Kitabı oku: «Kapitalmarkt Compliance», sayfa 55
I. Ad-hoc Mitteilungen nach Art. 17 MAR
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Der Erwerb eigener Aktien ist für die Frage einer Ad-hoc-Mitteilung nach Art. 17 MAR relevant. Voraussetzung hierfür ist, dass es sich bei dem Erwerb eigener Aktien um eine präzise nicht öffentlich bekannte Information über den Emittenten oder die Aktien des Emittenten handelt, die ein erhebliches Kursbeeinflussungspotential aufweist (Insiderinformation).[231] Die Frage des Vorliegens einer Insiderinformation ist für jede Entwicklungsstufe im Prozess des Erwerbs eigener Aktien durch den Vorstand zu prüfen.
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Der Ermächtigungsbeschluss der Hauptversammlung nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG ist regelmäßig nicht ad hoc zu veröffentlichen.[232] Allein auf Grundlage des Beschlusses ist regelmäßig nicht absehbar, ob und in welchem Umfang der Vorstand die Ermächtigung zum Erwerb eigener Aktien ausnutzt.[233] Daher kann der Ermächtigungsbeschluss selbst in der Regel den Aktienkurs nicht beeinflussen. Gleichwohl erfordert die Sorgfaltspflicht des Vorstands in jedem Einzelfall eine Prüfung, ob mit dem Beschluss der Hauptversammlung über die Ermächtigung bereits ein Kursbeeinflussungspotential geschaffen wird.[234] Anhaltspunkte hierfür wären beispielsweise der Umfang des Aktienrückerwerbs oder ein verfolgter Erwerbs- oder Verwendungszweck.[235]
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Die Ad-hoc-Publizitätspflicht wird in der Regel erst mit der Beschlussfassung über die konkretisierende Ausübung der Ermächtigung zum Erwerb eigener Aktien ausgelöst.[236] In Folge der Entscheidung des Vorstands, eigene Aktien zu erwerben, ist für den Kapitalmarkt erkennbar, wann und in welchem Umfang die Gesellschaft eigene Aktien erwirbt. Die Entscheidung des Vorstands, eigene Aktien zu erwerben, kann daher den Börsenkurs erheblich beeinflussen. Gleiches gilt, wenn sich der Vorstand dazu entscheidet, von der Ermächtigung zur Einziehung der Aktien Gebrauch zu machen. Die endgültige Vernichtung der Mitgliedschaftsrechte infolge der Einziehung stellt regelmäßig eine Information dar, die den Börsenkurs erheblich beeinflussen kann.[237]
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Die Gesellschaft kann nach Art. 17 Abs. 4 MAR ausnahmsweise die Offenlegung der Insiderinformation auf eigene Verantwortung aufschieben.[238] Dies ist ausnahmsweise zulässig, wenn und solange
| (i) | die unverzügliche Offenlegung geeignet wäre, die berechtigten Interessen der Gesellschaft zu beeinträchtigen, |
| (ii) | keine Irreführung der Öffentlichkeit durch die Aufschiebung zu befürchten ist und |
| (iii) | die Gesellschaft die Geheimhaltung der Insiderinformation sicherstellen kann. |
Das Vorliegen dieser Tatbestandsvoraussetzungen hat der Vorstand[239] mit der von einem ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiter verlangten Sorgfalt fortlaufend zu prüfen und hierüber Beschluss zu fassen.[240] Eine schuldhaft fälschlicherweise beschlossene Selbstbefreiung kann ein Bußgeld nach § 120 Abs. 2 Nr. 2 lit. d) und e) WpHG und/oder Schadenersatzforderung nach § 97 WpHG nach sich ziehen.
