Kitabı oku: «Die Regulierung innovativer Finanzinstrumente», sayfa 7
3. Hybride Instrumente
Eine Reihe von Finanzinstrumenten lässt sich nicht eindeutig kategorisieren, weil sie über eine hybride Struktur verfügen und Merkmale sowohl von Eigenkapitalinstrumenten als auch von Fremdkapitalinstrumenten aufweisen. Dies betrifft insbesondere stille Beteiligungen und Genussrechte.
Stille Beteiligungen sind Eigenkapitalinstrumente, und Genussrechte sind Fremdkapitalinstrumente, bei denen der Investor auf die mit einer gesellschaftsrechtlichen Eigenkapitalbeteiligung üblicherweise verbundenen Mitgliedschaftsrechte verzichtet.128 Im Gegenzug erhält er – insoweit ähnlich wie ein (sonstiger) Fremdkapitalgeber – eine erhöhte Verzinsung. Er haftet allerdings – insoweit ähnlich wie ein (sonstiger) Eigenkapitalgeber – auch bei Verlusten.129 Hinsichtlich des Einsatzes eines Kredithebels gibt es keine Besonderheiten. Stille Beteiligungen nutzen keinen Kredithebel, denn das vom Investor eingebrachte Kapital haftet als Eigenkapital. Eine solche Haftung gibt es bei Genussrechten nicht.
Eine weitere Gruppe hybrider Finanzinstrumente bildet das so genannte Mezzanine-Kapital. Hierbei handelt es sich um eher eigen- oder eher fremdkapitalnah strukturierte Finanzinstrumente, die typischerweise eine befristete Laufzeit haben, gegenüber dem gesamten oder einem Teil des Fremdkapitals nachrangig und als Betriebsausgabe steuerlich abzugsfähig sind. Die Verzinsung erfolgt laufend, mit Endfälligkeit sowie über einen so genannten kicker am Laufzeitende.130 In die Produkte können über den kicker – anders als beim zuvor beschriebenen hybriden Kapital – Wandlungsrechte hineinstrukturiert sein. Auf solche strukturierten Finanzinstrumente ist weiter unten noch einzugehen.131
Zu den hybriden Instrumenten sind auch die schon erwähnten sukuk zu zählen. Bei diesen werden mit den Geldern des Emittenten Waren oder Rechte auf Dienste erworben. Der Emittent erhält (anstelle einer Verzinsung) ein in dem sukuk verbrieftes Recht an den Erträgen, die mit den Waren oder Dienstrechten oder ihrer Bereitstellung verbunden sind.132
4. Übertragbarkeit im Handel
Zu den Eigen- und Fremdkapitalinstrumenten einschließlich der hybriden Instrumente zählt eine Vielzahl unterschiedlicher Finanzinstrumente. Davon ist im vorliegenden Zusammenhang allerdings nur eine Teilgruppe relevant, da nicht alle Eigen- und Fremdkapitalinstrumente an den Finanzmärkten (Geld- und Kapitalmärkten) gehandelt werden bzw. werden können.
Bei kapital- oder geldmarktgehandelten Finanzinstrumenten handelt es sich grundsätzlich um Wertpapiere in der Form von Inhaberpapieren oder indossablen Orderpapieren (deutsches Recht) oder vergleichbaren Wertrechten (ausländisches Recht), die entweder Mitgliedschaftsrechte oder einen Anspruch auf Geld- oder vertretbare Sachleistungen (Lieferung von Wertpapieren, Strom u.Ä.) verbriefen (Fungibilität).133 Als Beispiele für Eigenkapitalinstrumente dieser Art lassen sich Inhaberaktien (Inhaberpapiere) oder Namensaktien (Orderpapiere) anführen. Daneben können zu den hier relevanten Eigenkapitalinstrumenten auch Zwischenscheine gerechnet werden, die als temporärer Anteilsschein den Aktionären vor der Ausgabe von Aktien zugeteilt werden.134 Weitere relevante Instrumente sind Zins-, Gewinnanteil- und Erneuerungsscheine, die Gewinnanteilsrechte bzw. Nebenforderungen verbriefen. Ein Beispiel für hier relevante Fremdkapitalinstrumente sind vor allem Anleihen (im deutschen Recht: Schuldverschreibungen).135 Dabei handelt es sich um Finanzinstrumente, die ein Zahlungsversprechen verbriefen (z.B. aus Kredit).136 Zu diesen Instrumenten zählen sowohl Inhaberschuldverschreibungen (z.B. Gewinn- oder Wandelschuldverschreibungen137) als auch im deutschen Recht die kaufmännischen Papiere nach § 363 HGB, sofern sie mit einer Orderklausel versehen sind (indossable Schuldverschreibungen). Genussrechte gibt es ebenfalls in verbriefter Form (Genussscheine), und zwar auch als Inhaberpapiere. Das Emittenteninteresse liegt bei allen diesen Papieren darin, Eigen- oder Fremdkapital zu Finanzierungszwecken zu erhalten.
