Kitabı oku: «Unternehmenskauf bei der GmbH», sayfa 21
III. Analyse des Zielunternehmens
221
Die Analyse des Zielunternehmens wird meistens auf vier Säulen aufgebaut (vgl. Abb. 3):
| – | einer Beurteilung des Geschäftsmodells sowohl vor Übernahme als auch im Hinblick auf mögliche Synergien danach (teilbare Kosten, gemeinsame Kunden, sich ergänzende Fähigkeiten), |
| – | einer Würdigung des Produktportfolios, |
| – | einer Analyse von Absatzkanälen, Kundenstamm, Kundenloyalität und Fluktuationsintensität, |
| – | einer Profilierung der wesentlichen Erfolgsfaktoren sowie einer Einschätzung der Kapitalkraft (zur Finanzierung von Umlaufvermögen und Sachinvestitionen). |
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Abb. 3:
Eckpunkte der Unternehmensanalyse (Quelle: Bain & Company, Inc.)
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Ziel der Markt- und Wettbewerbs-Due Diligence ist die Beurteilung der Marktattraktivität und „ability to win“ des Zielunternehmens – bei der „ability to win“ unterscheiden Investoren häufig zwischen der Betrachtung bei Übernahme und einem „Zielfoto“ nach Umsetzung von unternehmenswertsteigernden Maßnahmen (s. Abb. 4).
Abb. 4:
Zusammenfassung Markt- und Wettbewerbs-Due Diligence (Quelle: Bain & Company, Inc.)
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2. Kapitel Due Diligence › F. Bilanzielle und Finanzwirtschaftliche Due Diligence
F. Bilanzielle und Finanzwirtschaftliche Due Diligence
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Die bilanzielle und finanzwirtschaftliche Due Diligence (financial Due Diligence) gehört zu den klassischen Feldern im Rahmen eines Unternehmenskaufs und ist fester Bestandteil von M&A-Prozessen mit dem Ziel, die Informationsasymmetrie zwischen Verkäufer und Kaufinteressent zu vermindern.[1] Sie umfasst zum einen die detaillierte Analyse der aktuellen finanziellen Situation eines Unternehmens und darauf aufbauend zum anderen die Analyse dessen geplanter finanzieller Entwicklung unter betriebswirtschaftlichen Gesichtspunkten.
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Unter dem in Literatur und Praxis häufig verwendeten Begriff Financial Due Diligence werden die Teilbereiche Bilanzielle Due Diligence sowie Finanzwirtschaftliche Due Diligence subsummiert. Während die bilanzielle Due Diligence sich schwerpunktmäßig mit Ansatz und Bewertungsfragen der Vermögensgegenstände und Schulden befasst, ist die finanzwirtschaftliche Due Diligence eher zahlungsstromorientiert und bezieht sich auf die Analyse der Finanzlage des Zielunternehmens.
Anmerkungen
[1]
Pomp Praxishandbuch Financial Due Diligence, 2015, S.1.