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Gem. den MAR-Leitlinien zum Aufschub der Offenlegung von Insiderinformationen liegt ein berechtigtes Interesse des Emittenten für den Aufschub der Offenlegung von Insiderinformationen nach Ziff. 5.1.8. lit. c) vor, wenn
| (i) | die Insiderinformationen sich auf vom Geschäftsführungsorgan eines Emittenten getroffene Entscheidungen oder abgeschlossene Verträge beziehen, die der Zustimmung eines weiteren Organs bedürfen, um wirksam zu werden, |
| (ii) | die unverzügliche Offenlegung dieser Informationen vor einer endgültigen Entscheidung die korrekte Bewertung der Informationen durch das Publikum gefährden würde und |
| (iii) | der Emittent dafür sorgt, dass die endgültige Entscheidung so schnell wie möglich getroffen wird.[241] |
Bereits nach alter Rechtslage lag nach Auffassung der BaFin ein berechtigtes Interesse vor, wenn die Veröffentlichung einer bereits vom Geschäftsführungsorgan getroffenen Maßnahme die ausstehende Zustimmung durch den Aufsichtsrat gefährden würde.[242] Im Hinblick auf den Erwerb eigener Aktien könnte daher ein überwiegendes Gesellschaftsinteresse gegeben sein, wenn die Gefahr einer unsachgemäßen Bewertung des Vorstandsbeschlusses durch das Anlegerpublikum wegen eines etwa noch ausstehenden Aufsichtsratsbeschlusses gegeben wäre oder die Versagung der Zustimmung des Aufsichtsrats durch eine vorzeitige Veröffentlichung drohte.[243] Im Übrigen könnte die Entscheidungsgrundlage des Aufsichtsrats durch eine vorgelagerte Ad-hoc-Mitteilung und den dadurch beeinflussten Aktienkurs verändert werden.[244] Der Aufschub der Ad-hoc-Mitteilung wird aber regelmäßig nur bis zum Zeitpunkt der Beschlussfassung des Aufsichtsrats gerechtfertigt sein.[245]
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Die Ad-hoc-Mitteilung muss inhaltlich – sofern einschlägig – auf den Ermächtigungsbeschluss der Hauptversammlung Bezug nehmen und die wesentlichen Eckpunkte des Aktienerwerbs oder eines regelrechten Rückkaufprogramms angeben.[246] Anzugeben sind daher bei Aktienrückkaufprogrammen vor allem:
| (i) | der Zeitraum, in dem der Rückkauf erfolgt, |
| (ii) | die Stückzahl der zu erwerbenden Aktien, |
| (iii) | die Preisspanne für den Erwerb.[247] |
II. Verbot der Marktmanipulation
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Aus der aktienrechtlichen Zulässigkeit des Erwerbs eigener Aktien ergibt sich noch nicht die kapitalmarktrechtliche Zulässigkeit. Letztgenannte ist vielmehr vor dem Hintergrund des Verbots der Marktmanipulation gem. Art. 15 MAR i.V.m. Art. 12 MAR separat zu prüfen.[248] Eine Manipulation könnte sich dadurch ergeben, dass bewusst zur Beeinflussung des Aktienkurses eigene Aktien zurückerworben oder wiederum veräußert werden. Häufig fehlt es jedoch bei einem auf § 71 AktG gestützten Erwerb an einem von allen Tatbestandsalternativen vorausgesetzten objektiven Täuschungsmoment.[249]
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Nach Art. 12 MAR liegt eine verbotene Marktbeeinflussung vor, wenn der Erwerb eigener Aktien geeignet ist,
| – | falsche oder irreführende Signale für das Angebot, die Nachfrage oder den Börsen- oder Marktpreis von Finanzinstrumenten zu geben oder |
| – | ein anormales oder künstliches Preisniveau zu erzeugen.[250] |
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Inwieweit der Rückerwerb tatsächlich geeignet ist, eine erhebliche Preisänderung der Aktien herbeizuführen, kann nur im jeweiligen Einzelfall beurteilt werden. Es kommt dabei maßgeblich darauf an, ob das von dem Rückerwerb ausgehende Signal falsch oder irreführend ist. Eine Marktmanipulation kommt daher in Betracht, wenn der Erwerb eigener Aktien dazu geeignet ist, eine Täuschung der Anleger über die wahren wirtschaftlichen Verhältnisse am Kapitalmarkt zu begründen.[251] Dies ist für die Fälle auszuschließen, in denen die eigenen Aktien ohne Offenlegung zu den Zwecken
