Kitabı oku: «La oferta privada de valores negociables en la Argentina»

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© 2021, Editorial Albremática S.A.

Digitalización: Proyecto451

Versión: 1.0

ISBN edición digital (ePub): 978-987-8343-35-8

Como parte del Master en Derecho Empresario Económico de la Universidad Católica Argentina, el autor Dr. Felipe Luis María Videla, presentó la tesis “La oferta privada de valores negociables en la Argentina”, bajo la dirección del Dr. Diego Serrano Redonnet, tesis que obtuvo la máxima calificación otorgada por el Tribunal de Tesis integrado por los Dres. Patricio Martin, Hernán Carassai y Fermín Caride, quienes recomendaron a su vez la publicación de la misma.

SOBRE EL AUTOR
Felipe L. M. Videla

Abogado (UCA) y magíster en derecho empresario económico (UCA)graduado en ambos casos con honores. Se desempeña como abogado senior del Estudio Beccar Varela desde hace más de 10 años focalizando en asesoramiento general empresario y asuntos financieros y de mercado de capitales. Fue profesor de Derecho de Obligaciones y de Daños en la UCA durante 10 años. Como parte de un programa de intercambio, estudió durante 6 meses en la University of Illinois at Champaign-Urbana. Trabajó durante 1 año en San Pablo, en el Estudio Mattos Filho, Veiga Filho, Marrey Jr. e Quiroga Advogados. Realizó estudios de posgrado en diversas universidades locales e internacionales. Es miembro del Colegio de Abogados de la Ciudad de Buenos Aires, de la International Bar Association y de la Red Federal Pro-Bono. También es socio de ACDE. Habla español, inglés y portugués.

AGRADECIMIENTOS

Luego de varios años de intentarlo, verme obligado a cambiar dos veces de tema y haber perdido un capítulo entero -que, obviamente, tuve que reescribir desde cero-, logro llegar al final de este trabajo con mucha satisfacción. Aunque es un trabajo humilde y sencillo, para mí es un éxito personal. Por eso no puedo dejar de agradecer, en primer lugar a Dios, fuente de todo y a todos los que estuvieron en mi camino y me alentaron para terminarlo de una manera u otra. De manera especial a Oscar Aguilar Valdez, Diego Serrano Redonnet, Débora Ranieri, Gustavo Costa Aguilar y a mi familia.

INTRODUCCIÓN

El ser humano vive en sociedad y logra mediante la interrelación con otros seres humanos alcanzar objetivos básicos de su vida. En el ámbito económico, es el mercado el lugar donde los seres humanos se encuentran para satisfacer sus necesidades. Dicho ámbito permite que las capacidades de unos se encuentren con las necesidades de otros, para intercambiarse. Esto mismo ocurre con los instrumentos financieros, como el dinero, donde aquellos que tienen excedentes de éste lo ponen a disposición para otros que lo requieren, sea para invertir, para desarrollarse, etc. Dentro del mercado financiero se encuentra el mercado de capitales. Dicho mercado es el ámbito donde las empresas y estados buscan dinero para pagar sus sueldos, construir nuevos establecimientos, desarrollar productos, etc. El dinero lo obtienen de las personas comunes o inversores sofisticados a través de sus excedentes o ahorros, otorgando a cambio un interés.

Ahora bien, como sabemos, el desarrollo y crecimiento de estos ámbitos y la vida en sociedad en sí misma, generaron la necesidad de poner reglas de juego claras que eviten conflictos y permitan la evolución de tales entornos. De tal manera, se crearon reglas sobre contratos, incumplimientos, etc. Con el paso del tiempo se percibió que algunas actividades requerían más protección o atención que otras, generando que ciertas de esas reglas tuvieran carácter de orden público y creando autoridades específicas para controlar su cumplimiento. Este fue el caso del mercado de capitales.

Como en este ámbito se encuentra involucrado el ahorro de todos, el Estado entendió necesario regular especialmente el mismo para propender a la transparencia y proteger a los inversores. Así es como a través de diversas leyes se estableció la obligatoriedad de requerir autorización y registro previo por parte de un organismo público especializado (como es la Comisión Nacional de Valores), en forma previa a que las empresas pudieran buscar dinero en el mercado.

En efecto, la oferta al público que hacen las empresas (o los estados) para solicitarles dinero prestado o que participen como accionistas de éstas (es decir, la oferta pública de valores negociables) se encuentra actualmente regulada por la Ley N° 26.831 de Mercado de Capitales. Allí se define en forma amplia qué se entiende por oferta pública de valores negociables. Es decir, cuándo una determinada oferta va a requerir autorización previa de la Comisión Nacional de Valores para ser legal. Dicho organismo, en su rol de controlar de la transparencia y legalidad del mercado, corrobora especialmente, entre otras cosas, que los oferentes brinden toda la información que sea necesaria para poder tomar una adecuada decisión de inversión.

A diferencia de lo que ocurre en otros países (Estados Unidos, Brasil, Europa en general), en la Argentina solo se encuentra regulada lo que es la oferta al público en general y no la oferta a un grupo reducido de personas, o mejor llamada, oferta privada. La distinción radica en que la oferta al público general tiene gran acceso y alcance, pero al mismo tiempo está altamente regulada y es más costosa. Por su parte, la oferta privada, no tiene regulación y es más económica, pero tiene una escala mucho menor.

El hecho de que en la Argentina no exista una regulación expresa de este tipo de oferta genera, en aquellos oferentes que no se encuentran en posición de enfrentar los costos y regulación de la oferta pública, la necesidad de hacer una oferta privada, sin regulación alguna y corriendo el riesgo de que la Comisión Nacional de Valores los sancione por considerar que la misma es pública y no tuvo autorización. En palabras de Paolantonio (1), la ausencia de este régimen genera una “sombra de antijuridicidad” que incrementa el riesgo de sanciones administrativas o penales.

