Kitabı oku: «Die Regulierung innovativer Finanzinstrumente», sayfa 13

III. Weitere nicht vorfinanzierte Kreditderivate

Seltener als CDS werden andere Kreditderivate eingesetzt, die gegebenenfalls einen umfassenderen Schutz gegen Risiken aus einer Kreditbeziehung ermöglichen.298 Diese Kreditderivate setzen allerdings voraus, dass stets ein verlässlicher Marktpreis für den zugrunde liegenden Kredit bzw. das Referenzportfolio beobachtbar ist. Daher ist ihre Verwendung im Wesentlichen auf verbriefte und börsengehandelte Kredite an öffentliche Schuldner, große Unternehmen und Banken beschränkt.299 Allgemein hat die Bedeutung der betreffenden Instrumente, zumindest als isolierte Produkte, nach der Finanzkrise stark abgenommen. Sie sollen daher nur kurz dargestellt werden.

1. Spannensicherungsprodukte (Credit spread-Produkte)

Die Risikoabsicherung mittels CDS lässt sich durch so genannte Spannensicherungsprodukte (Credit spread-Produkte) ergänzen. Diese Produkte eignen sich, um auch Bonitätsveränderungen abzubilden, spielen im Gesamtmarkt, wie gesagt, aber nur eine geringe Rolle. Die Zuordnung einzelner Produkte zu dieser Kategorie und die deutsche Terminologie sind uneinheitlich.300 Der Referenzwert ist die Entwicklung der Zinsspanne (credit spread) zwischen dem kreditrisikobehafteten Referenzwert und einer festen Maßgröße (benchmark), als die typischerweise eine kreditrisikolose Anleihe mit ansonsten gleichen Merkmalen und gleicher Laufzeit gewählt wird.301

Credit spread-Produkte können als Optionen auf eine Zinsspanne (Credit Spread Option), aber auch als Festgeschäfte (Credit Spread Forward), als Swap (Credit Spread Swap) oder als strukturierte Anleihe (Credit Spread Linked Notes) auftreten.302 Bei der Swapvariante erhält der Sicherungsnehmer gegen Zahlung einer Prämie das Recht, die Rendite zweier Referenzwerte zu tauschen.303 Im Vordergrund sollen nachfolgend jedoch Credit spread-Optionen stehen, das am häufigsten eingesetzte Credit spread-Produkt. Bei einer Credit spread-Option erwirbt der Sicherungsnehmer gegen die Zahlung einer Prämie eine Option, um eine der mehrere Referenzschulden zum Ausübungstag an den Sicherungsgeber zu verkaufen.304 Die Option kann in zwei Varianten vorkommen, nämlich als Calloption auf den einen Preis- oder Renditeunterschied (= den credit spread selbst) oder als Putoption auf die Referenzschuld.305 Der Optionskäufer zahlt dem Verkäufer, in der Regel bei Vertragsschluss, eine Prämie. Die Option ist als amerikanische Option ausgestaltet oder kann bei definierten Kreditereignissen zu einem Optionspreis (strike spread) ausgeübt werden.306

Im Grundsatz übertragen Credit spread-Optionen – ebenso wie sonstige Optionen – in Bezug auf den Referenzwert nur ein Marktrisiko, hier das Risiko von Änderungen des credit spread. Bei Optionen mit einer Anleihe als Referenzwert ist neben dem Spreadrisiko das Zinsrisiko zu berücksichtigen, das sich daraus ergibt, dass der Wert eines festverzinslichen Wertpapiers stets von der aktuellen Zinskurve abhängig ist.307 Davon abgesehen kann es je nach Ausgestaltung auch zu einer Übertragung des Ausfallrisikos kommen. Dies ist zwar dann nicht der Fall, wenn das Optionsrecht mit dem jeweils definierten Kreditereignis endet (knock-out). Allerdings dürfte es in der Regel zu einer Übertragung des Ausfallrisikos kommen, wenn das Optionsrecht über das jeweils definierte Kreditereignis hinaus besteht (no knock-out). Denn in diesem Fall wirkt sich die Veränderung des Ausfallrisikos grundsätzlich auf den credit spread aus.308 In Bezug auf die Option übernimmt der Optionsverkäufer ferner ein Gegenparteirisiko hinsichtlich der Optionsprämie.

