Kitabı oku: «La oferta privada de valores negociables en la Argentina»

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© 2021, Editorial Albremática S.A.

Digitalización: Proyecto451

Versión: 1.0

ISBN edición digital (ePub): 978-987-8343-35-8

Como parte del Master en Derecho Empresario Económico de la Universidad Católica Argentina, el autor Dr. Felipe Luis María Videla, presentó la tesis “La oferta privada de valores negociables en la Argentina”, bajo la dirección del Dr. Diego Serrano Redonnet, tesis que obtuvo la máxima calificación otorgada por el Tribunal de Tesis integrado por los Dres. Patricio Martin, Hernán Carassai y Fermín Caride, quienes recomendaron a su vez la publicación de la misma.

SOBRE EL AUTOR
Felipe L. M. Videla

Abogado (UCA) y magíster en derecho empresario económico (UCA)graduado en ambos casos con honores. Se desempeña como abogado senior del Estudio Beccar Varela desde hace más de 10 años focalizando en asesoramiento general empresario y asuntos financieros y de mercado de capitales. Fue profesor de Derecho de Obligaciones y de Daños en la UCA durante 10 años. Como parte de un programa de intercambio, estudió durante 6 meses en la University of Illinois at Champaign-Urbana. Trabajó durante 1 año en San Pablo, en el Estudio Mattos Filho, Veiga Filho, Marrey Jr. e Quiroga Advogados. Realizó estudios de posgrado en diversas universidades locales e internacionales. Es miembro del Colegio de Abogados de la Ciudad de Buenos Aires, de la International Bar Association y de la Red Federal Pro-Bono. También es socio de ACDE. Habla español, inglés y portugués.

AGRADECIMIENTOS

Luego de varios años de intentarlo, verme obligado a cambiar dos veces de tema y haber perdido un capítulo entero -que, obviamente, tuve que reescribir desde cero-, logro llegar al final de este trabajo con mucha satisfacción. Aunque es un trabajo humilde y sencillo, para mí es un éxito personal. Por eso no puedo dejar de agradecer, en primer lugar a Dios, fuente de todo y a todos los que estuvieron en mi camino y me alentaron para terminarlo de una manera u otra. De manera especial a Oscar Aguilar Valdez, Diego Serrano Redonnet, Débora Ranieri, Gustavo Costa Aguilar y a mi familia.

INTRODUCCIÓN

El ser humano vive en sociedad y logra mediante la interrelación con otros seres humanos alcanzar objetivos básicos de su vida. En el ámbito económico, es el mercado el lugar donde los seres humanos se encuentran para satisfacer sus necesidades. Dicho ámbito permite que las capacidades de unos se encuentren con las necesidades de otros, para intercambiarse. Esto mismo ocurre con los instrumentos financieros, como el dinero, donde aquellos que tienen excedentes de éste lo ponen a disposición para otros que lo requieren, sea para invertir, para desarrollarse, etc. Dentro del mercado financiero se encuentra el mercado de capitales. Dicho mercado es el ámbito donde las empresas y estados buscan dinero para pagar sus sueldos, construir nuevos establecimientos, desarrollar productos, etc. El dinero lo obtienen de las personas comunes o inversores sofisticados a través de sus excedentes o ahorros, otorgando a cambio un interés.

Ahora bien, como sabemos, el desarrollo y crecimiento de estos ámbitos y la vida en sociedad en sí misma, generaron la necesidad de poner reglas de juego claras que eviten conflictos y permitan la evolución de tales entornos. De tal manera, se crearon reglas sobre contratos, incumplimientos, etc. Con el paso del tiempo se percibió que algunas actividades requerían más protección o atención que otras, generando que ciertas de esas reglas tuvieran carácter de orden público y creando autoridades específicas para controlar su cumplimiento. Este fue el caso del mercado de capitales.

Como en este ámbito se encuentra involucrado el ahorro de todos, el Estado entendió necesario regular especialmente el mismo para propender a la transparencia y proteger a los inversores. Así es como a través de diversas leyes se estableció la obligatoriedad de requerir autorización y registro previo por parte de un organismo público especializado (como es la Comisión Nacional de Valores), en forma previa a que las empresas pudieran buscar dinero en el mercado.