| – | des Erhalts einer Akquisitionswährung, |
| – | der Optimierung der Kapitalstruktur und der indirekten Zuwendung von Liquidität an die Anteilseigner (Dividenden-Substitution), |
| – | der Bedienung von Belegschaftsaktien und Aktienoptionen oder |
| – | der Beeinflussung der Anteilseignerstruktur |
erfolgt.[252] In allen diesen Fällen werden die erworbenen eigenen Aktien nämlich zu einem bestimmten nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG zulässigen Zweck erworben, so dass von einer Täuschung über die wahren wirtschaftlichen Verhältnisse nicht gesprochen werden kann.[253]
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Etwas anderes könnte lediglich dann gelten, wenn die eigenen Aktien zum Zwecke der Kurspflege erworben werden. In diesem Fall kommt es der Gesellschaft gerade darauf an, den Kurs der Aktie zu beeinflussen.[254] Eine Täuschung wird jedoch immer dadurch ausgeschlossen, dass der Beschluss zum Erwerb eigener Aktien vor dem tatsächlichen Rückerwerb öffentlich bekannt gegeben wird.[255]
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Aktienrückkaufprogramme unterliegen gem. Art. 5 Abs. 1 MAR i.V.m. Art. 21-27 RL 2012/30/EU[256] und VO (EU) 2016/1052 zu technischen Regulierungsstandards für die auf Rückkaufprogramme und Stabilisierungsmaßnahmen anwendbaren Bedingungen[257] in engen Grenzen einem Safe Harbour, so dass die Rückkaufprogramme, die die Voraussetzungen erfüllen, keinen Verstoß gegen das Verbot der Marktmanipulation begründen. Art. 5 Abs. 2 MAR unterstellt die Auflage von Aktienrückkaufprogrammen für folgende abschließende Zwecke dem Safe Harbour:
| – | zur Reduzierung des Kapitals oder |
| – | zur Erfüllung – von Verpflichtungen aus Schuldtiteln, die in Beteiligungskapital umgewandelt werden können, oder – von Verpflichtungen aus einem Belegschaftsprogramm oder andere Form der Zuteilung von Aktien an Mitarbeiter oder Mitglieder der Organe der Emittenten. |
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Maßnahmen zur Stabilisierung des Kurses von Wertpapieren unterliegen gem. Art. 5 Abs. 4 MAR ebenfalls einem Safe Harbour, so dass derartige Kursstabilisierungsmaßnahmen bei Erfüllung der vorgegebenen Voraussetzungen nicht gegen das Verbot der Marktmanipulation verstoßen. Hierfür ist erforderlich, dass
| (i) | die Dauer der Stabilisierungsmaßnahme begrenzt ist (höchstens 30 Kalendertage)[258], |
| (ii) | relevante Informationen zur Stabilisierung offengelegt und der zuständigen Behörde des Handelsplatzes gem. Art. 5 Abs. 5 MAR gemeldet werden, |
| (iii) | in Bezug auf den Kurs angemessene Grenzen eingehalten werden und |
| (iv) | ein solcher Handel den Bedingungen für die Stabilisierung gem. den technischen Regulierungsstandards der ESMA entspricht. |
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Soweit der Rückkauf von Aktien der Kurspflege oder anderen in Art. 5 Abs. 2 MAR nicht genannten Maßnahmen dient oder nicht die Vorgaben einer zulässigen Stabilisierungsmaßnahme erfüllt, greifen die Safe Harbour-Regelungen nicht ein. Dies bedeutet jedoch nicht zwingend einen Verstoß gegen das Verbot der Marktmanipulation.[259] Kursstabilisierungsmaßnahmen und Rückkaufprogramme, die nicht freigestellt sind, werden nicht per se als Marktmissbrauch gewertet.[260] Eine Rechtfertigung aus wirtschaftlichen Gründen ist grundsätzlich denkbar, sofern die Maßnahmen hinreichend transparent durchgeführt werden und alle relevanten Informationen zu der Kursstabilisierungsmaßnahme oder dem Aktienrückkaufprogramm offengelegt werden.