Kitabı oku: «Как инвестировать в недвижимость», sayfa 11
8.3. Фонды недвижимости (REIT)
О такой форме инвестиций в недвижимость, как Real Estate Investment Trusts или в дословном переводе инвестиционные трасты (фонды) недвижимости, я узнал случайно (это событие произошло почти 20 лет назад). Один мой старший товарищ, уехавший в США в начале 2000-х, написал мне, что устроился на работу в компанию Equity Group. Я, конечно же, поспешил расспросить его, на чём конкретно эта компания зарабатывает. И он поведал мне историю, которая изменила мое представление о том, чем мне нужно заниматься в жизни. Equity Group оказалась крупнейшей на тот момент американской компанией, работающей со средствами частных и корпоративных инвесторов и специализирующейся на инвестициях в американский рынок недвижимости через специальные структуры (трасты).
По данным на 2004 год под управлением этой компании находились два фонда: Equity Office Properties Trust и Equity Residential. Первый из них инвестировал в офисную недвижимость, второй – в жилую. Equity Office Properties Trust на тот момент контролировала 60% всей офисной недвижимости в Чикаго и Филадельфии, а также большое количество высококлассных офисных зданий в других городах США. Основатель компании, легендарный инвестор и миллиардер Сэмюэл Зелл, начал работать в сфере недвижимости ещё в 1960-х годах, примерно тогда же, когда структуры REITs были легитимизованы.
Сегодня миллионы американцев и европейцев участвуют в процессе извлечения дохода из коммерческой недвижимости через систему коллективных инвестиций на равных со страховыми компаниями, негосударственными пенсионными фондами и просто юридическими лицами. Они активно инвестируют в недвижимость через Real Estate Investment Trusts (трасты недвижимости) и Closed-End Real Estate Funds (закрытые фонды недвижимости). REITs не имеют права гарантировать доходность вложений, но так как они могут управлять объектами недвижимости (и получать от этой деятельности доход), то заинтересованы в приумножении капитала вкладчиков. Акционеры трастов и пайщики фондов являются собственниками являющегося базовым активом недвижимого имущества. Согласно американскому законодательству, 90–95% доходов, которые эти компании получают от проектов в области недвижимости, перечисляются инвесторам (в том числе частным лицам). Кроме того, трасты имеют некоторые налоговые льготы, не платят корпоративный налог на прибыль.
Фактически, любой американец, европеец или россиянин может стать совладельцем недвижимости траста, купив его паи. Акции REITs котируются на многих мировых биржах, в том числе на Санкт-Петербургской и Мосбирже. Чтобы приобрести акции, достаточно иметь счет у брокера, предоставляющего доступ к бирже. По состоянию на начало 2021 года американские REITs лучше всего были представлены на Санкт-Петербургской бирже: в её котировальный список входило 53 фонда недвижимости США.
Собственно говоря, история, рассказанная моим приятелем об Equity Group, сделала свое дело: я стал заниматься коллективными формами инвестиций в недвижимость и вовлечен в эту индустрию в России вот уже более 17 лет. Примерно 12 лет я профессионально слежу за рынком REITs, анализирую эмитентов, делаю прогнозы по некоторым фондам недвижимости и, в том числе, публикую часть своих наблюдений в своем телеграм-канале. В рамках этой книги я дам общее описание этого инвестиционного продукта и остановлюсь на основных моментах, которые следует знать и учитывать при осуществлении вложений денежных средств в REITs.
Для начала очень важная вводная. До 2020 года акции REIT демонстрировали наилучшие значения доходности по сравнению с другими классами активов по совокупности дивидендной доходности и прироста капитала. Прошлый, 2020 год, внёс огромные коррективы в оценку стоимости портфелей офисной, торговой и жилой недвижимости, а также в доходность крупнейших REIT. В марте 2020 года котировки обрушились, последовавшее в дальнейшем повышение стоимости акций американских REIT шло очень медленными темпами и касалось в основном фондов складской и односемейной жилой недвижимости.
Принимая инвестиционные решения, важно осознавать, что по совокупности причин в настоящее время сектор REIT находится всё ещё в стадии восстановления, то есть у него есть шансы в ближайшие 3-6 месяцев как минимум вернуться в значениям февраля 2020 года, а как максимум – превысить те значения. Впрочем, рост котировок может коснутся не всех эмитентов.
