Kitabı oku: «Die Regulierung innovativer Finanzinstrumente», sayfa 12
2. Risiken beim Einsatz
Die Einschätzung der Risiken, die mit dem Einsatz von Kreditderivaten verbunden sein können, hängt stark vom Einzelnen Instrument ab. Kreditderivate sind stets komplexe Produkte, denn ihre Ausgestaltung erfordert eine relativ schwierige Prognose sowohl in Bezug auf die künftige Leistungspflicht aus dem derivativen Instrument als auch in Bezug auf den Referenzwert (Kredit = Dauerschuldverhältnis). Die Struktur des Kreditderivats und die des darin abgebildeten Kreditrisikos beeinflussen den Umfang, in dem das Instrument gehandelt und die Zwecke, zu denen es eingesetzt werden kann.
a) Risiken im bilateralen Verhältnis
Für die Frage, mit welchen Risiken eine Transaktion mit Kreditderivaten im bilateralen Verhältnis einhergeht, sind – wie bei anderen Derivaten – die mit der Transaktion verfolgten Zwecke besonders bedeutsam. Indem Kreditderivate eine Abwälzung von Kreditrisiken auf andere Marktteilnehmer ermöglichen, erlauben sie es Kreditgebern im Rahmen von Absicherungsgeschäften, sich einen Schutz vergleichbar dem Schutz aus einer Versicherung zu verschaffen. Insofern bieten sie den Kreditgebern eine Alternative zur Risikostreuung über eine Kreditvergabe in Konsortien (Kreditsyndizierung) und zu Kreditverbriefungen. Im Gegensatz dazu können aber auch Kreditnehmer auf Kreditderivate zurückgreifen. Das können sie tun, indem sie sich den Charakter von Kreditderivaten als Differenzgeschäften zunutze machen und ihr eigenes Kreditrisiko an einen Sicherungsgeber verkaufen. Hierauf greifen z.B. die Emittenten von strukturierten Anleihen mit Kreditrisikoschutz (CLN) zurück.
b) Risikoexternalisierung/Risikoverkettung
Bei Kreditderivaten ist denkbar, dass – im Vergleich mit vielen sonstigen sonstigen Derivaten – weitergehende Möglichkeiten zu einer Risikoexternalisierung bestehen. Denn bei Kreditderivaten kommt unter anderem das Informationsgefälle zwischen Kreditnehmer und Kreditgeber zum Tragen, das sich im Rahmen des Derivatkontrakts zwischen den Gegenparteien des Kontrakts fortsetzt. Damit kann es zur Abwälzung von Risiken aus der Sphäre des Kreditnehmers auf den Kreditgeber/Sicherungsnehmer und – über diesen – auf den Sicherungsgeber aus dem Derivatkontrakt kommen. Ansonsten ist zu berücksichtigen, es sich erneut um Hebelgeschäfte handelt, bei denen Dritte, zu denen ebenfalls Geschäftsbeziehungen bestehen, durch die Hebelung verketteten Risiken ausgesetzt sind, bis die Transaktion vollständig abgewickelt ist.