El interés de la cuestión es relevante ya que los profesionales del Derecho dedicados al mercado de capitales reciben con numerosa frecuencia consultas de clientes (fondos, empresas, sociedades de bolsa, etc.) que quieren ofrecer sus productos pero que, por el modelo de negocio que desarrollan, no es rentable registrarse frente a la Comisión Nacional de Valores. La oferta que pretenden realizar está limitada a un número reducido de inversores con características definidas. Sin embargo, desde la práctica profesional, no podemos más que darles algunas directrices o guías para que intenten evitar caer en el concepto amplio, amorfo y, a veces, antojadizo de oferta pública (2).

Muchas veces los clientes desisten de hacer sus negocios en el país por la inseguridad y riesgo que implica el hecho de que, en cualquier momento, podría la Comisión Nacional de Valores interpretar que están violando la normativa interna argentina. Empeora la situación, el hecho de que países vecinos o “competidores” para Argentina, suelen prever regímenes más claros que, como consecuencia, atraen las inversiones que, de otro modo, ingresarían a nuestro país.

Si bien la doctrina y jurisprudencia está de acuerdo sobre los requisitos que debe tener una oferta para ser considerada pública bajo la ley argentina, el análisis por exclusión para la oferta privada es sumamente riesgoso. Maxime considerando que casi no existen antecedentes de la Comisión Nacional de Valores haciendo expresa referencia a algún criterio que podría utilizarse para considerar una oferta como privada. Criterios que, igualmente, no satisfacen a los oferentes porque se refieren a un círculo privado de destinatarios de la oferta relacionados con el oferente por lazos familiares u otro tipo de vínculos.

La sanción de la Ley N° 27.440 de Financiamiento Productivo, es auspiciosa en este sentido en cuanto ha modificado el artículo 82 de la Ley N° 26.831 de Mercado de Capitales, autorizando a la Comisión Nacional de Valores a “dictar normas estableciendo y reglamentando supuestos específicos conforme a los cuales se considere que una oferta de valores negociables no constituye una oferta pública sino privada, para lo cual podrá tomar en consideración los medios y mecanismos de difusión, ofrecimiento y distribución y el número y tipo de inversores a los cuales se destina la oferta”. La reglamentación de la Comisión Nacional de Valores en tal sentido aún no ha sido efectuada.

Considerando todo lo expuesto he decidido encarar este trabajo de la siguiente manera:

En el primer capítulo introduciré el tema explicando sucintamente la regulación actual de la oferta pública en la Argentina y la ausencia de regulación de la oferta privada. Asimismo, expondré brevemente, el porqué de la necesidad actual de la regulación de la oferta privada en la Argentina.

En el segundo capítulo me focalizaré principalmente en describir con detalle la regulación actual de la oferta pública de valores negociables en la Argentina, explicando el porqué de la existencia de dicha regulación y cuál es el bien jurídico protegido por el legislador. Asimismo, citaré doctrina y jurisprudencia concorde sobre cuales son los principales conceptos que deben ser tenidos en cuenta para determinar la existencia de una oferta pública de valores negociables sujeta al contralor de la Comisión Nacional de Valores. Ello a efectos de permitir la posterior delimitación de la oferta privada.

En el tercer capítulo describiré sucintamente el régimen de ofertas públicas y de excepción de registro existente en Brasil, resaltando similitudes y diferencias entre ellos y explicando el contexto en el que se decidió sancionar cada una de las regulaciones. Describiré también, resumidamente, algunas estadísticas existentes en dicho país que permitirán visualizar de mejor manera la problemática planteada.

Luego de haber analizado y explicado la oferta pública en Argentina y la necesidad de una regulación de oferta privada, y haber detallado las características principales de ese tipo de ofertas en el derecho comparado, en el cuarto capítulo propondré un régimen regulatorio para la excepción de registro y la oferta privada en la Argentina. Dicha propuesta no será una regulación en sí misma, sino un esbozo de los puntos principales que, entiendo, debería tener dicha regulación en nuestro país.

Finalmente, a modo de conclusión, en el último capítulo realizaré una descripción y valoración personal de las principales conclusiones que pude alcanzar a lo largo del trabajo. Dicha valoración estará expresada atendiendo a las especiales circunstancias de nuestro país explicando el porqué la regulación mencionada se torna aún más urgente en un país como el nuestro.

1- PAOLANTONIO, Martín, “Captación pública de ahorros e intermediación no autorizadas en el mercado de valores (art. 310 CP)”, Compendio Jurídico, T. 73, p. 287 (2013).

2- Dificultad con la cual a veces nos encontramos también al analizar otros conceptos legales como la “intermediación financiera” definida por la Ley Nº 21.526 de Entidades Financieras cuya amplitud ha sido validada por la jurisprudencia. CNCAF, sala II, 19/02/2021, “VYC SRL y otros c. Banco Central de la República Argentina s/ Entidades Financieras”, LALEY AR/JUR/171/2021.