Die Wahrscheinlichkeit, dass Credit spread-Produkte in erheblichem Umfang zur Entstehung makroökonomisch relevanter Risiken beitragen können, erscheint deutlich geringer als etwa bei CDS. Die Produkte sind insbesondere weniger standardisiert, sondern jeweils stark einzelfallspezifisch strukturiert. Dies erschwert die Weiterübertragung von damit übernommenen Risiken und damit die Handelbarkeit der Produkte. Somit dürften sie sich auch weniger zum spekulativen Einsatz im Rahmen von Geschäften eignen, bei denen der Sicherungsnehmer kein tatsächlich vorhandenes Risiko absichert. Das schließt es jedoch nicht aus, dass Credit spread-Produkte mit anderen Produkten verbunden werden und dann in Kombination mit diesen Produkten zu hier relevanten Gefahren beitragen können. So können Credit spread-Produkte – ebenso wie CDS – in Verbriefungstransaktionen eingebaut werden. Dies dürfte allerdings nur bei Produkten in Betracht kommen, die Portfoliorisiken absichern.309

2. Gesamtrendite-Swaps (Total Return Swaps – TRS)

Wenn der Sicherungsnehmer sich über das Ausfallrisiko und einzelne Marktrisiken hinaus absichern möchte, muss er andere Derivate als CDS nutzen. Eine Möglichkeit sind Total Return Swaps (TRS), die auch als Total Rate Of Return Swaps (TRORS) bezeichnet werden. Ein TRS ermöglicht einen Schutz gegen Wertverminderungen aus Bonitätsverminderungen oder aus Marktrisiken, die den betreffenden Referenzwerten immanent sind.310 TRS stehen damit zwischen Instrumenten zur Kredit- und Eigenkapitalabsicherung und werden regulatorisch teils auch als Eigenkapitalderivate eingeordnet.311

Im Rahmen eines TRS-Kontrakts wird der vollständige ökonomische Ertrag (total return) einer oder mehrerer Referenzschulden übertragen, also der jeweilige Marktwert zuzüglich Zinsen und Gebühren.312 Zu diesem Zweck werden verschiedene Zahlungspflichten begründet: Zum einen überträgt der Sicherungsnehmer (total return payer) dem Sicherungsgeber (total return receiver) den tatsächlichen Erlös aus der Referenzschuld. Zum anderen sind so genannte Wertveränderungszahlungen (change-in-value payments oder kurz value payments) zu leisten.313 Das heißt, der Sicherungsnehmer schuldet Zahlungen oder erhält einen Anspruch, wenn es bei der Referenzschuld zu Wertveränderungen kommt. Der Nennwert der Referenzschuld wird deshalb angepasst, um erfolgten Wertveränderungen Rechnung zu tragen. Zusätzlich schuldet der Sicherungsgeber dem Sicherungsnehmer in regelmäßigen Abständen einen referenzierten, festen oder variablen Zins.

Die wechselseitigen Forderungen von Sicherungsgeber und Sicherungsnehmer werden verrechnet. Die sich daraus ergebenden Salden können periodisch oder als einzige Schlusszahlung bei Fälligkeit oder Beendigung des TRS beglichen werden. Der TRS kombiniert also im Wesentlichen die Übertragung eines im TRS-Kontrakt bezeichneten Risikos mit einem Zinsswap.

Der TRS erlaubt es dem Sicherungsnehmer aufgrund seiner Struktur, das ökonomische Risiko einer oder mehrerer Referenzschulden in seiner Gesamtheit zu übertragen, neben dem Ausfallrisiko also auch Marktpreisrisiken (einschl. Zinsänderungsrisiken). Ebenso wie beim CDS muss dazu die betreffende Referenzschuld (z.B. eine Kreditforderung) selbst nicht übertragen werden. Es genügt, dass statt dessen ein gegenläufiges Risikos zum Ausfallrisiko strukturiert wird, sodass das Ausfallrisiko tatsächlich oder nur synthetisch übertragen wird, je nachdem ob der Sicherungsnehmer Inhaber der Referenzschuld ist. Allerdings kann bei einem Sicherungsnehmer, der Inhaber der Referenzschuld ist, auch vorgesehen werden, dass der Sicherungsgeber die Referenzschuld zu Beginn der Transaktion erwirbt und zu deren Ende zurück überträgt. Diese Rückübertragung kann auch optional ausgestaltet oder ganz ausgeschlossen sein.314 Anders als ein CDS schützt ein TRS den Sicherungsnehmer allerdings in jedem Fall vor Wertverlusten unabhängig von Ursache oder Eintritt eines Kreditereignisses.