c) Auswirkungen auf das Gesamtrisiko
Abhängig vom verfolgten Zweck haben Transaktionen mit Kreditderivaten nicht nur Auswirkungen auf das Risiko, dem die Transaktionspartner persönlich ausgesetzt sind, sondern auch auf das Gesamtrisiko im Markt. Ebenso wie für andere Derivate gilt für Kreditderivate, dass die Transaktionspartner künstliche Risiken vereinbaren, die zu einem tatsächlichen oder auch nur hypothetischen Kreditrisiko gegenläufig sind. Kreditderivate eignen sich infolgedessen dafür, auf Bonitätsverschlechterungen oder einen Ausfall eines Unternehmens zu spekulieren, ohne dass der Spekulant tatsächlich einem solchen Risiko ausgesetzt ist. Ebenso ist es möglich, Arbitrage bei Unterschieden zwischen tatsächlicher und wahrgenommener Bonität zu betreiben.271 Der Einsatz von Kreditderivaten in solchen spekulativen und Arbitragegeschäften beruht gerade auf der Tatsache, dass die Kreditrisiken neu in Bezug auf einen Referenzwert definiert werden. Dies ermöglicht es, Kreditderivate „nackt“, d.h. ohne tatsächliches Absicherungsinteresse, einzusetzen.272
II. Kreditausfall-Swaps (Credit Default Swaps – CDS)
1. Merkmale und Arten
Credit Default Swaps (CDS) weisen die Grundstruktur der meisten standardisierten Kreditderivate auf. Zu den CDS lassen sich bei weitem Verständnis alle in diesem Unterabschnitt 1 angesprochenen Derivate zählen, auch wenn diese anders bezeichnet werden. Mittels eines CDS überträgt der Sicherungsnehmer Ausfallrisiken für den Fall eines Kreditereignisses (credit event) bezüglich einer oder mehrerer Referenzeinheiten oder -schulden. Für die Übernahme des Kreditausfallrisikos zahlt der Sicherungsnehmer dem Sicherungsgeber eine Prämie (default swap spread). Darauf, ob der Sicherungsnehmer tatsächlich einem Ausfallrisiko ausgesetzt ist, kommt es nicht an. Das Kreditereignis als solches löst also die Zahlungspflicht des Sicherungsgebers aus.273
Der Derivatkontrakt enthält eine vertragliche Bestimmung der Referenzschuld, des Nominalwertes und der Laufzeit des Geschäftes, der Prämie für die Übernahme des Risikos, des Kreditereignisses und der bei dessen Eintritt geschuldeten Leistung des Sicherungsgebers.274 Das Standardkreditereignis nach dem 2002 ISDA Master Agreement besteht aus einem Preisverfall (insofern gilt ein sog. „materiality standard“) gekoppelt mit Insolvenz, cross-acceleration, Ratingherabstufung der Referenzeinheit oder -schuld, Zahlungsverweigerung oder -aufschub, Restrukturierung, Zahlungsausfall oder erheblichem Verstoß gegen Zahlungspflichten.275
Der Sicherungsnehmer zahlt für die Übernahme des Kreditrisikos eine Prämie in Form regelmäßiger Zahlungen an den Sicherungsgeber. Die Prämie wird unter Berücksichtigung der Ausfallwahrscheinlichkeit des Referenzschuldners und des zu erwartenden liquidierbaren Betrags auf die Referenzschuld (sog. recovery value) berechnet. Die Prämie kann – wenn man aus Vereinfachungsgründen von Mischformen absieht – in zweierlei Formen ausgestaltet sein, nämlich als regelmäßige Zahlung (unfunded) oder als vorab zu leistende Optionsprämie (funded). Im letztgenannten Fall spricht man auch von einer Kreditausfalloption (credit default option). Eine regelmäßig zu zahlende Prämie ist in beiden Fällen unabhängig vom Eintritt des Kreditereignisses zu zahlen. Die Entwicklung einer solchen Prämie kann von einem CDS-Index abhängig abhängig gemacht werden (z.B. iTraxx Europe).