I. Bilanzielle Due Diligence
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Ziel der bilanziellen Due Diligence ist die Verifizierung der Abbildung des Unternehmensgeschehens in den Systemen des Rechnungswesens und der Management-Informationen für die Vergangenheit, um daraus Erkenntnisse über die Zuverlässigkeit und inhaltlichen Qualität dieser Informationen zu gewinnen. Daneben soll die financial Due Diligence dem potentiellen Erwerber die relevanten Informationen hinsichtlich der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage sowie den darauf aufbauenden Planungsrechnungen des Zielobjekts liefern, um eine Aussage zu den beiden Krenfragen treffen zu können:
| – | Ergeben sich aus der Analyse der bilanziellen Gegebenheiten wesentliche Erkenntnisse, die für die Kaufpreisverhandlungen relevant sind bzw. im Kaufvertrag Berücksichtigung finden sollten (Deal Issues)? |
| – | Ergeben sich aus der Analyse der finanziellen Situation des Zielunternehmens wesentliche Erkenntnisse, die zu einem Abbruch der Transaktion führen (Deal Breaker)? |
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Die Analyse der Vergangenheit erfolgt in der Regel anhand der Jahresabschlüsse der letzten drei Geschäftsjahre und dient vor allem der Erfassung potentieller Risiken im Rechenwerk, die sich auf Leistungsfähigkeit und Aussagekraft von Buchführung und Bilanzierung auswirken. Zur Analyse der Saisonalität des Geschäfts werden für vergangene Geschäftsjahre auch häufig Monatsentwicklungen oder Quartalsentwicklungen betrachtet.[1]
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Die Analyse der Ertragslage der Vergangenheit ist eine der wichtigsten Bestandteile der bilanziellen Due Diligence. Sie dient der Herausarbeitung des nachhaltigen operativen Ergebnisses und der Plausibilisierung der Planungergebnisrechnung.[2] Hier ist wesentlich, die Werttreiber und die Geschäftsrisiken des Zielobjektes herauszuarbeiten. Ein besonderes Augenmerk liegt dabei auf der Segmentierung der Umsatzerlöse und der hiermit korrespondierenden Aufwendungen.[3] Die umsatzstärksten Produkte sowie die Verteilung der Umsätze nach Kunden und/oder nach geographischen Märkten werden herausgefiltert. Weiter von Interesse sind daneben die Preis- und die Mengenentwicklung der umsatzstärksten Produkte sowie der Zeitpunkt der Realisation und die saisonale Verteilung der Umsätze.
Die den Umsätzen direkt zurechenbaren Kosten sind in erster Linie solche für Material und eingesetzte Subunternehmer. Dabei ist die Preisentwicklung der Rohstoffe ebenso zu untersuchen wie der Warenbezug von den wichtigsten Lieferanten, wobei insbesondere der Warenbezug von verbundenen oder nahestehenden Unternehmen eine besondere Rolle spielt.[4]
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Auch die Kostenstruktur ist zu analysieren. Dabei kann man sich auf einige zu ermittelnde Kennzahlen beschränken. Wichtig ist die Analyse von Kosten aufgrund längerfristiger Verträge wie z.B. Personal, Miete und Leasing. Da die sonstigen betrieblichen Aufwendungen und Erträge für eine Analyse des operativen Geschäfts nicht von großer Relevanz sind, werden sie in der Regel ausschließlich nach Auffälligkeiten und Besonderheiten durchgesehen.
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Wesentlich ist, dass die historische Ertragslage um einmalige und nicht wiederkehrende Effekte bereinigt werden muss, damit die aus den Jahresabschlüssen ableitbare historische Profitabilität nicht verzerrt und nur eingeschränkt aussagefähig wiedergegeben wird.[5] Eine Kennzahl für die Profitabilität ist häufig das EBIT oder EBITDA.
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Während die Analyse der Ertragslage dazu dient, die künftige Ertragskraft des Zielobjektes zu hinterfragen, geht es bei der Analyse der Vermögenslage in erster Linie darum, Risiken festzustellen, die in den Jahresabschlüssen nicht berücksichtigt sind. Es geht also um die Frage der Überbewertung von Vermögensgegenständen und der vollständigen Erfassung und „richtigen“ Bewertung der Rückstellungen und Verbindlichkeiten. Auch die Identifizierung nicht betriebsnotwendigen Vermögens, das nach der Transaktion liquiditätswirksam veräußert werden kann bzw. noch durch den Altgesellschafter vor der Transaktion zu veräußern ist, ist Gegenstand der Analyse der Vermögenslage.
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Da die Kaufpreis-Herleitung üblicherweise auf der Annahme eines cash and debt free-Unternehmens basiert, kommt - neben der Ermittlung von bilanziellen Risiken – den Nettofinanzverbindlichkeiten[6] eine besondere Rolle zu. Daher sind diese im Rahmen der Analyse der Vermögenslage sowie Working-Capital-Positionen zu identifizieren und zu quantifizieren.
