Случайность и неслучайность биржевых цен

Вступительное слово

Уважаемые господа!

Русскоязычная литература о фондовом рынке редко удивляет оригинальностью подходов и фундаментальностью тем. Причина тому, безусловно, относительная молодость отечественных фондовых рынков. В результате на полках магазинов представлены либо книги отечественных авторов, в развлекательной форме разъясняющие, что такое рынок ценных бумаг, либо внушительные тома иностранных гуру, обремененные тяжеловесным переводом и ориентированные, в большинстве своем, на опытных трейдеров. Настоящая книга – приятное исключение из этого правила. Она легко читается и будет интересна и новичкам, и профессионалам.

Мир полон случайностей, уверяет нас Юрий Чеботарев. Так ли это на самом деле – вопрос философский. Книга полна историй о «выкрутасах» ценных бумаг, необъяснимом поведении инвесторов, бессмысленных прогнозах аналитиков, наполеоновских планах эмитентов. Книга читается на одном дыхании, хотя, возможно, не все будут согласны с автором.

Понимание рынка как мира случайностей привело Юрия Чеботарева к логичному выводу, что научно обоснованное прогнозирование в таком хаотическом пространстве невозможно, и необходимо найти другие способы извлечения прибыли. Одним из таких способов оказалось создание автоматической торговой системы, робота, самостоятельно совершающего сделки на фондовом рынке. По результатам турнира среди подобных автоматов, проведенного инвестиционной компанией «ЦЕРИХ Кэпитал Менеджмент», все роботы автора книги оказались успешны, а на рынке корпоративных ценных бумаг даже стали победителями, показав наилучшую доходность.

Тем увлекательнее читать новую книгу Юрия Чеботарева. Если вам интересно, как добиваться успеха на бирже и приумножить капитал, то эта книга, безусловно, создана для вас.

Александр Щеглов,

Генеральный директор инвестиционной компании

«ЦЕРИХ Кэпитал Менеджмент»

Предисловие

Я – биржевой спекулянт. Мне ежедневно приходится сталкиваться с огромным потоком экономической информации. Эта информация противоречива, а ее качество зачастую очень сомнительно. Иногда даже удивляешься, какое отношение эта информация может иметь к повседневной биржевой жизни? Но именно этот поток противоречивой и разнокачественной информации постоянно «бомбардирует» финансовое поле, порождает спрос и предложение на активы и непрерывно изменяет картину цен нашей экономической жизни.

Спекуляция выполняет строго направленную экономическую функцию и является составным элементом рыночной экономики. Спекуляция есть покупка любого рыночного актива (или продажа его) в надежде на повышение стоимости этого актива (или в ожидании понижения его стоимости). Таким образом, спекулятивные операции выполняют важнейшую функцию рынка: выявляют реальный спрос на рыночные активы.

Осмелюсь предположить, что спекуляция является составным элементом не только рыночной экономики, но и любой экономики вообще: от тоталитарной до сверх либеральной. Спрос и предложение на любом уровне, от интересов государства до интересов отдельного человека, являются движущим стимулом любой экономики, независимо от ее политической конструкции.

Разнокачественный поток финансовой информации непрерывно изменяет наши представления о стоимости рыночных активов. И важнейшим качеством этого потока информации является абсолютная невозможность предсказать, какова будет ценность того или иного актива в будущем. Причина в том, что поток финансовой информации есть поток нестационарных случайных событий, которые никогда не повторяются в своей логической последовательности. Это явление удачно описал знаменитый Марк Твен: «События в истории не повторяются, они лишь рифмуются». Финансовая жизнь настолько многогранна, что случайности распространяются не только на финансовые активы, но и на события около финансов.

Хочу рассказать вам случай из реальной жизни: о том, как трейдеры совершенно не хотят понимать случайность процесса ценообразования на бирже. Жадность порождает в них уверенность, будто стопроцентная прибыль в месяц – это не только возможно, но и очень легко.

Познакомился как-то я с одним трейдером. Его первыми шагами на бирже были операции с фьючерсными контрактами. Сначала он прилично поднял депозит на торговле с плечами. Но в один прекрасный день «напоролся» на Margin call. Полностью обнулил счет. И то, что внес в самом начале, и то, что заработал. Удивительно, но его абсолютная уверенность в том, что «делать большие деньги» на финансовом рынке легко и просто, после этого случая нисколько не уменьшилась.

