Kitabı oku: «Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО», sayfa 5

4. Финансовый рычаг и стоимость акционерного капитала

Вернемся к рис. 2.10. Поскольку предполагается, что риска дефолта не существует, то стоимость долга не изменяется и должна быть эквивалентна безрисковой ставке процента. В такой ситуации в качестве приближения обычно используется доходность при погашении государственных долгосрочных ценных бумаг. При изменении финансового рычага стоимость акционерного капитала изменяется таким образом, что оценка компании остается неизменной. Формула оценки акционерного капитала в соответствии со стандартной моделью САРМ такова:

K_E = R_F + (R_M − R_F) × B,

где K_E – стоимость акционерного капитала, R_M – ожидаемая доходность фондового рынка, R_F – безрисковая ставка и B – бета акции компании.

Как было сказано выше, бету принято рассматривать как меру ковариации доходности акции и доходности фондового рынка в целом. В основе этого утверждения лежит предположение (его обсуждение остается за рамками этой книги) о том, что инвесторы считают акции частью портфеля своих активов. Поэтому их не беспокоит волатильность ожидаемой доходности отдельных акций. Вместо этого они следят за волатильностью доходности портфеля в целом. Бета обычно измеряется как угол наклона линии регрессии между доходностью акции и доходностью рынка, для построения которой используются фактические данные о доходности за определенный период, например ежемесячные данные за пять лет (рис. 2.11).

В данном случае бета равна 0,38, это относительно низкое значение, а рыночная доходность объясняет 95 % доходности акции – это достаточно высокое значение с точки зрения статистической значимости регрессии. В реальности оценки часто оказываются статистически незначимыми.

В условиях эффективного рынка пересечение с осью ординат должно быть в нуле. Будучи положительным или отрицательным, этот коэффициент известен как альфа. Портфельные менеджеры подыскивают акции с положительными значениями коэффициента альфа. Индексные портфели строятся на предположении, что альфы носят случайный характер и непредсказуемы. В примере, приведенном выше, коэффициент альфа положительный, но пренебрежимо мал.

Наибольшее влияние на величину бета акции конкретной компании, с операционной точки зрения, оказывает степень востребованности продукции компании в разные фазы экономического цикла. Кроме этого, бета напрямую зависит от финансовой структуры компании. Акции даже очень стабильного бизнеса могут характеризоваться высокой бетой, если доля долгового финансирования слишком высокая, поскольку большой финансовый рычаг усиливает волатильность доходов акционеров. Зависимость беты и финансового рычага (без учета риска дефолта) выражается следующим образом:

B_L = B_A × (1 + V_D/V_E),

где B_L – бета с учетом финансового рычага, B_A – бета без учета финансового рычага (бета актива), V_D – рыночная стоимость долга, V_E – рыночная стоимость акционерного капитала.

Перейти от беты без учета рычага к бете актива можно с помощью аналогичной формулы:

B_A = B_L / (1+V_D/V_E).

Чтобы разобраться в этой формуле, предположим, что рыночные стоимости заимствований и акционерного капитала компании равны. Тогда соотношение VD/VE равно 100 %. Любое изменение общей стоимости активов будет удваиваться в применении к акционерному капиталу, как показано в табл. 2.4.

Таким образом, существует способ, позволяющий учесть влияние финансового рычага на стоимость акционерного капитала, если рассматривать инвестиции в безрисковые активы и в отсутствие налогообложения. Сначала исключается влияние финансового рычага (левериджа), т. е. рассчитывается бета при отсутствии долга, затем учитывается финансовый рычаг для получения коэффициента бета при текущей структуре финансирования.

5. Учет налоговой защиты

Простейший подход к налоговой защите: рассматривать ее как дополнение к оценке стоимости фирмы без учета финансового рычага. Другими словами, стоимость компании оценивается с учетом стоимости ее капитала без учета эффекта финансового рычага, после чего к полученной стоимости добавляется стоимость денежных средств, сэкономленных на налогах (чем выше финансовый рычаг компании, тем меньше ее налоговые выплаты). Это различие возникает потому, что налогом облагается прибыль после выплаты процентов, таким образом, проценты, в отличие от дивидендов, уменьшают налоговую базу компании. В сущности, операционная прибыль компании делится между держателями облигаций, государством и акционерами (именно в таком порядке). Если баланс между акционерным и заимствованным капиталом изменится в пользу последнего, то их сумма в доходах увеличится за счет доли государства.

