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1.2 Activos financieros
Los activos financieros son títulos valores representativos de derechos que le pertenecen al tenedor del título sobre un cierto ente económico, denominado emisor.2 Estos entes son, en general, empresas e instituciones financieras y gubernamentales, pero también incluyen patrimonios autónomos basados en proyectos de infraestructura, propiedades inmobiliarias, o incluso en otros activos financieros. Estos activos deben cumplir con una rigurosa regulación, establecida en Colombia por el Ministerio de Hacienda y Crédito Público, a través de la Superintendencia Financiera.3
De acuerdo con el Código de Comercio (Colombia, Congreso de la República, 2013), existen dos tipos básicos de activos financieros según su naturaleza contable: los de contenido crediticio, o de deuda, que representan una deuda adquirida por el ente, los cuales están ubicados en el pasivo de su balance general, y los de contenido participativo, o de propiedad, que, como su nombre lo sugiere, representan una participación del tenedor en la propiedad del ente económico y están ubicados en el patrimonio. También se distinguen entre los activos de renta fija, aquellos cuyos pagos futuros asociados y su rentabilidad son definidos o estimables en el momento de la compra o emisión, y los de renta variable, aquellos en los que estos pagos futuros y la rentabilidad no son fácilmente estimables.
En la Tabla 1.1 se presenta esquemáticamente un balance representativo de una empresa del sector industrial, haciendo énfasis en los activos financieros. En la Tabla 1.2 se resumen y clasifican los activos financieros más representativos del sistema financiero colombiano.4
Tabla 1.1 Activos financieros en el balance general de una empresa industrial
| Activo | Pasivo |
| Caja y bancosInversiones temporales: CDT, aceptaciones bancarias, repos activos Cuentas por cobrar: facturas Inventarios Inversiones permanentes: bonos, acciones, etc. Activos fijos Vehículos Maquinaria y equipo Edificios y terrenos Activos intangibles | Cuentas por pagar: facturas, aceptaciones Fondeo de corto plazo: repos pasivos, papeles comerciales Pasivos pensionales Impuestos por pagar Deudas de largo plazo: bonos, préstamos bancarios |
| Patrimonio | |
| Acciones preferencialesAcciones comunes |
Nota: Activos financieros u operaciones en los mismos son destacados en cursiva
Tabla 1.2 Activos financieros representativos del sistema financiero colombiano
Fuente: elaborada por el autor con base en Fradique-Méndez (2007).
Liquidez
Una importante característica de los activos financieros es la vocación de circulación, que se refiere a la facilidad con que pueden ser transferidos entre distintos tenedores. En el contexto de los mercados financieros, esta característica posibilita la liquidez, que se refiere a la habilidad de negociar un activo financiero, rápidamente, a bajo costo y en grandes cantidades.
Existen dos tipos de liquidez: la primaria, que ocurre muy rara vez, y que es cuando el emisor ofrece la posibilidad de redimirle la inversión directamente al tenedor en cualquier momento, y la secundaria, que es cuando el tenedor puede venderle el título a otro inversionista. Como discutimos en la próxima sección, otorgar liquidez secundaria es una de las más importantes funciones de los mercados financieros.
Relación entre activos reales y financieros
Los activos financieros representan derechos de los tenedores sobre los flujos de caja generados por el emisor, pero no son por sí mismos generadores de valor económico. El valor de los activos financieros de un cierto emisor, al lado derecho de su balance (pasivo + patrimonio), debe corresponder, en teoría, con el valor estimado de sus activos reales; al lado izquierdo, en condiciones de “negocio en marcha” (véase Tabla 1.1). En este sentido, el precio de los activos debe estar determinado por los factores tanto macro como específicos de la industria y la empresa que afectan dicho valor económico, los que suelen agruparse bajo el nombre de fundamentales. Ejemplos de fundamentales específicos de la empresa son su participación de mercado y estructura de costos, el posible ingreso de competidores, o el resultado esperado de una campaña de mercadeo. Ejemplos de fundamentales macro son el desempeño general de la economía mundial o del país, comportamiento de la tasa de cambio y fluctuaciones en las tasas de interés.