Я пытался его убедить в том, что в формировании цен на бирже нет никакой причинности, но, увы, безуспешно. Уверенный трейдер разделял два события – огромный профит и Margin call. Первое для него естественно. Второе – нелепая случайность.

Тогда я попытался подробно разъяснить, что весь процесс ценообразования на рынке – это случайный процесс. Вот как он возразил мне (почти дословно): «Да ты что! Я запросто удваиваю счет за месяц. А ты тут в своей песочнице возишься, с годовым доходом, который я за пару недель делаю». На мой вопрос: «А как же обнуленный счет»? Был дан сногсшибательный ответ: «Да это все ерунда, главное, что я теперь знаю, какие бабки можно на рынке зарабатывать, и умею это делать. Будут деньги – снова заработаю». К сожалению, теперь он не скоро сможет вернуться в рынок, ведь денег больше нет. Зато есть уверенность.

Трейдеры, использующие индивидуальные методики прогнозирования, тоже думают, что есть причина событиям, которые способствуют появлению желаемых цен на биржевые активы. Все дело в том, что люди, в большинстве своем, отказываются понимать и принимать случайность. Я уж не говорю об аналитиках финансовых рынков, управляющих активами и о частных трейдерах. Многие из них, изучив основы фундаментального и технического анализа финансовых рынков, воспринимают эти виды анализа как прикладную массовую психологию. С помощью этих видов анализа всегда легко и просто найти причину, объясняющую события на финансовом рынке.

Расскажу вам еще одну забавную историю о случайностях из жизни одного моего приятеля. Однажды его пригласили на открытие нового казино. После торжественной части гостям было предложено поиграть в рулетку за счет заведения. То есть все желающие могли получить в кассе lucky-фишки (такие фишки нельзя поменять на деньги, их можно использовать только для игры, но выигрыш вы получаете cash-фишками: их можно обналичить) и испытать свою удачу.

В тот вечер моему приятелю несказанно везло. Но спустя пару часов его жена стала требовать прекратить игру, ведь им давно уже пора домой. А у моего знакомого еще остались lucky-фишки. «Ну не оставлять же на память», – подумал он, – «на деньги их все равно не поменяют, значит, надо проиграть». И он стал случайным образом ставить фишки, куда ни попадя, лишь бы проиграть скорее и уйти домой, пока жена не рассердилась. Ничего не вышло! Поперло, как говорят игроки, сказочно! И закончилась его первая и единственная игра в казино крупным выигрышем и таким же крупным семейным скандалом. После этого он в казино не ходит, семью укрепляет!

Да, жизнь биржевого спекулянта интересна и многогранна. Хочу закончить предисловие выражением благодарности моему покойному отцу, Анатолию П. Чеботареву и маме, Марии В. Чеботаревой, которым я обязан жизненным оптимизмом, сделавшим возможным создание этой книги.

Введение

Под случайностью в физике понимается наличие или отсутствие того, что не обусловлено законами природы. В теории вероятности под случайной величиной понимается величина, принимающая в зависимости от случая те или иные значения с определенной вероятностью.

Первую необходимость понимания случайности люди осознали в эпоху Ренессанса (XVII век). Французский аристократ шевалье де Мере, в равной степени увлекавшийся и азартной игрой, и математикой, предложил знаменитому французскому математику Блезу Паскалю решить головоломную задачу. Он поставил вопрос: как разделить между двумя игроками банк в неоконченной азартной игре, если один из игроков в этот момент выигрывает? Математикам была уже известна эта задача, ее сформулировал лет за двести до этого монах Лука Пацциоли, знаменитый тем, что привлек внимание тогдашних дельцов к двойной бухгалтерии и обучил их таблице умножения Леонардо да Винчи. Паскаль обратился за помощью к Пьеру де Ферма, адвокату и блестящему математику. Исследование головоломных задач азартных игр привело к открытию теории вероятности, ставшей математической основой теории случайных процессов.

Когда Паскаль и Ферма осуществили свой прорыв в таинственный мир вероятностей, общество переживало могучую волну нововведений и исследований. К концу XVII века шарообразность Земли стала установленным фактом, было открыто множество новых земель, порох обращал в пыль средневековые замки, книгопечатание с использованием наборного шрифта перестало быть новшеством, художники научились пользоваться перспективой…. Европа богатела, и открывшаяся в 1654 г. Амстердамская фондовая биржа процветала.

Шли годы, теория вероятности из забавы игроков превращалась в могучий инструмент обработки, интерпретации и использования информации, новые остроумные идеи громоздились одна на другую, необычайно быстро происходило развитие количественных методов анализа случайных процессов, наступало Новое Время и в науке.