Im Unterschied zu den vorgenannten Instrumenten sind so genannte Namenspapiere im vorliegenden Zusammenhang nur ausnahmsweise relevant, nämlich allenfalls dann, wenn sie einen Anspruch auf eine Geldleistung verbriefen (z.B. Anweisungen138). Denn Namenspapiere sind auf einen bestimmten Erwerber ausgestellt und nur sehr eingeschränkt verkehrsfähig (im deutschen Recht: mangels Orderklausel).139 Das deutsche Wertpapierhandelsgesetz erfasst von den genannten Instrumenten nur die kapitalmarktrechtlichen Namensschuldverschreibungen (z.B. Hypothekenpfandbriefe).140 Andere Wertpapiere, die Forderungen auf nicht vertretbare Sachleistungen verbriefen (z.B. Ladeschein, Konnossement), und einfache Legitimationspapiere (Liberationspapiere) ohne Wertpapiereigenschaft sind im vorliegenden Zusammenhang nicht relevant.
II. Risiken beim Einsatz
Die Ausführungen in Kapitel 2 legen hinsichtlich der Risiken, die mit Transaktionen mit Eigen- und Fremdkapitalinstrumenten (einschl. Hybridinstrumenten) verbunden sind, eine dreifache Prüfung nahe. So ist erstens zu prüfen, ob die Transaktionen es einem der Transaktionspartner ermöglichen, Risiken auf den anderen abzuwälzen (Abschn. 1). Zweitens ist zu prüfen, ob sie dazu beitragen können, dass es auf der Seite eines Kreditnehmers zur Risikoverkettung kommt (Abschn. 2). Drittens ist zu prüfen, inwiefern die betreffenden Transaktionen mit einem Risiko einhergehen, dass es in einer Krise zu einem gleichförmigen und insofern krisenverstärkenden Verhalten kommt (Abschn. 3).
1. Risiken im bilateralen Verhältnis und Risikoexternalisierung
Die Risiken, die für die Transaktionspartner selbst mit dem Einsatz von Eigen- und Fremdkapitalinstrumenten verbunden sind, sind grundsätzlich überschaubar. Ein wesentlicher Grund hierfür ist, dass die Anleger bei beiden Arten von Instrumenten grundsätzlich kein Verlustrisiko übernehmen, welches das eingesetzte Kapital übersteigt. Die Möglichkeiten zu einer darüber hinausgehenden Risikoexternalisierung sind angesichts der überschaubaren Risikosituation von vornherein beschränkt.141 Bei Fremdkapitalinstrumenten besteht zwar eine Informationsasymmetrie zwischen Emittent (Kreditnehmer) und Investor (Kreditgeber), doch kann ein (erfahrener) Investor diese besser als bei komplexeren Instrumenten abschätzen und einpreisen.142
2. Einsatz von Hebelung und Risikoverkettung
Hinsichtlich der Frage, ob Risiken über die betreffenden Transaktionen verkettet werden, ist zwischen dem Einsatz von Eigenkapitalinstrumenten und dem von Fremdkapitalinstrumenten zu unterscheiden. Dabei spielt es eine besondere Rolle, ob und in welcher Weise Kredithebel im Rahmen der Transaktion zum Einsatz kommen.143
Eigenkapitalinstrumente führen grundsätzlich zu keiner Risikoverkettung. Die Instrumente weisen zwar Risiken, wie z.B. Marktwertrisiken (Kursrisiken) auf, die vom jeweiligen Inhaber zu tragen sind. Allerdings haben sie für sich genommen keine Hebelwirkung, weil sie keine Schuld repräsentieren und auch der Emittent keine Zahlung des verbrieften Betrags verspricht (= kein Ausfallrisiko). Die Verlustrisiken beschränken sich also auf den Erwerber und auf das von ihm eingesetzte Kapital.