Sin embargo, los precios de los activos financieros suelen estar afectados por efectos que no corresponden a cambios en los valores fundamentales, sino que son producto de la interacción entre quienes operan en el mercado donde se transan, y se conocen como efectos especulativos (o de trading). Entre otros ejemplos de estos efectos en el mercado podemos mencionar el proceso mismo de transacción, situaciones de exceso o falta de liquidez generalizada, olas de nerviosismo u optimismo no fundado, especulación infundada frente a una noticia que afecta cierta empresa, entre otros.
Los efectos especulativos pueden llevar a una estimación distorsionada del valor de los activos financieros, que no corresponde con el valor económico del emisor. Por ejemplo, si los activos reales de la empresa de la Tabla 1.1 estuvieran valorados en mil millones de pesos, como negocio en marcha, pero los activos financieros se cotizaran en el mercado por mil quinientos millones de pesos, diríamos que los activos financieros están sobrevalorados. Episodios de aguda sobrevaloración de activos financieros han sido recurrentes en la historia de los sistemas financieros. Cuando dicha sobrevaloración es generalizada en el mercado, se le denomina burbuja financiera, y puede atribuirse a un exagerado optimismo sobre los ingresos esperados o a una generalizada e inadecuada estimación de riesgos.
1.3 Mercados de valores
Los mercados de valores son una parte esencial del sistema financiero de una economía, y lo definen las instituciones y los medios en los cuales se emiten y transan los activos financieros, esto los distingue de los mercados de bienes y servicios. Los principales mercados de valores son, diferenciados por el tipo de activo financiero que en ellos se negocia:
• Mercado de dineros.
• Mercado de capitales.
• Mercado de derivados.
En los mercados de dineros se negocian activos financieros originalmente emitidos con un plazo inferior a un año. Los activos financieros más representativos del mercado de dineros en Colombia son los CDT, certificados de depósito emitidos por los intermediarios financieros, pero también se incluyen los TES de corto plazo (TCO), los papeles comerciales, las aceptaciones bancarias y los certificados de reembolso tributario (CERT). La función primordial de los mercados de dineros consiste en financiar y suplir las necesidades de liquidez de corto plazo de los emisores y, por su intermedio, de otros entes económicos.5
Es de destacar que, además de las transacciones de compra y venta de dichos activos, un volumen muy importante de las operaciones en los mercados de dinero lo constituyen operaciones especiales, tales como los repos, las operaciones simultáneas, las transferencias temporales de valores, los swaps y los carruseles. Por su significancia en transacciones asociadas a mercados accionarios, las tres primeras operaciones son discutidas en la Sección 2.5.
Por su parte, en los mercados de capitales se negocian activos financieros cuyo vencimiento supera el año, y su propósito esencial consiste en la financiación de los proyectos de largo plazo llevados a cabo por las empresas, los intermediarios financieros o el gobierno. Los títulos más representativos del mercado de capitales son los bonos y las acciones, pero también incluyen los títulos de contenido crediticio o participativo originados en titularizaciones, y los títulos de deuda emitidos por el gobierno, que en Colombia reciben el nombre de TES. Dentro del mercado de capitales igualmente se encuentran otros títulos de deuda emitidos por el gobierno con propósitos especiales, como los bonos pensionales, los bonos agrarios y los bonos de seguridad, entre otros.
Las titularizaciones, en particular, son mecanismos mediante los cuales un emisor, con frecuencia un banco o empresa constructora (el originador), obtiene financiación para un ente económico (patrimonio autónomo) que posee un conjunto de activos, usualmente hipotecas, proyectos inmobiliarios, portafolios de cartera o proyectos de infraestructura. Aunque inicialmente estos activos han sido parte del balance general del originador, pasan a ser parte del patrimonio autónomo como soporte de los títulos de deuda o propiedad que éste emita, a cambio del capital recaudado en la emisión. El agente de manejo es el ente encargado de administrar los recursos del patrimonio autónomo y los flujos generados por los activos. La titularización permite de esta forma financiar proyectos de largo plazo, liberando capital del originador que puede dedicar a otros usos. De esta manera, una de las principales virtudes de la titularización es la de contribuir a la desintermediación financiera, al permitir financiación de proyectos que de otro modo tendrían que ser financiados por los bancos y soportados con capital de estos y de los ahorradores.