В 1703 г. Готфрид фон Лейбниц в письме к швейцарскому математику Якобу Бернулли заметил, что «природа установила шаблоны, имеющие причиной повторяемость событий, но только в большинстве случаев». Это замечание подтолкнуло Бернулли к открытию закона больших чисел и разработке методов статистической выборки, получивших широкое применение в таких разных областях, как опросы общественного мнения, дегустация вин, управление складскими запасами и тестирование новых лекарств. Замечание Лейбница – «но только в большинстве случаев» – оказалось более глубоким, нежели он мог предполагать, оно указывало на огромную роль риска. Не будь риска, все было бы предопределено, и мы бы жили в мире, где каждое событие похоже на предыдущее.

К 1725 г. математики уже соревновались друг с другом в составлении таблиц ожидаемой продолжительности жизни, а британское правительство для пополнения бюджета продавало права на пожизненную ренту. К середине XVIII века в Лондоне уже вовсю велись операции по страхованию кораблей.

В 1730 г. Абрахам де Муавр установил форму нормального распределения, известного как колоколообразная кривая, и ввел понятие среднего квадратичного отклонения. Распространение этих понятий привело к открытию широко известного закона «о среднем», который является важнейшей составляющей современной методики исчисления риска. Восемь лет спустя Даниил Бернулли впервые описал процесс выбора и принятия решений. Он высказал мысль, что удовлетворение от любого малого приращения богатства «будет обратно пропорционально количеству уже имеющегося добра». Это внешне простодушное утверждение Бернулли объяснило, почему люди неохотно идут на риск и почему нужно снизить цены, чтобы убедить людей покупать большее количество товара. С тех пор закон Бернулли остается главной парадигмой рационального поведения и стал основой современных принципов управления инвестициями [1].

В 1952 г. будущий нобелевский лауреат Гарри Марковиц, используя математические методы, объяснил, почему неразумно помещать «все яйца в одну корзину» и почему инвестор, вкладывающий деньги в разные предприятия, может спать сравнительно спокойно. Это открытие положило начало интеллектуальному направлению, которое преобразило Уоллстрит, финансовое управление в корпорациях и процессы принятия деловых решений по всему миру. Последствия этого открытия ощутимы и сегодня.

Игра в кости и рулетка, так же как рынки акций и облигаций, являются природными лабораториями для изучения случайных процессов, потому что они легко квантуемы, их язык – это язык чисел. Они могут многое рассказать нам о нас самих. Когда мы, затаив дыхание, следим за маленьким белым шариком, бегущим по колесу рулетки, или звоним своему брокеру, чтобы он купил или продал какие-то акции, наше сердце колотится в унисон с числами. И так всегда, когда исход дела зависит от случая.

Именно загадки азартной игры, а не глобальные вопросы о природе капитализма и не проникновение в тайны грядущего подвигли Паскаля и Ферма на революционный прорыв в сферу вероятностных закономерностей. До этого момента на протяжении всей истории люди заключали пари и играли в азартные игры, не используя известной нам системы оценки шансов выигрыша или проигрыша. Выбор стратегии игры носил исключительно интуитивный характер и не направлялся никакими выводами теории.

Случайность и время – это разные стороны одной медали. У случайности есть одна характерная особенность – она может прийти только из будущего. А значит, если нет будущего, нет и случайности. Время постоянно перемалывает случайность, словно мясорубка, и сама природа случайности скрывается за горизонтом времени. Само же будущее подобно столу для игры. Роль времени возрастает, если решения необратимы.

Фондовый рынок – это та среда, где принимаются необратимые решения. Информации о будущих ценах на финансовые активы у человека нет. Поэтому необратимые решения на фондовом рынке всегда принимаются на основе несовершенной информации. Необратимость постоянно довлеет над многими решениями: покупать акции или подождать, вкладывать активы в акции или товары, рисковать ли покупкой «мусорных облигаций» или вложить средства в государственные облигации.

Само слово «риск» (по одной из версий) происходит от староитальянского слова – risicare, означающего «отваживаться». В этом смысле риск есть ни что иное, как выбор из совокупности случайных событий. Биржевой рынок – поле огромной сложности. Текущая информация о нем никогда не может быть совершенной, события случайного характера постоянно «бомбардируют» это поле, создавая зону сплошного риска. Как формируется поток случайных событий на биржевом рынке и можно ли создать торговые стратегии, приносящие прибыль в пространстве несовершенной информации, рассказывает эта книга.