| Tätigkeiten | Zielsetzung | |
|---|---|---|
| Anlagevermögen | – Angemessenheit der Nutzungsdauer – Herausarbeiten der Abschreibungsmethodik – Herausfiltern nicht betriebsnotwendigen Vermögens – Abgleich der Investitionen in immaterielle Vermögensgegenstände mit den historischen Cash flows | Ermittlung Reinvestitonsbedarf Ermittlung Erweiterungsinvestitionsbedarf Hinweise auf stille Reserven Hinweise auf Reparaturstaus Hinweise auf Sale & Lease back-Transaktionen |
| Working Capital | – Analyse der Kundenstruktur – Analyse der Altersstruktur der Forderungen aus LuL – Herausfiltern von Forderungen mit Finanzierungscharakter (häufig bei verbundenen Unternehmen) – Analyse Altersstruktur und Umschlagshäufigkeit der Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe sowie Waren – Analyse der Herstellungskosten bei fertigen und unfertigen Erzeugnissen – Prüfung der Einhaltung des strengen Niederstwertprinzips beim Vorratsvermögen – Analyse der Altersstruktur der Verbindlichkeiten aus LuL – Überprüfung der Vollständigkeit und Angemessenheit der Rückstellungen | Ermittlung von Kunden-Abhängigkeiten Ermittlung des Wertberichtigungsbedarfs und der Ausfallwahrscheinlichkeit von Forderungen Eliminierung Forderungen aus Finanzvermögen Ermittlung von Überbeständen und Altwarenbei den Vorräten Ermittlung Bilanzpolitik bei Ausübung von Wahlrechten bei der Bewertung der Vorräte Ermittlung einzelner Deckungsbeiträge bei den unfertigen Erzeugnissen Eliminierung Verbindlichkeiten LuL mit Finanzierungscharakter Vollständigkeit der Rückstellung Ermittlung überdotierter Rückstellungen |
| Pensionsrückstellungen | – Analyse der Pensionsordnung und der Einzelzusagen – Analyse des versicherungsmathematischen Gutachtens – Überprüfung Rechnungszins, Gehalt- und Rententrends | Ermittlung tatsächliche Verpflichtung aus Pensionszusagen |
| Netto-Finanzverbindlichkeiten | – Ermittlung aller verzinslichen Aktiva und Passiva, soweit sie nicht dem operativen Geschäft zuzuordnen sind – Analyse der Leasingverpflichtungen | Ermittlung der Werthaltigkeit von Darlehen und Ausleihungen Ermittlung der kurzfristigen Veräußerbarkeit der Ausleihungen Ermittlung zukünftiger Liquiditätsabflüsse aus Leasingverträgen |
Anmerkungen
[1]
Berens/Brauner/Strauch/Knauer S. 425.
[2]
IDW/Wagner/Russ Wirtschaftsprüfer-Handbuch, 2008, S. 1116.
[3]
Berens/Brauner/Strauch/Knauer S. 426.
[4]
Rotthege/Wassermann Mandatspraxis Unternehmenskauf, 2009, S. 71.
[5]
Pomp S. 26.
[6]
Liquide Mittel + Finanzvermögen – Finanzverbindlichkeiten.
II. Finanzwirtschaftliche Due Diligence
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Schwerpunkt einer jeden financial Due Diligence ist die finanzwirtschaftliche Due Diligence. Sie befasst sich nicht – wie bei der bilanziellen Due Diligence – mit Ansatz- und Bewertungsfragen, sondern ist rein zahlungsstromorientiert und beschäftigt sich mit der Analyse der Finanzlage des Zielunternehmens.[1]
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Ziele der finanzwirtschaftlichen Due Diligence sind zum einen die Ermittlung des Liquiditäts- und Finanzstatus des Zielunternehmens und zum anderen die Ermittlung verborgener finanzwirtschaftlicher Risiken, wie z.B. Nachzahlungsverpflichtungen, Haftungsverpflichtungen oder Garantieverpflichtungen, die zu einem unerwarteten Liquiditätsabfluss oder zu einer Finanzierungslücke führen können. Diese Risiken können im Kaufvertrag durch Garantien oder Gewährleistungen abgesichert werden oder haben Auswirkungen auf den Kaufpreis.