Dagegen sind Fremdkapitalinstrumente mit einem Kredithebel verbunden, weil sie Kreditforderungen verbriefen. Kreditforderungen sind Forderungen aus einem Dauerschuldverhältnis (vgl. im deutschen Recht: §§ 488ff. BGB). Deshalb tritt hier zum Marktrisiko aus dem Finanzinstrument das Risiko hinzu, dass der Emittent (Schuldner) am Laufzeitende den Kredit nicht zurückzahlt (Kreditausfallrisiko) und das Finanzinstrument bei einer Realisierung dieses Risikos seinen Marktwert verliert.144 Dies kann sich zum Nachteil von Anlegern auswirken, die in das Fremdkapitalinstrument investieren, wenn der Emittent das von ihnen eingesetzte Kapital zu riskanten eigenen Investitionen verwendet. Auch der jeweilige Inhaber eines Fremdkapitalinstruments verliert beim Ausfall des Emittenten allerdings – anders als z.B. bei einem (u.U. sogar mehrfach gehebelten) Derivat – nur das von ihm übertragene Kapital. Wenn das Fremdkapitalinstrument nach seiner Emission weiterveräußert wird, kommt – ebenso wie im Handel mit Eigenkapitalinstrumenten – das Risiko hinzu, dass die jeweiligen Verkäufer des Fremdkapitalinstruments es zum vereinbarten Zeitpunkt nicht liefern können (Erfüllungsrisiko).145
Zwar bestehen im Fall eines – z.B. über ein Darlehen – fremdfinanzierten Erwerbs eines Eigen- oder Fremdkapitalinstruments zusätzliche Risiken für Kapitalgeber, die den Erwerb mit Fremdkapital finanziert haben, denn bei Fremdfinanzierung wird ein weiterer Kredithebel eingesetzt.146 Das ist etwa in Situationen der Fall, in denen eine Bank mit dem Geld ihrer Einleger Eigen- oder Fremdkapitalinstrumente erwirbt. Die damit einhergehenden Risiken beruhen in einem solchen Fall aber nicht auf dem Erwerb des Finanzinstruments, sondern auf der Fremdkapitalfinanzierung des Erwerbs.
Denkbar ist darüber hinaus, dass Ansteckungskanäle auch durch die Informationspflichten begründet werden, die Emittenten von Eigenkapitalinstrumenten gegenüber ihren Anteilsinhabern und Emittenten von Fremdkapitalinstrumenten gegenüber den Fremdkapitalgebern (z.B. zur Ermöglichung einer Kreditkontrolle) haben. Solche informationellen Ansteckungskanäle erhöhen zwar das Verlustrisiko aus dem Finanzinstrument nicht, können allerdings möglicherweise bei dem Inhaber des Finanzinstruments zu einer Korrektur seiner sonstigen Marktentscheidungen führen. So ist z.B. denkbar, dass ein Anteilsinhaber, der aufgrund der Informationspflichten des emittierenden Unternehmens von Zahlungsproblemen bei dessen Kunden erfährt, seine Anlagen bei diesem Kunden reduziert. Dabei dürfte es sich jedoch um Ausnahmesituationen handeln.
