Kitabı oku: «Слияния и поглощения: эффективная стратегия для России», sayfa 2

1.2. Внешний фактор рынка М&А

К внешнему фактору, влияющему на развитие процессов слияний и поглощений, можно отнести не только влияние сторонних игроков рынка М&А, но и протекающие макроэкономические процессы. В научных работах многих западных исследователей поднимается вопрос о том, какие макроэкономические показатели влияют на объем рынка слияний и поглощений и на его динамику. К сожалению, в России фактически не проводятся исследования рынка М&А, выявляющие эту зависимость, что обусловлено закрытостью рынка слияний и поглощений, а также его неразвитостью (в плане цивилизованности). Однако работы зарубежных исследователей позволяют провести некоторую параллель с отечественным рыноком M&A. Поэтому стоит кратко остановиться на результатах этих исследований.

Анализируя исследования зависимости развития процессов М&А от макроэкономических показателей, можно выделить 5 основных факторов, которые в той или иной степени влияют на развитие рынка слияний и поглощений:

1. Капитализация фондового рынка. На основе данных рынка M&A в США экономисты Уэстон (Weston), Нельсон (Nelson) и ряд других исследователей выявили связь между ростом капитализации фондового рынка, ростом уровня промышленного производства и объемом сделок слияний и поглощений.

2. Динамика и объем ВВП. В результате проведенного анализа Чанг (Chang) и Уэстон устанавливают положительную связь рынка M&A с разницей в ставке доходности по корпоративным облигациям с высоким рейтингом и «мусорным» облигациям, а также устанавливают связь рынка с темпом роста ВВП.

3. Процентная ставка. В 1986 г. Бекетти (Beketti) выявил связь рынка M&A с ростом долговой нагрузки, темпами роста ВВП и номинальных процентных ставок.

4. Коэффициент Q-Тобина. Экономисты Голбе и Уайт (Golbe и White) в результате анализа выявляют положительную связь объема сделок M&A с уровнем реальных процентных ставок, уровнем экономики, коэффициентом Q-Тобина, системой налогообложения, уровнем асимметричности распределения информации между потенциальными участниками рынка M&A.

5. Законодательство. Конечно, такой фактор, как национальное законодательство, естественно, оказывает существенное влияние на формирование рынка слияний и поглощений, его интенсивность и структуру.

Рассмотрим более подробно эти основные макроэкономические факторы, которые коррелируют с показателями рынка слияний и поглощений, его объемом и развитием.

1. Капитализация фондового рынка

Зависимость развития рынка М&А от фондового рынка и его капитализации заключается в том, что одной из основных схем поглощения компания предусматривает приобретение акций компании-цели на бирже. В связи с этим большинство исследователей сходятся в том, что корреляция между показателями объема слияний и поглощений и капитализацией фондового рынка ярко выражена. Однако в России, где большинство компаний вообще не представлены на биржевом рынке, оценить зависимость между двумя этими факторами проблематично. Одно можно сказать с уверенностью: отечественные активы недооценены и это делает их привлекательными со стороны приобретателя. К тому же отсутствие биржевого ориентира позволяет существенно снижать стоимость акции при их скупке, особенно если идет речь о миноритарных акционерах. В то же время, как показывает практика, фондовый рынок достаточно активно реагирует (как правило, в положительную сторону) на осуществление сделок слияний и поглощений компаниями, которые представлены на бирже. Но основные объемы сделок слияний и поглощений проходят все же вне биржевого рынка, и поэтому говорить о достаточно ярко выраженной взаимозависимости между фондовым рынком и российским рынком М&А до становления отечественного публичного рынка преждевременно. В то же время в последние годы капитализация фондового рынка растет достаточно интенсивно (рис. 4), и, возможно, в дальнейшем мы сможем выявить степень влияния или зависимость между капитализацией фондового рынка и объемом рынка слияний и поглощений. Однако в настоящее время такая зависимость будет носить некорректный характер и не может учитываться в прогнозных показателях.

Рис. 4. Капитализация фондового рынка

2. Динамика и объем ВВП

Динамика и объем ВВП могут иметь тесную взаимосвязь с объемами сделок слияний и поглощений (рис. 5). Причем в России, в условиях высокой прибыльности слияний и поглощений, вложение денежных средств в такие сделки дает большие экономические выгоды, чем другие альтернативные направления размещения средств. Поэтому, скорее всего, российский рынок M&A будет более чувствителен к этим показателям, чем зарубежные аналоги. Объяснение корреляции в данном вопросе вполне простое – чем большие объемы экономики, тем соответственно больше компаний, которые могут стать участниками рынка слияний и поглощений. А чем лучше динамика ВВП, тем динамичнее развиваются компании и тем соответственно больше компаний, которые могут применять агрессивную стратегию развития, т. е. стратегию слияний и поглощений. Другими словами, бурное развитие экономики обеспечивает рынок М&А участниками. И в этом плане зависимость между двумя этими факторами достаточно очевидна.