Глава 1. Экономика по принципу субординации – генератор случайностей

1.1. Сила – природные ресурсы

Термин экономика произошел от греческого слова «oikonomike», которое буквально означает искусство ведения домашнего хозяйства. А в современном понимании экономика – это совокупность общественных отношений в сфере производства, обмена и распределения продукции.

Субординация – это латинское слово, означающее воинскую подчиненность и послушание. Более широкая трактовка этого термина – есть система строгого подчинения младших старшим.

Экономика – это основа любого государства. И государство не может не вмешиваться в экономику. Государство подобно кораблю, где капитан корабля – главный. Капитан – старший на корабле, и все подчиняются его командам. Субординация на корабле – это вертикаль власти капитана. Хочет капитан – вертит руль вправо, хочет – влево. Когда и куда он хочет повернуть, капитан никому не скажет. Субординация как таковая может существовать только в одном случае – когда она зиждется на силе. В противном случае эта вертикаль власти разваливается.

Субординация – процесс сложный, требующий при исполнении тонкого мастерства. Если капитан на корабле злоупотребляет силой – результатом будет насилие среди членов команды. И в государстве точно так же: чрезмерное применение силы властями, силовая модель, легализует насилие в обществе. А применение насилия, не ограниченное какими бы то ни было рамками: законом, традицией, моралью – приводит к силовой политике, силовому предпринимательству, силовой юриспруденции, силовой внешней политике [2]…

Государство – это довольно сложная конструкция, и состоит оно не только из силовых подразделений, которые являются элементами традиционного государственного аппарата. Современное государство включает в себя целую сеть институтов, которые должны обеспечивать безопасность граждан, гарантию их равенства перед законом и властями, верховенство закона, разделение властей, независимость средств массовой информации, защиту частной собственности, свободу слова, участие граждан в политической деятельности и управлении страной.

В 2000 г. у корабля под названием «Российская Федерация» появился новый командующий. Заступив на должность и обследовав корабль, капитан заявил, что считает соглашения о разделе продукции (СРП) «важнейшим инструментом» привлечения инвесторов для освоения ресурсов Сахалинского шельфа. А спустя семь лет, когда цены на нефть и газ превзошли мировые рекорды, взгляды капитана изменились. Капитан уже считает, что СРП – это колониальный договор, не имеющий ничего общего с интересами корабля «Российская Федерация». А чиновников, подписавших это соглашение, следовало бы «посадить в тюрьму».

Понятно, что семь лет непрерывного роста цен на сырье заставят пересмотреть свои взгляды даже капитана корабля. Теперь можно ставить условия на переговорах даже с транснациональными гигантами. Но если критерии 2007 г. нельзя применять к 2000 г., то тем более странно оценивать с их помощью начало 1990-х или середины 1970-х. Что же заставило Россию поделиться нефтью и газом с Сахалинского шельфа?

1.2. Когда карман пуст, можно расплатиться и натурой

История с СРП Сахалинского шельфа началась еще в 1975 г., когда о рыночной экономике сложно было даже говорить. История эта поучительна для тех, кто считает, будто крупные инвесторы готовы на любых условиях работать на российском шельфе.

В 1975 г. капитаном корабля под названием «СССР» был Леонид Брежнев, который и заключил соглашение с Японией о разведке сахалинских богатств силами японской же компании Sodeco. Для этого был взят кредит в размере $181.5 млн. под 6% годовых. Спасительное условие заключалось в том, что если советская сторона признает месторождения нерентабельными, кредит можно не погашать. Если же Москва решит, что нефть и газ можно добывать с прибылью, 50% поставок должно пойти в Японию. Вот эти 50% и представляли собой разделенную продукцию [3].

Результатом разведки Sodeco стали крупные месторождения Чайво и Одопту: запасы оцениваются в 256.5 млн. т нефти и 249 млрд. куб. м газа. Но в 1985-1986 гг. цены на нефть упали втрое. Кто в 1975 г. мог предвидеть такое падение цен на энергоносители? Никто. Обсуждать рентабельность Сахалинского шельфа стало неуместным. К началу 1987 г. задолженность СССР перед Японией достигла $276 млн., и уже новый капитан корабля «СССР» решил закрыть проект. Компания Sodeco сразу начала убеждать советских чиновников, что единственный выход – налоговые льготы для инвестора и раздел продукции. Своего японцы добились только в 1995 г., получив долю в проекте «Сахалин-1».

