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2. Transparenzrichtlinie
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Die am 15.12.2004 durch das europäische Parlament und den Rat verabschiedete RL 2004/109/EG (Transparenzrichtlinie) bezweckt die Vereinheitlichung der Transparenzanforderungen hinsichtlich Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen sind. Daneben änderte die Transparenzrichtlinie die RL 2001/34/EG[47] und soll gewährleisten, dass alle wichtigen Unternehmensinformationen europaweit veröffentlicht und in Datenbanken zur Einsicht aufbewahrt werden.[48]
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Den Anlegern soll durch die rechtzeitige Veröffentlichung von korrekten und vollständigen Informationen durch die Emittenten eine fundierte Grundlage für Entscheidungen über Investitionen gegeben werden. Durch gesteigerten Anlegerschutz und verbesserte Markteffizienz, dient auch die Transparenzrichtlinie dazu, das Vertrauen der Anleger in den Kapitalmarkt zu stärken und deren Investitionsbereitschaft zu fördern.
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Die Ziele der Transparenzrichtlinie wurden durch verschiedenen Nachfolgeregelungen verdeutlicht und ergänzt, so durch die am 8.3.2007 beschlossene RL 2007/14/EG[49] mit Durchführungsbestimmungen zu einigen der Vorschriften der Transparenzrichtlinie. Sie zielt maßgeblich ab auf die Offenlegung bedeutender Beteiligungen durch Investoren, Mindestnormen für die europaweite öffentliche Verbreitung vorgeschriebener Informationen, die Publizierung von Finanzdaten in Halbjahresberichten der Emittenten und Mindestanforderungen für die Anerkennung der Gleichwertigkeit von Drittstaatenvorschriften. Ergänzend dazu ist am 21.3.2008 die Transparenzrichtlinie-Durchführungsverordnung (TranspRLDV) in Kraft getreten, welche die RL 2007/14/EG umsetzt.
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Die Umsetzung in deutsches Recht erfolgte primär durch das am 20.1.2007 in Kraft getretene Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz (TUG).[50]
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Trotz der Erfolge, die die Transparenzrichtlinie für den Kapitalmarkt erzielt hatte, gab es nach gründlicher Überprüfung Anregungen zur Verbesserung mancher Gebiete der genannten Richtlinie.
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Am 24.10.2010 wurde mit der RL 2010/78/EU eine weitere Änderungsrichtlinie beschlossen mit dem Ziel der Vereinfachung von Verpflichtungen für bestimmte Emittenten, um geregelte Märkte für kleine und mittlere Emittenten, die in Europa Kapital aufnehmen möchten, attraktiver zu machen. Ferner muss die rechtliche Transparenz und Wirksamkeit der bestehenden Transparenzregelung erhöht werden. Dies gilt vor allem für die Offenlegung von Unternehmensbeteiligungen.