CAPÍTULO 1. PLANTEO DEL TEMA
Introducción

El mercado de capitales en la Argentina ha sido, históricamente, en comparación con otros países de la región, un mercado poco profundo y de escaso desarrollo. Según datos del Banco Mundial, en el año 2019 existían 91 (3), (4) empresas listadas en Bolsas y Mercados Argentinos S.A., mientras que en los restantes países de la región llegaban a duplicar o triplicar ese número (Brasil 324 empresas listadas, Chile 203 empresas listadas, Perú 196 empresas listadas). (5), (6) En el gráfico incluido abajo se puede ver la evolución de las empresas listadas en los países citados, durante los últimos 5 años:

Fuente: World Development Indicators

Asimismo, también según el Banco Mundial, desde el año 2000, disminuyó sensiblemente la cantidad de empresas listadas en Argentina en un 23% (29 empresas). (7) Por su parte, a fines de 2019, las colocaciones de deuda alcanzaron el número de U$S3.547 millones, el menor valor desde el año 2004. (8), (9)

Si bien el análisis de estos datos no concluye necesariamente en que, como veremos, la existencia de una regulación que establezca una clara distinción entre oferta pública y privada podría revertirlos, sigue siendo un indicador claro de que las normas de nuestro mercado de capitales deben ser -más allá de consideraciones circunstanciales económicas- constantemente revisadas a efectos de adaptarse a las diversas circunstancias. (10)

Entre otras razones, la falta de normas claras que acompañen la evolución mundial del mercado de capitales puede generar un grado de incertidumbre jurídica que afecte la evolución de nuestro mercado. La falta de acuerdos políticos para implementar normas razonables en el mercado de capitales se explica, en parte, por la ciclotimia política generalizada de nuestro país. En efecto, el mercado de capitales ha sido muchas veces rehén de los laboratorios ideológicos de los gobiernos de turno, sea para un lado o para el otro, pero sin políticas de largo plazo que mantengan una línea de acción.

La evolución legislativa en esta temática comienza con un primer hito importante como fue la sanción de la Ley Nº 17.811 de Oferta Pública (1968) que creó la actual Comisión Nacional de Valores. (11) Esa primera norma significó una primera valoración de la importancia real del mercado de capitales en nuestro país. Recién en el año 2001 -es decir, 33 años después de la sanción de la Ley Nº 17.811 de Oferta Pública y casi 70 años después de la aprobación de la Securities Act de los Estados Unidos de América- con el dictado del decreto 677/01 de Transparencia en la Oferta Pública (2001), nuestro país intentó adaptarse a los estándares internacionales más modernos (12). Dicha norma tuvo en su origen algunos planteos relativos a su alcance y constitucionalidad (13) que fueron luego zanjados con la sanción de la Ley Nº 26.831 de Mercado de Capitales (2012) que intentó receptar los últimos cambios en materia regulatoria mundial. Un año antes se había modificado el Código Penal para incluir tipos relacionados con la oferta pública irregular, entre otros. (14) Finalmente, más cerca del presente, se sancionó la Ley Nº 27.440 de Financiamiento Productivo (2018) que modificó ciertas cuestiones de la ley vigente para flexibilizar el acceso al mercado de capitales. (15)

El concepto de oferta pública en nuestro país

Desde la original Ley de Oferta Pública Nº 17.811 se instauró el concepto de “oferta pública” como base y sustento del contralor que debía efectuar la Comisión Nacional de Valores. (16) Dicha ley también resaltó, de ese modo, cuál era el bien jurídico que el Estado buscaba proteger con la regulación y con la existencia de un organismo especializado. El mismo fue posteriormente plasmado en la regulación penal mencionada arriba. (17)

En ese primer momento el foco estuvo puesto en la oferta para realizar “cualquier acto jurídico con títulos valores”, es decir para realizar transacciones con dichos títulos valores (artículos 16 y 17). (18) No estaba incluida en la protección que consagraba la ley (al menos no expresamente) la oferta -ya no de los títulos en sí- sino de servicios relacionados con títulos valores (asesoramiento, corretaje, etc.) o el ofrecimiento como entidad (como en el caso de los fiduciarios). Dicha inclusión llevaría varios años, siendo la Ley Nº 26.831 de Mercado de Capitales, recién en el año 2012, la que realizó esa inclusión (artículo 117, inciso c).

Más allá de esa sutil distinción, desde la sanción de la Ley Nº 17.811 de Oferta Pública hasta la fecha, como mencionamos, sólo se reguló expresamente la actividad sujeta a autorización previa de la Comisión Nacional de Valores (salvo algunas contadas excepciones que veremos en el Capítulo 4 del presente). Pero, y a diferencia de lo que ocurrió en otras jurisdicciones (19), se dejó afuera la regulación de los supuestos que quedaban excluidos de dicha autorización previa (excepción de registro u oferta privada). (20)

Ahora bien, como la norma sobre oferta pública contiene supuestos de contacto a los inversores muy amplios, sin distinción de cantidad o cualidad de los inversores (21), el análisis por exclusión resulta muy arduo. En efecto, considerando especialmente que la infracción a la autorización previa de la Comisión Nacional de Valores para efectuar oferta pública hoy en día es un delito penal, resulta cuanto menos incierto descansar en una interpretación por exclusión no sustentada por doctrina ni jurisprudencia concorde. (22)

Como adelantamos, ni la doctrina ni la jurisprudencia administrativa y judicial han sido demasiado profusas ni claras al respecto. Por el contrario, sí existen antecedentes respecto a las características definitorias de la oferta pública y los parámetros de ésta se encuentran definidos, aunque en forma amplia. (23) En el Capítulo 2 profundizaremos más sobre estos antecedentes.