3. Anreize zu gleichförmigem Verhalten
Bei Transaktionen mit Eigen- und Fremdkapitalinstrumente kann es nicht nur dann zu über die Transaktion hinaus relevanten Risiken kommen, wenn Risiken abgewälzt werden oder wenn der Erwerb kreditfinanziert erfolgt. Davon abgesehen können parallele Anlagen in solche Instrumente problematisch sein, wenn es außerhalb viele Risiken im Markt gibt und wenn diese sich realisieren. In einem solchen Fall können einerseits die direkten Anleger in die betreffenden Instrumente Verluste erleiden. Andererseits kann die Wahrnehmung des Marktumfelds unabhängig vom tatsächlichen Risikoprofil der eigenen Anlagen dazu führen, dass auch andere Finanzmarktakteure (andere Anleger, Kapitalgeber) sich gezwungen sehen, ihre Risikoeinschätzung zu korrigieren, und es im Extremfall möglicherweise sogar zu Panikreaktionen (runs) kommt.147
119 Vgl. IAS 32.11 und F.49. Zur Bilanzierung von Finanzinstrumenten sieh auch noch unten Kap. 6.B.II (S. 783). 120 Man unterscheidet (aktive und passive) offene Investmentfonds sowie geschlossene und andere alternative Fonds. Anders als aktive Investmentfonds nehmen passive Fonds (Indexfonds) keinen Einfluss auf die Zusammensetzung des Fondsportfolios, sondern investieren die angelegten Gelder anhand eines Index. Wenn sie börsengehandelt sind, werden Indexfonds auch als Exchange Traded Funds (ETF) bezeichnet. Von diesen sind für die Zwecke dieser Arbeit allerdings synthetische ETF zu unterscheiden, die den jeweiligen Index über ihre derivative Struktur lediglich abbilden; dazu siehe unten Abschn. Kap. 3.M.I (S. 127). 121 Armour u.a. (Fn. 1), S. 31. Zu Gewinnausschüttungen siehe z.B. im deutschen Aktienrecht §§ 60, 174 AktG. 122 Vgl. §§ 32, 48 BörsG, wonach solche Wertpapiere der Zulassung zum regulierten Markt bzw. zum Freiverkehr bedürfen. Eine Börsenzulassung kommt für nichtdeutsche Eigenkapitalinstrumente nur in Betracht, wenn es sich um Wertpapiere nach dem Recht eines EU- bzw. EWR-Mitgliedstaats oder eines Drittstaates handelt, bei dem bestimmte Zulassungsvoraussetzungen und Melde- und Transparenzpflichten bestehen (vgl. § 33 Abs. 1 BörsG). Zu den Orderbuchumsätzen ausländischer Aktien am Handel in Frankfurt siehe FWB, Kassamarktstatistiken, Monatliche Orderbuchumsätze ausländischer Aktien; abrufbar: http://www.deutsche-boerse-cash-market.com/dbcm-de/instrumente-statistiken/statistiken/kassamarktstatistiken/orderbuchumsaetze-auslaendischer-aktien. 123 Zu den bilanzrechtlichen Zweifelsfragen bei der Abgrenzung zwischen Eigen- und Fremdkapitalinstrumenten (relevant für Mezzanine-Instrumente) siehe IASB, Financial Instruments with Characteristics of Equity, Konsultationspapier vom 28. Juni 2018; abrufbar: https://www.ifrs.org/news-and-events/2018/06/iasb-consults-on-the-accounting-for-financial-instruments-with-characteristics-of-equity/. Als Fremdkapitalinstrumente, die nicht auf einen Zahlungsanspruch gerichtet sind, sind insbesondere die v.a. in den USA bekannten sog. PIK Bonds/Notes zu nennen (PIK = Payment in Kind). Bei diesen wird eine Anleiheschuld durch Lieferung weiterer Anleihen getilgt, so dass sich die weiter unten angesprochene Hebelungsproblematik (s. Abschn. II.2, S. 47) verstetigt. Zu PIK Notes siehe z.B. IOSCO, Securities Markets Risk Outlook 2014–15, Oktober 2014, S. 56. 124 Dazu siehe sogleich Abschn. 3. 125 Armour u.a. (Fn. 1), S. 31. 126 Siehe schon oben Kap. 2.C.III (S. 27) zum Begriff des hebelfinanzierten Geschäfts (Hebelgeschäfts). 127 Gramlich u.a., Gabler Bank-Lexikon (Fn. 7), Eintrag: Leverage-Effekt. 128 Siehe §§ 230ff. HGB, zu stillen Beteiligungen. Genussrechte sind in Deutschland gesetzlich nicht geregelt. 