Kitabı oku: «Die Regulierung innovativer Finanzinstrumente», sayfa 10
III. Wirtschaftliche Funktionen
Derivate erfüllen unterschiedliche Funkionen, je nach den Einsatzzwecken, die mit der Transaktion verfolgt werden. Es wurde bereits darauf hingewiesen, dass Derivate gegenläufige Risiken künstlich generieren. Damit haben sie sowohl Einfluss auf das Gesamtrisiko, dem ein Marktteilnehmer ausgesetzt ist, als auch auf das Gesamtrisiko im Markt. Aufgrund ihres Einflusses auf das Gesamtrisiko, dem ein Marktteilnehmer ausgesetzt ist, eignen sich Derivate zu unterschiedlichen Einsatzzwecken. Diesbezüglich wird herkömmlich danach unterschieden, ob die Instrumente zur Absicherung (sog. hedging), zu Spekulations- oder zu Arbitragezwecken verwendet werden.229
1. Absicherung
Ein Derivat kann insbesondere eingesetzt werden, um Risiken auf einen Sicherungsgeber zu verschieben. Zu einer derartigen Risikoverschiebung kommt es, wenn ein Transaktionspartner das Derivat verwendet, um ein Risiko, dem er tatsächlich ausgesetzt ist, zu neutralisieren. Dabei werden Derivate üblicherweise nur zur Absicherung gegen transaktionsbedingte Risiken entwickelt, auf deren Verwirklichung die Gegenpartei mit dem Absicherungsinteresse keinen Einfluss hat oder zu haben glaubt (z.B. Marktpreis- oder Kontrahentenrisiken).230 So ist beispielsweise der Zweck von Forward- oder Future-Kontrakten häufig eine Reduzierung von Marktpreisrisiken, die im Zusammenhang mit der übrigen Geschäftstätigkeit einer Partei stehen, etwa des Risikos von Rohstoffpreissteigerungen. Ein Hersteller kann sich also gegen Rohstoffsteigerungen nicht nur dadurch absichern, dass er bereits jetzt Rohstoffe physisch kauft und einlagert, sondern er kann auf ein entsprechendes Differenzgeschäft (z.B. mit Futures) abschließen.
Der Abschluss eines Derivatkontrakts zu Absicherungszwecken wirkt hinsichtlich des Gesamtrisikos des betreffenden Transaktionspartners und des Gesamtrisikos im Markt risikomindernd. Allerdings ist es im Fall von Industrieunternehmen üblich, Derivatkontrakte im Rahmen von pauschalen Preissicherungsgeschäften abzuschließen. Es handelt sich bei Derivatkontrakten aber auch sonst häufig nicht um absolut passgenaue Gegengeschäfte zu bestehenden Risiken (sog. perfect hedges). Deshalb kann es auch unabhängig von Fehlbewertungen sein, dass Derivate die Risiken im Rahmen von Absicherungsgeschäften nur begrenzt neutralisieren.
2. Spekulation
Bei einem Einsatz zur Spekulation werden Derivate im Wesentlichen als Anlageinstrument eingesetzt. Spekulation erfolgt typischerweise zwischen Transaktionspartnern, welche die Transaktion auf Basis unterschiedlicher Annahmen eingehen oder unterschiedlichen Risiken ausgesetzt sind. Der Transaktionspartner, der einen Derivatkontrakt zu Spekulationszwecken abschließt, versucht typischerweise, bestehende oder vermeintliche Informationsvorsprünge gegenüber anderen Marktteilnehmern auszunutzen. Ein Beispiel ist der Abschluss eines Währungsswapvertrags auf Basis einer eigenen Marktanalyse, um auf eine bestimmte Wechselkursentwicklung zu wetten.
Anders als bei einem Absicherungsgeschäft wird im Fall des Einsatzes von Derivaten zu Spekulationszwecken bei dem spekulierenden Transaktionspartners kein bestehendes Risiko aus einem Gegengeschäft ausgeglichen.231 Das bedeutet, dass sich das Gesamtrisiko dieses Transaktionspartners sowie das Gesamtrisiko im Markt erhöht. Ein Derivatkontrakt kann allerdings für den einen Transaktionspartner zur Absicherung und für den anderen zur Spekulation eingesetzt werden.
3. Arbitrage
Der Einsatz von Derivaten zu Arbitragezwecken stellt sich als Spekulation auf die Konvergenz der tatsächlichen und der angenommenen zukünftigen Entwicklung eines Referenzwerts dar. Die Arbitrage geschieht über Derivatkontrakte, die exakte Gegengeschäfte zur Kursentwicklung bei einem Referenzwert darstellen. Der Einsatz von Derivaten zu Arbitragezwecken wird gemeinhin positiv beurteilt, weil der Arbitrageur durch die Ausnutzung von Informationsvorsprüngen eine Korrektur von Fehlbewertungen im Markt herbeiführt.
