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7.Principio de presupuesto de capital: ignore los costos irrecuperables y considere solo los flujos de fondos marginales

Este es un principio general de presupuesto de capital y evaluación de proyecto: ignore los flujos de fondos que usted no puede controlar y preste atención solo a los flujos de fondos marginales, los resultados de las decisiones financieras que usted aún puede tomar. En la jerga de finanzas, ignore los costos irrecuperables, costos en que usted ya ha incurrido y, por lo tanto, no están afectados por las decisiones futuras de presupuesto de capital.

A continuación, un ejemplo: usted recientemente ha comprado una parcela de tierra y construido una casa en ella. Su intención era vender la casa inmediatamente, pero se ha dado cuenta de que la casa está mal construida y no puede ser vendida es su estado. La casa y el terreno le costaron $100.000 y un constructor amigo local le ha ofrecido efectuar las reparaciones necesarias por $20.000. Su asesor inmobiliario estima que aún con estas reparaciones nunca podrá vender la casa por más de $90.000. ¿Qué debe usted hacer? Hay dos enfoques para responder esta pregunta:

Mi padre siempre decía “no tires dinero bueno sobre el malo”. Si este es su enfoque, no hará nada. Esta actitud se tipifica en la columna B de abajo, que muestra que si efectúa las reparaciones estará perdiendo el 25 % de su dinero.

Mi madre era profesora de finanzas y decía “no llores por la leche derramada. Mira solo los costos marginales”. Esto parece mucho más adecuado. En la columna C de abajo usted verá que efectuando las reparaciones obtendrá un 350 % de rentabilidad sobre sus $20.000.

Por supuesto que su padre se equivocaba y su madre tenía razón (algo que ocurre habitualmente): aun cuando cometió algunos errores tremendos (en primer lugar, nunca debería haber construido la casa), lo más sensato es que usted —a estas alturas— ignore los costos irrecuperables de $100.000 y efectúe las reparaciones necesarias.

8.Principio de presupuesto de capital: no olvide el efecto de los impuestos. La inversión en un condominio de Sally y Dave

En esta sección trataremos la problemática de presupuesto de capital que tienen Sally y Dave, dos graduados de escuelas de negocios que están analizando adquirir un condominio y alquilarlo para obtener una renta.

Utilizamos el condominio de Sally y Dave para enfatizar el lugar relevante que ocupan los impuestos en el proceso de presupuesto de capital. Nadie necesita que le digan que los impuestos son muy importantes[2]. En el proceso de presupuesto de capital, los flujos de fondos que serán descontados son los flujos de fondos después de impuestos. Posponemos el tratamiento completo de esta materia hasta los capítulos 6 y 7, en que se definirá el concepto de flujos de fondos libres (free cash flow). Por el momento, nos concentramos en algunos principios obvios, que ilustramos con un ejemplo de la inversión en el condominio de Sally y Dave.

Sally y Dave —recién salidos de la escuela de negocios con algo de dinero para gastar— están considerando construir un condominio elegante para alquilarlo. El condominio costará $100.000 y (en este ejemplo, al menos) están planeando adquirirlo íntegramente en efectivo. A continuación, se incluyen algunos datos adicionales:

Sally y Dave estiman que podrán alquilar el condominio por $24.000 anuales. Deberán pagar impuestos a la propiedad por $1.500 por año y estiman gastos adicionales de $1.000 anuales.

Todo el ingreso del condominio debe ser informado impositivamente en su declaración. Actualmente, Sally y Dave tienen una tasa de impuesto de 30 % y piensan que dicha proporción continuará en el futuro.

Su contable les explicó que pueden amortizar el costo total del condominio en 10 años, en cada año pueden cargar $10.000 de amortización contra el ingreso del condominio[3]. Esto significa que ellos esperan pagar $3.450 de impuestos por año si compran el condominio y lo alquilan y tienen una renta neta de $8.050 del mismo.

¿Qué es amortización?

Para calcular los impuestos que adeudan, Sally y Dave tienen que deducir los gastos de sus ingresos. Los impuestos se calculan sobre la base de beneficios después de impuestos (= ingresos - gastos - amortización - intereses). Cuando Sally y Dave obtienen la renta de su condominio, este es el ingreso —dinero obtenido de su activo—. Cuando Sally y Dave hacen un pago para reparar una cañería en su condominio, esto es un —un costo de hacer negocios—.

El costo del condominio no es un ingreso ni un costo. Es una inversión de capital, dinero pagado por un activo que será utilizado por muchos años. Las leyes impositivas indican que cada año pueden deducirse del ingreso parte de las inversiones de capital (“gastadas”, en la jerga contable). Ello reduce el impuesto pagado por el dueño del activo y tiene en cuenta el hecho de que el mismo tiene una vida útil limitada.