129 Ein reines Fremdkapitalinstrument liegt dagegen in der Ausgestaltung als sog. partiarischen Darlehen vor, das eine Gewinnbeteiligung ohne entsprechende Verlustbeteiligung ermöglicht; dazu Freitag in: von Staudinger (Fn. 60) (Neubearbeitung 2015), § 488 BGB Rz. 70 m. Nachw. zum Streitstand. 130 Golland u.a., BB Beilage 2005, Nr. 14, 1 (2ff.); zu den Vor- und Nachteilen auch Nölling/Jendruschewitz, Finanz Betrieb 2006, 435 (437ff.); Nelles/Klusemann, Finanz Betrieb 2003, 1ff. (zum Teil durch Rechtsänderungen überholt). 131 Siehe unten Kap. 3.L (S. 122). 132 Dazu z.B. Tariq, Managing Financial Risks of Sukuk Structures, Dissertation, September 2004, S. 20ff. 133 Zum Begriff des Wertpapiers bzw. Wertrechts siehe eingehend Lehmann (Fn. 97), S. 11ff., 16ff. Zu den genannten Voraussetzungen vgl. im deutschen Recht § 2 Abs. 1 WpHG: „ihrer Art nach auf den Finanzmärkten handelbar“; ferner § 1 DepotG; zur Fungibilität auch § 91 BGB. 134 Siehe § 8 Abs. 6 AktG. 135 Hier als Oberbegriff verwendet; enger: „gedeckte Schuldverschreibungen“ im Sinne der Richtlinie (EU) 2019/2162 über die Emission gedeckter Schuldverschreibungen und die öffentliche Aufsicht über gedeckte Schuldverschreibungen und zur Änderung der Richtlinien 2009/65/EG und 2014/59/EU, ABl. L 328 vom 18. Dezember 2019, S. 29 (Ende der Umsetzungsfrist: 8. Juli 2021; Richtlinie wird deshalb in dieser Arbeit nicht näher betrachtet); Schuldverschreibungen im Sinne des Schuldverschreibungsgesetzes (SchVG). Die Begriffe „Anleihe“ und „Schuldverschreibung“ werden im EU-Recht nebeneinander verwendet. 136 Siehe im deutschen Recht §§ 793ff. BGB. 137 § 221 AktG; dazu siehe noch genauer unten Abschn. L (S. 122; Kombinationsprodukte). 138 §§ 783ff. BGB. Die kaufmännische Anweisung ist allerdings gekorenes Orderpapier (s. Fn. 136). 139 Namenspapiere haben keine Orderklausel, die nur gesetzlich vorgesehen (Wechsel/Scheck, Namensaktie) oder bei gekorenen Orderpapieren (d.h. kaufmännischen Papieren) möglich ist. Sie sind daher grundsätzlich nicht kapitalmarktfähig (= keine Verkehrspapiere; anders als Inhaber-/indossierte Orderpapiere). 140 Vgl. Baumbach/Hefermehl/Casper (Fn. 100), WPR Rz. 71; Gramlich u.a., Gabler Bank-Lexikon (Fn. 7), Eintrag: Rektapapiere. Die Übertragung von Rektapapieren setzt voraus, dass die Forderung übertragen wird (Rektascheck, Hypothekenpfandbrief), während sich Orderpapiere einfach mittels Indossament übertragen lassen. 141 Das gilt grundsätzlich auch bei Finanzinstrumenten nach anderem als deutschem Recht; siehe z.B. Art. L225-1, L228-38 C.Com. (franz. Recht) und ss 540ff. des Company Act 2006 (engl. Gesellschaftsrecht). Dabei dürfte es keine Rolle spielen, ob es sich um Wertpapiere oder nicht notwendigerweise verbriefte Wertrechte handelt; zur sog. Dematerialisierung Lehmann (Fn. 97), S. 16ff., insb. S. 37ff. 142 Siehe die Nachweise in Fn. 69. 143 Dazu siehe oben Kap. 2.C.III (S. 27). 144 Siehe oben Kap. 2.B.II (S. 13) (zu Ausfallrisiken). 145 Dem entspricht ein regressloser Risikotransfer bis zur Fälligkeit des Finanzinstruments; vgl. Horsch/Fiedler in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 107 (121). 146 Vgl. Osband (Fn. 7), S. 42: „They don’t realize they are only lending to each other“. 147 Siehe Turner, Optimal Financial Intermediation, in: Blanchard u.a., In the Wake of the Crisis, 1. Aufl. 2012, S. 101 (105f.) m. Nachw. Relevant erscheint in diesem Zusammenhang auch Olson, The Logic of Collective Action, 1. Aufl. 1965, S. 12, 20ff., insb. zu Risiken durch Parallelverhalten ohne die erwartete Übernahme der Konsequenzen (collective action); außerdem Gerrig, Psychologie, 20. Aufl. 2016, S. 661 zu den Fehlannahmen durch die parallele Wahrnehmung vermeintlicher Risiken, wenn entgegenstehende Informationen als mental unerwünscht ausgefiltert werden (Groupthink).