Общепринятый подход при применении модели WACC/DСF: учитывать налоговую защиту путем корректировки ставки дисконтирования. Утверждается, что ставка снижается при увеличении финансового рычага (из-за налоговой защиты) до тех пор, пока финансовый рычаг компании не оказывается настолько большим, что над компанией нависает риск банкротства, и с этого момента ставка дисконтирования начинает очень быстро расти.

В данной книге подход несколько иной: сначала оценивается налоговая защита как независимый и самостоятельный актив, а затем результат оценки прибавляется к стоимости активов, подсчитанной без учета финансового рычага. Этот подход называется методом скорректированной текущей стоимости (APV). Он позволяет увидеть связь между стоимостью и ростом, что не удается сделать при расчете по методу WACC. Исходная формула для APV выглядит следующим образом:

V_F = V_D + V_E = V_A + V_TS – DR,

где V_F – оценка стоимости фирмы, V_D – стоимость долга (заемного капитала), V_E – стоимость акционерного капитала, V_A – стоимость активов без учета финансового рычага, V_TS – стоимость налоговой защиты и DR – оценка риска дефолта.

Традиционно в расчете на основе WACC/DCF используется поправка к средневзвешенной стоимости капитала для учета положительного эффекта налоговой защиты. Ниже активы без учета финансового рычага и налоговой защиты будут оцениваться раздельно, после чего необходимо убедиться, что оценку по методу APV можно согласовать с оценкой по методу WACC. Как будет видно из дальнейших рассуждений, различия между рекомендуемым здесь подходом и общепринятыми формулами сводятся к учету налоговой защиты. В обоих случаях различия обусловлены одними и теми же соображениями. В нашем подходе налоговая защита дисконтируется по стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага, а в стандартном подходе налоговая защита дисконтируется с использованием валовой стоимости долга.

Очевидно, что ставка дисконтирования, которая должна применяться к денежным потокам в отсутствие финансового рычага, – это стоимость акционерного капитала, рассчитанная без учета финансового рычага. Более сложный вопрос, какую ставку дисконтирования следует применять к налоговой защите. Миллер и Модильяни предположили, что может использоваться валовая стоимость заемного капитала компании. Так, если компания платит 5 % годовых и имеет предельную ставку налогообложения 40 %, то чистая стоимость ее долга в расчете WACC определяется следующим образом:

5 % × (1 – 40 %) = 3 %.

Чтобы понять, как это получается, рассмотрим табл. 2.5. На каждые заимствованные 100 долл. приходится процентная выплата 5 % в год, которая снижает сумму налога в налоговой декларации на 2 долл. в год. Деление всех этих сумм на 5 % (или умножение на 20) приводит к общей оценке стоимости долга 100 долл., включая стоимость налоговой защиты 40 долл. и чистую финансовую задолженность компании стоимостью 60 долл. Этот анализ настолько прост, что редко подвергается сомнению, хотя он имеет серьезные недочеты.

Первая проблема носит практический характер. Как видно из табл. 2.3, при учете роста в расчете стоимости потоков появляются искажения, ведущие к завышению оценки потоков, которые дисконтируются по низкой ставке. Поэтому при дисконтировании растущей налоговой защиты по стоимости долга, которая ниже стоимости акционерного капитала, даже относительно низкие темпы роста могут привести к очень высоким оценкам стоимости налоговой защиты. В предельном случае если предположить, что темп роста компании равен стоимости заимствований, то стоимость налоговой защиты будет стремиться к бесконечности. В табл. 2.6 показаны стоимость активов, рассчитанная без учета финансового рычага, размер налоговой защиты для компании с постоянным темпом роста (для трех разных значений) и распределение стоимости между двумя компонентами.