Die Arbitrage erhöht zwar als Spekulation das vom Arbitrageur zu tragende Risiko, reduziert aber zugleich das Gesamtrisiko im Markt. Allerdings übernimmt der Arbitrageur auch Risiken, die durch die Transaktion selbst bedingt sind (z.B. das Risiko einer eigenen Risikofehlbewertung). Deshalb können auch Arbitragegeschäfte mit Derivaten im Einzelfall aufsichtsrechtlich relevant werden.
4. Kombination der Einsatzzwecke
Derivate können mehrere Funktionen zugleich erfüllen. Die Einsatzzwecke können von den Transaktionspartnern beliebig kombiniert werden und sich bei ihnen individuell unterscheiden. So kann ein Transaktionspartner z.B. als Kreditgeber ein bei einem Kreditnehmer bestehendes Ausfallrisiko absichern wollen (hedging), während die Gegenpartei darauf spekuliert, dass der Ausfall eintritt. Alternativ können aber auch beide Transaktionspartner spekulieren, etwa weil keiner einen Kredit vergeben hat und von dem Kreditausfall deshalb auch keine betroffen wäre. Die Risikostruktur der Transaktion selbst ist unabhängig davon, zu welchen Zwecken sie erfolgt. Eine Unterscheidung zwischen Absicherungs- und Spekulationsgeschäften ist von außen betrachtet nur schwer möglich.232
IV. Rechtliche Einordnung
Derivate haben sich im internationalen Finanzmarktgeschäft zu einer bedeutenden Kategorie von Finanzinstrumenten entwickelt. Die Entwicklung von Derivaten erfolgt allerdings jeweils innerhalb eines nationalen Rechtsrahmens. Die rechtliche Einordnung von Derivaten bereitet Schwierigkeiten. Die Probleme beginnen bei der Bestimmung des anwendbaren Rechts (dazu Abschn. 1). Innerhalb des deutschen Privatrechts ist ferner umstritten, ob es sich bei Derivaten um eine einheitliche Kategorie von Finanzinstrumenten handelt und welche Rechtsnatur die Verträge haben, die Transaktionen mit Derivaten zugrunde liegen (dazu Abschn. 2).
1. Anwendbares Recht
Die meisten an den Finanzmärkten bedeutenden Derivate sind nicht nach deutschem Recht strukturiert oder gehen zumindest auf Muster zurück, die nicht für die deutsche Rechtsordnung entwickelt wurden. Das internationale Geschäft mit Derivaten wird mittlerweile von Kontrakten nach anglo-amerikanischem Recht beherrscht. Die Ausgestaltung von national gehandelten Derivatkontrakten in Deutschland ist zumindest sehr stark vom anglo-amerikanischen Recht beeinflusst.
Swaps und insbesondere Kreditderivate werden vielfach auf der Basis von Rahmenverträgen (sog. Modellverträgen bzw. master agreements) strukturiert. Diese Rahmenverträge erlauben eine gewisse Standardisierung in der Vertragsgestaltung und enthalten Regelungen für den Ausfall einer Gegenpartei des Kontrakts. Für in Deutschland bzw. Europa gehandelte Kontrakte stehen zu diesen Zwecken der Deutsche Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte (DRVF) in zwei Fassungen von 2001 und 2018 sowie das European Master Agreement (EMA) von 2004 zur Verfügung.233 Dagegen hat im internationalen (= grenzüberschreitenden) Geschäft das auf anglo-amerikanischen Rechtsprinzipien aufbauende ISDA Master Agreement (ISDA MA) mit seiner zugehörigen Musterdokumentation die größte Bedeutung. Dies gilt insbesondere für die Fassung des ISDA MA von 1992, in geringerem Ausmaß für die Überarbeitung von 2002.234 Ergänzend gibt es weitere Standarddokumentationen für bestimmte Derivatetypen oder Rechtsordnungen.235 Im Folgenden wird in Bezug auf Derivatkontrakte vor allem die Rechtssituation unter dem ISDA MA relevant sein.