D. Tranchierungsverbriefungen (Asset-Backed Securities)
I. Merkmale und Arten
Tranchierungsverbriefungen bzw. Asset-Backed Securities (ABS)148 sind eine Weiterentwicklung gegenüber herkömmlichen Fremdkapitalinstrumenten, jedenfalls aus Sicht des deutschen Rechts. Es handelt sich um Wertpapiere (securities), die ein Anrecht auf die Zahlungsflüsse aus Vermögenswerten (assets) geben, mit denen die Papiere unterlegt (backed) sind. ABS lassen sich als atypische Anleihen einordnen. Sie werden genutzt, um das Ausfallrisiko aus den unterlegten Vermögenswerten (z.B. Forderungen) in einem Pool zu bündeln und auf neu gebildete Risikotranchen zu verteilen.149 Dadurch lassen sich auch für Anleger nicht attraktive (illiquide) Kreditforderungen handelbar machen.
Im internationalen Geschäft dominieren britische und U.S.-Produkte.150 Auch bei den in Deutschland gehandelten ABS handelte es sich ursprünglich um Finanzinstrumente, die nach britischem oder U.S.-Recht strukturiert waren. Ein wesentlicher Grund hierfür waren Nachteile, die nach deutschem Recht bis 2005 für den Einsatz von Zweckgesellschaften (Special Purpose Vehicles – SPV) als Emittenten von ABS bestanden.151 Inzwischen haben sich nach deutschem Recht strukturierte ABS aber erfolgreich in einzelnen Marktsegmenten etabliert (z.B. sog. Kreditkarten-ABS, Auto-ABS). Davon abgesehen wird ein wirtschaftliches Potenzial für eine zukünftige Ausweitung des Geschäfts in der Verbriefung von Unternehmenskrediten in Europa gesehen. Dafür spreche, dass sich kontinentaleuropäische Unternehmen nach wie vor weitgehend über Bankkredite finanzieren. Besonders gut sind für ABS Kredite an mittelständische Unternehmen geeignet, da sich aus ihnen ein gut diversifizierter Forderungspool bilden lässt.152 Die Europäische Kommission hat des Weiteren einen Regelungsvorschlag vorgelegt, mit dem unionsrechtlich die Entwicklung eines eigenständigen Marktes für ABS mit Staatsanleihen gefördert werden soll (Sovereign Bond-Backed Securities – SBBS). Als Basiswerte sollen in diesem Fall Staatsanleihen aus der Euro-Zone im Umfang des relativen Gewichts der Euro-Mitgliedstaaten verwendet werden. Der Pool soll aus einer Senior-Tranche mit minimalem Ausfallrisiko, die 70 % des Nominalwerts der Gesamtemission umfasst, und einer nachrangigen Juniortranche (bzw. mehreren solchen Tranchen) bestehen.153
Die Emission von ABS kann unterschiedlich organisiert werden.154 Ein übliches Vorgehen ist, dass ein Portfolio (pool) von Anleihen, Forderungen oder anderen Vermögenswerten (i.d.R. festverzinslichen Wertpapieren) auf eine Zweckgesellschaft übertragen wird, das auch die Zahlungen auf die Anleihen usw. einnimmt. Die Übertragung erfolgt durch regresslosen Verkauf (true sale), d.h. ohne Möglichkeit des Rückgriffs im Falle einer Uneinbringlichkeit von Forderungen. Die Zweckgesellschaft emittiert ihrerseits Wertpapiere (Anleihen), die an Anleger (Investoren) verkauft werden.