Вторая проблема носит теоретический характер. Действительно налоговые льготы характеризуются таким же риском (или, точнее, отсутствием риска), как текущая задолженность компании? Чтобы получить налоговые льготы, компания должна сначала заработать прибыль. Налоговые льготы – функция разницы между двумя уровнями доналоговой прибыли: при отсутствии заимствований и после уплаты процентов при данном уровне финансового рычага. Здесь речь не идет о риске, присущем процентным выплатам самим по себе. Речь идет об учете риска, свойственного предельной прибыли, полученной в этих двух примерах.

Проиллюстрируем это на примере. В 1996 г. компания Kuwait Petroleum Corporation выставила на продажу свои нефтегазовые активы в Северном море (которыми владела через компанию Santa Fe Petroleum). Эти активы были в итоге куплены норвежской нефтеразведочной и добывающей компанией Saga Petroleum по цене, которая предполагала использование более низкой ставки дисконтирования для расчета стоимости этих активов. Отчасти это объяснялось тем, что Saga использовала заемные средства для оплаты сделки, и тем, что она имела предельную ставку налогообложения деятельности в Северном море 78 %. Если компания может выплачивать проценты по ставке 22 цента на доллар, то заемные средства могут показаться довольно дешевыми.

В последующие два года, 1997 и 1998, разразился Азиатский экономический кризис. Нефтяные цены рухнули. К концу 1998 г. Saga получала прибыль, недостаточную для извлечения выгоды от налоговой защиты по своим процентным выплатам. В годовом отчете она вынуждена была списать приобретенные активы, что привело к значительным изменениям в балансе. Компания попыталась разместить на рынке новые акции, но акционеры отклонили это предложение. На протяжении 1999 г., пока нефтяные цены восстанавливались, Saga потеряла свою независимость. Все это время Saga, безусловно, обладала всеми необходимыми ресурсами для выплаты процентов по своим долгам. Может, надо было оценивать налоговую защиту путем дисконтирования по ставке, равной стоимости долга? Ни в коем случае. Но именно это происходит, когда чистая стоимость долга определяется как валовая стоимость долга, умноженная на единицу минус предельная ставка налогообложения (это предпосылка почти всех моделей оценки).

Если дисконтируемый поток является потоком прибыли, а не потоком процентных выплат, то, несомненно, наиболее приемлемой ставкой дисконтирования будет стоимость акционерного капитала, а не стоимость долга. На самом деле вся концепция единой стоимости заимствованного или акционерного капитала (даже для одного конкретного года) есть чрезмерное упрощение, но если уж по каким-то соображениям используется только один параметр, то разумнее везде использовать стоимость акционерного капитала без учета финансового рычага. В табл. 2.7 показано, как изменится предыдущий пример, если вместо стоимости долга использовать стоимость собственного капитала без учета финансового рычага в качестве ставки дисконтирования при оценке налоговой защиты. В этом случае результат выглядит более правдоподобным.

Таким образом, получена методика оценки компании, которая не учитывает затраты, связанные с возможным банкротством, возникающие при чрезмерном финансовом рычаге. По этой методике, стоимость акционерного капитала компании без учета финансового рычага рассчитывается путем его устранения из измеренной величины беты. Полученная ставка используется для дисконтирования как операционных денежных потоков, так и налоговой защиты. И, наконец, оценка стоимости компании получается путем сложения двух величин, а оценка ее акционерного капитала – путем вычитания стоимости долга компании из оценки ее стоимости.

5.1. Согласование с WACC/DCF

То, что было описано выше, не только не является стандартным подходом, но даже не согласуется с ним. Традиционно оценка корпораций производится путем дисконтирования операционных денежных потоков по одной ставке – средневзвешенной стоимости капитала (взвешенная сумма стоимости акционерного капитала, скорректированной с учетом финансового рычага и очищенной от налогового эффекта стоимости заемного капитала). В табл. 2.2 было показано, что в отсутствие риска и роста не имеет значения, оцениваются две составляющие капитала вместе или по отдельности, но как только предполагается рост, оценка двух составляющих капитала вместе или по отдельности ведет к разным результатам. Даже в отсутствие роста (данное предположение будет снято ниже) стоимость компании будет различаться в зависимости от того, какая ставка дисконтирования – валовая стоимость долга или стоимость акционерного капитала без учета финансового рычага – была применена при оценке стоимости налоговой защиты.