En efecto, la oferta al público que hacen las empresas (o los estados) para solicitarles dinero prestado o que participen como accionistas de éstas (es decir, la oferta pública de valores negociables) se encuentra actualmente regulada por la Ley N° 26.831 de Mercado de Capitales. Allí se define en forma amplia qué se entiende por oferta pública de valores negociables. Es decir, cuándo una determinada oferta va a requerir autorización previa de la Comisión Nacional de Valores para ser legal. Dicho organismo, en su rol de controlar de la transparencia y legalidad del mercado, corrobora especialmente, entre otras cosas, que los oferentes brinden toda la información que sea necesaria para poder tomar una adecuada decisión de inversión.

A diferencia de lo que ocurre en otros países (Estados Unidos, Brasil, Europa en general), en la Argentina solo se encuentra regulada lo que es la oferta al público en general y no la oferta a un grupo reducido de personas, o mejor llamada, oferta privada. La distinción radica en que la oferta al público general tiene gran acceso y alcance, pero al mismo tiempo está altamente regulada y es más costosa. Por su parte, la oferta privada, no tiene regulación y es más económica, pero tiene una escala mucho menor.

El hecho de que en la Argentina no exista una regulación expresa de este tipo de oferta genera, en aquellos oferentes que no se encuentran en posición de enfrentar los costos y regulación de la oferta pública, la necesidad de hacer una oferta privada, sin regulación alguna y corriendo el riesgo de que la Comisión Nacional de Valores los sancione por considerar que la misma es pública y no tuvo autorización. En palabras de Paolantonio (1), la ausencia de este régimen genera una “sombra de antijuridicidad” que incrementa el riesgo de sanciones administrativas o penales.

El interés de la cuestión es relevante ya que los profesionales del Derecho dedicados al mercado de capitales reciben con numerosa frecuencia consultas de clientes (fondos, empresas, sociedades de bolsa, etc.) que quieren ofrecer sus productos pero que, por el modelo de negocio que desarrollan, no es rentable registrarse frente a la Comisión Nacional de Valores. La oferta que pretenden realizar está limitada a un número reducido de inversores con características definidas. Sin embargo, desde la práctica profesional, no podemos más que darles algunas directrices o guías para que intenten evitar caer en el concepto amplio, amorfo y, a veces, antojadizo de oferta pública (2).

Muchas veces los clientes desisten de hacer sus negocios en el país por la inseguridad y riesgo que implica el hecho de que, en cualquier momento, podría la Comisión Nacional de Valores interpretar que están violando la normativa interna argentina. Empeora la situación, el hecho de que países vecinos o “competidores” para Argentina, suelen prever regímenes más claros que, como consecuencia, atraen las inversiones que, de otro modo, ingresarían a nuestro país.

Si bien la doctrina y jurisprudencia está de acuerdo sobre los requisitos que debe tener una oferta para ser considerada pública bajo la ley argentina, el análisis por exclusión para la oferta privada es sumamente riesgoso. Maxime considerando que casi no existen antecedentes de la Comisión Nacional de Valores haciendo expresa referencia a algún criterio que podría utilizarse para considerar una oferta como privada. Criterios que, igualmente, no satisfacen a los oferentes porque se refieren a un círculo privado de destinatarios de la oferta relacionados con el oferente por lazos familiares u otro tipo de vínculos.

La sanción de la Ley N° 27.440 de Financiamiento Productivo, es auspiciosa en este sentido en cuanto ha modificado el artículo 82 de la Ley N° 26.831 de Mercado de Capitales, autorizando a la Comisión Nacional de Valores a “dictar normas estableciendo y reglamentando supuestos específicos conforme a los cuales se considere que una oferta de valores negociables no constituye una oferta pública sino privada, para lo cual podrá tomar en consideración los medios y mecanismos de difusión, ofrecimiento y distribución y el número y tipo de inversores a los cuales se destina la oferta”. La reglamentación de la Comisión Nacional de Valores en tal sentido aún no ha sido efectuada.

Considerando todo lo expuesto he decidido encarar este trabajo de la siguiente manera:

En el primer capítulo introduciré el tema explicando sucintamente la regulación actual de la oferta pública en la Argentina y la ausencia de regulación de la oferta privada. Asimismo, expondré brevemente, el porqué de la necesidad actual de la regulación de la oferta privada en la Argentina.