El análisis en los casos jurisprudenciales de oferta pública irregular se dio en base al estudio de las conductas desarrolladas por los involucrados para determinar si cumplían con las notas características de la “oferta pública”. Es decir, se analizó el accionar de éstos y se encontró que el mismo cumplía con los requisitos para ser una oferta pública y que no había sido registrada. (24)

En cambio, casi no hay antecedentes en los que ese análisis haya concluido que no había “oferta pública” y se hayan delimitado las pautas de forma generalizada para entender por qué no se daba el supuesto. (25) Solo alcanzamos a revisar un caso en el que la Comisión Nacional de Valores determinó que la oferta dirigida a personas catalogadas como friends & family no constituía oferta pública. (26) Esta categorización, si bien correcta, resulta, a nuestro juicio, insuficiente. En el Capítulo 4 abordaremos de lleno la cuestión.

Como veremos más adelante, la práctica indica que aquellos oferentes que pretenden usar una excepción de registro no suelen buscar dirigir su oferta a familiares o amigos (27), sino que generalmente buscan atraer inversores sofisticados o los que, usualmente, eran los clientes de la banca privada de nuestro país. Sin embargo, la legislación vigente no los ampara y la necesidad de registrarse, en el análisis de costo-beneficio y por la magnitud de las ofertas que desean hacer en nuestro país, desincentiva cualquier oferta a efectos de no asumir el riesgo de estar al margen de la ley. (28)

En la práctica profesional frente a la frecuente consulta de clientes interesados por esta cuestión se ha generado una cierta doctrina sobre las pautas prudenciales que el cliente debería seguir para evitar ser considerado infractor de la normativa de oferta pública. (29) Sin embargo, hasta el momento no hemos visto recogidos dichos criterios en antecedentes jurisprudenciales, sea judiciales o administrativos, con excepción del caso Guerzoni (sobre el cuál ya nos referimos oportunamente).

Todo esto pone al profesional en la incómoda situación de efectuar un análisis de riesgo para el cliente, un poco a ciegas. (30) Ello con el agravante, a partir del año 2011, de la sanción penal por el incumplimiento del requisito de autorización previa por parte de la Comisión Nacional de Valores. (31), (32)

En efecto, si bien en general es sabido que en situaciones como éstas el asesor legal no puede dar respuestas definitivas, siempre es más satisfactorio poder dar un asesoramiento más preciso. Máxime considerando que la legislación al respecto en Argentina tiene más de 40 años (ya que, como veremos, el concepto de oferta pública no ha variado desde la Ley Nº 17.811 de Oferta Pública) y que la mayoría de los países avanzados cuentan con regulaciones más detalladas al respecto.

Finalmente, la actual evolución de la economía ha traído nuevos desafíos al mercado de capitales. En efecto, ya en los Estados Unidos se viene enfrentando la cuestión respecto a las monedas virtuales o tokens y su eventual regulación o contralor por la Securities and Exchange Commission de los Estados Unidos de América (“SEC”). Podemos resaltar en este punto un reciente fallo del Tribunal de Primera Instancia del Distrito Sur de Nueva York. En efecto, al analizar la oferta inicial de la criptomoneda “Kin” efectuada por la empresa Kik Interactive Inc., el juez entendió al aplicar el test “Howey” (33) que se habían dado las condiciones para considerar a dicha criptomoneda como un contrato de inversión por lo que, dicha oferta inicial debía haber sido registrada en la SEC. (34)

En nuestro medio, la Comisión Nacional de Valores, se limitó a emitir un comunicado de prensa con respecto a la operatoria en criptoactivos. Así, mediante un Aviso de Alerta al Público Inversor emitido con fecha 4 de diciembre de 2017 (35), (36), la Comisión Nacional de Valores se refirió específicamente a las Initial Coin Offerings (“ICOs”) a las que definió como “…la forma digital de recaudar fondos del público a través de la oferta inicial de monedas virtuales o tokens”, donde estos tokens pueden representar “una acción en una empresa, un bono prepago para servicios futuros o, en algunos casos, no ofrecer ningún valor discernible”. A ese respecto, la Comisión Nacional de Valores determinó inicialmente que “Las ICOs, a la fecha, no son objeto de regulación específica por parte de ésta CNV”. (37) Sin embargo, también allí se aclara que no descarta la aplicación de la normativa de oferta pública a cualquier caso puntual donde entienda reunidos los requisitos para ello (es decir, la existencia de una oferta pública de valores negociables, lo cuál ocurriría, por ejemplo, cuando algunos de dichos tokens o monedas virtuales configuren un valor negociable). (38), (39)

El concepto de oferta pública en el derecho comparado

De un rápido análisis del derecho comparado, se puede concluir que países y regiones como Brasil, Estados Unidos y la Unión Europea han enfrentado la temática, con soluciones diversas, pero otorgándole la relevancia que corresponde. En efecto, la Unión Europea y los Estados Unidos, además de contar con vasta experiencia en el tema, cuentan con legislaciones más adultas y qué han sido testeadas a lo largo del tiempo.

En el caso de los Estados Unidos, ya desde la sanción de la Securities Act se definió que, salvo que existiera una excepción de registro propiamente dicha, no podía realizarse oferta pública de valores negociables a menos que hubiera un registro previo frente a la SEC. (40) Si bien no se definía qué era la oferta pública y sus excepciones, la jurisprudencia de la SEC y de la justicia fue definiendo los parámetros más importantes. (41)

En efecto, en el conocido leading case SEC v. Ralston Purina Co. se estableció que una oferta de acciones efectuada por una compañía a cerca de 300 empleados era pública. (42) La Suprema Corte de los Estados Unidos concluyó que el objetivo de la ley era proteger al inversor a través de la publicación de la información más importante de la compañía, allí donde debía ser protegido. (43) Consecuentemente, serían exceptuadas de registro aquellas ofertas en las que los inversores no necesiten ser protegidos porque podrían fend for themselves (valerse por sí mismos) (44).