В приложении показано, что в рассмотренных подходах к оценке компании используются различные формулы для расчета беты акции. Одну из этих формул мы уже применяли:

В_L = B_A × (1 + V_D / V_Е),

где B_L – бета, скорректированная с учетом финансового рычага, B_A – бета активов, V_D – стоимость долга (заемного капитала), V_F – стоимость акционерного капитала.

Больше распространена другая формула:

B_L = B_A × [1 + V_D/V_E × (1 − t)],

где обозначения те же, а t – ставка корпоративного налога на прибыль.

Эта формула предполагает, что волатильность долга равна нулю, но она согласуется с предположением, что денежные потоки вследствие эффекта налоговой защиты должны дисконтироваться по стоимости долга, а не по стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага (как было сделано выше). Очевидно, что вторая формула делает заимствования более привлекательными, поскольку ее применение (например, при росте доли заимствований) приводит к меньшему росту стоимости собственного капитала. Кроме того, ее вывод достаточно явно предполагает отсутствие роста денежных потоков. Для растущей компании она не подходит.

Общепринятая формула WACC выглядит следующим образом:

WACC = K_E × V_E/ V_F + K_D × (1 − t) × V_D/V_F,

где V_F – стоимость фирмы (заемный капитал плюс акционерный), а остальные обозначения – такие же, как выше.

В табл. 2.8 показано, что стоимость одного и того же денежного потока будет одинаковой и не зависит от того, применяется методика APV или WACC/DCF, пока налоговая защита дисконтируется по стоимости акционерного капитала, не скорректированной на финансовый рычаг. В таблице приведена оценка стоимости компании с начальным денежным потоком 100, растущим ежегодно на 3 %, при непротиворечивом наборе предположений о ставках дисконтирования.

Стоимость акционерного капитала без учета финансового рычага в строке 4 была рассчитана с применением формулы стоимости акционерного капитала, обсуждавшейся выше. При расчете всех величин использовалась формула роста Гордона:

V = CF_t+1 / (k – g),

где V – стоимость, CF_t+1 – денежный поток следующего года, k – ставка дисконтирования, g – темп роста.

Налоговая защита (строка 14) – это стоимость долга 1000, умноженная на процентную ставку 4 % (строка 11) и налоговую ставку 30 % (строка 12). Процентная ставка для долга взята на уровне безрисковой ставки (см. строку 1), поскольку в этом примере по-прежнему предполагается, что риск дефолта равен нулю. Налоговая защита оценивается на основе стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага, в соответствии с вышеприведенными рассуждениями. Оценка APV (строка 18) – это сумма стоимости без учета финансового рычага (строка 7) и стоимости налоговой защиты (строка 15), поскольку риск дефолта отсутствует (строка 17).

При расчете стоимости по WACC/DCF бета с учетом финансового рычага (строка 22) рассчитана с помощью формулы, которая совместима с оценкой налоговой защиты с использованием стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага, а не с использованием валовой стоимости заимствований. (Приведенная версия этой формулы учитывает также риск дефолта, но поскольку бета долга в строке 21 равна нулю, это не повлияло на результат расчета.) Полученная стоимость акционерного капитала с учетом финансового рычага (строка 23) используется как часть стандартного расчета по методу WACC, на основе размера финансового рычага из строки 19 (вычислен итеративным путем) и соответствующих величин заемного и акционерного капитала в строках 13 и 23. Итеративный процесс применим, поскольку имеется только одна непротиворечивая пара оценок стоимости акционерного капитала и соответствующей ей величины WACC.