Im deutschen privatrechtlichen Schrifttum findet mit den nicht nach deutschem Recht strukturierten Derivaten, die (auch) in Deutschland gehandelt werden, so gut wie keine Auseinandersetzung statt. Auch die Frage des auf Derivatkontrakte anwendbaren bzw. für ihre Auslegung maßgeblichen Rechts wird typischerweise nicht erörtert. Im Gegenteil wird vielmehr stillschweigend die Anwendbarkeit des deutschen Vertragsstatuts und deutscher Auslegungsgrundsätze angenommen. Dies erscheint problematisch, soweit dadurch offen bleibt, ob sich Aussagen zum deutschen Recht überhaupt auf die tatsächlich am Markt vorhandenen Instrumente beziehen lassen. Dies gilt um so mehr, wenn man bedenkt, dass nach der Rechtsprechung eine Auslegung von Rechtsbegriffen unter Berücksichtigung der jeweiligen Tradition, aus der sie stammen, erforderlich ist.236
Im Folgenden wird die übliche privatrechtliche Einordnung von Derivatkontrakten nach deutschem Recht nachgezeichnet, da diese aus nationaler aufsichtsrechtlicher Sicht praktisch relevant ist. Daneben wird aber auch auf die Besonderheiten bei den nach internationalen bzw. ausländischen Mustern strukturierten Kontrakten Bezug genommen, soweit dies erforderlich erscheint.
2. Kategorisierung im deutschen Privatrecht
Die aufsichtsrechtliche Einordnung von Finanzinstrumenten als Derivaten knüpft – wie bei Eigen- und Fremdkapitalinstrumenten – an die Begrifflichkeit des Privatrechts an. Dem steht nicht entgegen, dass die relevanten aufsichtsrechtlichen Vorschriften eine Liste der aufsichtsrechtlich relevanten Instrumente enthalten (vgl. § 2 Abs. 3 [= Abs. 2 a.F.] WpHG).237 Angesichts der oft uneinheitlichen Bezeichnungen für derivative Finanzinstrumente zielt diese Liste darauf ab, Derivatkontrakte in einem möglichst weiten Umfang den aufsichtsrechtlichen Regelungen zu unterwerfen.238
Im deutschen Privatrecht wurden Derivatkontrakte ursprünglich, wie gesagt, als Differenzgeschäfte bezeichnet (ähnlich U.S.: difference contracts).239 Das war für die Frage wichtig, ob es sich um ein unverbindliches Spiel im Sinne von § 764 BGB a.F. handelte. Die Vereinbarung eines Differenzgeschäfts ist unabhängig von der Frage der Verbindlichkeit ein Ausdruck der Vertragsfreiheit. Dasselbe gilt für die Vereinbarung, dass sich die vertragliche Leistungspflicht unter Bezugnahme auf den Referenzwert bestimmt. Daraus ergibt sich ohne Weiteres, dass die Leistungspflicht ein Vielfaches der Änderung des Referenzwerts betragen kann (Hebelung). Dieses Wesensmerkmal hat maßgeblich zur Kritik an Derivaten beigetragen.
Allerdings handelt es sich bei Differenzgeschäften um keine einheitliche Kategorie von Verträgen. Aus privatrechtlicher Sicht sind Verträge mit derivativen Elementen vertragliche Vereinbarungen, bei denen der Erfüllungszeitpunkt der rechtsgeschäftlichen Verbindlichkeiten hinausgeschoben wird und die deshalb auch im Privatrecht als Termingeschäfte bezeichnet werden (vgl. §§ 311 Abs. 1, 158 BGB).240 Dabei war lange umstritten, ob Termingeschäfte umgekehrt immer Differenzgeschäfte (Derivate) sind. Die Streitfrage hat aufgrund der mittlerweile ausdifferenzierten gesetzlichen Definitionen zwar ihre praktische Bedeutung verloren.241 In jedem Fall dürfte für ein Derivat aber – den obigen Ausführungen entsprechend – eine zufallsabhängige (stochastische) Bedingtheit der Leistung erforderlich sein.242
Somit ist zwischen einzelnen Arten von Differenzgeschäften zu unterscheiden. Danach sind Festgeschäfte nach deutschem Recht in der Regel Kaufverträge, in die das derivative Element als besondere Bestimmung über den Kaufpreis hineinstrukturiert ist (= atypischer Kaufvertrag). Das gilt zumindest bei vereinbarter Lieferung (Barausgleich: Vertrag eigener Art).243 Die Einordnung von Optionen ist umstritten. Der Rechtsprechung folgend werden Optionen nach der so genannten Einheitstheorie bzw. der Doppelvertragstheorie eingeordnet.244 Bei Swaps wird vertreten, dass sie als (atypischer) Tausch, als Kombination von einander entgegengesetzten Verträgen (Darlehen, Kauf) oder als Vertrag ganz eigener Art anzusehen seien.245 Dies ist, soweit es darauf ankommt, durch Auslegung zu ermitteln (§§ 133, 157 BGB). Dabei kann eine Vereinbarung z.B. über Lieferpflichten, auf deren Abwicklung es den Parteien in Wirklichkeit nicht ankommt, als so genanntes Scheingeschäft (§ 117 BGB) unbeachtlich sein.246 Die Einordnung von Derivatkontrakten als Kombinationsvertrag trägt dem Charakter als Differenzgeschäften zu wenig Rechnung. Auch eine Einordnung von Swaps als Kauf- oder Tauschvertrag dürfte in der Regel nicht sachgerecht sein, weil die Transaktionspartner die gesetzlichen Rechtsfolgen solcher Verträge (z.B. im Gewährleistungsfall) nicht wünschen. Aus diesen Gründen dürfte sich inzwischen wohl die Annahme durchgesetzt haben, dass es sich zumindest bei den am Finanzmarkt gehandelten Swaps typischerweise um Verträge eigener Art handelt.