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Nach einer längeren Revisionsphase hat das Europäische Parlament zuletzt am 12.6.2013 einen Vorschlag der EU-Kommission zur weiteren Änderung der Transparenzrichtlinie[51] verabschiedet, woraufhin nach Zustimmung des Rates die RL 2013/50/EU am 22.10.2013 erlassen wurde.[52] Die neuen Vorschriften schließen unter anderem Lücken in den bestehenden Angabevorschriften. So ist z.B. um heimliche Übernahmen zu verhindern, die Angabe bedeutenden Besitzes aller Finanzinstrumente, die verwendet werden könnten, um ein wirtschaftliches Eigentum an börsennotierten Unternehmen zu erwerben, erforderlich. Darüber hinaus bezweckt die Neuregelung die Ermutigung zu langfristigem Anlageverhalten und dazu Befreiung von bürokratischen Belastungen. So wurde die Pflicht, vierteljährliche Finanzinformationen zur Verfügung zu stellen, gestrichen. Die nationalen Gesetzgeber können dies aber weiterhin zulassen, wie dies in Deutschland etwa im Prime Standard an der Frankfurt Wertpapierbörse der Fall ist. Der deutsche Gesetzgeber hat dem teilweise schon vorgegriffen. Mit dem Gesetz zur Stärkung des Anlegerschutzes und Verbesserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts (Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz) vom 5.4.2011 wurde im damaligen § 25a WpHG (§ 39 WpHG n.F.[53]) eine Regelung zur Publizität von bestimmten Finanzinstrumenten, die einen wirtschaftlichen Zugriff auf das Stimmrecht oder Stimmrechte ermöglichen können wie etwa Cash Settled Options, eingefügt. Die Neufassung beinhaltet schließlich erhebliche Verschärfungen der Sanktionen im Falle von Verstößen, die denen der damals geplanten inzwischen in Kraft getretenen neuen Marktmissbrauchsverordnung entsprechen. Das Gesetz zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie trat in Deutschland am 26.11.2015 in Kraft.[54]
3. Übernahmerichtlinie
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Mit der Übernahmerichtlinie[55] vom 21.4.2004 hat der europäische Gesetzgeber einen einheitlichen Rahmen für die Abwicklung von Übernahmeverfahren geschaffen. So wurden zum Schutz von Aktionärsinteressen bei Übernahmen und sonstigen Kontrollerwerben gewisse Mindestvorgaben festgelegt und den Aktionären beispielsweise gewisse Informations- und Mitbestimmungsrechten eingeräumt, die im Rahmen von Compliance zu beachten sind, etwa bei der Aufstellung des Lageberichts für den Jahres- und Konzernabschluss. Damit soll ein einheitlicher Standard und Transparenz geschaffen werden. Es gibt aber weiter eine Vielzahl an unterschiedlichen Regelungen in den einzelnen europäischen Ländern, da das Maß der Vereinheitlichung durch die Übernahmerichtlinie nur sehr begrenzt ist. Von einer Vollharmonisierung kann in diesem Bereich daher keinesfalls gesprochen werden. Die Umsetzung in Deutschland erfolgte am 8.6.2006 im Rahmen des Übernahmerichtlinie-Umsetzungsgesetzes.[56]
4. Markets in Financial Instruments Directive I und II (MiFID I und MiFID II)
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Das Kernstück zur Generierung eines integrierten EU-Finanzmarktes bildet die „Markets in Financial Instruments Directive“ (MiFID I-RL 2004/39/EG)[57] vom 21.4.2004. Diese Richtlinie betrifft die Regulierung des Handels am regulierten Markt in Deutschland gleichermaßen wie auch Wertpapierfirmen, die an diesen Marktplätzen tätig sind. Mit Hilfe dieser Richtlinie sollen gleiche Wettbewerbsbedingungen für Handelsplätze und Wertpapierfirmen geschaffen werden sowie der Anlegerschutz und die Markintegrität gewahrt bleiben. Inhalte dieser Richtlinie sind zu einem detaillierte Organisationspflichten und Wohlverhaltensregeln die für Wertpapierfirmen gelten, sowie ein profundes Konzept zu der Regulierung von Wertpapierhandelsplätzen.
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Aufbauend zu der MiFID-Richtlinie wurde durch das Europäische Parlament und den Rat am 10.8.2006 eine Durchführungsrichtlinie (RL 2004/39/EG, ABlEU 2006 Nr. L 241/26) und eine Durchführungsverordnung (VO 2004/29/EG, ABlEU 2006 Nr. L 241/1) beschlossen, die am 22.9.2006 in Kraft getreten ist. Die Umsetzung der MiFID in Deutschland durch das Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz (FRUG)[58] in Verbindung mit der Wertpapierdienstleistungs-Verhaltens- und Organisationsverordnung (WpDVerOV)[59] führte in der Praxis zu ganz erheblichen Veränderungen der Geschäftstätigkeit von Wertpapierhandelsunternehmen bzw. Banken.