De esta manera, el foco del Supremo Tribunal se posó sobre las características de los inversores destinatarios de la oferta y su necesidad o no de protección, analizando dos aspectos: (i) su capacidad de comprender las características de la oferta y (ii) el acceso de los destinatarios a la misma información que recibirían en caso de que la oferta fuera pública.

Sin embargo, la cuestión no quedó allí y la sanción de la Regulation D (45) estableció expresamente tres hipótesis en el que las ofertas de valores negociables no serían caracterizadas como públicas: (i) cuando involucraran un número limitado de inversores, o (ii) sean dirigidas a inversores calificados, o (iii) cuando la oferta involucre montos inferiores a determinado límite.

En síntesis, actualmente, en los Estados Unidos podría decirse que los criterios para determinar la existencia de una oferta privada se basan en: (a) la calificación de los inversores, (b) la forma en que es efectuada la colocación y (c) el acceso a información sobre los valores negociables ofrecidos.

Con posterioridad aparecieron numerosas regulaciones contemplando diferentes situaciones de excepción como ser la Regulation A, Regulation S y la Rule 144. (46)

Ahora bien, resulta muy interesante la discusión que se está dando actualmente en los Estados Unidos a raíz de la propuesta de modificación a las excepciones de oferta pública efectuada por la SEC en marzo de 2020. En efecto, mediante la Rule 152 (a) y (b) dicho organismo propone un nuevo principio interpretativo de las excepciones o safe harbours existentes, además de sumar cuatro nuevos supuestos de excepción. (47) La propuesta ha sido muy criticada por asociaciones de consumidores, entre otros, sosteniendo que la ampliación de los supuestos de excepción o la incorporación de normas “opacas” (48) implica serios riesgos para la “protección de los inversores y la salud de los mercados de capitales”. (49)

En nuestro país hermano Brasil, la Ley N° 6.385/1976 (50) y la Instrucción CVM N° 400/2003 (51) únicamente se encargan de establecer ciertas pautas o características que tendrán las ofertas definidas como públicas. De esta manera se definen cuáles son los medios para realizar una oferta de manera que se considere que ésta es pública.

Así la Instrucción CVM N° 400/2003 indica que la “utilización de publicidad, oral o escrita, cartas, anuncios, avisos, especialmente a través de medios de comunicación masivos o electrónicos” (52) serán considerados elementos indicadores de la existencia de una oferta pública de valores negociables. Debe tenerse en cuenta que estos indicadores son ejemplificativos ya que cualquier otro instrumento de oferta al público en general, siempre que los destinatarios no estén claramente identificados, puede dar lugar a la existencia de una oferta pública.

Ahora bien, ciertos autores brasileños también destacan que, más allá de los requisitos objetivos señalados, existen elementos subjetivos que deben ser considerados para determinar la existencia de una oferta pública. (53) Así la exposición de motivos de la Ley N° 6385/1976 explicita que la exigencia de autorización previa no es aplicable cuando los inversores no necesiten de la actuación estatal para proteger sus intereses. Se considera entonces que debe distinguirse: (i) la calificación de los inversores, y (ii) el acceso a la información sobre la compañía. Este último elemento puede ser presumido a veces por la relación previa existente con la compañía. Volveremos sobre estos puntos en el Capítulo 3.

Por último, a diferencia de lo que ocurre en nuestro país, otros países como Chile (a través del artículo 1 de la Ley Nº 18.045 de Mercado de Valores), México (a través del artículo 8 de la Ley de Mercado de Valores), Uruguay (a través del artículo 2 de la Ley Nº 18.627 de Mercado de Valores) y Perú (a través del artículo 5 del Decreto Legislativo Nº 861, conforme fuera modificado) tienen previsto el concepto de oferta privada en sus legislaciones.

Conclusión

Como se ve de este primer análisis, nuestro país nunca ha enfrentado la problemática de tener una regulación que distinga claramente la oferta pública de la oferta privada de valores negociables o, quizás, como en muchas otras cuestiones, se ha decidido por omisión dejarlo de lado. Lo contrario ocurrió en el mundo, donde desde hace tiempo que se discutió en los tribunales y en los poderes legislativos la mejor forma de encarar la cuestión.

Como dijimos, cuestiones de seguridad jurídica (máxime cuando el derecho penal se ve involucrado), de adaptación a estándares internacionales y de política legislativa se ven involucrados. Si bien es cierto que la oferta privada de valores negociables puede ser a veces sólo una inquietud de entidades extranjeras que buscan inversores sofisticados en Argentina (54), lo cuál es leído por ciertos sectores de la política como “fuga de capitales” o “especulación financiera”, la regulación debería existir más allá de esas disquisiciones por otros motivos totalmente atendibles que profundizaremos en el Capítulo 4 del presente.

Los problemas de nuestro país no se solucionan con respuestas dogmáticas o ideológicas basadas en prejuicios infundados. Es verdad que puede haber casos en que la normativa no se utilice para los fines que fueron tenidos en cuenta, pero eso no debe ser óbice para que desde el poder del Estado se hagan las cosas como corresponde.

En efecto, no es lógico, en un estado de derecho republicano, que existan áreas del derecho donde haya grises que puedan conducir a delitos criminales. No es justo, además, que esto se asiente sobre una técnica legislativa perfectible.

En el presente trabajo, nos focalizaremos en -además de analizar en profundidad la temática ya presentada- intentar dar algunas pautas básicas sobre las cuales debería apoyarse una regulación que distinga claramente la oferta pública de valores negociables de la privada. A tales efectos, recorreremos primero el análisis jurídico existente sobre la oferta pública de valores negociables en la Argentina y sobre sus notas características. Luego, estudiaremos las soluciones brindadas a esta cuestión por nuestro país vecino Brasil. Finalmente, presentaremos nuestra propuesta de notas básicas de regulación y nuestras conclusiones.

