLO. 319 Zahn/Lemke, WM 2002, 1536 (1537); dort auch zur hiervon zu trennenden sog. Limited recourse-Regelung, die den Rückgriff ins übrige Vermögen des CLN-Emittenten begrenzt. 320 Zahn/Lemke, WM 2002, 1536 (1537). 321 Credit Suisse/First Boston, Structured Investor Products, 20. April 2004, S. 4; ursprünglich: http://www.isda.org/c_and_a/ppt/PRIMA-presentation-Case-Study-on-CreditProducts042004.ppt, siehe nun: https://slideplayer.com/slide/6236167/. 322 Credit Suisse/First Boston, Structured Investor Products, 20. April 2004 (Fn. 321), S. 7. 323 Credit Suisse/First Boston, Structured Investor Products, 20. April 2004 (Fn. 321), S. 10. 324 Zahn/Lemke, WM 2002, 1536 (1537). 325 Näher Zahn/Lemke, WM 2002, 1536 (1538). 326 Damit kann CLN auch von Anleiheemittent als sichereres Absicherungsinstrument denn ein CDS verwendet werden (z.B. zur Absicherung eines Kreditportfolios, das der Emittent als Kreditgeber hält): Emittent (PB) trägt durch CLN nur das eigene Ausfallrisiko, da Anleger (als PS) den Schutz vorab bezahlt. 327 Maßgeblich ist insofern der Anleihecharakter des Finanzinstruments, vgl. §§ 2ff. BörsZulV und OLG Schleswig-Holstein, Urteil vom 5. November 2012, 5 U 10/12, Rz. 63 (Juris) (zur Frage einer Aufklärungspflichtverletzung). 328 Zahn/Lemke, WM 2002, 1536 (1544) unter Verweis auf [jetzt] § 32 Abs. 3 i.V.m. § 13 Abs. 1 BörsZulV. Dieselben Grundsätze gelten für einen Verkaufsprospekt gem. Art. 6 Abs. 1 VO 1129/2017 für an einem organisierten Markt gehandelte Instrumente (bis 21. Juli 2019: § 5 Abs. 1 S. 1 WpPG im deutschen Recht). Dazu auch Lehmann, Grundriss des Bank- und Kapitalmarktrechts, 1. Aufl. 2016, Rz. 614; Dreher in: Zerey (Fn. 195), § 13 Rz. 3ff. (dort zu Optionsscheinen und Zertifikaten). 329 Schulte-Mattler/Meyer-Ramloch in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 501 (507). 330 Franzen/Schäfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 49 (58). 331 Dazu siehe ausführlicher nachfolgend Abschn. V.3.a) (S. 104). 332 Siehe oben Kap. 2.C.III (S. 27). 333 Die Abkürzung „CSO“ wird allerdings auch für Credit Spread Options verwendet, weshalb in dieser Untersuchung darauf verzichtet wird. 334 Alternativ kann auch anderes Kreditderivat hineinstrukturiert werden, siehe Herrmann in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 81 (95). 335 Etwa indem als Referenzwert ein first-to-default CDS basket oder eine Kreditspannen-Option verwendet wird. Anstelle eines CDS können allerdings auch CLN zur Übertragung des Kreditrisikos verwendet werden, sodass es zu einer Übertragung des Referenzportfolios kommen kann. 336 Schweimayer, Bewertung von synthetischen und Cash-CDO in der Praxis, Risiko Manager 7/2008, 1 (8). Anderes gilt, wenn Wertpapiere mit derivativer Komponente auf die Zweckgesellschaft übertragen werden oder wenn das Portfolio aus realen und synthetischen Forderungen besteht (partial funded); dazu Engelmann (Fn. 178), S. 5. 337 Franzen/Schäfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 49 (58). 338 Heidorn/König, Investitionen in Collateral Debt Obligations, Mai 2003, S. 5–6. 339 Hermann in Burghof u.a. (Fn. 22), S. 81 (96). 340 Vgl. Curran, MAA Review zu: Mounfield, Synthetic CDOs: Modelling, Valuaion and Risk Management, 14. August 2009; abrufbar: https://www.maa.org/press/maa-reviews/synthetic-cdos-modelling-valuation-and-risk-management („losses are determined by a prescribed computation, rather than by non-payment of the corporations [= Referenzschuldner]“). 341 Dülfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 147 (157ff.). 342 Dülfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 147 (158f.); zu LSSS auch Nefci (Fn. 274), S. 502f.; Adams/Jhooty/Wong (DBRS), Fundamentals of Leveraged Super Senior CDOs, DBRS Studie vom Juni 2005; abrufbar: http://www.dbrs.com/research/149269/fundamentals-of-leveraged-super-senior-cdos-archived.pdf; zu CPDO auch Gordy/Willemann (FRB), Constant Proportion Debt Obligations: A Post-Mortem Analysis of Rating Models, FEDS 2010-05, 23. September 2009; abrufbar: http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2010/201005/201005pap.pdf. 343 Kölbl-Vogt in: Zerey (Fn. 195), § 9 Rz. 14. 344 Ausführlich zum Verlauf der Entwicklung siehe Herrmann in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 81 (84ff.) (zu nicht-synthetischen CDO und synthetischen CDO). 345 Herrmann in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 81 (94). 346 Vgl. Herrmann in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 81 (94, 96). 347 Herrmann in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 81 (89, 95). 348 Siehe oben Abschn. D.III.1.a) (S. 57). 349 Vgl. de Corbavia-Perisic/Maier in: Zerey (Fn. 195), § 3 Rz. 33; ausführlich Brown/McGourty/Schuermann (Fn. 38), S. 339 (344f.). 350 Hudson Soft Class Action, amended complaint, S. 44ff., wie zit. in: Kramer/Harris in: Culp/Niskanen, Corporate Aftershock, 1. Aufl. 2003, Kap. 12; dazu auch Reynolds, The Citigroup and J.P. Morgan Chase Settlements: The impact on the financial services industry 8 NCBI 247 (2004). 351 Dazu z.B. Engelmann, Collateralized Debt Obligation and its impact to the financial crisis, vorläufige Fassung vom 15. Oktober 2010, S. 21, 23; abrufbar: https://www.boeckler.de/pdf/v_2010_10_29_engelmann.pdf; Hellwig (Fn. 92), S. E 36-E 41. 352 Siehe oben Abschn. D.III.1.a) (S. 42). 353 De Corbavia-Perisic/Maier in: Zerey (Fn. 195), § 3 Rz. 39.