En el segundo capítulo me focalizaré principalmente en describir con detalle la regulación actual de la oferta pública de valores negociables en la Argentina, explicando el porqué de la existencia de dicha regulación y cuál es el bien jurídico protegido por el legislador. Asimismo, citaré doctrina y jurisprudencia concorde sobre cuales son los principales conceptos que deben ser tenidos en cuenta para determinar la existencia de una oferta pública de valores negociables sujeta al contralor de la Comisión Nacional de Valores. Ello a efectos de permitir la posterior delimitación de la oferta privada.

En el tercer capítulo describiré sucintamente el régimen de ofertas públicas y de excepción de registro existente en Brasil, resaltando similitudes y diferencias entre ellos y explicando el contexto en el que se decidió sancionar cada una de las regulaciones. Describiré también, resumidamente, algunas estadísticas existentes en dicho país que permitirán visualizar de mejor manera la problemática planteada.

Luego de haber analizado y explicado la oferta pública en Argentina y la necesidad de una regulación de oferta privada, y haber detallado las características principales de ese tipo de ofertas en el derecho comparado, en el cuarto capítulo propondré un régimen regulatorio para la excepción de registro y la oferta privada en la Argentina. Dicha propuesta no será una regulación en sí misma, sino un esbozo de los puntos principales que, entiendo, debería tener dicha regulación en nuestro país.

Finalmente, a modo de conclusión, en el último capítulo realizaré una descripción y valoración personal de las principales conclusiones que pude alcanzar a lo largo del trabajo. Dicha valoración estará expresada atendiendo a las especiales circunstancias de nuestro país explicando el porqué la regulación mencionada se torna aún más urgente en un país como el nuestro.

1- PAOLANTONIO, Martín, “Captación pública de ahorros e intermediación no autorizadas en el mercado de valores (art. 310 CP)”, Compendio Jurídico, T. 73, p. 287 (2013).

2- Dificultad con la cual a veces nos encontramos también al analizar otros conceptos legales como la “intermediación financiera” definida por la Ley Nº 21.526 de Entidades Financieras cuya amplitud ha sido validada por la jurisprudencia. CNCAF, sala II, 19/02/2021, “VYC SRL y otros c. Banco Central de la República Argentina s/ Entidades Financieras”, LALEY AR/JUR/171/2021.

CAPÍTULO 1. PLANTEO DEL TEMA
Introducción

El mercado de capitales en la Argentina ha sido, históricamente, en comparación con otros países de la región, un mercado poco profundo y de escaso desarrollo. Según datos del Banco Mundial, en el año 2019 existían 91 (3), (4) empresas listadas en Bolsas y Mercados Argentinos S.A., mientras que en los restantes países de la región llegaban a duplicar o triplicar ese número (Brasil 324 empresas listadas, Chile 203 empresas listadas, Perú 196 empresas listadas). (5), (6) En el gráfico incluido abajo se puede ver la evolución de las empresas listadas en los países citados, durante los últimos 5 años:

Fuente: World Development Indicators

Asimismo, también según el Banco Mundial, desde el año 2000, disminuyó sensiblemente la cantidad de empresas listadas en Argentina en un 23% (29 empresas). (7) Por su parte, a fines de 2019, las colocaciones de deuda alcanzaron el número de U$S3.547 millones, el menor valor desde el año 2004. (8), (9)

Si bien el análisis de estos datos no concluye necesariamente en que, como veremos, la existencia de una regulación que establezca una clara distinción entre oferta pública y privada podría revertirlos, sigue siendo un indicador claro de que las normas de nuestro mercado de capitales deben ser -más allá de consideraciones circunstanciales económicas- constantemente revisadas a efectos de adaptarse a las diversas circunstancias. (10)

Entre otras razones, la falta de normas claras que acompañen la evolución mundial del mercado de capitales puede generar un grado de incertidumbre jurídica que afecte la evolución de nuestro mercado. La falta de acuerdos políticos para implementar normas razonables en el mercado de capitales se explica, en parte, por la ciclotimia política generalizada de nuestro país. En efecto, el mercado de capitales ha sido muchas veces rehén de los laboratorios ideológicos de los gobiernos de turno, sea para un lado o para el otro, pero sin políticas de largo plazo que mantengan una línea de acción.