Derivate können in sonstige Finanzinstrumente hineinstrukturiert werden, um einen Handel mit den vertragsgegenständlichen Risiken zu ermöglichen oder zu erleichtern.247 Die Finanzinstrumente werden oft in der Form atypischer Anleihen (notes) gestaltet. Bei Bedarf können aber auch andere juristische Mäntel (wrappers) genutzt werden, z.B. Fondsstrukturen.248 Je nach dem Mantel, in den die Struktur eingebettet ist, kann fraglich sein, ob es sich überhaupt um Finanzinstrumente handelt (z.B. bei strukturierten Einlagen).249 Die Risiken, die den Vertragsgegenstand des Derivatkontrakts bilden, können vor der Einbettung in ein Finanzinstrument über eine Zweckgesellschaft zudem gebündelt und tranchiert werden. Auch in diesem Zusammenhang kommt es nicht darauf an, ob es sich um Finanzmarktrisiken (bei Finanzderivaten), rohstoff- bzw. warenbezogene Risiken (bei Waren-/Rohstoffderivaten) oder um beliebige sonstige Risiken handelt.
Das Privatrecht akzeptiert die Strukturierung und den Einsatz der unterschiedlichen Derivate als Ausdruck der Vertragsfreiheit grundsätzlich zu beliebigen Zwecken. Zwar unterlag der rechtlich geschützte Einsatz von Derivaten angesichts der künstlichen Schaffung von Risiken durch solche Kontrakte und der Möglichkeit, sie zu rechtlich missbilligten „Finanzwetten“ einzusetzen, in vielen Rechtsordnungen lange Beschränkungen (in Deutschland aufgrund von § 764 BGB a.F. und des früheren Börsengesetzes).250 Diese Beschränkungen sind mit der Zeit allerdings weitgehend abgebaut worden, worauf an anderer Stelle noch einzugehen ist.251 Der Zulässigkeit aus Sicht des deutschen Privatrechts steht nunmehr insbesondere nicht entgegen, dass es alternative Vertragsgestaltungen gibt, mit denen derselbe ökonomische Zweck verfolgt werden kann.252 Aus politischer Sicht wird zwar immer wieder die Frage gestellt, ob Derivate im Allgemeinen oder zumindest bestimmte Formen von Derivaten wegen ihres Gefahrenpotenzials nicht verboten werden müssten.253 Diese Überlegungen haben in den Jahren bis zur letzten Finanzkrise allerdings der Tendenz zur Zurückdrängung rechtlicher Beschränkungen für das Geschäft mit Derivaten nicht entgegengestanden.
V. Risiken beim Einsatz
Bei Derivaten besteht im Vergleich mit sonstigen Hebelgeschäften die Besonderheit, dass die Transaktionspartner im bilateralen Verhältnis lediglich künstlich – durch die Transaktion – generierte Risiken vereinbaren (Abschn. 1). Es kommt insofern zwar zu keiner Risikoexternalisierung, allerdings ist eine solche auch nicht völlig ausgeschlossen (Abschn. 2). Außerdem setzen die Transaktionspartner Hebelung ein, wodurch Risiken verkettet werden können (Abschn. 3). Die Beurteilung solcher Transaktionen ist aus gesamtwirtschaftlicher Sicht vorzunehmen und fällt ambivalent aus (Abschn. 4).