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Das Analyseinstrument der finanzwirtschaftlichen Due Diligence ist schlechthin die Kapitalflussrechnung, in der die Ergebnisse auf cash flow-Ebene ermittelt werden. Grundlage für die Kapitalflussrechnung ist der Deutsche Rechnungslegungsstandard Nr. 21 („DRS 21“) in der aktuellen Fassung vom 22.9.2017.[2] Der Standard hat zwar keine Gesetzeskraft, gilt jedoch aufgrund der Bekanntmachung durch das BMJ als Grundsatz ordnungsmäßiger Buchführung für die Konzernrechnungslegung.[3] Die Kapitalflussrechnung bildet die Zahlungsströme der Periode ab, und zwar abgegrenzt nach den betrieblichen Tätigkeitsbereichen als Mittelzu- und Mittelabflüsse aus laufender Geschäftstätigkeit, aus Investitionstätigkeit und aus Finanzierungstätigkeit. Zahlungsunwirksame Geschäftsvorfälle sind ausgeschlossen. Die einzelnen cash flows sind zusätzlich um einmalige, nicht wiederkehrende Effekte sowie um nicht im Zusammenhang mit dem gewöhnlichen operativen Geschäftsbetrieb stehende Effekte zu bereinigen.
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Bei der Ermittlung des cash flows ist eine Einsichtnahme in die zugehörigen Konten des Jahresabschlusses unerlässlich, um die tatsächlichen Zahlungsströme nachzuvollziehen. Eine reine Veränderungsrechnung von Bilanzposten reicht nicht aus.
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Der cash flow aus laufender Geschäftstätigkeit gilt als Indikator für die Innenfinanzierungskraft des Unternehmens. Idealerweise sollte dieser cash flow die Neuinvestitionen sowie die Zahlungsansprüche der Kapitalgeber bedienen können.[4]
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Da der Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit eine der ausschlaggebenden Kennziffern für die Investitionsentscheidung der Investoren darstellt, muss bei der due Diligence ein besonderes Augenmerk auf die Entwicklung des Cashflows im Zeitablauf gelegt werden. Eine Steigerung resultiert nicht immer auf externen Einflussfaktoren wie z.B. die Absatzmarktsituation oder aus grundlegenden Umstrukturierungsmaßnahmen durch den Verkäufer, sondern kann auch durch sachverhaltsgestaltende Maßnahmen beeinflusst werden. Solche sachverhaltsgestaltenden Maßnahmen können sein die Verkürzung des Zahlungszieles für Forderungen aus Lieferungen und Leistungen, eine plötzliche Verminderung des Vorratsbestandes oder die Inanspruchnahme von Finanzierungsmaßnahmen wie die Kreditsubstitute Factoring oder Asset Backed Securities.[5]
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Der cash flow aus Investitionstätigkeit setzt sich aus Erhaltungs- und Erweiterungsinvestitionen sowie aus Desinvestitionen zusammen. Auch hier sind die Investitionen um Sondersachverhalte zu eliminieren, um eine nachhaltige historische Entwicklung der Investitionen aufzeigen zu können. Sind die Desinvestitionen nicht nachhaltig, sind sie zu bereinigen.[6] Zu den zu bereinigenden Desinvestitionen gehören z.B. Sale-and-lease-back-Maßnahmen.
240
Ein positiver cash flow aus Investitionstätigkeit ist häufig ein Indiz dafür, dass das Zielunternehmen von seiner Substanz lebt[7], da er in der Regel durch Veräußerung von Anlagengegenständen entstanden ist und damit negative cash flows aus der laufenden Geschäftstätigkeit kompensiert werden. Auch ist er ein Anzeichen dafür, dass möglicherweise die Aussenfinanzierungskraft eingeschränkt ist. Es ist daher das Augenmerk auf das Vorliegen eines Investitionsstaus, auf abgelehnte Investitionsanträge und auf liquiditätsbeeinflussende sachverhaltsgestaltende Maßnahmen zu richten.
241
Der cash flow aus Finanzierungstätigkeit ist die Summe der Ein- und Auszahlungen, die die Kapitalbeschaffung und Kapitalrückzahlung des Unternehmens berühren. Er betrifft also die Zahlungsströme mit den Kapitalmärkten. Im Rahmen der Due Diligence hat sich hierbei die Untersuchung besonders auf versteckte vertragliche Risiken (Kreditvertragsklauseln, Change of Control-Klauseln) zu erstrecken.[8] Ebenso von Interesse ist die Frage, inwieweit das Kreditlimit ausgeschöpft ist und ob es zusätzliche potentielle Sicherheiten zur Erhöhung der Kreditlinie gibt. Einer weiteren besonderen Aufmerksamkeit im Rahmen der Due Diligence bedarf die Prüfung der Verträge über Eventualverbindlichkeiten wie Bürgschaften, Garantien, Gewährleistungsverträgen sowie Sicherheiten für fremde Verbindlichkeiten.