Hinsichtlich der Zahlungsströme (cash flows) aus dem Forderungsportfolio sind zwei Unterscheidungen zu machen:
• Erstens können die Zahlungsströme so strukturiert sein, dass die Zins- und Tilgungszahlungen über die Laufzeit der Transaktion zur Befriedigung der Verbindlichkeiten aus den emittierten Wertpapieren verwendet werden (Cashflow-Verbriefungen). Eine Alternative hierzu ist es, dass die Zahlungsströme durch die die tägliche Marktperformance des Sicherheitenpools beeinflusst werden (Marktwert-Verbriefungen). Die letztgenannte Konstruktion wird für Transaktionen verwendet, bei denen der Sicherheitenpool zumeist aus einer Mischung von Unternehmenskrediten und -anleihen besteht und mit denen in der Regel Arbitrageziele verfolgt werden. In Europa sind bisher nur Cashflow-Verbriefungen üblich.155
• Zweitens können die eingehenden Zahlungsströme direkt und unverändert an die Investoren weitergeleitet werden, sodass die Wertpapiere proportionale Ansprüche am Pool verbriefen (pass through). Alternativ können die verbrieften Rechte nach Seniorität aufgeteilt sein (Tranchierung), sodass die Zahlungsströme in Form differenzierter Zins- und Tilgungszahlungen nach einer vereinbarten Subordinationsstruktur weitergeleitet werden (sog. Wasserfallprinzip; pay through). Das bedeutet, dass die ausgegebenen Wertpapiere in einem Rangverhältnis an den Zahlungsflüssen partizipieren, wobei zuerst die bevorrechtigten Senior-Tranchen (AAA bis A), dann die Mezzanine-(BBB bis B) und Junior-Tranchen (schlechter/ohne Rating) und zuletzt die Equity-Tranchen bedient werden.156
Die bei ABS diskutierten Risiken betreffen in der Regel tranchierte Strukturen, weshalb diese in dieser Untersuchung auch im Vordergrund stehen sollen. Die Finanzkrise hat im Übrigen nach Angaben von Marktkennern zu Veränderungen in der bevorzugten Zusammensetzung der Portfolios geführt.157 So sind komplexere Strukturierungen heutzutage seltener und die Portfolios homogener. Außerdem hat sich der Mindestanteil der vorrangig besicherten Vermögenswerte erhöht; allerdings haben sich auch die üblichen Mindestrating-Kriterien von B- auf CCC verschlechtert. Schließlich sind die Wiederanlagezeiträume für eingehende Zahlungen (cash flows) kürzer geworden.
Auf der Nachfragerseite dienen die nachrangigen Tranchen den Investoren als Risikopuffer gegenüber den von ihnen gehaltenen bevorrechtigten Tranchen, da sie anfallende Verluste zuerst auffangen, bevor es zur Haftung der bevorrechtigten Tranchen kommt. Als erster Puffer wird dabei typischerweise eine Position mit Eigenkapitalcharakter (equity tranche) oder eine Barreserve eingesetzt.158 Dabei hält der Veräußerer der in die Verbriefung eingebrachten Kredite häufig die Erstrisikoposition (first loss position).159 Dies erhöht die Sicherheit für die Investoren.
Auf der Anbieterseite ist das Verbriefungsgeschäft im Regelfall komplex strukturiert, weil mehrere Unternehmen beteiligt sind. So stellt eine Bank als Originator ein eigenes oder fremdes Forderungsportfolio als Sicherungspool zur Verfügung und bewirtschaftet das Portfolio zumeist auch als so genannter servicer während der Zeit der Übertragung auf die Zweckgesellschaft. Die Verwaltung der Zweckgesellschaft und die treuhänderische Verwahrung des Portfolios sind üblicherweise in Form von Geschäftsbesorgungsverträgen auf eine oder mehrere andere Banken ausgelagert. Die Zweckgesellschaft wird aus steuerlichen Gründen häufig an einem exotischen Marktplatz (offshore) gegründet. Weitere Banken können sich als so genannte Sponsoren engagieren, indem sie entweder Kredite einbringen oder die Transaktion über Liquiditätslinien unterstützen.160 Schließlich ist eine Ratingagentur beteiligt, welche die ausgegebenen Papiere bewertet. Die Zusammensetzung der Anbieterseite aus mehreren Marktteilnehmern führt allerdings zu einem Informationsgefälle. Hierauf ist bei der Untersuchung der aufsichtsrechtlich relevanten Gefahren zurückzukommen.