Рис. 5. Динамика и объем ВВП. По данным Федеральной службы государственной статистики.

3. Процентная ставка

Уровень процентной ставки также оказывает существенное влияние на объемы слияний и поглощений следующим образом (рис. 6): чем выше уровень процентных ставок, тем выше издержки проведения слияний и поглощений и соответственно меньше доходность, а следовательно, тем ниже интерес к проведению такого рода сделок. К тому же, учитывая то обстоятельство, что большинство сделок М&А осуществляется за счет заемных средств, можно с уверенностью говорить об ограничении возможностей у ряда игроков по использованию этого инструмента в своей стратегии развития.

Рис. 6. Уровень процентной ставки в России

В настоящее время в России наблюдается понижение номинальных процентных ставок и сохранение реальных процентных ставок на низком уровне. Таким образом, складывающаяся ситуация способствует дальнейшему росту слияний и поглощений на отечественном рынке.

4. Коэффициент Q-Тобина

Данный коэффициент представляет собой отношение рыночной стоимости заемного и собственного капитала к текущей восстановительной стоимости активов (надо сказать, что данный коэффициент получил свое название по имени экономиста Джеймса Тобина (James Tobin)):

q = Рыночная стоимость активов / Оценочная восстановительная стоимость

Когда q < 1, то может оказаться дешевле приобрести активы посредством слияния, а не покупки новых активов.

В общем, чем меньше этот показатель в среднем для экономики, тем больший объем сделок слияний и поглощений будет происходить.

В России данный показатель в целом по экономике имеет значение существенно ниже, чем в развитых странах, например США. Однако он также зависит от высоких показателей объема сделок слияний и поглощений и может рассматриваться компаниями при принятии решения осуществления сделки М&А.

5. Законодательство

Законодательство, регламентирующее деятельность компаний на рынке слияний и поглощений или косвенно воздействующее на деятельность М&А, в значительной степени может повлиять на возможности рынка слияний и поглощений, его интенсивность, а также сроки реализации таких проектов. Проведенные изменения, касающиеся антимонопольного регулирования, упрощающие процедуру слияний и поглощений, а также принятые и планируемые к принятию изменения, расширяющие возможности иностранных инвесторов на этом рынке, в принципе способствуют дальнейшему росту процессов слияний и поглощений в России. При этом необходимо отметить возросшую активность государства по пресечению таких процессов, как «враждебные захваты», что в целом будет способствовать установлению более цивилизованных отношений на этом рынке и как следствие развитию всего рынка М&А, раскрытию всего его потенциала.

Таким образом, процессы слияний и поглощений достаточно тесно коррелируют с приведенными ранее макроэкономическими показателями, и можно выявить факторы, определяющие динамику развития рынка слияний и поглощений, на основании которых в том числе возможно построение прогнозных показателей активности развития процессов слияний и поглощений как во всем мире, так и в России. Конечно, особенности развития экономики России, а также ее неразвитая корпоративная законодательная база придают некоторую специфичность развитию рынка слияний и поглощений в России. Однако в той или иной степени компаниям все же следует учитывать влияние рассмотренных в этой главе параметров, что позволит более эффективно и успешно реализовывать свои проекты в этой сфере.

Раздел 2
Стратегия М&А компании

Рассматривая вопросы стратегии, необходимо отметить, что стратегия компании формируется исходя из тех целей и задач, которые ставит перед собой компания, использующая в своем развитии механизмы М&А. В зависимости от этого формируются и ключевые показатели, определяются критические точки, на которых и необходимо сконцентрировать внимание в рамках выработки стратегии. На наш взгляд, можно выделить 4 основных направления развития компании посредством М&А (рис. 7). В каждом из этих направлений компания определяет для себя критерии отбора компании-цели, формирует показатели, соответствующие намеченным целям, задействует имеющийся потенциал компании или привлекает необходимые ресурсы, в том числе финансовые, кадровые, административные, PR– и IR-службы и пр.