242
Bei der Beurteilung der Finanzierungstabilität des Zielunternehmens kommt der fristenkongruenten Deckung des Kapitalbedarfs ein wesentlicher Aspekt zu.[9] Da die Kapitalflussrechnung den Liquiditäts- und Finanzierungsstatus nur für eine Rechnungsperiode wiedergibt, muss die fristenkongruente Deckung anderweitig untersucht werden, z.B. durch eine Analyse des working Capital. Wird z.B. festgestellt, dass ein Teil des Umlaufvermögens langfristig finanziert ist, müssen vom Erwerber gegebenenfalls Umschichtungen in der Finanzierung vorgenommen werden.
Anmerkungen
[1]
Berens/Brauner/Strauch/Knauer/Brauner/Neufang S. 442.
[2]
S. hierzu Deutsches Rechnungslegungs Standards Committee e.V., Berlin.
[3]
Beck‘scher Bilanz-Kommentar/von Grottel/Schmidt/Schubert/Winkeljohann 2018, S. 1649.
[4]
Berens/Brauner/Strauch/Knauer S. 449.
[5]
Berens/Brauner/Strauch/Knauer S. 449.
[6]
Pomp Praxishandbuch Financial Due Diligence, 2015, S. 244.
[7]
Baetge/Kirsch/Thiele Bilanzanlayse, 2. Aufl. 2004, S. 289.
[8]
Berens/Brauner/Strauch/Knauer S. 457.
[9]
Berens/Brauner/Strauch/Knauer S. 459.
III. Cash-Management
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Effektiveres Cash Management ist oft eine Quelle zur Steigerung des Unternehmenswertes. Insbesondere Finanzinvestoren streben bei diesem Element einer Due Diligence besondere Transparenz an, um
| – | die Fähigkeiten des Zielunternehmens beim Management seines Nettoumlaufvermögens sowie seiner Investitionen in Sachanlagen genau zu verstehen, |
| – | Quellen möglichen Zusatz-Cash Flows sowie der richtigen Ansteuerung und Incentivierung von Post-Akquisitions-Maßnahmen rechtzeitig und vorausschauend zu identifizieren, |
| – | die Tragfähigkeit von Akquisitionsfinanzierungen auszuloten. |
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In jedem Fall empfiehlt sich eine sorgfältige Analyse des Nettoumlaufvermögens sowie der geplanten Sachinvestitionen des Zielunternehmens, da Verbesserungsmaßnahmen in diesem Bereich häufig leichter und schneller umzusetzen sind als Aufwandsreduktionen im operativen Bereich. Die Datenverfügbarkeit auf Bilanzebene ist in aller Regel gut und eignet sich für erste Vergleiche mit Industriebenchmarks. Auf der Detailebene von Forderungsreichweiten, Lagerbeständen und Zahlungszielen gegenüber Lieferanten empfehlen sich in aller Regel spezifische Datenanfragen im Rahmen einer bilanziellen Due Diligence sowie gezielte Experteninterviews zum Ausloten von Verbesserungspotenzialen.
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Das übergeordnete Ziel der bilanziellen und finanzwirtschaftlichen Due Diligence ist es, einen realistischen Kanal für den operativen Cash Flow des Zielunternehmens zu berechnen:
| – | dessen untere Grenze durch den im konservativen Fall zu erwartenden Cash Flow vor Verbesserungsmaßnahmen gebildet wird und |
| – | der nach oben durch den im optimistischen Fall zu erwartenden Cash Flow nach Post-Akquisitions-Verbesserungsmaßnahmen begrenzt wird. |
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Durch eine genaue Untersuchung können möglicherweise ungenutzte Liquiditätspotenziale aufgedeckt werden, die zu einer erheblichen Entlastung für die Transaktionsfinanzierung führen können.
2. Kapitel Due Diligence › G. Technische Due Diligence