Der Sicherungsnehmer wird durch den TRS gegen alle Risiken aus dem Referenzwert geschützt. Lediglich das Risiko bezüglich der Zahlungen des Sicherungsgebers wird nicht ausgeschaltet. Ähnlich wie bei Credit spread-Produkten ist eine Weiterübertragung des Risikos für den Sicherungsgeber zwar möglich, liegt angesichts der Komplexität und einzelfallabhängigen Ausgestaltung der Produkte aber nicht nahe. Damit ist ein Beitrag von TRS zur Entstehung systemischer Gefahren vor allem dann denkbar, wenn diese Produkte mit anderen Finanzprodukten kombiniert werden, etwa mit synthetischen Exchange-Traded Funds (ETF).315

IV. Strukturierte Anleihen mit Risikoschutz (Credit-Linked Notes – CLN)
1. Merkmale und Arten

Eine verbreitete Nutzung von Kreditderivaten besteht in der Kombination einer Unternehmensanleihe mit einem Kreditderivat.316 Die Standardstruktur besteht aus der Kombination einer Anleihe mit einem CDS.317 Solche Credit-Linked Notes (CLN) werden auch als „hybride“ Kreditprodukte bezeichnet, da es sich um die Kombination von Wertpapieren mit einem Derivat handelt. Es handelt sich um vorab bezahlte Finanzinstrumente (funded). Ebenso wie andere Kreditderivate kann eine CLN einen oder mehrere Referenzwerte haben.

Eine CLN kann durch einen Anleiheemittenten direkt oder mittels einer Zweckgesellschaft (SPV) emittiert werden. Im ersten Fall investiert der CLN-Investor in eine oder mehrere echte, im zweiten Fall in eine oder mehrere synthetische Anleihen. Das letztgenannte Instrument wird auch als synthetische CLO bezeichnet und soll getrennt behandelt werden.318

Das Grundprinzip ist bei einer Direktemission gleich, egal ob die CLN sich auf einen oder mehrere Referenzwerte (Anleihen) bezieht. Im Fall eines einzelnen Referenzwerts (Single name CLN) verpflichtet sich der CLN-Emittent aus der Anleihe heraus, den Nominalbetrag der Anleihe zum Tilgungstermin vollständig zu tilgen. Daneben „kauft“ der CLN-Emittent bei der Emission vom CLN-Anleger ein Kreditderivat. Der CLN-Emittent ist insofern also Sicherungsnehmer und der CLN-Investor Sicherungsgeber. Aus der Anleihe erhält der CLN-Investor einen Anspruch auf regelmäßige Zinszahlungen, außerdem aus dem Derivat einen Anspruch auf eine Prämie (Aufschlag auf die Basisverzinsung). Der CLN-Emittent schuldet ferner bei Laufzeitende der CLN die Rückzahlung des vom CLN-Investor gezahlten Nominalbetrags, bei Eintritt eines Kreditereignisses freilich abzüglich des Betrags, der ihm aus dem Derivat als Ausgleichszahlung zuzufließen hat (Netting). Die Regelung zum Kreditereignis kann als auflösende Bedingung oder als Kündigungsrecht ausgestaltet sein und beendet das Leistungsversprechen aus der Anleihe in Höhe des Abzugsbetrags.319 Die beschriebene Struktur bedeutet somit, dass der Betrag der Anleihe zum Ende der Laufzeit nur dann zurückbezahlt werden muss, wenn nicht ein vorher spezifiziertes Kreditereignis eintritt.320