Hay muchos métodos de amortización en uso. El más simple es amortización en línea recta. En este método, la amortización anual del activo es un porcentaje de su costo inicial. En el caso de Sally y Dave, por ejemplo, hemos especificado que el activo se amortiza en 10 años. Ello resulta en un gasto de amortización anual de:

En algunos casos, la amortización se toma sobre el valor del activo menos su valor de recupero: si usted considera que el activo tendrá un valor de $20.000 al final de su vida (esto es el valor de recupero), entonces la amortización en línea recta sería de $8.000:

Amortización en línea recta = con valor de recupero

Amortización acelerada

A pesar de que históricamente los gastos de amortización estuvieron relacionados con la vida útil del activo, en muchos casos esta conexión se ha perdido. Bajo las leyes impositivas de EE. UU., por ejemplo, un activo cuya clasificación indica una vida amortizable de 5 años (camiones, coches y algún equipamiento informático en esta categoría) serán amortizados en 6 años (si 6) al 20 %, 32 %, 19,2 %, 11,52 %, 11,52 % y 5,76 % en cada uno de los años 1,2,...,6. Observe que este método acelera los gastos por amortización —más de una sexta parte de la amortización se toma anualmente en los años 1-3 y menos después—. Dado que —como mostraremos en el texto siguiente— la amortización finalmente ahorra impuesto, ello beneficia al dueño del activo, quien ahora puede descontar más de la amortización en los primeros años de la vida del activo.

8.1.Dos formas de calcular los flujos de fondos

En la hoja previa usted observó que el beneficio neto de Sally y Dave fue $8.050. En esta sección usted verá que los flujos de fondos generados por el condominio son mucho mayores que ello. Todo eso tiene que ver con la amortización: dado que la amortización es un gasto a efectos impositivos pero no una salida de caja, los flujos de fondos de la renta del condominio son diferentes, por lo que, aun cuando los beneficios netos del condominio sean $8,50, los flujos de fondos anuales son $18.050, usted debe sumar nuevamente la amortización al beneficio neto para obtener el flujo de fondos generado por la explotación.

En el cálculo de arriba, hemos sumado nuevamente la amortización al beneficio neto para obtener el flujo de fondos.

El flujo de fondos de un activo (el monto de dinero generado por un activo durante un período en particular) se computa tomando el beneficio neto (también llamado beneficio después de impuestos o a veces solo “beneficio”) y sumando nuevamente los gastos que no generaron salida de caja como la amortización[4].

8.2.Ahorro fiscal

Hay otra manera de calcular el flujo de fondos, la cual implica el tratamiento del ahorro fiscal. El ahorro fiscal es el ahorro generado en los impuestos por el hecho de poder reportar un gasto a propósitos impositivos.

De manera generalizada, el ahorro fiscal directamente reduce el costo efectivo de un gasto. En el ejemplo precedente, dado que Sally y Dave pueden descontar los $1.500 de sus impuestos a la propiedad a efectos impositivos, el costo impositivo después de impuestos de los impuestos a la propiedad es:

El ahorro fiscal de $450 (30 % * $1.500) ha reducido el costo de los impuestos a la propiedad.

La amortización es un caso especial de gasto que no genera salida de caja, que genera ahorro fiscal. Un poco de análisis le demostrará que los $10.000 de amortización del condominio generan $3.000 de efectivo. Dado que la amortización reduce el reporte impositivo de Sally y Dave, cada peso de amortización les hace ahorrar $0,30 (30 centavos) de impuestos, sin costarle nada a ellos en efectivo (los $0,30 proceden de que la tasa impositiva de Sally y Dave es 30 %). Por ello, los $10.000 de amortización valen $3.000 en efectivo. Estos $3.000 de ahorro fiscal son un flujo de fondos para Sally y Dave.

En la hoja de abajo calculamos el flujo de fondos en dos etapas:

Primero calculamos el beneficio neto de Sally y Dave ignorando la amortización (celda B29). Si la amortización no fuera gasto a efectos fiscales, el beneficio neto de Sally y Dave sería $15.050.

Luego sumamos a este valor el ahorro fiscal de $3.000. El resultado (celda B32) nos da el flujo de fondos para el condominio.

8.3.¿Es rentable la inversión en el condominio de Sally y Dave? Conclusión preliminar

En este punto Sally y Dave pueden llegar a una conclusión preliminar en relación al VAN y TIR de la inversión en el condominio. Asumiendo una tasa de descuento de 12 % y asumiendo que solo tendrán el condominio por 10 años, el VAN de la inversión en el condominio es $1.987 y su TIR, 12,48 %.