В любом случае, приобретение акций REIT позволяет не только опосредованно осуществить инвестиции лучшие в американские и европейские проекты в сфере недвижимости, но и диверсифицировать свои инвестиционный портфель. Когда я пишу о доступе через механизм REIT к лучшим проектам в недвижимости, я могу привести вполне конкретные примеры. Знаменитый нью-йоркский небоскреб Empire State Building, являющийся одной из самых известных смотровых площадок мира и символом города, входит в состав Empire State Realty Trust, фонда недвижимости, акции которого может позволить себе приобрести любой квалифицированный инвестор-россиянин. А любой неквалифицированный инвестор-россиянин может купить через любого российского брокера представленные на Санкт-Петербургской бирже акции таких REIT как SL Green Realty (крупнейший владелец офисных зданий в Нью-Йорке) и Vornado Realty Trust (крупнейший владелец нью-йоркского street-retail). Важно отметить, что базовые активы этих фондов приносят стабильный валютный доход, в валюте же распределяются и дивиденды.
REIT (Real Estate Investment Trust) – особая юридическая структура, созданная властями США специально для коллективного участия инвесторов в приобретении разнообразных объектов недвижимости. Именоваться REIT может не всякая инвестирующая в недвижимость компания, а только соответствующая ряду критериев:
1) иметь не менее ста акционеров.
2) получать более 90% доходов непосредственно от операций с недвижимостью.
3) распределять более 90% своей прибыли среди акционеров
Американская ассоциация фондов недвижимости NAREIT, объединяющая большинство фондов недвижимости США, различает несколько основных видов REIT:
1) Долевые (Equity) фонды владеют недвижимостью различных секторов недвижимости, сдают её в аренду, реконструируют или продают. В качестве базовых активов таких фондов могут выступать офисные и торговые центры, гостиницы, складские комплексы и даже многоквартирные жилые дома.
2) Ипотечные (Mortgage) фонды финансируют сделки с недвижимостью, выдают кредиты под залог объектов недвижимости, выкупают закладные и ипотечные ценные бумаги и так далее
3) Публичные внебиржевые (PNLR) фонды соответствуют требованиям законодательства, но не торгуются на фондовых биржах.
4) Частные (Private) фонды недвижимости могут принадлежать только институциональным инвесторам, их акции не торгуются на фондовых биржах.
Ассоциация NAREIT разделяет фонды недвижимости еще и по секторам, в которых те оперируют: офисные, индустриальные, торговые, гостиничные, жилые, лесные, медицинские, инфраструктурные, диверсифицированные, специализированные, а также фонды дата-центров и фонды складов самостоятельного хранения (self-storage REITs)
Существует ряд ключевых преимуществ REIT для индивидуальных инвесторов. Прежде всего, нужно отметить факт относительно высокой и регулярной дивидендной доходности. Напоминаю, что по закону REIT должны распределять среди акционеров до 90% прибыли. Эта особенность формирует достаточно неожиданный для американского рынка эффект: дивидендная доходность REIT гораздо выше, чем доходность американских корпоративных облигаций. REIT-середняки вполне могут выплачивать дивиденды на уровне 5-6% в год, а некоторые представители REIT обеспечивают акционерам более 10%.
Например, в начале 2021 года в моем шорт-листе REIT с высокой дивидендной доходностью находились следующие эмитенты:
1) Omega Healthcare Investors, OHI (див. доходность 7,43%). Данный REIT специализируется на недвижимости медицинского назначения. Портфель состоит из 957 учреждений, расположенных в 40 штатах США и Великобритании. У OHI нет проблем с арендаторами: они собрали более 99% арендной платы в последнем квартале 2020 г. При этом дивидендная доходность компании была высока, 7,43%. Единственная ложка дегтя в этой бочке мёда – высокий P/E на уровне 54.
2) Starwood Property, STWD (див. доходность 9,89%). Starwood Property является одним из крупнейших в США mREIT (mortgage REIT). То есть он кредитует девелоперов и арендодателей жилой и коммерческой недвижимости. Фактически компания обладает огромным глобальным портфелем инструментов, связанных с финансированием девелопмента жилья, офисов, объектов инфраструктуры. Пока компания финансово стабильна, показатель P/E у нее 14 (очень хороший показатель).
3) Geo Group, GEO (див. доходность 12,44%). Этот REIT владеет сетью частных тюрем, центрами временного содержания, следственными изоляторами, психиатрическими больницами и прочими зданиями специфического назначения, имея всего 123 учреждения в США, Австралии, Южной Африке и Великобритании с 93 тыс. койкомест в управлении. К сожалению, в апреле 2021 года менеджмент Geo Group принял решение об остановке выплат дивидендов.