Der Umgang mit der Referenzschuld im Fall eines Kreditereignisses ist abhängig von der Strukturierung des CDS. Es ist möglich, aber nicht zwingend, dass die Referenzschuld vom Sicherungsnehmer an den Sicherungsgeber im Gegenzug für eine Ausgleichszahlung in Höhe des Nominalwertes zu übertragen („liefern“) ist (physical settlement). Eine andere Möglichkeit ist ein reiner Barausgleich, bei dem der Sicherungsgeber den Sicherungsnehmer abzüglich des Werts der Referenzschuld auszahlt (cash settlement). Die Feststellung einer konkreten Verlustquote kann in diesem Zusammenhang schwierig sein, z.B. wenn die Referenzaktiva nicht gehandelt werden. Derartige Schwierigkeiten lassen sich mittels so genannter Digital CDS umgehen, die eine feste, vorab festgelegte Ausgleichszahlung vorsehen.276
In Hinblick darauf, dass erst das Kreditereignis zu einer Zahlung führt, weisen CDS Ähnlichkeiten zu (einfachen) Kreditoptionen auf. Diese sind von den zuvor angesprochenen Kreditausfalloptionen abzugrenzen. Durch eine Kreditoption erhält der Käufer das Recht, ein variabel verzinsliches Kreditinstrument (z.B. eine Anleihe) zu einem vorab festgelegten Ausübungspreis zu kaufen oder zu verkaufen.277 Anders als bei CDS handelt es sich bei Kreditoptionen allerdings nicht um Swapprodukte, bei denen es zu einem wechselseitigen Austausch der Risikopositionen kommt. Außerdem erfordern CDS zur Preisfindung im Gegensatz zu Kreditoptionen keine Informationen über Volatilitäten und Marktpreise bzw. credit spreads, da nur Ausfall- und nicht Marktrisiken verschoben werden.278
Abgesehen von einer optionalen Ausgestaltung des CDS sind auch andere Kombinationen mit den in Abschnitt E (S. 61) behandelten Grundformen von Derivaten möglich (= CDS-Forwards bzw. credit default swaptions).279 Ebenso wie bei anderen Kreditderivaten lassen sich zudem mehrere Varianten von CDS unterscheiden. So muss die Referenzschuld, wie gesagt, nicht nur aus einer einzelnen Forderung bestehen (Single name CDS). Es kann sich statt dessen auch um ein Forderungsportfolio handeln (Basket CDS). Dann ist für den Fall eines Kreditereignisses ferner danach zu unterscheiden, ob der Ausfallschutz durch Ausfall einer einzelnen portfoliozugehörigen Forderung wie z.B. der ersten oder zweiten (First- bzw. Second-to-default CDS), eines bestimmten Anteils der portfoliozugehörigen Forderungen (N-out-of-m-to default CDS) oder eines Prozentsatzes bzw. aller Forderungen (Portfolio CDS bzw. All-to-default CDS) ausgelöst wird.280
Die Referenzwerte von CDS können sowohl bei Single-name CDS als auch bei Basket CDS aus Krediten im weitesten Sinne bestehen. Sie sind also nicht auf Darlehensforderungen beschränkt. Eine Alternative sind z.B. so genannte Recovery (Default) Swaps (RDS), bei denen der Sicherungsgeber bezüglich einer Anleihe das Risiko der Unterschreitung eines Mindestverkaufspreises übernimmt (Teilabsicherung). CDS können ferner ABS-Tranchen oder -Portfolios als Referenzportfolio haben (ABCDS). Derartige CDS weisen allerdings einige Besonderheiten auf. So können Vorauszahlungen auf die zugrunde liegenden Referenzwerte zu berücksichtigen sein. Außerdem kann es während der Laufzeit zu Abschreibungen auf die Referenzwerte kommen, wenn Schuldner der in den ABS verbrieften Kredite ausfallen. Deshalb ist hier ein laufender Ausgleich üblich, um den Änderungen im Referenzportfolio fortlaufend Rechnung zu tragen (pay-as-you-go settlement).281 Basket CDS sind relativ stark standardisierte Produkte und damit liquider als CDS für Einzelrisiken. Sie können somit auch zu Indexprodukten zusammengefasst werden, etwa in den durch Markit angebotenen Indizes CDX (u.a. für Nordamerika, Schwellenländer) und iTraxx (u.a. für Europa, Afrika, Asien). Die Kreditindizes erlauben es, Kreditrisiken von Schuldtiteln auf Portfolioebene zu separieren und handelbar zu machen. Solche Indizes basieren allerdings nicht auf den Preisen von Kassainstrumenten. Sie lassen sich daher praktisch auch nicht durch Kassainstrumente replizieren, sondern können allein über Derivate handelbar gemacht werden.282 Insofern besteht ein wesentlicher Unterschied zu den im Abschnitt E behandelten Grundformen von Derivaten.283