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Diese Regelungen wurden mit Wirkung zum 3.1.2018 durch die MiFID II-Richtlinie (RL 2014/65/EU, ABlEU 2014 Nr. L 173/349) in Verbindung mit der MiFIR-Verordnung (VO (EU) 600/2014, ABlEU 2014 Nr. L 173/84) geändert. Dadurch sollen Entwicklungen seit der Einführung von MiFID I berücksichtigt werden und die Effizienz, Widerstandsfähigkeit und Transparenz der Kapitalmärkte weiter gesteigert werden. Angestrebt werden insbesondere die weitere Stärkung des Anlegerschutzes sowie die Neustrukturierung der Wertpapier- und Derivatemärkte.[60] U.a. soll dies durch gesteigerte Anforderungen an die Vor- und Nachhandelstransparenz, Einbeziehung und Verlagerung von mehr Geschäften an geregelte Märkte, verschärfte Meldepflichten und eine stärkere Regulierung des Hochfrequenzhandels erreicht werden, was erneut einen deutlichen Zuwachs an Compliance-Anforderungen mit sich bringt. In Deutschland wurden (u.a.) die MiFID II-Regelungen durch das am 23.6.2017 im Bundesgesetzblatt veröffentlichte 2. Finanzmarktnovellierungsgesetz (2. FiMaNoG)[61] in nationales Recht umgesetzt. Hierdurch wurde das gesamte WpHG neu geordnet, wobei nötige Ergänzungen vorgenommen aber auch in weiten Teilen bestehende Regelungen ohne inhaltliche Änderungen übernommen werden.
5. Aktionärsrechterichtlinie
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Die am 3.8.2007 in Kraft getretene Richtlinie über die „Ausübung bestimmter Rechte von Aktionären in börsennotierten Gesellschaften“ musste von den Europäischen Mitgliedstaaten bis zum 3.8.2009 in nationales Recht aufgenommen werden. Entstanden ist die Richtlinie durch einen Vorschlag der Europäischen Kommission vom Januar 2006, der durch den Rat der Justizminister der EU am 12.6.2007 angenommen wurde.[62]
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Sinn und Zweck dieser Richtlinie ist es, dass Aktionäre von börsennotierten Unternehmen im Vorfeld Zugang zu wichtigen Informationen einer anstehenden Hauptversammlung erhalten.[63] Weiterer Bestandteil der Richtlinie ist die Regelung der Stimmrechtsabgabe von Aktionären aus der Ferne sowie die Mindestanforderungen für Frage-[64], Vorschlags- und Beschlussvorlagerechte.[65] Auch hier ist im Gegensatz zu den aktienrechtlichen Richtlinien, die es bislang gab, eine Begrenzung auf im regulierten Markt notierte Gesellschaften vorgesehen, es handelt sich also, obwohl in das Gesellschaftsfeld eingegriffen wird, um den Gedanken der Kapitalmarkt-Compliance, der hier umgesetzt wurde.
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Mit dem Ziel insbesondere die langfristige Mitwirkung der Aktionäre und die Transparenz zwischen börsennotierten Gesellschaften und ihren Anlegern zu fördern,[66] wurde die Aktionärsrechterichtlinie im Mai 2017 nach längeren Diskussionen durch die Richtlinie zur Änderung der Aktionärsrechterichtlinie reformiert.[67] Gegenstand der Änderungsrichtlinie sind insbesondere die stärkere Überwachung der Vergütungspolitik für Mitglieder der Unternehmensleitung durch die Aktionäre, die künftig in der Hauptversammlung über das im Unternehmen angewandte Vergütungssystem abstimmen sollen sowie die stärkere Kontrolle von Transaktionen mit nahestehenden Parteien („Related Parties Transactions“), die ebenfalls von der Hauptversammlung oder zumindest dem Aufsichtsrat genehmigt werden sollen. Zudem werden sowohl die Transparenzregeln für institutionelle Anleger, Vermögensverwalter und Stimmrechtsberater als auch die Beteiligungstransparenz allgemein ausgeweitet. Ausgestaltet als Richtlinie sind die europäischen Vorgaben bis zum 10.6.2019 in nationales Recht umzusetzen. Für die Praxis bleibt abzuwarten, wie der Gesetzgeber eingeräumte Wahlrechte ausnutzen und die Umsetzung insgesamt ausgestalten wird.