En los mercados de derivados, por su parte, se negocian los instrumentos derivados, activos financieros cuyo valor depende del valor de activos o índices subyacentes (commodities, divisas, tasas, entre otros), bajo unas reglas previamente establecidas, lo que les permite ser herramientas de cobertura y especulación para los actores en los mercados financieros. Los derivados básicos son los contratos forward, los futuros, las opciones y los swaps. En Colombia, a mediados de 2014, los principales bancos ofrecen en mercados OTC contratos forward y swaps sobre la TRM (tasa de cambio peso/dólar) y tasas de interés (DTF, Libor, UVR), así como opciones sobre la TRM. En la BVC se transan futuros sobre subyacentes como la TRM, títulos TES, nocionales de TES, IPC mensuales, acciones individuales, el índice accionario COLCAP y tasas de interés de corto plazo (IBR), en el marco de un programa de desarrollo del mercado de derivados, que se espera que más adelante incluya opciones sobre los mencionados subyacentes. Finalmente, se negocian contratos forward y futuros sobre energía eléctrica en la Bolsa Derivex.
Relaciones con otros mercados económicos
Dado que los activos financieros representan derechos sobre activos reales, es natural que los mercados de valores se originen en otros mercados económicos. Los cuatro ejemplos más significativos en Colombia son:
• El mercado de divisas, donde se negocian depósitos en monedas de diferentes países, que en Colombia opera bajo el sistema SET-FX de la BVC. Al permitir el intercambio de flujos en distintas denominaciones, resulta esencial para la transferencia de bienes, servicios y capitales entre las economías mundiales. Ofrece también alternativas de especulación y arbitraje. Este mercado da origen a los mercados de derivados en moneda extranjera mencionados arriba.
• El mercado de materias primas agrícolas, que en Colombia está representado en la Bolsa Mercantil de Colombia (antes Bolsa Nacional Agropecuaria). Este mercado da lugar a títulos valores como los certificados de depósitos de mercancías (CDM) (véase Tabla 1.2), operaciones del mercado de dineros, como los repos sobre facturas, contratos a término sobre productos agropecuarios e instrumentos derivados, como los forwards. Existen, además, planes para negociar futuros y opciones sobre índices y precios en esta bolsa.
• El mercado de bienes inmuebles, tanto para vivienda como para comercio, obtiene buena parte de su financiación vía créditos hipotecarios de los bancos. A nivel nacional, este mercado se ha dinamizado de manera importante desde la Ley 546 de 1999 (Colombia, Congreso de la República, 1999) que creó la unidad de cuenta UVR, definió los cuatro tipos de crédito hipotecario que pueden ofrecerse, y permitió la incursión de bancos y firmas constructoras en el mercado de capitales, mediante titularizaciones, tanto inmobiliarias (títulos de propiedad) como hipotecarias (títulos de deuda).
• El mercado de energía eléctrica, que en Colombia permite la compra y venta de unidades de energía entre firmas generadoras, distribuidoras y grandes clientes. Las necesidades de cobertura de riesgo entre estas entidades han motivado la creación de un mercado de forwards de energía. Desde mediados de 2011 opera una bolsa de negociación de futuros y opciones sobre energía (Derivex), ofreciendo no sólo alternativas más eficientes y líquidas de cobertura a las firmas mencionadas, sino también medios de especulación e inversión para los inversionistas institucionales.
1.4 Instituciones y entes actores en los mercados de valores
Sin pretender hacer un inventario exhaustivo, es importante identificar las instituciones y entidades más relevantes que intervienen en los mercados de valores y sus funciones económicas.
En primer lugar, ya hemos mencionado que los emisores incluyen al gobierno, las empresas y los bancos, y, en general, entes económicos que cumplen las condiciones para emitir títulos en el mercado. En Colombia, los emisores deben cumplir con las disposiciones de la Resolución 400 de 1995, la cual exige, en general, que demuestren solidez económica, viabilidad de los proyectos de inversión y revelación contable apropiada. En la Figura 1.2 se presentan los volúmenes totales colocados en el mercado financiero colombiano mediante bono privados y acciones entre 2006 y 2014.
Figura 1.2 Monto emitido mediante ofertas públicas en bonos privados y acciones, en billones de pesos, en la BVC, 2006-Agosto 2014
Fuente: figura elaborada por el autor, con base en Bolsa de Valores de Colombia (2014f).