Die Erstellung der betreffenden Indizes trägt ihrer Verwendung als Referenzwerten Rechnung. Markit ruft Investmentbanken zur Bereitstellung von Referenzportfolios auf, welche üblicherweise alle sechs Monate in eine neue Indexserie eingehen.284 Jeder Indexserie liegt im Fall des iTraxx ein synthetischer CDS-Kontrakt mit festgelegtem Fälligkeitszeitpunkt, standardisiertem Kupon, standardisierten Zahlungszeitpunkten und unterstellter recovery rate zugrunde.285 Als Erweiterung gibt es für zahlreiche Kreditindizes von Markit zusätzliche Tranchen-Indizes.286 Andere Produkte bilden die Rendite in der jeweils aktuellen Serie für den Fall der Reinvestition aller Erträge (Excess Return-Indizes) oder die Gesamtrendite einer Long-Position im dem jeweiligen CDS-Kontrakt zugrunde liegenden synthetischen Rentenportfolio ab (Total Return-Indizes).287 Ferner gibt es Short Total Return-Varianten, die sich aus einer Sicherungsnehmerposition im jeweiligen Index-CDS und einer Geldanlage zum Overnight-Zinssatz zusammensetzen.288 Die Indexprodukte können auch als Swapoptionen, üblicherweise europäischen Typs, ausgestaltet sein, bei denen ein Index-CDS den Referenzwert bildet (payer oder receiver swaptions).289
2. Wirtschaftliche Funktionen
CDS bieten einem Kreditgeber die Möglichkeit, sich (als Sicherungsnehmer) gegen Ausfallrisiken aus dem Kreditverhältnis abzusichern. Ebenso wie bei sonstigen Kreditderivaten muss der Sicherungsnehmer bei einem CDS tatsächlich keinem Ausfallrisiko und damit auch keinem Ausfallrisiko aufgrund eines von ihm selbst vergebenen Kredits ausgesetzt sein. Das impliziert, dass sich CDS auf andere Sicherungsgeber übertragen lassen und folglich handelbar sind.
Dem Handel mit CDS kommt zugute, dass diese Instrumente vorab mit wenigen Kosten verbunden sind. So kann der Sicherungsnehmer sich ohne unmittelbaren Baraufwand Schutz verschaffen. Aber auch für den Sicherungsgeber besteht keine Notwendigkeit zur Vorfinanzierung der Risiken, anders als bei Kreditverbriefungen. Davon abgesehen können mit Hilfe von CDS Kredit- und Zinsrisiken unabhängig voneinander abgesichert werden.290 Allerdings sind die Einzelrisiken, die durch CDS abgesichert werden, typischerweise wenig vergleichbar. Das bedeutet, dass ein Handel mit solchen Risiken grundsätzlich nur in der Form stattfinden kann, dass der Sicherungsgeber das übernommene Ausfallrisiko weiter überträgt. Dagegen kommt eine Verbriefung, die dem Sicherungsnehmer den Kauf eines Ausfallschutzes für beliebige, austauschbare Forderungen gestatten würde, bei Einzelrisiken normalerweise nicht in Betracht. Der Ausfallschutz besteht hier vielmehr für ein von vornherein bestimmtes Ausfallrisiko als Referenzwert.
Ihrem Bezug auf bestimmte Einzelrisiken entsprechend werden CDS bisher – anders als öffentlich gehandelte Wertpapiere – fast ausnahmslos bilateral gehandelt (OTC-Geschäft). Das gilt sowohl, wenn die CDS Einzelrisiken absichern, als auch für Basket CDS.291 Ein Großteil des Geschäftes wird von einer Gruppe großer Investmentbanken und Wertpapierhändler (sog. dealers) abgewickelt, die einen Großteil der eingegangenen Risiken durch Absicherungsgeschäfte wieder ausgleichen. Diese Händler stehen auf Seiten sowohl der Sicherungsgeber (Verkäufer) als auch der Sicherungsnehmer (Käufer).292 Infolge des Big-Bang-Protokolls der ISDA von 2009 hat sich ein Handel mit einer limitierten Anzahl fixierter Kupons unabhängig vom am Markt gehandelten spread etabliert.293
3. Risiken beim Einsatz
Hinsichtlich der Risiken, die mit dem Einsatz von CDS verbunden sind, ist zunächst auf die allgemeinen Erwägungen zu Kreditderivaten zu verweisen (Abschn. I.2). Allerdings weisen CDS zusätzliche Merkmale auf, die insgesamt zu einer Risikoeinschätzung führen, die von der bei anderen Kreditderivaten abweicht. Auf die betreffenden Merkmale ist im Folgenden näher einzugehen.