Нельзя так же не упоминать о достаточно неплохой долгосрочной доходности инструмента REIT. С 1999 по 2019 год индекс Vanguard REIT, включающий в себя самых ярких представителей сектора, обогонял индекс S&P500 по показателю прироста капитала. К сожалению, март 2020 года стал для отрасли фатальным, котировки REIT резко снизились, особенно «просели» котировки акций фондов, специализировавшихся на торговой и гостиничной недвижимости. В настоящее время акции лишь небольшой части компаний сектора полностью восстановились и вернулись к значениям начала 2020 года. Важным элементом привлекательности REIT можно назвать высокую ликвидность, приобрести или продать акции фондов недвижимости можно в течение нескольких минут (максимум дней). REIT является традиционным защитным активом, который достаточно успешно противостоит главной угрозе для денег инвесторов 2021 года, инфляции.
Безусловно, все эти неоспоримые преимущества уравновешиваются целым рядом недостатков. Лично для меня главным и очень неприятным минусом REIT является налогообложение дивидендов, которые выплачиваются фондами инвесторам-россиянам. Налог на дивиденды граждан России составляет аж 30%! Это очень значительные потери, которые заставляют некоторых инвесторов отказаться от акций REIT в пользу других инвестиционных инструментов. Своеобразным решением этой проблемы является приобретение «фондов фондов», также известных как ETF, то есть специализированных фондов, в качестве базовых активов которых выступают акции REIT.
Наиболее известными ETF, включающими в себя акции REIT являются фонды Vanguard Real Estate Index Fund, iShares U.S. Real Estate ETF, Schwab US REIT ETF. Есть и менее «раскрученные» ETF, которые, тем не менее, показывают неплохие результаты. Например, ETF с названием Invesco S&P 500 Equal Weight Real Estate по итогам 1 квартала 2021 года обеспечил доходность на 22,5% годовых. Портфель этого ETF состоит на 100% из акций американских фондов недвижимости (REIT). При этом 75% процентов этого фонда приходится на 30 REIT средней капитализацией, а 25% – на крупнейшие REIT. Дивидендная доходность этого «фонда фондов» составляет 3,42% годовых, при этом налог на доходы для этого фонда составляет не 30%, а всего лишь 10%.
Еще одним недостатком REIT является зависимость от движений на фондовом рынке. Во время тотальных распродаж марта 2020 года в цене потеряли акции практически всех фондов. Но не все из них столкнулись с реальными проблемами в своём операционном бизнесе. Например, на фонды складской недвижимости ситуация с пандемией повлияла сугубо положительно, но вот капитализация этих фондов резко упала. REIT также зависимы и от общей ситуации на рынке недвижимости: любые колебания, связанные с типично «недвижимыми» событиями очевидным образом влияют на сектор REIT.
При принятии инвестиционных решений в отношении тех или иных акций REIT необходимо обращать внимание на те же показатели, что и при приобретении обычных акций – на рыночную капитализацию, на P/E и дивидендную доходность. Исследовать участников сектора REIT также можно применяя методы фундаментального и макроанализа. Профессионалы исследуют REIT с помощью специфических индикаторов (P/FFO и P/AFFO), которые я, однако, не буду отдельно описывать, о них можно почитать в моём телеграм-канале, воспользовавшись контекстным поиском.
Для первичного анализа REIT я лично использую порталы Investing и BlackTerminal, на которых можно легко найти любого эмитента, а также изучить базовые показатели того или иного фонда недвижимости, его финансовые индикаторы, посмотреть графики изменений курса его акций и прочее. Достаточно много полезной информации можно найти на портале ассоциации фондов недвижимости США, NAREIT. В частности, на протяжении многих лет я читаю периодическое издание ассоциации «REIT Magazine».
Перед покупкой акций конкретного REIT необходимо четко осознать, чем занимается REIT, в какой сектор рынка недвижимости инвестирует, каковы перспективы сектора и конкретных активов, входящих в фонд. Я советую погрузиться и изучить публичную отчетность REIT, познакомится с основными активами (изучить местоположение, внешний вид, иные показатели), сформировать свое личное понимание будущего активов и самого REIT.
Подводя итоги, хотелось бы акцентировать внимание на том, что в последнее время фонды недвижимости становятся всё востребованным и развивающимся инвестиционным инструментом. Популярность REIT, как мне кажется, будет расти по мере развития привычки россиян инвестировать на бирже. Пока в этом направлении наблюдается положительная динамика. По данным Мосбиржи количество физических лиц, обладающих брокерскими счетами, составляет по состоянию на апрель 2021 года 11,7 млн. человек (8% от всего населения страны). С той или иной степенью периодичности сделки совершают более 1,9 млн. человек. Доля индивидуальных инвесторов в объеме торгов акциями составила 41%, облигациями – 14%. Всё это дает мне надежду на то, что интерес частных инвесторов к инвестициям в REIT, акции и облигации компаний так или иначе связанных с недвижимостью постепенно будет возрастать.