3- A julio de 2020 existían sólo 86 empresas listadas (cfr. Conferencia “3 días con ByMA”, Operar en ByMA, 23 de julio de 2020).

4- En 1990 eran 179. (cfr. PAOLANTONIO, Martín Esteban, “Operaciones Financieras Internacionales”, Rubinzal-Culzoni, Buenos Aires, 2002).

5- Banco Mundial, Indicadores del Desarrollo Mundial: https://databank.bancomundial.org/reports.aspx?source=2&type=metadata&series=CM.MKT.LDOM.N

6- Otros indicadores interesantes son: (1) la capitalización del mercado en términos de porcentaje del PBI: Chile 86%; Perú 42%; Brasil 42% y Argentina 12% y (2) el volumen de acciones transadas en porcentaje de PBI: Chile 10%; México 12%; Brasil 29% y Argentina 1%. (cfr. Diario de Sesiones del Honorable Senado de la Nación Argentina, versión taquigráfica, 21 de marzo de 2018, con motivo de la sanción de la Ley de Financiamiento Productivo Nº 27.440).

7- Banco Mundial, Indicadores del Desarrollo Mundial: https://databank.bancomundial.org/reports.aspx?source=2&type=metadata&series=CM.MKT.LDOM.NO

8- Instituto Argentino de Mercado de Capitales, Resumen de Mercado, año 2019. https://iamcmediamanager.prod.ingecloud.com/mediafiles/iamc/2019/12_27/0/11/56/735265.pdf

9- Puede verse una excepción a esta tendencia en los años 90, desarrollada de forma interesante en PAOLANTONIO, Martín Esteban, “Operaciones Financieras Internacionales”, op. cit., p. 43

10- Ya la Comisión Redactora de la Ley Nº 17.811 de Oferta Pública señalaba en su Exposición de Motivos que: “En la República Argentina [el mercado de capitales y la industrialización] no han evolucionado con un ritmo acorde con las exigencias del desarrollo nacional (…)” JA, 1987-III, p. 928

11- Ley N° 17.811, artículo 1.

12 Véase los considerandos del referido decreto que hablan puntualmente de la adaptación a la “realidad económica de los mercados de capitales internacionales”.

13- Ver los siguientes fallos: “Rodríguez, Álvaro y otros v. Tenaris S.A. s/amparo”, Juzgado Nacional de Primera Instancia en lo Comercial Nº 1, 5/11/2003, LA LEY 2004-D, 418, “Theseus S.A. y otro v. Grupo Financiero Galicia S.A.”, CNCom, Sala B, 27/2/2006, JA 2006-II-60, entre otros. En el primer caso, los actores presentaron un amparo solicitado la inconstitucionalidad de la norma que permitía hacer el squeeze out (o declaración unilateral de adquisición) a la compañía de la cual eran accionistas minoritarios, en virtud de que el Poder Ejecutivo se habría excedido en sus facultades delegadas modificando el derecho común. El juez hizo lugar al reclamo. En el segundo caso, fue un supuesto similar, pero incoado como acción meramente declarativa, la cuál fue rechazada porque al momento de la acción no se daban los supuestos de hecho para que se pueda hacer la declaración unilateral de adquisición. Puede verse un comentario del primero de estos casos en VERON, Alberto Víctor, “Tratado de las Sociedades Anónimas”, La Ley, 1ra edición, Buenos Aires, 2008, Tomo I, p. 853

14 Véase el artículo ٣٠٥ del Código Penal de la Nación sancionado por la Ley N° ٢٦.٦٨٣.

15- Asimismo, como veremos, esta norma estableció expresamente la facultad de la Comisión Nacional de Valores de dictar una regulación que distinga claramente la oferta pública de la oferta privada (artículo 82 de la Ley N° 26.831 de Mercado de Capitales modificada por la Ley Nº 27.440 de Financiamiento Productivo).

16- Cfr. VERGARA del CARRIL, Ángel Daniel, “El concepto de oferta pública de títulos-valores”, JA Doctrina 1971, Serie Contemporánea, pág. 921.

17- Cfr. PAOLANTONIO, Martín, “Captación pública de ahorros e intermediación no autorizadas en el mercado de valores (art. 310 CP)”, Compendio Jurídico, T. 73, p. 287 (2013), PAOLANTONIO, Martín Esteban, “La oferta pública irregular en el mercado de valores y la ley 26.831”, AR/DOC/2111/2013, LA LEY2013-E, 800.

18- Cfr. GARCÍA CAFFARO, José Luis, “Cuestión de la oferta pública, su extensión y límites de la facultad de autorizarla”, LA LEY T.144 – 1971, pág. 1154.

19- Incluso en la Securities Act ya se preveía la excepción de registro frente a la Securities Exchange Commission. Ver por ejemplo, OLUFUNMILAYO B. Arewa, “Securities Regulation of Private Offerings in the Cyberspace Era: Legal Translation, Advertising and Business Context (Cybersecurities Symposium)”, Case Research Paper Series in Legal Studies Working, Paper 06-06, Marzo 2006, p. 121

20- Cfr. CAMERINI, Marcelo A., “La oferta pública y la colocación privada”, LA LEY2003-E, pág. 1025, PAOLANTONIO, Martín Esteban, “La oferta pública irregular en el mercado de valores y la ley 26.831”, op. cit.