6. AIFM[68]
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Am 11.11.2010 hat der europäische Gesetzgeber die Richtlinie betreffend die Verwalter alternativer Investmentfonds[69] erlassen. Die Richtlinie beinhaltet Zulassungs- und Aufsichtsanforderungen für Fondsmanager, so z.B. eine angemessene Eigenkapitalvorhaltung (Art. 9), ein adäquates Risiko- und Liquiditätsmanagement (Art. 15, 16), die Pflicht zur regelmäßigen Bewertung der Assets (Art. 19), die Sicherung der Anlegergelder auf dem Konto einer unabhängigen Verwahrstelle (Art. 21) sowie umfangreiche Offenlegungs- und Berichtspflichten gegenüber Anlegern und Aufsichtsbehörde (Art. 22–24). Betroffen sind alle Manager offener und geschlossener Fonds, soweit diese nicht bereits durch die OGAW-Richtlinie erfasst sind.
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Das Gesetz zur Umsetzung der AIFM-Richtlinie[70] trat in Deutschland am 22.7.2013 in Kraft. In diesem Zuge wurde das bestehende Investmentgesetz[71] aufgehoben und darin enthaltene Regelungen in das neues Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB)[72] integriert. Dabei hat der deutsche Gesetzgeber einen sehr umfassenden – über die europäischen Mindestanforderungen hinausgehenden – Regulierungsansatz gewählt, der zu ganz erheblichen Compliance Anforderungen für geschlossene Fonds und andere Anlageinstrumente führt. Für bestimmte Fälle ordnet das KAGB in § 5 Abs. 2 u.a. die entsprechende Geltung der Compliance-Regelung des § 80 Abs. 1 WpHG (§ 33 Abs. 1 WpHG a.F.) explizit an.
7. Kapitaladäquanzverordnung und -richtlinie
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Hinsichtlich Compliance-Gesichtspunkten sind die Kapitaladäquanzverordnung[73] und -richtlinie[74] ebenfalls zu beachten. Im Zusammenhang mit der Finanzmarktkrise im Jahr 2008 kam international die Forderung nach einer Stärkung der Widerstandskraft des Bankensystems auf. Aus Sicht des europäischen Gesetzgebers musste eine Erhöhung der Qualität, Quantität und der internationalen Vergleichbarkeit an Eigenmittel der Banken herbeigeführt werden. Zudem sollten neue Liquiditätsregeln für Banken geschaffen werden, die im Krisenfall eine Zahlungsfähigkeit sichern sollten.
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Der europäische Gesetzgeber erließ vor diesem Hintergrund eine Kombination aus Richtlinie und Verordnung, die CRD IV/CRR.[75] Die CRD IV setzte der deutsche Gesetzgeber durch das CRD IV-Umsetzungsgesetz um, welches am 1.1.2014 in Kraft trat. Mit diesem Gesetz werden insbesondere zwei Schwerpunkte gesetzt. Einerseits wird der Zugang zur Tätigkeit von Kreditinstituten und deren Beaufsichtigung geregelt. Andererseits beseitigt das Gesetz die der EU-Verordnung über die Aufsichtsanforderungen an Kreditinstitute widersprechenden nationalen Regelungen bzw. passt diese an.[76] Auswirkungen ergeben sich konkret auf das Kreditwesengesetz (KWG), die Solvabilitätsverordnung (SolvV) sowie die Instituts-Vergütungsverordnung (InstitutsVergV). Die Konzernabschlussüberleitungs-Verordnung (KonÜV) und die Zuschlagsverordnung wurden zudem aufgehoben.