Чтобы понять это, нужно вспомнить, что финансовый рычаг «работает» в двух направлениях. Для любого заданного уровня долга, если доля заимствований растет, то стоимость акционерного капитала снижается. Но, с другой стороны, при отсутствии рисков более высокий финансовый рычаг означает рост налоговой защиты, что приводит к увеличению стоимости акционерного капитала. Как показано на рис. 2.12, имеется только одна точка, где эти факторы сходятся.

Результат этого процесса: стоимость в строке 18 (APV) равняется стоимости в строке 25 (WACC).

В строке 26 табл. 2.8 WACC была рассчитана с использованием соответствующей формулы дисконтирования налоговой защиты по стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага:

WACC = K_A – I × t × V_D/V_F,

где WACC – средневзвешенная стоимость капитала, K_A – стоимость акционерного капитала без учета финансового рычага, I – валовая процентная ставка, t – налоговая ставка, V_D – стоимость долга, V_F – стоимость фирмы.

Данная формула приводит к такому же значению WACC, что и общепринятая средневзвешенная стоимость капитала, рассчитанная в строке 24. В обоих случаях эта величина больше, чем величина, которая была бы получена при дисконтировании налоговой защиты по валовой стоимости долга. Выше уже было продемонстрировано различие между двумя вариантами расчета коэффициента бета с учетом финансового рычага. Теперь выведено различие двух подходов при непосредственном расчете WACC с учетом финансового рычага (доказательство приведено в приложении)

Более распространена формула расчета WACC на основе валовой стоимости долга в качестве ставки дисконтирования налоговой защиты:

WACC = K_A – [(K_A – g)/ (I – g)] × I × t × V_D/V_F,

где g – темп роста, а остальные переменные те же, что и в предыдущей формуле.

Сравнение поражает. Более распространенная формула отличается от полученной в этой главе: она дает более низкое значение WACC и более высокое значение налоговой защиты, поскольку стоимость собственного капитала будет выше стоимости заемного капитала. Кроме того, чем выше ожидаемый темп роста компании, тем ниже ставка WACC, рассчитанная по общепринятому методу, причем чем выше темп роста, тем быстрее эта ставка будет снижаться.

При прочих равных условиях, более быстро растущая компания, которая распределяет (в качестве дивидендов) меньшую часть своих денежных потоков и реинвестирует бóльшую их часть, будет оцениваться по более низкой ставке дисконтирования, чем компания, которая распределяет бóльшую часть своих денежных потоков и растет медленнее!

Возможно, это покажется странным, но это неизбежный результат роста g, если K_A больше I, как, собственно, и должно быть. Повышение темпа роста в последней формуле приводит к снижению рыночного финансового рычага, что устанавливает верхний предел доли заемного капитала, но это не меняет того факта, что WACC в целом снижается при повышении темпов роста.

Таким образом, имеются два основания для дисконтирования налоговой защиты по стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага. Во-первых, дисконтируемый поток относится к прибыли, а не к процентным выплатам. Во-вторых, в случае роста компании дисконтирование налоговой защиты по валовой стоимости заимствований приводит к тому, что повышение темпа роста приводит к снижению ставки дисконтирования (WACC), что представляется неправдоподобным.

Вопрос о налоговой защите, подробно рассмотренный выше, оказывает все большее влияние (явно или неявно) на формирование ставок дисконтирования, применяемых в моделях оценки. В 1990-е гг. компании испытывали беспрецедентное давление со стороны своих кредиторов и акционеров, требовавших выкупать акции в стремлении увеличить стоимость акционерного капитала за счет улучшения балансовых показателей. В то же время рост путем приобретений был популярен не только в зрелых секторах рынка, но и в таких отраслях, как технологии, медиа и телекоммуникации (так называемые ТМТ), которые воспринимались как источники быстрого роста. Во многих сделках покупатель расплачивался денежными средствами, поскольку идея финансового рычага была очень популярна. Конечно, нельзя сказать, что именно ошибки в расчетах и употреблении ставок дисконтирования привели к тому, что впоследствии произошло. Просто эти ошибки сыграли свою роль в драме.