21- A este respecto, como veremos, Brasil se encuentra más avanzado que nuestro país.

22- Cfr. PAOLANTONIO, Martín Esteban, “La oferta pública irregular en el mercado de valores y la ley 26.831”, op. cit.

23- Cfr. CARASSAI, Hernán C. y FERNANDEZ MADERO, Nicolás, “Oferta privada de valores negociables”, ED 205-662.

24- A título de ejemplo pueden verse:

Resolución CNV Nº 16.007 “Pablo Tell s/denuncia”: los sumariados fueron sancionados por realizar oferta de valores negociables a través de internet, aunque dijeron haberlo “limitado” verbalmente a amigos.

Resolución CNV Nº 15.070 “Preceder.com.ar”: se efectuaban ofertas de intermediación con acciones y bonos públicos a través de un sitio de internet no registrado.

Resolución CNV Nº 15.862 “Publicación Ámbito Financiero”: se publicaron avisos en el Diario Ámbito Financiero sobre la intermediación en deudas provenientes de juicios a las Fuerzas Armadas que iban a ser pagados con bonos y a pesar de la intimación se mantuvo la publicación durante varios días.

Resolución CNV Nº 16.816 “CIG S.A.”: se ofrecían servicios de intermediación en valores negociables a través de un sitio de internet, del diario “La Voz del Interior” y de la revista “Punto a punto”.

Resolución CNV Nº 16.843 “Moreno German”: se ofrecían diversos tipos de acciones y bonos a través de un sitio de internet, en forma telefónica y por correo electrónico.

Resolución CNV Nº 14.736 “Consulred S.A.”: publicación a través del sitio de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires de los servicios de productor de Puente Hnos. S.A.

Puede verse también Resolución CNV Nº 16.713 “TIG Tarraubella Investment Group”, Resolución CNV Nº 16.255 “Mercado de Valores del Litoral”, Resolución CNV Nº 16.125 “Palmares Sociedad de Bolsa S.A.”, Resolución CNV Nº 15.962 “Paullieronline.com – Iñali Laburu”, Resolución CNV Nº 15.488 “Dolphin Latin América”, Resolución CNV Nº 15.355 “Visual Consultora”, Resolución CNV Nº 15.966 “B.V. Emprendimientos S.A.” y Resolución CNV Nº 17.211 “Bendaham”, entre otras, éstas ultimas tres sobre las que nos referiremos más adelante.

25- En el mismo sentido KENNY, Mario O. y VILLEGAS, Marcelo, “Oferta pública de valores negociables: requisito de colocación por oferta pública; emisiones internacionales y contratos de ´underwriting´”, LA LEY 2005- C, 1061.

26- Resolución CNV Nº 18.454 de fecha 12/01/2017 recaída en el Expediente CNV Nº 1530/2007, “Guerzoni, Miguel Juan s/Denuncia”, en el que una persona habría actuado como “productor” de una sociedad de bolsa debidamente registrada. Sin embargo, al demostrarse que el supuesto “productor” sólo había contactado a familiares y amigos de su círculo cercano, se lo absolvió. Además, se señaló que no se había recurrido a medios masivos de difusión y que las personas contactadas no podían encasillarse en “grupo determinado” alguno. Y, más importante aún, la Comisión Nacional de Valores ratificó que no era necesario en esos casos pedir autorización alguna al organismo.

27- La mayoría de las veces son personas jurídicas.

28- El mismo análisis se da en los Estados Unidos. Puede verse al respecto OLUFUNMILAYO B. Arewa, “Securities Regulation of Private Offerings in the Cyberspace Era: Legal Translation, Advertising and Business Context (Cybersecurities Symposium)”, op. cit., p. 108

29- Cfr. CARASSAI, Hernán y FERNANDEZ MADERO, Nicolás, “Oferta privada de valores negociables”, op. cit.; CAMERINI, Marcelo A., “La oferta pública y la colocación”, op. cit.; SERRANO REDONNET, Diego y GRIGIONI, María, “¿Cuándo existe oferta pública de valores negociables?”, El Dial, Suplemento 18/6/2004, MALUMIÁN, Nicolás y BARREDO, Federico A., “Oferta pública de valores negociables”, Lexis Nexis Argentina, 1ra edición, Buenos Aires, 2007, pág. 38.

30- En el mismo sentido: MALUMIÁN, Nicolás – FOSSATI, Gastón, “Colocación de valores con oferta pública: nuevas respuestas a viejos interrogantes legales y fiscales”, JA 2004-IV, fasc. 6, citado por MALUMIÁN, Nicolás y BARREDO, Federico A., “Oferta pública de valores negociables”, op. cit., p. 6.

31- Cfr. PAOLANTONIO, Martín, “Captación pública de ahorros e intermediación no autorizadas en el mercado de valores (art. 310 CP)”, op. cit.

32- Al cierre de este trabajo pudimos recabar dos fallos interesantes sobre el tema, uno absolutorio y el otro confirmatorio de un procesamiento. En ambos se discutía si la inversión en un fideicomiso inmobiliario a través del cual se adquirían “módulos de inversión” que representaban cocheras o suites en el complejo hotelero a construirse, pero que no daban la propiedad de estos, sino el derecho a una rentabilidad, constituían valores negociables y habían sido ofrecidos mediante oferta pública. La temática se estudió a la luz del artículo 310 del Código Penal. “Fontanini, Daniel Oscar y otros sobre infracción art. 310 del Código Penal”, Tribunal Penal Económico N° 1, 18/05/2021. “Actuaciones complementarias en causa P., N. y otros s/ art. 310 del Código Penal”, Cámara Nacional de Apelaciones en lo Penal Económico, Sala B, 21/05/2021.