La evolución legislativa en esta temática comienza con un primer hito importante como fue la sanción de la Ley Nº 17.811 de Oferta Pública (1968) que creó la actual Comisión Nacional de Valores. (11) Esa primera norma significó una primera valoración de la importancia real del mercado de capitales en nuestro país. Recién en el año 2001 -es decir, 33 años después de la sanción de la Ley Nº 17.811 de Oferta Pública y casi 70 años después de la aprobación de la Securities Act de los Estados Unidos de América- con el dictado del decreto 677/01 de Transparencia en la Oferta Pública (2001), nuestro país intentó adaptarse a los estándares internacionales más modernos (12). Dicha norma tuvo en su origen algunos planteos relativos a su alcance y constitucionalidad (13) que fueron luego zanjados con la sanción de la Ley Nº 26.831 de Mercado de Capitales (2012) que intentó receptar los últimos cambios en materia regulatoria mundial. Un año antes se había modificado el Código Penal para incluir tipos relacionados con la oferta pública irregular, entre otros. (14) Finalmente, más cerca del presente, se sancionó la Ley Nº 27.440 de Financiamiento Productivo (2018) que modificó ciertas cuestiones de la ley vigente para flexibilizar el acceso al mercado de capitales. (15)

El concepto de oferta pública en nuestro país

Desde la original Ley de Oferta Pública Nº 17.811 se instauró el concepto de “oferta pública” como base y sustento del contralor que debía efectuar la Comisión Nacional de Valores. (16) Dicha ley también resaltó, de ese modo, cuál era el bien jurídico que el Estado buscaba proteger con la regulación y con la existencia de un organismo especializado. El mismo fue posteriormente plasmado en la regulación penal mencionada arriba. (17)

En ese primer momento el foco estuvo puesto en la oferta para realizar “cualquier acto jurídico con títulos valores”, es decir para realizar transacciones con dichos títulos valores (artículos 16 y 17). (18) No estaba incluida en la protección que consagraba la ley (al menos no expresamente) la oferta -ya no de los títulos en sí- sino de servicios relacionados con títulos valores (asesoramiento, corretaje, etc.) o el ofrecimiento como entidad (como en el caso de los fiduciarios). Dicha inclusión llevaría varios años, siendo la Ley Nº 26.831 de Mercado de Capitales, recién en el año 2012, la que realizó esa inclusión (artículo 117, inciso c).

Más allá de esa sutil distinción, desde la sanción de la Ley Nº 17.811 de Oferta Pública hasta la fecha, como mencionamos, sólo se reguló expresamente la actividad sujeta a autorización previa de la Comisión Nacional de Valores (salvo algunas contadas excepciones que veremos en el Capítulo 4 del presente). Pero, y a diferencia de lo que ocurrió en otras jurisdicciones (19), se dejó afuera la regulación de los supuestos que quedaban excluidos de dicha autorización previa (excepción de registro u oferta privada). (20)

Ahora bien, como la norma sobre oferta pública contiene supuestos de contacto a los inversores muy amplios, sin distinción de cantidad o cualidad de los inversores (21), el análisis por exclusión resulta muy arduo. En efecto, considerando especialmente que la infracción a la autorización previa de la Comisión Nacional de Valores para efectuar oferta pública hoy en día es un delito penal, resulta cuanto menos incierto descansar en una interpretación por exclusión no sustentada por doctrina ni jurisprudencia concorde. (22)

Como adelantamos, ni la doctrina ni la jurisprudencia administrativa y judicial han sido demasiado profusas ni claras al respecto. Por el contrario, sí existen antecedentes respecto a las características definitorias de la oferta pública y los parámetros de ésta se encuentran definidos, aunque en forma amplia. (23) En el Capítulo 2 profundizaremos más sobre estos antecedentes.