Wenn die CLN sich auf mehrere Anleihen als Referenzwerte bezieht, kann es bei jedem Ausfall im Referenzportfolio zu einer anteiligen Minderung des Anleihebetrags kommen (Simple basket CLN).321 Es kann aber auch wie bei Basket CDS festgelegt werden, dass nur bei bestimmten Ausfällen ein Kreditereignis vorliegt (z.B. first-to-default). Das Risiko des Investors entspricht in diesen Fällen dem Risiko eines Kredits an die definierte Referenzeinheit. Das Risiko ist insofern auf den Anlagebetrag und noch nicht ausgezahlte Zinsen begrenzt.322 Eine weitere Möglichkeit ist die Definition eines Betrags, unter den der Kurswert des gesamten Portfolios nicht absinken darf, ohne ein Kreditereignis auszulösen (Principal guaranteed basket CLN). In diesem Fall ändert das Kreditereignis nichts daran, dass der Investor zwar am Laufzeitende den Anlagebetrag zurückerhält; allerdings enden die Zinszahlungen mit dem Kreditereignis. Derart ausgestaltete CLN müssen typischerweise eine längere Laufzeit aufweisen, um für Investoren attraktiv zu sein.323

Die Strukturierung von CLN erfordert keine Dokumentation auf Basis eines internationalen Modellvertrags. Allerdings können die relevanten Kreditereignisse in Anlehnung an die ISDA Credit Definitions definiert werden.324 Eine genauere Definition des Kreditereignisses ist im deutschen Recht wegen § 796 BGB erforderlich.325

2. Wirtschaftliche Funktionen

CLN haben primär – wie andere Anleihen auch – Finanzierungsfunktionen. Die derivative Komponente hat keine isolierte Funktion. Ihr Sinn besteht vielmehr darin, dass die CLN – anders als eine Standard-Anleihe – es dem CLN-Emittenten gestattet, über den hineinstrukturierten CDS einen Schutz gegen das eigene Ausfallrisiko (TRS: ökonomische Risiko) aus der von ihm emittierten Anleihe zu erwerben. Für den Investor ist eine CLN mit dem Vorteil verbunden, dass er gegen einen entsprechenden Aufschlag auf die Anleiheverzinsung allein das Risiko eines Ausfalls des Emittenten und nicht das Gegenparteirisiko eines weiteren Sicherungsgebers übernehmen muss.326 Dieser Vorteil wird allerdings mit dem Verzicht auf Risikostreuung erkauft. Denn wenn es tatsächlich zu einem Ausfall kommt, kann der Investor sich allein an den CLN-Emittenten halten.

Als Anleihen können CLN an der Börse gehandelt werden. Auch diesem Handel steht nicht entgegen, dass ein Kreditderivat in das Finanzinstrument eingebettet ist, da der Referenzwert hinreichend liquide ist.327 Der Anleihekäufer tritt hinsichtlich des Kreditderivats jedoch in die Stellung als Sicherungsgeber ein. Bei der Platzierung müssen der Emittent der CLN und die emissionsbegleitenden Institute deshalb auch im Prospekt auf die Besonderheiten einer CLN als Anleihe mit integriertem Kreditderivat eingehen.328

3. Risiken beim Einsatz

CLN weisen die Risiken von Anleihen auf, allerdings modifiziert durch das hineinstrukturierte Kreditderivat. Dabei wird die Risikosituation nicht zuletzt dadurch beeinflusst, ob die CLN bilateral oder über die Börse gehandelt wird. Auf die spezielle Situation bei CLN, die über eine Zweckgesellschaft emittiert wurden, ist nachfolgend im Abschnitt zu SCDO einzugehen.

a) Risiken im bilateralen Verhältnis und Risikoexternalisierung

Im bilateralen Verhältnis gilt für CLN grundsätzlich zunächst dasselbe wie für sonstige Anleihen. Anders als bei diesen ist der Emittent der CLN wegen der Vorfinanzierung durch den Investor allerdings keinem Ausfallrisiko ausgesetzt. Bei einem Kreditereignis reduziert sich lediglich der Anleihebetrag, der dem Investor zurückzuzahlen ist.329 Demgegenüber trägt der Investor (Sicherungsgeber) bei CLN-Transaktionen ohne Zwischenschaltung einer Zweckgesellschaft zusätzlich zum Ausfallrisiko des Referenzwertes auch das Gegenparteirisiko des Emittenten (Sicherungsnehmer).330 Der CLN-Investor übernimmt also ein doppeltes Ausfallrisiko, einerseits aus dem Referenzwert (Anleihe) und andererseits aus dem Kreditderivat (sog. double default risk).