El proceso y las instituciones por medio de las cuales se realizan las emisiones de títulos se conocen como mercado primario. El fin de un mercado primario es procurar la financiación de los emisores, garantizando una colocación exitosa y ágil de los títulos emitidos, y contribuyendo de esta forma a la eficiente asignación de recursos de capital en la economía. Con frecuencia, el emisor contrata firmas especializadas en banca de inversión para facilitar dicho proceso. En particular, el agente estructurador diseña la emisión, en cuanto a montos, plazos, tasas y condiciones económicas y legales. La firma calificadora emite una valoración del riesgo de la emisión, de acuerdo con el diseño de la misma, las condiciones económicas de la empresa y el entorno económico y financiero. El agente colocador se encarga de promover la emisión, recoger intenciones de compra y coordinar todo el proceso de venta, para lo cual usualmente se apoya en firmas comisionistas. Por otro lado, con frecuencia los compradores en el mercado primario son, en su mayor parte, grandes instituciones, dado que tienen los medios, los incentivos y la capacidad para comprar tramos importantes de las emisiones. Una excepción a ello son los procesos de democratización, que se estudiarán con más detalle en la Sección 2.6.
Por otro lado, los inversionistas incluyen personas naturales o instituciones, tanto nacionales como extranjeras, que son los tenedores actuales o potenciales de los activos financieros. Los inversionistas institucionales más representativos son los gestores de fondos de inversión colectiva, fondos de pensiones y cesantías, fiducias, fondos de compañías de seguros y sociedades de capitalización, fondos de capital privado y de riesgo, y los bancos y firmas comisionistas gestionando sus propios recursos (posición propia) incluyendo, además, los fondos de inversión extranjeros. Los inversionistas institucionales realizan una parte importante de las transacciones en los mercados de valores, son los inversionistas más sofisticados y, en consecuencia, son determinantes para la liquidez y la eficiencia de estos mercados. A modo de ejemplo, la Figura 1.3 presenta el perfil de los participantes en el mercado accionario colombiano durante los primeros 7 meses del 2014, destacándose el importante rol de fondos extranjeros, personas nacionales, firmas comisionistas, empresas del sector real y los fondos de pensiones y cesantías.
Figura 1.3 Participación en el valor transado por tipo de participante en el mercado accionario colombiano, Enero a Julio de 2014
Fuente: figura elaborada por el autor con base en Bolsa de Valores de Colombia (2014b).
Según su horizonte de inversión, los inversionistas suelen clasificarse en inversionistas de largo plazo y especuladores. Los primeros mantienen portafolios de activos financieros en horizontes de inversión de varios años (posiciones estructurales). Estos inversionistas con frecuencia emplean técnicas de diversificación de portafolio, como las que se estudian en el Capítulo 4, y de análisis fundamental, que se revisan en los capítulos 6 y 7. Por su parte, los segundos buscan primordialmente ganancias en el corto plazo, y en forma activa toman y liquidan sus posiciones en el mercado en plazos cortos. Estudiaremos algunas de sus estrategias y técnicas en el Capítulo 8. Por supuesto, se trata de una clasificación arbitraria, ya que una buena parte de los inversionistas, tanto naturales como institucionales, mantienen una combinación de posiciones estructurales y especulativas al mismo tiempo.
Las operaciones de compra y venta entre los inversionistas, una vez emitido el título, constituyen el mercado secundario. En la Tabla 1.3 se resumen los volúmenes transados tanto en el mercado primario como en el secundario para los títulos más negociados en la BVC durante los primeros 8 meses del 2014. Se aprecia que el volumen transado en el mercado secundario es varias veces superior al emitido en el primario.
Tabla 1.3 Valor total negociado en la BVC en miles de millones de pesos, enero-agosto de 2014
Nota: no incluye emisiones por fuera de la BVC, como las de los TES.
Fuente: tabla elaborada por el autor con base en Bolsa de Valores de Colombia (2014c).
Si, por una parte, el mercado primario tiene como fin económico principal la financiación de los emisores por medio de la colocación de títulos valores, por otra parte, el mercado secundario procura otorgarle liquidez a los tenedores de esos papeles. La importancia de un mercado secundario para el emisor de un activo financiero es evidente: si la liquidez del mercado secundario es pobre o nula, los compradores estarían reacios a adquirir títulos en el mercado primario, ya que tendrían que mantenerlos hasta su vencimiento y, por ende, no los comprarían u ofrecerían un menor precio por los mismos. Además, el mercado secundario, mediante la permanente formación de precios de los activos financieros, permite la estimación de rendimientos de referencia para la economía y de la prima de riesgo, así como el monitoreo del desempeño de la gerencia de las empresas, que mencionamos en la Sección 1.1.