Den zuvor in einem weiteren Sinne beschriebenen ABS lassen sich im Kapitalmarktbereich mehrere Gruppen von Wertpapieren (Anleihen) zuordnen, je nach Art der unterlegten Vermögenswerte (Basiswerte). Insofern lassen sich vor allem ABS mit grundpfandrechtlicher Unterlegung (Mortgage Backed Securities – MBS), mit unterlegten Verbraucherkrediten und ähnlichen Forderungen (ABS im engeren Sinn) und mit einer Unterlegung mit Unternehmensanleihen oder -krediten (Collateralized Debt Obligations – CDO) unterscheiden.161 Bei CDO wird im Handelsgeschäft typischerweise weiter danach unterschieden, ob der Basiswert aus (besicherten) Krediten (Collateralized Loan Obligations – CLO), Anleihen (Collateralized Bond Obligations – CBO) oder hypothekarisch gesicherten Forderungen (Collateralized Mortgage Obligations – CMO) besteht. Als Basiswerte können allerdings auch andere Vermögenswerte verwendet werden, z.B. Immobilien (Commercial Real Estate CDO), Versicherungen (Collateralized Insurance Obligations – CIO) usw.
Mit Blick auf die Komplexität der relevanten Instrumente ist von Interesse, dass CDO ihrerseits zu Wiederverbriefungen eingesetzt werden können. Das bedeutet, CDO können als Basiswerte auch Tranchen anderer CDO verwenden (= CDO Squared oder CDO2). Allerdings wird die Bewertung des Risikos der Basiswerte bei CDO besonders schwierig, wenn sie die Tranchen von CDO Squared verwenden (= CDO Cubed oder CDO3) oder die Tranchen von CDO noch höherer Ordnung. In diesen Fällen ist auch die Bewertung der mit den jeweiligen Instrumenten verbundenen Risiken besonders herausfordernd. Infolge der Finanzkrise ist das Wiederverbriefungsgeschäft nach Angaben von Marktteilnehmern allerdings weitgehend zum Erliegen gekommen.162
Abgesehen von Kapitalmarktprodukten werden ABS auch auf den Geldmärkten gehandelt. In diesem Fall handelt es sich um mit Forderungen unterlegte Geldmarktpapiere in Form kurzlaufender, nicht börsennotierte Anleihen mit einer Fälligkeit von unter einem Jahr (Asset Backed Commercial Paper – ABCP)163, die über eine Zweckgesellschaft (Emissionsgesellschaft, conduit) üblicherweise im Rahmen einer Daueremission verkauft werden. Die Zweckgesellschaft kann im Interesse eines bestimmten Unternehmens aufgesetzt sein, wird zumeist aber durch Banken betreut, die über eine spezielle Kreditlinie sicherstellen, dass die Zweckgesellschaft ihren Zahlungsverpflichtungen bei Fälligkeit nachkommen kann.
Eine Verbindung zwischen kapitalmarkt- und geldmarktgehandelten ABS kann z.B. über eine so genannte Master-Trust-Struktur erfolgen.164 Eine solche Struktur ist zweiseitig in dem Sinne, dass die Zweckgesellschaft einen Pool von am Kapitalmarkt emittierten und längerfristig laufenden ABS mit endfälliger Tilgung durch einen revolvierenden Pool von am Geldmarkt emittierten ABCP absichert.165 Zur Abdeckung von Liquiditätsspitzen können die beteiligten Banken ergänzende Kurzfristlinien zur Verfügung stellen.166 Eine solche Struktur kann genutzt werden, um mehrere Serien voneinander unabhängiger ABS innerhalb derselben Struktur zu emittieren.167 Die folgenden Ausführungen beziehen sich zur Vereinfachung jedoch vorrangig auf kapitalmarktgehandelte ABS.