Ob Risiken zum Nachteil des Investors und (bei einem Weiterverkauf) seiner Abnehmer externalisiert werden können, hängt von der Ausgestaltung und Handelbarkeit der CLN ab. Angesichts der Tatsache, dass der Investor das Gegenparteirisiko des Emittenten übernimmt, besteht bei CLN grundsätzlich eine Gefahr, dass der Emittent zum Nachteil der Investoren Risiken übernimmt, durch die sich die Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls erhöht (moralisches Risiko). Denn anders als bei einem isolierten CDS, bei dem ein Sicherungsgeber einen von ihm getrennten Kreditgeber (als Sicherungsnehmer) gegen den Ausfall des Kreditnehmers absichert, kommt der Schutz des Kreditderivats bei einer CLN dem Anleiheemittenten und damit dem Kreditnehmer selbst zugute. Das dürfte sich zwar bei direkt emittierten und börsengehandelten CLN nicht ohne Weiteres auswirken, da der Anleiheemittent hier ein Eigeninteresse daran hat, die Handelbarkeit von ihm emittierter Wertpapiere nicht zu gefährden und daher keinen Ausfall bewusst herbeiführen wird.

Anders kann die Situation aber sein, wenn die CLN nicht börsengehandelt ist. In einem solchen Fall wird ein risikoerhöhendes Verhalten des Emittenten nicht durch den Markt sanktioniert. Ein Beispielfall, in dem es infolgedessen zu größeren Problemen kam, waren die Transaktionen, die Gegenstand der Gerichtsverfahren und Vergleiche unter Beteiligung der Banken Citigroup und J.P. Morgan im Enron-Skandal waren.331

b) Hebelung und Risikoverkettung

Mit dem Handel von CLN ist außerdem die Möglichkeit verbunden, dass sich Risikoketten ausbilden, weil und soweit der Börsenhandel zu einer Weiterübertragung des mit dem Kreditderivat abgesicherten Risikos führt. Dieses Risiko erscheint allerdings geringer als bei bilateral (OTC) gehandelten Produkten. Bei OTC gehandelten Produkten gehen Risikoketten für einen Investor, je mehr verbindende Glieder (= andere Investoren) die Kette bereits aufweist, mit einem um so höheren Risiko einher und sind um so schwerer zu überblicken.332 Dagegen ist bei einer CLN der Referenzwert (Anleihe) direkt mit dem Kreditderivat verbunden und relativ stark standardisiert, damit sich die CLN überhaupt als handelbares Produkt am Markt platzieren lässt. Ein Investor muss deshalb in geringerem Umfang als bei OTC-Derivaten darauf achten, wie hoch das Ausfallrisiko des Handelspartners ist, von dem er im Einzelfall die CLN erwirbt. Außerdem dürfte eine Bewertung des mit dem Derivat verbundenen Risikos einfacher sein als bei vielen bilateral gehandelten und relativ komplexen Kreditderivaten.

c) Auswirkungen auf das Gesamtrisiko

Als Kombination von Anleihe und Kreditderivat dürften CLN in einem geringeren Umfang als isoliert eingesetzte Derivate oder die zuvor beschriebenen Kreditderivate zu einer signifikanten Erhöhung des Gesamtrisikos im Markt beitragen. Dies gilt zumindest, wenn man von der angesprochenen Möglichkeit von Risikoexternalisierungen absieht. Denn als Anleihen erfüllen CLN, wie gesagt, normalerweise Finanzierungsfunktionen. Das hineinstrukturierte Kreditderivat dient der Absicherung eines konkreten Ausfallrisikos und lässt sich nicht isoliert zu spekulativen Zwecken einsetzen.