Las bolsas de valores son las instituciones donde tienen lugar la compra y la venta de activos financieros, de una forma organizada, eficiente y transparente, mediante los espacios físicos y las plataformas tecnológicas dispuestas para tal fin. La BVC es una sociedad anónima, tradicionalmente propiedad de firmas comisionistas, pero ahora sociedad anónima abierta al público, que por su propósito público es vigilada y regulada por el Gobierno central a través de la Superintendencia Financiera. Entre las bolsas de valores más importantes del mundo se tienen la New York Stock Exchange (NYSE), Tokio, Londres, Frankfurt, Hong Kong, Shangai, Euronext,6 Sydney y Mumbai. En Latinoamérica, como se aprecia en la Tabla 2.8, la mayor es la de Sao Paulo (Bovespa) y le siguen en tamaño (capitalización bursátil) la Bolsa Mexicana de Valores, la Bolsa de Santiago, la BVC, la de Lima y la de Buenos Aires.
Las bolsas de valores son, en su esencia, el arquetipo de los mercados de valores. Allí convergen, física o virtualmente, personas naturales y jurídicas interesadas en comprar y vender activos financieros, de acuerdo con unas reglas y protocolos establecidos, y en horarios definidos. Sin embargo, como se mencionó antes, estas personas no actúan directamente, sino mediante firmas comisionistas que trabajan como sus agentes. Las empresas que cumplen con los requisitos para que sus acciones sean negociadas en bolsa se denominan inscritas o listadas.
Las firmas comisionistas, también conocidas como corredores o agentes de bolsa, son instituciones cuyo principal negocio consiste en la compra y la venta de títulos en representación de los inversionistas en la bolsa de valores y otros mercados financieros, poniendo a su disposición el recurso humano y las plataformas tecnológicas y contables para tal fin. Como activos promotores de los mercados de valores, las firmas comisionistas igualmente proveen servicios tales como gestión de portafolios, gestión de fondos de inversión colectiva, promoción de títulos en procesos de colocación y democratización e información para inversionistas, entre otros.
Además de las bolsas de valores, existen los mercados al mostrador u Over The Counter (OTC). Son mercados más informales y menos regulados, que permiten la transacción de títulos que por sus características deben negociarse de manera más flexible, o la presencia de emisores que no pueden o quieren someterse a los exigentes requisitos de las bolsas organizadas. El OTC más conocido históricamente ha sido la National Association of Securities Dealers Automated Quotations (NASDAQ) de Estados Unidos (si bien, hoy por hoy, debido a sus esquemas de autorregulación, tamaño y sofisticación, es considerada una bolsa). En ese país los Bonos del Gobierno y corporativos son negociados en mercado OTC, constituido por redes de intermediarios (dealers). En Colombia, un ejemplo actual de mercados OTC lo ofrecen las negociaciones de TES por medio de firmas comisionistas en horas “fuera de bolsa”, una modalidad empleada sobre todo por inversionistas institucionales. Un ejemplo más son las instituciones financieras que le otorgan un mercado secundario a facturas comerciales (factoring).
Ahora bien, una parte importante de los inversionistas no suele comprar directamente activos financieros, sino que lo hace a través de fondos manejados por gestores de inversión. Los dos más representativos son los fondos dirigidos por las administradoras de fondos de pensiones y cesantías (AFPyC), y los fondos de inversión colectiva (antes llamados carteras colectivas), que son administrados por fiduciarias, sociedades administradoras de inversión y comisionistas de bolsa. El gestor de inversión, a cambio de unas tarifas, administra los fondos encargados a su cuidado por los clientes, buscando ciertos objetivos (por ejemplo, maximización de rendimiento, diversificación, seguimiento a un índice, inversión en empresas de cierta industria, etc.), dentro de lo permitido por las políticas definidas para cada fondo.