33- La Suprema Corte de los Estados Unidos estableció en “SEC vs. W.J. Howey Co.” que a efectos de determinar si ciertas ofertas eran ofertas de valores negociables debía determinarse si existía un contrato de inversión. Para ello, debían darse 3 requisitos: (i) una inversión de dinero, (ii) en una empresa o proyecto común y (iii) con ganancia o rentabilidad derivada de los esfuerzos o administración de un tercero. Nótese que en Argentina la configuración de un contrato de inversión de acuerdo con la definición de valor negociable es más exigente ya que requiere, además, que el instrumento sea susceptible de tráfico generalizado e impersonal en los mercados financieros. En este sentido, se ha dicho que “Se advierte entonces que la noción del Decreto, al ser calificada con la nota de modalidad de instrumentación y régimen de transmisión de los valores y negociabilidad, no es equivalente a la de investment contract del derecho estadounidense, sino por el contrario, más restringida”. PONCE NAVELINO, María I., “Valores Negociables e Instrumentos Financieros según el Derecho del Mercado de Capitales Argentino”, LA LEY2003-F, 1110.

34 “U.S. Securities and Exchange Commission vs. Kik Interactive Inc.”, United States District Court Southern District of New York, 30/09/2020.

35- El aviso puede encontrarse en el siguiente link: https://www.cnv.gov.ar/SitioWeb/Prensa/Post/1204/1204-alerta-al-publico-inversor-sobre-ofertas-iniciales-de-monedas-virtuales-o-tokens. El informe detallado producido por la Comisión Nacional de Valores a raíz de este aviso puede consultarse asimismo en el siguiente link: https://www.iosco.org/library/ico-statements/Argentina%20-%20CNV%20-%20Oferta%20Inicial%20de%20Monedas%20Virtuales%20o%20Tokens.pdf

36- Con fecha 20 de mayo de 2021, la Comisión Nacional de Valores y el Banco Central de la República Argentina emitieron un nuevo comunicado alertando sobre los riesgos asociados a los criptoactivos.

37- Para un análisis interesante sobre el tema ver: FERNÁNDEZ MADERO, Nicolás, RECONDO María y otros, “Oferta Pública de Activos Digitales”, LA LEY 2019-D, 1

38- Para un análisis sobre este tema puede verse: ERASO LOMAQUIZ, Santiago E. y DIEHL MORENO, Juan M., “Criptoactivos en los mercados financieros y cambiarios” (Santiago J. Mora y Pablo A. Palazzi, “Fintech Aspectos Legales”, CDYT, 2019, ps. 167-188) y ERASO LOMAQUIZ, Santiago E., “Medios de pago electrónicos, criptoactivos y blockchain”, El Derecho, No 14.748 • AÑO LVII • ED 285. También puede verse MALUMIÁN, Nicolás, “Oferta pública y privada de valores negociables: De los cartulares a los criptoactivos”, LA LEY, RDCO 305, 209. La discusión hoy en día en nuestro país reside en que se den dos requisitos: (i) oferta pública (conforme lo discutido en el Capítulo 2) y (ii) existencia de valor negociable (a la luz de lo indicado en la nota al pie N° 33).

39- Debe notarse también que se han presentado algunos proyectos de ley regulando la cuestión como el proyecto nacional 6055-D-2020 y de la Provincia de Misiones bajo el expediente D-55787/20.

40- Para un muy interesante trabajo analizando los antecedentes de los Estados Unidos en la materia puede verse PAOLANTONIO, Martín Esteban, “Operaciones Financieras Internacionales”, op. cit., p. 102.

41- Cfr. OLIVERA, Julio, “La protección del ahorro público y el permiso para la oferta de valores”, JA, 1956-I, p. 11.

42 “Securities and Exchange Commission v. Ralston Purina Co.”, 346 U.S. 119 (1953)

43- Los antecedentes de la Securities Act iban en el mismo sentido tal como sostuvo el presidente Roosevelt en el mensaje de elevación del Congreso: referido por PAOLANTONIO, Martín Esteban, “Operaciones Financieras Internacionales”, op. cit., p. 102.

44- Traducción libre.

45- https://www.sec.gov/smallbusiness/exemptofferings

46- Para un análisis interesante sobre estas últimas dos puede verse KENNY, Mario O. y VILLEGAS, Marcelo, “Oferta pública de valores negociables: requisito de colocación por oferta pública; emisiones internacionales y contratos de ´underwriting´”, op. cit.

47- Puede verse al respecto un interesante trabajo del Harvard Law School, “SEC Exempt Offerings”, https://corpgov.law.harvard.edu/2020/04/03/sec-exempt-offerings/

48- Carta de la Americans for Financial Reform Education Fund:

https://ourfinancialsecurity.org/wp-content/uploads/2020/06/AFR-Education-Fund-letter-on-private-offering-rules.pdf Traducción libre.

49- Carta de la Consumer Federation of America

https://www.sec.gov/comments/s7-05-20/s70520-7283360-217896.pdf Traducción libre.

50- http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/L6385.htm

51- http://www.cvm.gov.br/legislacao/instrucoes/inst400.html

52- Traducción libre.

53- Cfr. CODORNIZ, Gabriela y PATELLA, Laura (coordinación), “Comentários a lei do mercado de capitais Lei N° 6.385/76”, Ed. Quartier Latin, San Pablo, 2015, p. 384.

54- Lo cuál como veremos en el Capítulo 3 al analizar la situación brasileña al regular una excepción de registro no es así, ya que fue ampliamente exitosa en el mercado local.