1. Risiken im bilateralen Verhältnis
Wie schon ausgeführt wurde, sind Transaktionen mit Derivaten – im Gegensatz zu Transaktionen mit Eigen- oder Fremdkapitalinstrumenten – nicht auf einen Leistungsaustausch (Übertragung von Rechten/Forderungen) gerichtet. Vertragsgegenstand ist vielmehr die Vereinbarung einer Leistungspflicht, die abhängig davon ausgelöst wird, ob sich spiegelbildliche (= gegenläufige) Risiken entweder zugunsten des einen oder zugunsten des anderen Transaktionspartners realisieren. Der Gewinn des einen Transaktionspartners ist also jeweils der Verlust des anderen.254 Ein vertragliches Gegenleistungsverhältnis (Synallagma) besteht nur hinsichtlich der vereinbarten Risiken.
Es ist streng genommen also nicht ganz richtig, wenn gesagt wird, mit Derivaten ließen sich Risiken im Sinne eines Nullsummengeschäfts verschieben. Denn dabei wird übergangen, dass der Vertrag, welcher der Transaktion zugrunde liegt, auch seinerseits für beide Transaktionspartner gegenläufige Risiken begründet; d.h. die Risiken, von denen die vertragliche Leistungspflicht abhängt.
2. Keine Risikoexternalisierung
Die Risiken, die Vertragsgegenstand eines Derivatkontrakts sind, werden bewusst vereinbart und somit nicht im vorgenannten Sinne externalisiert. Das schließt nicht aus, dass Risiken hinsichtlich sonstiger transaktionsbezogener Risiken im Wege der Negativauslese externalisiert werden (z.B. hinsichtlich des Umfangs der Gegenparteirisiken).255 Eine Negativauslese kommt ebenso bei komplexeren Finanzinstrumenten mit derivativen Elementen in Betracht. Davon abgesehen können sich auch bei Derivaten – in ihrer Grundform wie auch komplexeren Produkten – moralische Risiken entwickeln.
3. Einsatz von Hebelung und Risikoverkettung
Ein unter Umständen problematisches Element von Derivaten ist, dass es sich um Hebelgeschäfte handelt, durch die es zu einer Risikoverkettung kommen kann. Diese Risikoverkettung kann sich zum Nachteil dritter Marktteilnehmer auswirken.
Als Differenzgeschäfte mit Hebelwirkung gehen Derivatkontrakte zunächst mit geringen Kosten einher, weil eine Leistungspflicht erst zukünftig entsteht. Die Leistungspflicht kann aufgrund der Vereinbarungen im Kontrakt sogar vervielfacht werden (= mehrfache Hebelung). So können die Transaktionspartner z.B. in einem Forward-Kontrakt vereinbaren, dass eine Erhöhung der Rohstoffpreise zur Zahlung nicht lediglich des einfachen Ausgleichsbetrags führen soll, sondern des doppelten Betrags. Diese Möglichkeit, Gewinne unter Nutzung eines (evtl. vervielfachten) Hebels zu generieren, macht Derivate insbesondere für Marktteilnehmer mit spekulativen Interessen attraktiv (Nachfrageseite).256 Zugleich bedeutet das erst zukünftige Entstehen einer Leistungspflicht, dass sich Banken zu geringen Kosten als Gegenpartei zur Verfügung stellen können (Anbieterseite). Dazu muss ihnen nicht einmal eine konkrete Nachfrage nach solchen Instrumenten zu Absicherungszwecken bekannt sein. Sie können ihr Angebot sogar gezielt an Marktteilnehmer mit spekulativer Zielsetzung richten.257
Die mit Derivatkontrakten einhergehende Risikoverkettung kann gefährlich sein, weil sie erst zu dem Zeitpunkt offenkundig wird, in dem die vereinbarte Leistungspflicht entsteht. Ein Vergleich mit den schon zuvor dargestellten Fremdkapitalinstrumenten verdeutlicht, was gemeint ist. Bei derartigen Instrumenten kommt es dadurch zu einer Risikoverkettung, dass ein Marktteilnehmer Fremdkapital einsetzt, um es in Transaktionen mit einer Gewinnaussicht zu investieren. Die Risikoverkettung wirkt dann zulasten des Fremdkapitalgebers und besteht bis zur vollständigen Abwicklung der Transaktion. Derivate erlauben es ebenfalls, Gewinne anzustreben, ohne hierfür eigenes Kapital einzusetzen. In dieser Gewinnchance eines Transaktionspartners spiegelt sich das Gegenparteirisiko, das sich realisiert, wenn die Gegenpartei bei Entstehung der vereinbarten Leistungspflicht nicht zahlen oder liefern kann. Die Risikoverkettung über Derivate kann zu Nachteilen für Dritte führen, soweit das mit dem Derivatkontrakt verbundene Risiko für die Gegenparteien über das hinausgeht, was sie jeweils selbst wirtschaftlich tragen können.