Otro actor importante en los mercados de valores son los entes reguladores, los cuales vigilan el cumplimiento de la regulación en las interacciones entre los diferentes participantes. Los entes reguladores intervienen en el sistema procurar que dichas interacciones se den en condiciones de transparencia y equidad. Esto es particularmente importante, para promover la confianza del público en los mercados de valores; no en vano se ha dicho que la confianza es el principal activo en un mercado financiero.7
Específicamente, se regulan los siguientes aspectos generales:
• La gestión adecuada de riesgos por parte de intermediarios financieros, en concreto bancos y otras entidades que captan el ahorro del público, en cuanto al mantenimiento de reservas y la estimación y el control de riesgos.
• La información relevante y veraz en las emisiones de activos financieros, para que los inversionistas puedan ponderar los rendimientos y riesgos involucrados.
• La revelación de información económica y financiera relevante, por parte de emisores listados en los mercados, y por agentes que gestionan fondos del público.
• Las prácticas ilícitas en los mercados (vigilancia y penalización).
En Colombia, la regulación del sistema financiero la llevan a cabo tres instituciones: la Superintendencia Financiera, sobre los emisores de activos financieros; el Autorregulador del Mercado de Valores (AMV), sobre las firmas comisionistas, las sociedades administradoras de inversiones y otros inversionistas institucionales; y la BVC, a los agentes y clientes que en ella operan y en cuanto a las transacciones que en ella realizan.
Una adecuada regulación del sistema financiero es de gran importancia para garantizar su estabilidad y óptimo desempeño en el largo plazo. Tanto la insuficiente o la excesiva regulación de los mercados perjudica el desarrollo eficaz de la economía. Para ilustrar esto, consideremos que si la regulación o su vigilancia fueran insuficientes, cabría esperar la existencia de actores que abusen de su posición dominante, bien sea extrayendo rentas monopolísticas del público, tomando riesgos excesivos –cuyas consecuencias no asumen completamente (riesgo moral)–, suministrando información falsa en emisiones de activos financieros u otro tipo de inversiones, o no revelando el verdadero destino de las inversiones de sus clientes. Ejemplos al respecto han sido históricamente las crisis financieras del 2000 y del 2008 en Estados Unidos, o en Colombia, en las crisis bancarias de 1980 y 1999, así como en las debacles de las firmas comisionistas Proyectar Valores e Interbolsa, en el 2011 y 2012 respectivamente. Por otro lado, una regulación excesiva reduce la capacidad del sistema financiero para generar nuevos instrumentos y soluciones, y desincentiva el ingreso de nuevos capitales, afectando el crecimiento de la economía.
Ahora bien: existen dos tipos de instituciones de alta importancia dentro del sistema financiero colombiano, que facilitan la operación fluida y segura del mismo. En primer lugar, los depósitos centralizados de valores que reciben en custodia los títulos valores y los incorporan en sistemas informáticos de alta seguridad para ser manejados como registros electrónicos (desmaterializar). De esta manera, facilitan la transferencia de su titularidad, el ejercicio de los derechos patrimoniales asociados (por ejemplo, pagos de cupones, capital y dividendos), y mitigan los riesgos asociados al manejo físico. El Depósito Central de Valores del Banco de la República (DCV) se ocupa de los TES y otros títulos de deuda del gobierno, mientras que el Depósito Centralizado de Valores de Colombia (DECEVAL) se dedica a los demás activos financieros (acciones, bonos, CDT, pagarés comerciales, titularizaciones, etc.). En segundo lugar, las cámaras de compensación, que operan en los mercados derivados estandarizados y en algunas operaciones especiales, administran las cuentas de garantías de los intervinientes en las operaciones, lo que permite llevar un control diario del saldo de sus posiciones, así como requerir garantías adicionales cuando sea necesario, o liquidarlas, contribuyendo a mitigar el riesgo de contraparte en estos mercados.
Finalmente, en Colombia los mercados financieros están soportados por un sistema de información denominado Sistema integral de información del mercado de valores, que facilita el control de los emisores y agentes del mercado, y permite una gestión adecuada de información entre los mismos, respondiendo al propósito de maximizar la transparencia y la seguridad de dichos mercados. Este sistema incluye los registros nacionales de: 1) valores y emisiones, 2) agentes de mercado, y 3) profesionales del mercado de valores. Consecuentemente, para acceder al sistema, las entidades y personas deben cumplir con requisitos de idoneidad.