[261] Nach alter Rechtslage akzeptierte die Praxis der BaFin die Durchführung von Rückkaufprogrammen sowie Stabilisierungsmaßnahmen, die nicht unter die Safe Harbour-Regelungen fielen, auf Grund des in den Erwägungsgründen zur VO (EG) Nr. 2273/2003[262] genannten Grundsatzes gleichwohl, wenn und soweit die Publizitätsvorgaben[263] für die Safe Harbour-Regelungen entsprechend beachtet und eingehalten wurden. Da dieser Grundsatz weitestgehend wortlautgleich auch in die Erwägungsgründe der MAR übernommen wurde, ist wohl davon auszugehen, dass auch nach neuer Rechtslage weiterhin ein Rückkauf eigener Aktien sowie auch Stabilisierungsmaßnahmen unter entsprechender Transparenz als zulässig akzeptiert werden, die nicht gem. den Safe Harbour-Regelungen freigestellt sind.[264]
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Der Praxis ist daher zu empfehlen, sich an den Publizitätsvorgaben von Art. 5 MAR i.V.m. VO (EU) 2016/1052 zu orientieren, um dem Verdacht einer Marktbeeinflussung mittels eines Aktienrückkaufs durch entsprechende Transparenz vorzubeugen. Eine permanente Kurspflege, die den Aktienkurs dauerhaft auf einem bestimmten Niveau halten soll, ist indes generell als unzulässige Marktmanipulation zu qualifizieren.[265] Der außerbörsliche Handel berührt das Verbot der Marktmanipulation nicht.[266]
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Um die Regelung des Safe Harbour nutzen zu können, muss der Vorstand im Vorfeld prüfen, ob Insiderinformationen vorliegen. Die Safe Harbour-Regelung schließt bei Einhaltung ihrer Voraussetzungen einen Verstoß gegen das Verbot der Marktmanipulation, welche durch Informationsvorsprünge insbesondere durch Insiderinformationen begünstigt wird,[267] aus.[268] Der Vorstand muss daher zur Nutzung der Safe Harbour-Regelung durch organisatorische Maßnahmen sicherstellen, dass keine Insiderinformationen vorliegen. Beispielsweise soll er darauf achten, wer an den Vorbereitungsmaßnahmen beteiligt ist, und die Informationsströme so gering wie möglich halten.
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Die nach dem Safe Harbour als zulässig zu qualifizierenden Rückkaufprogramme unterliegen weiteren Transparenzanforderungen (Art. 5 Abs. 3 MAR, Art. 2 VO (EU) 2016/1052), die auch bei Rückkaufprogrammen außerhalb der Safe–Harbour-Regelung zu beachten sind. Die einzuhaltenden Anforderungen wurden durch die ESMA in technischen Standards konkretisiert.[269] Vor Beginn des Handels sind die Einzelheiten des Programms, d.h.
| (i) | Zweck, |
| (ii) | maximaler Kaufpreis, |
| (iii) | Umfang des beabsichtigten Erwerbs sowie |
| (iv) | Erwerbszeitraum, |
europaweit offenzulegen.[270] Diese Bekanntgabe muss der Öffentlichkeit einen schnellen Zugriff auf die Informationen und eine vollständige, korrekte und rechtzeitige Bewertung dieser Informationen ermöglichen und erfolgt durch technische Mittel gem. Art. 2 Abs. 1 lit. a) VO (EU) 2016/1055 (z.B. über DGAP) und ist außerdem den Medien zuzuleiten.[271] Die Veröffentlichung auf der Webseite des Emittenten genügt nicht den Anforderungen; die Veröffentlichung auf der Webseite kann lediglich zusätzlich erfolgen.[272] Gleichzeitig, d.h. im unmittelbaren Anschluss an die Veröffentlichung, hat der Vorstand diese unter Angabe des Veröffentlichungstextes, der Medien, an die die Mitteilung gesandt wurde, sowie des Zeitpunkts (Datum und Uhrzeit) der Versendung der BaFin mitzuteilen.[273]
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Jede nachfolgende Änderung des Programms oder der Informationen, die vor Beginn des Handels veröffentlicht wurden, sind nachfolgend in gleicher Weise bekanntzugeben. Der Emittent unterliegt einer Aktualisierungspflicht.[274] Änderungen sind z.B. der vorzeitige und außerplanmäßige Abbruch des Programms oder ein Pausieren des Handels.