Руководителям компаний необходимо помнить, что стратегия слияний и поглощений не должна строиться обособленно. Данная стратегия должна базироваться на общей стратегии развития компании, в результате чего и будет формироваться максимальный эффект от ее применения. Надо сказать, что большинство неудач, как зарубежных, так и отечественных, заключается именно в упущении данного аспекта. Необходимо, чтобы рассматриваемое слияние или поглощение в полной мере соответствовало миссии и целям компании. Иначе существует вероятность недостижения тех положительных эффектов, которые предполагаются компанией в рамках М&А. В зависимости от выбранной стратегии поведения компания формирует и проект М&А. Если же компания имеет несколько альтернативных планов развития (или направлений деятельности), то для эффективности реализации такой стратегии целесообразно разделение ресурсов и проектных групп, что приведет к успешным проектам М&А.

Рис. 7. Основные направления развития компании посредством М&А

Алгоритм действий компаний, направленный на развитие посредством слияний и поглощений, можно представить в виде следующей схемы (рис. 8).

Рис. 8. Алгоритм действий компании, направленный на развитие путем слияний и поглощений

Далее мы рассмотрим более подробно каждое из представленных направлений развития компании посредством слияний и поглощений. Каждый блок будет сопровождаться примером, его характеризующим, что позволит не только теоретически, но и практически проанализировать степень его влияния на развитие компании.

2.1. Стремление к монополизации рынка

I блок. Увеличение присутствия компании на рынке (стремление к монополизации)

Данный блок в основном включает агрессивную стратегию развития компании, так как достижение поставленных целей требует от компаний максимальной концентрации всех имеющихся в ее распоряжении ресурсов. К тому же данное направление подвержено сильному влияния внешней среды – макроэкономических процессов и жесткой конкурентной борьбы. Одной из основных задач в этом направлении компании (по нашим исследованиям, примерно 35 %) рассматривают необходимость увеличения своих производственных ресурсов.

1. Увеличение производственных мощностей

Увеличение производственных мощностей – это не просто способ увеличить оборот компании, но и в большинстве случаев необходимый элемент заполнения рынка, снижения производственных издержек, возможность применения более гибкой ценовой политики. Особенно это характерно для производителей скоропортящейся продукции (прежде всего предприятий пищевой промышленности), производств, занимающихся переработкой полезных ископаемых, и т. д. В этой тактике компания коррелирует с другой стратегией – географическим расширением деятельности компании, ее влиянием на локальные рынки, возможностью эффективно использовать масштаб производства со всеми вытекающими последствиями. Однако строительство нового производства не всегда экономически оправдано и целесообразно с точки зрения наличия свободных (или незагруженных) существующих производственных мощностей, что, в свою очередь, приводит к значительному повышению стоимости средних производителей, на базе которых возможно расширение (увеличение) объемов производств.

К 2000 г рынок металлургии в России по наличию в нем основных игроков уже сформировался. В связи с этим дефицит свободных металлургических активов значительно повысил ставки свободных оставшихся активов. Так, за покупку небольшого предприятия «ВИЗ-Сталь» Новолипецкий металлургический комбинат (НЛМК) готов заплатить $550 млн. Это приобретение, в свою очередь, позволит НЛМК стать монопольным производителем трансформаторной стали в России. Необходимо отметить, что компания «ВИЗ-Сталь» единственный, кроме НЛМК, российский производитель трансформаторной стали, которая используется в электротехническом оборудовании: трансформаторах, генераторах, электродвигателях и т. д. Покупка данного актива позволит НЛМК стать ее монопольным производителем в России и войти в тройку лидеров в мире. В связи с этим для приобретения данного актива необходимо одобрение Федеральной антимонопольной службы, снабдившей НЛМК предписаниями, согласно которым компания, в частности, не может в течение 20 лет увеличивать цены на электротехническую сталь более чем на 3 % в месяц без предварительного уведомления федерального антимонопольного органа.

Справочно: компания «ВИЗ-Сталь» в 2005 г. произвела более 200 тыс. т стали. Доля компании на российском рынке трансформаторной стали составляет примерно 57 %, на мировом – около 11 %. Объем продаж по итогам 2005 г. составил 10,1 млрд руб. Основным акционером предприятия является итальянская компания Duferco (около 90 %).

Новолипецкий металлургический комбинат в 2005 г. выпустил примерно 8,5 млн т стали. Выручка по US GAAP в 2005 г. составила $4,47 млрд, а чистая прибыль – $1,385 млрд, EBITDA – $2 млрд. Основным акционером предприятия является председатель совета директоров Владимир Лисин (82,4 % акций).