V. Synthetische Tranchierungsverbriefungen mit Risikoschutz (Synthetic Collateralized Debt Obligations – SCDO u.Ä.)

Eine Möglichkeit für Emittenten, die Vorteile von Tranchierungsverbriefungen mit dem Schutz durch Kreditderivate zu kombinieren, bietet der Einsatz von Synthetic Collateralized Debt Obligations (SCDO). Die Instrumente werden auch als Collateralized Synthetic Obligations (CSO) bezeichnet.333 Zum Teil wird bei Instrumenten auch einfach von CDO gesprochen, wodurch sich allerdings Abgrenzungsprobleme zu Produkten ohne derivative Komponente ergeben. Bei den hier relevanten Instrumenten handelt es sich erneut um hybride Kreditprodukte, nämlich eine Anleihe mit hineinstrukturiertem Kreditderivat (z.B. CLN), die von einer Zweckgesellschaft emittiert wird.334

1. Merkmale und Arten

SCDO werden im Wesentlichen wie CDO ohne derivative Komponente (Cash CDO) strukturiert. Allerdings geht es hier nicht um die Übertragung des Basisportfolios auf die Zweckgesellschaft, sondern um die Übertragung des Kreditrisikos eines Referenzportfolios mittels Kreditderivaten (i.d.R. CDS oder CLN).335 Deshalb sind diese Produkte in ihrer Reinform nicht vorfinanziert (unfunded).336 Die Zweckgesellschaft verbrieft die Risiken in gebündelter Form und verkauft daraus strukturierte Kreditderivate. Eine Tranchierung – mit Emission einzelner Derivate für jede Tranche – kann erfolgen, doch ist das nicht notwendig der Fall. Zur Refinanzierung kann die Zweckgesellschaft die von den Investoren erhaltenen Gelder (Emissionserlös) in den Erwerb hochqualitativer Vermögenswerte (z.B. Staatsanleihen, Pfandbriefe) investieren, die als Sicherheiten (collateral) für eventuelle Ausgleichszahlungen an den Sicherungsnehmer und als Besicherung für die Rückzahlung an die Investoren dienen.337 Dadurch ergibt sich die Möglichkeit, auch Tranchen künstlich mit Sicherheiten zu unterlegen, indem in Höhe der Tranche ein collateral pool angelegt wird, dem in der Regel Vermögenswerte (assets) höchster Qualität zugeführt werden. Das eröffnet Investoren die Möglichkeit zur Anlage in SCDO, die sonst aufgrund anlagerechtlicher Beschränkungen in solche Produkte nicht investieren dürften.338

Die Kreditgeber (Banken) als Sicherungsnehmer zahlen der Zweckgesellschaft häufig einen Kreditausfallaufschlag für die Übernahme des Ausfallrisikos. Im Gegenzug übernimmt die Zweckgesellschaft eine Verpflichtung, nach der Haftung einer geringen Erstrisikoposition des Kreditgebers Verluste in Höhe eines gewissen Anteils des Referenzportfolios (5–10 %) zu decken. Das Referenzportfolio ist bei den meisten SCDO wesentlich größer als die Schuldtitelemission.339 Die Zweckgesellschaft leitet an die Investoren, wenn es zu keinen Ausfällen kommt, zunächst die Zahlungen weiter, welche die Schuldner an den Inhaber des Referenzportfolios leisten. Hinzu kommt eine von diesem geleistete Swapprämie für den in die synthetische Anleihe hinein strukturierten Risikoschutz. Bei Ausfällen werden die Erträge aus dem Portfolio zur Befriedigung des Portfolioinhabers genutzt. Die Weiterleitung der Schuldnerzahlungen ist allerdings nicht zwingend im Sinne einer Weiterleitung echter Zahlungen zu verstehen, sondern dürfte sich typischerweise auf einen Bestandteil der Swapprämie beschränken, von dem Abzüge bei Eintritt eines im Kontrakt definierten Kreditereignisses erfolgen.340 Die verbleibenden Vermögenswerte werden je nach Ausgestaltung bei Fälligkeit der SCDO auf die Investoren übertragen.

Ebenso wie bei sonstigen CDO-Strukturen gibt es auch bei SCDO verschiedene Weiterentwicklungen. So ist z.B. auch bei diesen Produkten eine Wiederverbriefung möglich (SCDO²). Infolge der Finanzkrise sind sonstige Produkte, die zuvor für investorengetriebene Arbitragetransaktionen verwendet worden waren, allerdings wieder aus dem Markt verschwunden.341 Dies gilt namentlich für CDO-Konstruktionen mit dynamischer Hebelung (Constant Proportion Debt Obligation – CPDO) oder mit einer Superhebelung der Seniortranche (Leveraged Super Senior Securities – LSSS).342