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Im KWG wurden dabei die Begriffe CRR-Kreditinstitute, CRR-Wertpapierfirmen und CRR-Institute ins Gesetz eingefügt (§ 1 Abs. 3d S. 1 KWG), wobei der Gesetzgeber auf die Begriffsbestimmungen der Verordnung selbst verweist. Um das Ziel der einheitlichen aufsichtsrechtlichen Begriffsbildung und damit einer möglichst europaweiten Harmonisierung zu erreichen, gelten die Normen der Verordnung auch für solche Institute, die keine CRR-Institute sind und damit streng genommen nicht in den Anwendungsbereich der Verordnung fallen, soweit die jeweiligen Normen auch auf solche Institute passen.[77]
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Im Rahmen des Umsetzungsgesetzes wurde insbesondere § 10c KWG a.F. aufgehoben und es wurden in den §§ 10c–10g KWG verschiedene Vorschriften im Zusammenhang mit dem Erfordernis eines Kapitalpuffers eingefügt. In diesem Zusammenhang wurde in § 1 Abs. 28 KWG die Definition des harten Kapitals unter Verweis auf die Verordnung aufgenommen. Die Kapitalanforderungen haben erhebliche Auswirkungen auf Compliance- und Risikomanagement der betroffenen Institute, müssen diese doch geeignete Maßnahmen treffen, um die fortlaufende Einhaltung der Anforderungen zu gewährleisten. Dies kann gerade für kleinere Institute eine erhebliche Herausforderung sein.
IV. Deutschland
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Die europäischen Vorgaben zwangen den deutschen Gesetzgeber dazu, im Bereich der Compliance tätig zu werden. Einen spezifischen deutschen Compliance-Begriff gibt es daher nicht. Bei dem deutschen bzw. europäischen Verständnis von Compliance handelt es sich im Ergebnis um einen anglo-amerikanischen Rechtsimport, ein sog. Legal Transplant.[78] Das deutsche Kapitalmarktrecht und damit auch die diesbezüglichen Compliance-Anforderungen haben sich wie folgt entwickelt:
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Historisch betrachtet entwickelten sich die kapitalmarktrechtlichen Compliance-Anforderungen bereits zu Beginn der 70er Jahre. Am 13.11.1970 wurden in Deutschland erstmals die sogenannten freiwilligen Insiderhandelsrichtlinien sowie Händler- und Beraterregeln vorgestellt. Diese waren allerdings nicht von Erfolg geprägt, da der wirkliche Nutzen gering war: Insbesondere nach dem öffentlich gewordenen Insiderskandal um den damaligen IG Metall-Chef Steinkühler[79] und einigen weiteren Verdachtsfällen sowie dem in- und ausländischen Druck setzte man schließlich am 26.7.1994 eine EG-Richtlinie durch die Verabschiedung des zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes um. Ziel war es, die Attraktivität und internationale Wettbewerbsfähigkeit sowie das Vertrauen und die Funktionsfähigkeit des deutschen Finanzmarktes zu fördern.[80] Den Mittelpunkt des Umsetzungsgesetzes stellte das Wertpapierhandelsgesetz dar.[81] Hierin wurde in § 14 erstmalig ein ausdrückliches Insiderhandelsverbot statuiert.