Месторождения, вошедшие впоследствии в проект «Сахалин-2» – Пильтун-Астохское и Лунское, – были открыты в середине 1980-х, тоже с помощью японцев. Нашли немало: 541 млн. т нефти и 685 млрд. куб. м газа – уникальные месторождения. Было понятно сразу, что для разработки таких огромных запасов придется привлекать международные компании. В середине 1980-х Советский Союз не умел добывать нефть на шельфе, а на Сахалине природные условия и по мировым меркам сложные. Да и договариваться об условиях добычи было некому. Советский Союз был загнивающим государством. Конкурс на освоение будущего «Сахалина-2» был объявлен в мае 1991 г. В то время всем было понятно, что победитель получит преимущество, когда будут распределяться права на добычу.

Новые проекты требовали многомиллиардных инвестиций. Советская система, все глубже погружавшаяся в бюджетный кризис, была не в состоянии обеспечить их. Появление зарубежного инвестора, готового вложить в проект миллиарды долларов, казалось советским чиновникам подарком судьбы, и мало у кого из них было желание вникать в детали.

1.3. Опять МММ

Только на этот раз речь пойдет не о финансовых изобретениях Сергея Мавроди. А о консорциуме, в который входили финансовые гиганты McDermot, Marathon Oil и Mitsui. Россия, еле выбравшаяся в 1992 г. из-под развалин СССР, была не в том положении, когда можно что-то диктовать инвесторам. Компания Marathon Oil обладала нужным опытом – добывала нефть на шельфе Аляски. Такого опыта у отечественных компаний в то время не было вообще. В конце 1992 г. к консорциуму присоединились Mitsubishi и Shell. Сомнений в финансовой состоятельности будущих инвесторов стало меньше. К тому времени выяснилось, что «вскрыть» сахалинский шельф дешевле, чем за $10 млрд. не получится. Правительству России в то время негде было взять $150 млн. на покупку одноразовых шприцов. А о миллиардах долларов из бюджета и мечтать не приходилось. Инвестиции нужны были как воздух.

Надо сказать, что инвесторы, понимая сложное финансовое положение России, повели себя и в самом деле как колонизаторы. Правила самого раздела продукции были расписаны в пользу инвесторов. Продав добытую нефть, оператор сначала перечисляет 6% роялти, платы за пользование недрами, в российский бюджет, а все остальное забирает себе в качестве возмещения издержек. Только когда инвестор вернет все вложения, появится прибыльная нефть, которую можно делить. Но пока рентабельность всего проекта не достигнет 17.5%, России будет доставаться только десятая часть нефти. При рентабельности до 24% добычу поделят поровну, а если эффективность проекта окажется еще выше, российская доля в сверхплановой прибыли достигнет 70%. Подобная ступенчатая схема известна и в зарубежных СРП (Ангола, Китай). Считается, что на ранних стадиях проекта инвестор должен быть наиболее защищен, а потом уже можно и не жадничать. Однако в качестве рубежа, после которого меняется пропорция раздела, часто берут суточную или накопленную добычу. Это более простые показатели, которыми сложнее манипулировать, чем рентабельностью.

Спорить об идеальной версии справедливого, или несправедливого СРП можно бесконечно. У СРП есть свои плюсы. Например, трансфер технологий. Когда «Газпром» еще только выбирал подрядчиков для строительства завода по производству сжиженного природного газа (СПГ) в Ленинградской области, консорциум МММ уже строил завод СПГ в Корсакове на Южном Сахалине. Росприроднадзор, все и везде проверяющий от имени капитана корабля «Российская федерация», громкими претензиями к МММ в 2006 г. помог «Газпрому» войти в СРП. После покупки 50% плюс одна акция проекта «Сахалина-2» газовой монополии достался строящийся завод СПГ со всеми технологиями. Прелесть СПГ в том, что его можно экспортировать танкерами, никакого транзитного воровства или зависимости от единственного капризного покупателя на том конце трубы. Капитан корабля теперь всем доволен.

Похоже, что польза от колониального соглашения для «колонии» есть. Да и сажать никого не надо. Войдя в проект, «Газпром» оставил в силе условия СРП 1994 г., хотя государству и обещан бонус в виде «золотой акции» и дивидендов по ней начиная с 2010 г.

Рис. 1. Стоимость акций РАО «Газпром» на ММВБ в 2006 г.

Источник: QUIK.