8.4.¿Es rentable la inversión en el condominio de Sally y Dave? Incorporando valor de venta final en los cálculos

Un poco de razonamiento sobre la hoja previa revela que hemos dejado de lado un factor importante: el valor del condominio al final del horizonte de 10 años. En finanzas, el valor de un activo al final del horizonte de inversión es llamado su valor de venta final o valor de recupero. En la hoja anterior hemos asumido que el valor de venta final del condominio es cero, pero tal supuesto es inverosímil.

Para efectuar un mejor cálculo sobre su inversión, Sally y Dave deberán efectuar un supuesto sobre el valor de venta final del condominio. Suponga que asumen que al final de los 10 años podrán vender el condominio por $80.000. La ganancia imponible relativa a la venta es la diferencia entre el precio de venta del condominio y su valor en libros en ese mismo momento —el precio inicial menos la suma de todas las amortizaciones desde que Sally y Dave lo adquirieron—. Dado que Sally y Dave han estado amortizando el condominio en $10.000 por año durante el período de 10 años, su valor en libros al final de los 10 años será cero.

En la celda E10 de abajo, usted puede ver que la venta del condominio por $80.000 generará un flujo de fondos de $56.000.

Para computar la tasa de retorno de la inversión en el condominio de Sally y Dave, pusimos todos los números juntos.

Asumiendo que la tasa de descuento de 12 % es la tasa correcta, la inversión en el condominio es conveniente: su VAN es positivo y su TIR excede a la tasa de descuento[5].

Valor en libros versus valor de venta final

El valor en libros de un activo es su costo de compra inicial menos la amortización acumulada. El valor de venta final de un activo es el que se asume será su valor de mercado en el momento en que usted “deje de anotar flujos de fondos del activo”, puede parecer una definición extraña de valor de venta final, pero habitualmente cuando efectuamos cálculos de valor actual para un activo de larga vida útil (como el condominio de Sally y Dave o las valuaciones de empresas que trataremos en el capítulo 6 y 7), anotamos solo una limitada cantidad de flujos de fondos.

Sally y Dave son renuentes a efectuar predicciones sobre las rentas y gastos del condominio más allá de un horizonte de 10 años. Pasado este punto, ellos dudan de la precisión de las estimaciones que puedan efectuarse, por eso anotan flujos de fondos por 10 años y el valor de venta final es su mejor estimación sobre el valor del condominio al final del año 10. “Analicemos la rentabilidad del condominio si lo mantenemos durante 10 años y lo vendemos”.

Esto es lo que queremos decir cuando afirmamos que “el valor de venta final es lo que valdrá el activo cuando terminemos de anotar flujos de fondos”.

Impuestos: si Sally y Dave aciertan en su estimación del valor de venta final, ellos deberán considerar los impuestos. Las leyes impositivas para la venta de un activo específico indican que la cuenta impositiva se calcula sobre la ganancia sobre el valor en libros. Por ello, en el caso del ejemplo de Sally y Dave,

Valor de venta final – impuestos sobre la ganancia respecto del valor libro = Valor de venta final – tasa de impuesto * (valor de venta final – valor libros) = 80.000 – 30 % * (80.000 – 0) = 56.000

8.5.Hacer algunos análisis de sensibilidad (contenido avanzado)

Un análisis de sensibilidad puede mostrar cómo varía la TIR de la inversión en el condominio en función de la renta anual y el valor de venta final. Utilizando Tabla de Datos de Excel (vea capítulo 20) construimos un análisis de sensibilidad.

Los cálculos en la tabla de datos no son tan sorprendentes: para una renta dada, la TIR es mayor cuanto mayor es el valor de venta final y para un valor de venta final dado, la TIR es mayor a mayor renta.

8.6.Construir la tabla de datos[6]

Aquí mostramos cómo se organiza la tabla de datos:

Construimos una tabla con los valores de ventas finales en la columna del lado izquierdo y las rentas en la fila de arriba.

En el extremo superior izquierdo de la tabla (celda B40), referenciamos al cálculo de la TIR de la hoja del ejemplo (este cálculo se encuentra en la celda B36).

En este momento, la tabla se ve así:

Utilizando el ratón, marcamos toda la tabla. Utilizamos el comando Datos l Análisis y Sí l Tabla de Datos.

Podemos ahora completar las referencias del ejemplo original.

El cuadro de diálogo le dice a Excel que repita el cálculo de la celda B36, haciendo variar el valor de la renta en la celda B6 y el valor de venta final en celda E6. Presionando Aceptar se hace el resto.