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Nach Ausführung jeder Transaktion hat der Emittent spätestens am siebten Handelstag die wesentlichen Einzelheiten der Transaktion gegenüber den zuständigen Behörden des jeweiligen Handelsplatzes und gegenüber der Öffentlichkeit bekannt zu geben.[275] Anzugeben sind insbesondere Bezeichnung und Zahl der erworbenen oder veräußerten Finanzinstrumente, Volumen, Datum und Zeitpunkt des Abschlusses sowie der Kurs und Angaben zur Identifizierung der Kunden, in deren Namen die Wertpapierfirma das Geschäft abgeschlossen hat.[276] In der Praxis werden die Informationen regelmäßig direkt von der mit der Durchführung des Rückkaufprogramms beauftragten Wertpapierfirma bzw. dem beauftragten Kreditinstitut gemeldet. Die Angaben sind zudem zwingend auf der Webseite des Emittenten zu veröffentlichen und für fünf Jahre ab dem Tag der Bekanntgabe öffentlich verfügbar zu halten.
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Ferner müssen die Rückkaufprogramme den Anforderungen des Art. 19 Abs. 1 der Kapitalrichtlinie[277] und damit de facto den aktienrechtlichen Vorgaben entsprechen.
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Weitere Voraussetzungen werden durch Art. 3 VO (EU) 2016/1052 festgelegt:
| – | Die Aktien werden vom Emittenten auf einem Handelsplatz gekauft, auf dem sie zum Handel zugelassen sind oder gehandelt werden. |
| – | Soweit Aktien auf einem Handelsplatz kontinuierlich gehandelt werden, darf keine Auftragserteilung während einer Auktionsphase erfolgen und die vor Beginn einer Auktionsphase erteilten Aufträge während dieser Phase nicht geändert werden. |
| – | Für den Fall, dass Aktien auf einem Handelsplatz ausschließlich durch Auktionen gehandelt werden, kommt ein Ausschluss der Auftragserteilung während der Auktion nicht in Betracht, weil der Rückerwerb ansonsten gänzlich ausgeschlossen wäre. Der Emittent kann daher Aufträge während der Auktion erteilen und ändern, soweit die anderen Marktteilnehmer ausreichend Zeit haben, darauf zu reagieren. |
| – | Der Rückkaufpreis darf nicht höher sein als der des letzten vor Beginn des Programms getätigten Kaufabschlusses oder des höchsten Angebots an den relevanten Handelsplätzen. |
| – | Der tägliche Aktienumsatz im Rahmen des Programms darf nicht höher sein als 25 % des durchschnittlichen täglichen Aktienumsatzes auf dem regulierten Markt vor Beginn des Programms. |
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Die nach alter Rechtslage gem. Art. 5 EG-VO 2273/2003 anerkannte zulässige Überschreitung der 25 %-Grenze bei sehr niedriger Liquidität auf dem relevanten Handelsplatz bis zur Umsatzgrenze von 50 % – wenn die BaFin vorab unterrichtet wurde und der Emittent dies vorab in angemessener Weise bekannt gab – wird nach den technischen Standards der ESMA nunmehr abgelehnt. Die praktische Erfahrung habe gezeigt, dass eine solche Überschreitung tatsächlich nicht erforderlich sei. Zudem werde durch eine feste Vorgabe einer Volumenbeschränkung das Risiko einer Marktmanipulation begrenzt.[278]