a) Risiken im bilateralen Verhältnis
Hinsichtlich der Risiken, die unmittelbar mit der Transaktion verbunden sind, ist zwischen der Situation beim Sicherungsnehmer und der beim Sicherungsgeber zu trennen. Aufseiten des Sicherungsnehmers ist weiterhin zwischen der Veränderung der Risiken aus einem Referenzgeschäft (Basisrisiken) und den Risiken aus dem Derivatkontrakt als solchem (Strukturrisiken) zu unterscheiden. Der Sicherungsnehmer kann sich über den CDS des Ausfallrisikos aus dem Referenzgeschäft mit seinem Kreditnehmer entledigen. Damit einhergehend profitiert er davon, dass andere Marktteilnehmer das Referenzgeschäft künftig ohne das Ausfallrisiko bewerten, wodurch sich das mit dem Referenzgeschäft zusammenhängende Marktrisiko verringert. Im Gegenzug übernimmt der Sicherungsnehmer jedoch das Ausfallrisiko für die Leistung des Sicherungsgebers aus dem CDS-Kontrakt (Gegenparteirisiko). Wenn hinsichtlich der Leistungspflicht des Sicherungsgebers ein zusätzlicher Hebel in den CDS hineinstrukturiert ist, ist das Risiko entsprechend erhöht. Der Sicherungsgeber ist allerdings eine professionelle Gegenpartei mit entsprechender Marktreputation, weshalb das übernommene Risiko normalerweise geringer ist als das übertragene Risiko aus dem Referenzgeschäft.
Der Sicherungsgeber übernimmt hinsichtlich der vom Sicherungsnehmer zu leistenden Risikoprämie ebenfalls ein Gegenparteirisiko. Dieses kann sich dadurch erhöhen, dass der CDS-Kontrakt den Sicherungsnehmer zur Stellung von Sicherheiten verpflichtet. Dagegen hat für den Sicherungsgeber das mit dem Referenzgeschäft verbundene Risiko – abgesehen natürlich vom übernommenen Ausfallrisiko – keine Bedeutung. Durch die Möglichkeit zur Weiterübertragung (= Handelbarkeit) kommt es auf Seiten des Sicherungsgebers indessen zur Entstehung eines neuen Marktrisikos.
Die Risikosituation wird insgesamt dadurch verkompliziert, dass sich die Risiken, die beim Sicherungsnehmer verbleiben, und das übertragene Ausfallrisiko nicht ohne Weiteres voneinander isolieren lassen und sich auch nach dem Abschluss des CDS-Kontrakts noch gegenseitig beeinflussen können. So kann der Sicherungsnehmer zwar das Ausfallrisiko aus einem Kredit übertragen, doch behält er sonstige Risiken wie das Zinsänderungsrisiko. Derartige Risiken sind mit dem Ausfallrisiko insoweit verbunden, als ihre Veränderung auf die Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls Einfluss haben kann. Die angesprochenen Wechselwirkungen können die Einschätzung der Risikosituation erschweren.
b) Risikoexternalisierung/Risikoverkettung
Inwiefern es im Rahmen von CDS-Transaktionen zu einer Risikoexternalisierung bzw. -verkettung kommt, ist nicht zuletzt davon abhängig, in welchem wirtschaftlichen Kontext die Transaktion stattfindet. Diesbezüglich ist zwischen der Position eines Sicherungsnehmers, der zugleich Kreditgeber ist, und der Position eines Sicherungsgebers, der das übernommene Kreditrisiko weiter übertragen möchte, zu unterscheiden.