9.Presupuesto de capital y valor de recupero

En el ejemplo del condominio de Sally y Dave nos hemos centrado en el efecto de los gastos que no implican salidas de caja sobre los flujos de fondos: contables y autoridades impositivas computan los beneficios sustrayendo cierto tipo de gastos de las ventas, aun cuando tales gastos no impliquen salidas de caja. Para calcular los flujos de fondos, volvemos a sumar tales gastos que no implicaron salidas de caja a los beneficios contables. Hemos demostrado que dichos gastos que no conllevan salidas de caja generan ahorro fiscal, generan fondos ahorrando impuestos.

En el ejemplo de esta sección consideraremos un caso de presupuesto de capital en el cual una empresa vende su activo antes de que se encuentre completamente amortizado. Mostramos que el valor en libros del activo a la fecha de venta final crea ahorro fiscal y vemos el efecto de tal ahorro fiscal en la decisión de presupuesto de capital.

A continuación, un ejemplo. Su empresa analiza adquirir una máquina nueva. Estos son los datos:

La máquina cuesta $800.

Durante los próximos 8 años (la vida de la máquina) la máquina generará ventas anuales de $1.000.

El costo anual de mercancía vendida (CMV) es $400 por año y otros costos; las ventas, generales y gastos administrativos (SG&A) suponen $300 por año.

La amortización de la máquina es lineal durante los 8 años (es decir, $100 por año).

Al final de los 8 años, el valor de recupero de la máquina (o valor de venta final) es cero.

La tasa impositiva de la firma es 40 %.

La tasa de costo de descuento de la empresa para proyectos de este tipo es 15 %.

¿Debería la empresa adquirir la máquina? A continuación, se muestra el análisis en Excel.

Observe que en primer lugar calculamos el estado de resultados (P&L) para la máquina (celdas B12:B18) y luego convertimos dicho resultado en un cálculo de flujos de fondos (celdas B21:B23). El flujo de fondos anual es $220. Las celdas F7:F15 muestran la tabla de flujos de fondos y la celda F17 da el VAN del proyecto. El mismo el positivo y deberíamos por ello adquirir la máquina.

9.1.Valor de recupero – una variante del tema

Suponga que la empresa puede vender la máquina por $300 al final del año 8. Para estimar el flujo de fondo producido por dicho valor de recupero, debemos hacer la distinción entre valor en libros y valor de mercado.

Valor en libros	Un concepto contable: el valor en libros de una máquina es su costo inicial menos la amortización acumulada (la suma de las amortizaciones efectuadas sobre la máquina, desde la adquisición). En nuestro ejemplo, el valor en libros de la máquina en el año 0 es $800, en el año 1 es $700... y al final del año 8 es cero.
Valor de mercado	El valor de mercado es el precio al que la máquina puede ser vendida. En nuestro ejemplo, el valor de mercado de la máquina al final del año 8 es $300.
Ganancia imponible	La ganancia imponible de la máquina al momento de la venta es la diferencia entre el valor de mercado y el valor en libros. En nuestro caso, la ganancia imponible es positiva ($300), pero también puede ser negativa (vea el ejemplo al final de este capítulo).

A continuación, el cálculo de VAN incluyendo el valor de recupero:

Preste atención al cálculo del flujo de fondos del valor de recupero (celda B30) y el cambio en el flujo de fondos del año 8 (celda F15).

9.2.Un ejemplo más

Suponga que cambiamos el ejemplo levemente:

Las ventas anuales, SG&A, CMV y la amortización son tal como se especificaron en el ejemplo original. La máquina también será amortizada en 8 años linealmente.

Sin embargo, pensamos vender la máquina al final del año 7 a un valor estimado de recupero de $450. Al final del año 7 el valor en libros de la máquina es $100.

Así es como se verá nuestro cálculo ahora.

Nótense los sutiles cambios respecto al ejemplo anterior:

El flujo de fondos del valor de recupero es

En nuestro ejemplo, esto es $310 (celda B30).

Otra manera de escribir el flujo de fondos del valor de recupero es esta:

Utilizando este ejemplo, usted puede ver el rol que juegan los impuestos aún si vendemos la máquina con pérdida.

Suponga que, por ejemplo, la máquina es vendida en el año 7 por $50, que es menos que su valor en libros:

En este caso, la ganancia imponible negativa (celda B28, la jerga normalmente utilizada es “pérdida según libros”) produce un “ahorro fiscal”, los impuestos negativos de -$20 de la celda B29. Este ahorro fiscal es en realidad una reducción en su impuesto total, atribuible a los $50 de pérdida de la celda B28. Se agrega al valor de mercado para producir un flujo de fondos del valor de recupero de $70 (celda B30). Por ello, aun vendiendo un activo con pérdida, puede producir un flujo de fondos positivo.