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Art. 4 VO (EU) 2016/1052 macht den Safe Harbour zusätzlich davon abhängig, dass der Emittent während der Laufzeit des Programms keine gegenläufigen Geschäfte tätigt und kein Handel während sogenannter geschlossener Zeiträume oder in einem Zeitraum stattfindet, während dessen die Bekanntgabe von Insiderinformationen aufgeschoben ist. Dadurch sollen Insidergeschäfte verhindert werden.[279] Üblich ist beispielsweise ein Handelsverbot für Mitarbeiter ab dem zehnten Kalendertag vor Quartalsschluss, da in diesem Zeitraum regelmäßig Informationen zirkulieren, die in den Quartalsbericht einfließen.[280] Die vorgenannten Handelsbeschränkungen sind nicht anwendbar, wenn
| – | ein sog. programmiertes Rückkaufprogramm vorliegt, bei dem gem. Art. 1 lit. a) VO (EU) 2006/1052 Termine und Volumen der Aktien, die während der Laufzeit des Programms gehandelt werden, bereits bei dessen Bekanntgabe festgelegt werden oder |
| – | das Rückkaufprogramm unter Führung einer Wertpapierfirma oder eines Kreditinstituts durchgeführt wird, das die Entscheidung über den Zeitpunkt des Erwerbs von Aktien unabhängig vom Emittenten trifft. |
Die Einschränkung des Art. 4 VO (EU) 2016/1052 gelten zudem nicht, wenn der Emittent eine Wertpapierfirma oder ein Kreditinstitut ist und er zwischen Handelsabteilung und Insider sog. „chinese walls“ einrichtet, um den Informationsfluss zwischen den Trägern von Insiderinformationen und dem Eigenhandel mit Kunden zu sperren.[281] Auch diese sind laufend sorgfältig auf ihre Funktionsfähigkeit zu prüfen.
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Während der Durchführung des Aktienrückkaufprogramms muss der Vorstand fortlaufend prüfen, ob Insiderinformationen bei dem Emittenten auftreten. Für den Fall, dass während der Durchführung des Aktienrückkaufs Insiderinformationen auftreten, stellt sich die Frage, ob der Vorstand das Rückkaufprogramm fortführen darf oder wie er mit der Situation umgehen muss. Die Fortführung des Programmes könnte ein Verwenden im Sinne des Art. 12 MAR darstellen, da der Emittent das Aktienrückkaufprogramm in Kenntnis der erlangten Insiderinformation umsetzt.[282] Die Fortführung des Aktienrückkaufprogramms verstößt in diesem Fall gegen das Insiderhandelsverbot. Der Vorstand wäre also grundsätzlich verpflichtet, das Rückkaufprogramm unverzüglich zu stoppen. Nicht eindeutig ist allerdings, ob angesichts der Regelung in Art. 8 Abs. 1 S. 2 MAR, wonach auch die Stornierung einer Order im Fall der Nutzung einer Insider-Information ein Verstoß gegen das Insider-Handelsverbot darstellt, das Stoppen des Rückkaufprogramms gegen das Insider-Handelsverbot verstößt. Eine solche Konsequenz kann bei Durchführung eines programmierten Rückkaufprogramms gem. Art. 1 lit a) VO (EU) 2016/1052 vermieden werden, weil die bloße Kenntnis einer Insiderinformation nicht zu einem Verwenden der Information führt.[283] Alternativ kann der Vorstand im Vorfeld mit der Bank, die mit der Durchführung des Aktienrückkaufprogramms beauftragt wird, oder einem unabhängigen Dritten eine bindende rechtliche Verpflichtung zum Erwerb einer festgelegten Menge an Aktien innerhalb eines bestimmten Zeitraumes vereinbaren.[284] Soweit die beauftragte Bank oder der Dritte den Rückkauf in eigener Regie durchführt, ist das Entstehen einer Insiderinformation beim Emittenten unschädlich.[285] Die rechtliche Verpflichtung wurde bereits vor Bekanntwerden der Insiderinformation begründet, so dass ein Verwenden der Insiderinformation ausscheidet. Voraussetzung ist allerdings, dass die beauftragte Bank oder der Dritte selbst keine Kenntnis von insiderrelevanten Tatsachen hat.[286]
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