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Ende der 90er Jahre hat der deutsche Gesetzgeber teils auf eigene Initiative und teils als Reaktion auf die Maßnahmen des europäischen Gesetzgebers begonnen, die Compliance Vorschriften auszuweiten. Im Jahre 2003 wurde von der Bundesregierung zunächst ein 10-Punkte-Programm zur Stärkung der Unternehmensintegrität und des Anlegerschutzes veröffentlicht. Zur Umsetzung dieses Programms wurden zahlreiche Gesetzesentwürfe verabschiedet.[82]
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In diesem Zusammenhang ist insbesondere das Anlegerschutzverbesserungsgesetz zu nennen, welches am 30.10.2004 in Kraft trat. Das Inkrafttreten dieses Gesetzes wird auch als „Stunde Null“ der strukturellen Kapitalmarkt Compliance Organisation in Deutschland bezeichnet.[83] Durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz wurden zahlreiche Vorschriften des WpHG geändert. Es diente der Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie.[84] Ziel des Gesetzes war insbesondere die Sicherstellung einer vollständigen und gleichmäßigen Informationsversorgung aller Kapitalmarktteilnehmer und die Verhinderung des Missbrauchs von Insiderwissen.[85] Zur Konkretisierung des Anlegerschutzgesetzes wurden zudem die Marktmanipulations-Konkretisierungsverordnung sowie die Verordnung zur Konkretisierung von Anzeige-, Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten sowie der Pflicht zur Führung von Insiderverzeichnissen und die Verordnung über die Analyse von Finanzinstrumenten erlassen.[86] Durch das Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (UMAG) aus dem Jahre 2005[87] wurde die aktienrechtliche Seite des Kapitalanlegerschutzes insbesondere im Hinblick auf die Haftung von Organmitgliedern und die Durchführung von Hauptversammlungen neu geregelt.[88] Durch das am 20.1.2007 in Kraft getretene Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz wurde die europäische Transparenzrichtlinie in deutsches Recht umgesetzt.[89] Die Umsetzung der Finanzmarktrichtlinie erfolgte am 16.7.2007 durch das Finanzmarktrichtlinien-Umsetzungsgesetz.[90]
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Mit dem Ziel der Verbesserung der Rahmenbedingungen für Kapitalbeteiligungen trat am 19.8.2008 das Gesetz zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken (Risikobegrenzungsgesetz)[91] in Kraft. Um ein stabiles Finanzsystem zu erreichen und die Risiken für die Zielunternehmen zu minimieren, sollen gesamtwirtschaftlich unerwünschte Aktivitäten von Finanzinvestoren erschwert werden. Zur Umsetzung dieser Ziele änderte auch dieses Artikelgesetz zahlreiche aktien- und kapitalmarktrechtliche Vorschriften. So wurden die Anforderungen an das abgestimmte Verhalten von Investoren („Acting in concert”) in § 34 Abs. 2 WpHG (§ 22 Abs. 2 WpHG a.F.) bzw. § 30 Abs. 2 WpÜG erweitert und konkretisiert. Abgestimmtes Verhalten mit der Folge der Stimmrechtszurechnung liegt demnach vor, wenn der Meldepflichtige und der Dritte mit dem Ziel einer dauerhaften und erheblichen Beeinflussung der unternehmerischen Ausrichtung zusammenwirken, dazu zählt auch die gegenseitige Abstimmung außerhalb von Hauptversammlungen. Die Regelung in § 127 Abs. 8 S. 3 WpHG (§ 41 Abs. 4d S. 3 WpHG a.F.) verlangt für die Meldepflichten das Zusammenrechnen der Stimmrechte aus Aktien und Aktienoptionen und impliziert damit ein frühes Erreichen der Eingangsmeldeschwelle und eine Erhöhung der Meldedichte. Des Weiteren müssen Aktionäre, sobald sie 10 % oder mehr eines Unternehmens erworben haben, die mit der Beteiligung verfolgten Ziele und die Herkunft der Mittel offen legen, § 43 Abs. 1 WpHG (§ 27a Abs. 1 WpHG a.F.). Im Zusammenhang mit der Verletzung wertpapierrechtlicher Mitteilungspflichten ordnet § 44 Abs. 1 S. 3 WpHG (§ 28 Abs. 1 S. 3 WpHG a.F.) nunmehr hinsichtlich vorsätzlicher oder grob fahrlässiger Verletzungen grundsätzlich eine Verlängerung des Verlustes von Stimmrecht und Dividendenbezug um weitere sechs Monate ab dem Zeitpunkt der Nachholung an, soweit die Verletzung die Höhe des Stimmrechtsanteils betrifft.
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