El análisis en los casos jurisprudenciales de oferta pública irregular se dio en base al estudio de las conductas desarrolladas por los involucrados para determinar si cumplían con las notas características de la “oferta pública”. Es decir, se analizó el accionar de éstos y se encontró que el mismo cumplía con los requisitos para ser una oferta pública y que no había sido registrada. (24)

En cambio, casi no hay antecedentes en los que ese análisis haya concluido que no había “oferta pública” y se hayan delimitado las pautas de forma generalizada para entender por qué no se daba el supuesto. (25) Solo alcanzamos a revisar un caso en el que la Comisión Nacional de Valores determinó que la oferta dirigida a personas catalogadas como friends & family no constituía oferta pública. (26) Esta categorización, si bien correcta, resulta, a nuestro juicio, insuficiente. En el Capítulo 4 abordaremos de lleno la cuestión.

Como veremos más adelante, la práctica indica que aquellos oferentes que pretenden usar una excepción de registro no suelen buscar dirigir su oferta a familiares o amigos (27), sino que generalmente buscan atraer inversores sofisticados o los que, usualmente, eran los clientes de la banca privada de nuestro país. Sin embargo, la legislación vigente no los ampara y la necesidad de registrarse, en el análisis de costo-beneficio y por la magnitud de las ofertas que desean hacer en nuestro país, desincentiva cualquier oferta a efectos de no asumir el riesgo de estar al margen de la ley. (28)

En la práctica profesional frente a la frecuente consulta de clientes interesados por esta cuestión se ha generado una cierta doctrina sobre las pautas prudenciales que el cliente debería seguir para evitar ser considerado infractor de la normativa de oferta pública. (29) Sin embargo, hasta el momento no hemos visto recogidos dichos criterios en antecedentes jurisprudenciales, sea judiciales o administrativos, con excepción del caso Guerzoni (sobre el cuál ya nos referimos oportunamente).

Todo esto pone al profesional en la incómoda situación de efectuar un análisis de riesgo para el cliente, un poco a ciegas. (30) Ello con el agravante, a partir del año 2011, de la sanción penal por el incumplimiento del requisito de autorización previa por parte de la Comisión Nacional de Valores. (31), (32)

En efecto, si bien en general es sabido que en situaciones como éstas el asesor legal no puede dar respuestas definitivas, siempre es más satisfactorio poder dar un asesoramiento más preciso. Máxime considerando que la legislación al respecto en Argentina tiene más de 40 años (ya que, como veremos, el concepto de oferta pública no ha variado desde la Ley Nº 17.811 de Oferta Pública) y que la mayoría de los países avanzados cuentan con regulaciones más detalladas al respecto.

Finalmente, la actual evolución de la economía ha traído nuevos desafíos al mercado de capitales. En efecto, ya en los Estados Unidos se viene enfrentando la cuestión respecto a las monedas virtuales o tokens y su eventual regulación o contralor por la Securities and Exchange Commission de los Estados Unidos de América (“SEC”). Podemos resaltar en este punto un reciente fallo del Tribunal de Primera Instancia del Distrito Sur de Nueva York. En efecto, al analizar la oferta inicial de la criptomoneda “Kin” efectuada por la empresa Kik Interactive Inc., el juez entendió al aplicar el test “Howey” (33) que se habían dado las condiciones para considerar a dicha criptomoneda como un contrato de inversión por lo que, dicha oferta inicial debía haber sido registrada en la SEC. (34)

En nuestro medio, la Comisión Nacional de Valores, se limitó a emitir un comunicado de prensa con respecto a la operatoria en criptoactivos. Así, mediante un Aviso de Alerta al Público Inversor emitido con fecha 4 de diciembre de 2017 (35), (36), la Comisión Nacional de Valores se refirió específicamente a las Initial Coin Offerings (“ICOs”) a las que definió como “…la forma digital de recaudar fondos del público a través de la oferta inicial de monedas virtuales o tokens”, donde estos tokens pueden representar “una acción en una empresa, un bono prepago para servicios futuros o, en algunos casos, no ofrecer ningún valor discernible”. A ese respecto, la Comisión Nacional de Valores determinó inicialmente que “Las ICOs, a la fecha, no son objeto de regulación específica por parte de ésta CNV”. (37) Sin embargo, también allí se aclara que no descarta la aplicación de la normativa de oferta pública a cualquier caso puntual donde entienda reunidos los requisitos para ello (es decir, la existencia de una oferta pública de valores negociables, lo cuál ocurriría, por ejemplo, cuando algunos de dichos tokens o monedas virtuales configuren un valor negociable). (38), (39)