Hinsichtlich eines als Kreditgeber tätigen Sicherungsnehmers ist eine Risikoexternalisierung von diesem auf den Sicherungsgeber (und möglicherweise von diesem auf Dritte) in Betracht zu ziehen. So kann der Sicherungsnehmer im Rahmen des CDS-Kontrakts Risiken aus dem Kreditverhältnis auf den Sicherungsgeber überwälzen, wenn der Kontrakt zur Folge hat, dass der Sicherungsgeber mehr Risiken übernimmt, als er eigentlich intendiert (Negativauslese). Dies dürfte umso eher in Betracht kommen, je komplexer die Bewertung der abgesicherten Risiken im Einzelfall ist. Daneben muss der Sicherungsgeber gewärtigen, dass ein als Sicherungsnehmer auftretender Kreditgeber Möglichkeiten zur Absicherung durch pauschale CDS zu einer übermäßigen Kreditvergabe nutzen oder wegen seiner Absicherung auf eine geeignete Risikokontrolle verzichten wird (moralisches Risiko). Allerdings kann der Sicherungsgeber – jedenfalls im Grundsatz – vertraglich für eine solche Kreditkontrolle sorgen oder sich durch einen weiteren CDS seinerseits absichern.294
Auf Seiten des Sicherungsgebers können sich aufgrund der Möglichkeit zur Weiterübertragung des Risikos lang bestehende Risikoketten bilden, deren Kettenglieder ein Ausfallrisiko über die CDS-Kontrakte über mehrere Marktteilnehmer hinweg weiter übertragen. Bei solchen Risikoketten kann es schwierig werden zu überblicken, wo sich das übertragene Ausfallrisiko aus dem Referenzgeschäft tatsächlich realisieren wird. Das übernommene Risiko steigt aufgrund der zunehmend komplexen Risikobewertung für weitere Investoren innerhalb der betreffenden Risikokette auch an.295
c) Auswirkungen auf das Gesamtrisiko
Hinsichtlich der Auswirkungen von CDS-Kontrakten auf das Gesamtrisiko lassen sich aus dem zuvor Ausgeführten zwei Folgerungen ableiten. Zum einen schafft der Umstand, dass CDS handelbar sind, tendenziell Anreize, schon Referenzgeschäfte mit einer spekulativen Zielsetzung abzuschließen. Denn die Marktteilnehmer können sich relativ einfach als Sicherungsnehmer durch den Erwerb von CDS absichern. Die jeweiligen Sicherungsgeber haben dann wegen der Möglichkeit, die Risiken weiter zu übertragen, nur begrenzt Anreize, eine Risikokontrolle einzufordern.
Zusätzlich kann das Gesamtrisiko im Markt sich abhängig von der Zielsetzung, die mit dem CDS-Kontrakt als solchem verfolgt wird, vermindern oder erhöhen. Darüber hinaus ist eine Risikoerhöhung – unabhängig davon, welche Zwecke mit dem CDS-Kontrakt verfolgt werden – auch in der Form möglich, dass es aufgrund des Abschlusses gleichartiger Kontrakte zu einer strategiebedingten Risikokonzentration im Markt kommt (Konvergenzrisiko). Eine solche Risikokonzentration kann auch zunächst bei einzelnen Marktteilnehmern stattfinden, die als Sicherungsgeber bei vielen gleichartigen CDS agieren (Konzentrations- bzw. Klumpenrisiko). Das letztgenannte Problem hat sich in der jüngsten Finanzkrise z.B. bei dem Versicherungskonzern AIG gezeigt, der seine Verpflichtungen aus einer hohen Zahl von CDS nicht mehr erfüllen konnte und durch den Staat gerettet werden musste.296
Eine risikorelevante Komplikation ergibt sich zuletzt bei Basket CDS und AB-CDS. Da diese sich auf ein Referenzportfolio beziehen, ergeben sich ähnlich wie bei Kreditpools und ABS erhöhte Bewertungsschwierigkeiten, was zur Folge haben kann, dass Randrisiken unzureichend berücksichtigt werden.297 Aus makroökonomischer Sicht dürfte ein Auftreten von Bewertungsfehlern um so problematischer sein, je liquider der Basket CDS ist, denn mit der Liquidität steigt auch die Möglichkeit, dass falsch bewertete Risiken über Risikoketten weiter übertragen werden und die Fehlbewertung erst bei einem Marktschock erkannt wird.