Традиционно инвестиции в недвижимость принято ассоциировать с прямым владением каким-либо объектом, но постепенно инвесторы приучаются приобретать недвижимость на бирже. Такая недвижимость ликвидна и доходна, и у неё относительно низкий порог входа. Я уже знаю людей, которые имеют достаточно диверсифицированные инвестиционные портфели, состоящие из недвижимости во всех ее формах. Думаю, со временем их станет больше.
Глава 9. Риски и управление ими
Разумный инвестор обращает внимание не только на показатели доходности инвестиций в недвижимость, но и на риски, сопровождающие подобные капиталовложения. Несмотря на то, что недвижимость – один из самых надежных активов, при инвестициях в нее риски все же присутствуют. И их достаточно много. Существуют следующие категории рисков, связанных с инвестициями в недвижимость:
– административные риски, связанные, прежде всего, с изменением законодательства в период реализации инвестиционного проекта;
– юридические риски, связанные, например, с ошибками, допускаемыми инвесторами при заключении договоров и соглашений, и так далее;
– финансово-экономические риски, связанные с неправильными прогнозами относительно развития ситуации на рынке недвижимости в целом и в конкретном регионе инвестирования (городе, стране);
специфические риски, связанные непосредственно с недвижимостью.
Начнем с наиболее трудно прогнозируемых административных рисков.
Изменения законодательства в нашей стране происходят довольно быстро и носят, как правило, фискальный характер. Введение дополнительных налогов, нестабильность фискальной системы в России, может очень сильно влиять на финансовые модели проектов в недвижимости, особенно, если эти проекты рассчитаны на многие годы. В сегменте коммерческой недвижимости чрезвычайно сильно влияние муниципальных властей, подчас издающих более чем странные постановления. Но всё-таки самыми существенными для инвестора являются риски, связанные с налогообложением и изменением в будущем налоговых ставок, которые могут привести к падению доходности. Таким образом, административные риски при инвестировании в недвижимость велики, непредсказуемы и достаточно опасны.
Юридические риски, к сожалению, присутствуют во всех сегментах рынка недвижимости.
Эти риски я подразделяю на три категории:
1. Девелоперские риски. Возникают вследствие нескольких причин: от применения некоторыми девелоперами непрозрачных схем при заключении договоров инвестирования строительства жилья (да, на рынке всё ещё есть такие случаи, даже несмотря на действие 214ФЗ, эксроу-счета и прочее) до отсутствия у девелоперов необходимых для начала строительства документов. О затягивании сроков строительства и ненадлежащем качестве строительных работ, думаю, говорить излишне.
2. Риски приобретаемого объекта недвижимости: характерны для вторичного рынка. Наиболее важными факторами являются несовершенства «титула» объекта, то есть риски, связанные с оформлением первоначальных прав на объект недвижимости. Типичный случай – нахождение приобретаемого объекта недвижимости под залогом, арестом, а также наличие прав третьих лиц (несовершеннолетних детей, наследников и т.п.) на приобретаемый объект недвижимости.
3. Риски, связанные с юридическим наполнением договоров, контрактов, соглашений, заключаемых контрагентами по поводу сделок с недвижимостью. Иногда инвесторы ставят подпись на таких документах, подписывать которые, находясь в здравом уме и твердой памяти, просто нельзя.
Финансово-экономические риски.
Эти риски я также подразделяю на три категории:
а) Риски, связанные с ошибками инвесторов в прогнозах развития рынка недвижимости в целом, отдельных его сегментов и конкретного инвестиционного проекта. К этой категории можно отнести также риски, связанные с ошибками в расчетах, неправильное толкование поступающей информации, перенесение прошлого опыта на будущие периоды и так далее.
б) Риски, связанные с неправильной организацией финансирования инвестиционного проекта. Например, чрезмерное увлечение кредитами под высокую ставку в совокупности с непредвиденными событиями может привести инвестиционный проект за грань рентабельности.
в) Риски, определяемые общим состоянием финансовой и экономической системы города, региона, страны (есть даже специальный термин «страновой риск»). Например, произошедший в 1998 году дефолт вызвал негативные изменения в экономике России, в том числе и на рынке недвижимости. Про сугубо российские риски можно рассуждать очень долго, но я не буду этого делать.
К специфическим рискам, связанным непосредственно с недвижимостью, относятся:
1) Риски внешней среды. Например, инвестор приобретает элитную квартиру с прекрасным видом из окна, а через какое-то время напротив строится еще один дом. В этом случае цена квартиры может снизиться.
2) Риски ликвидности и маркетинговые риски. Например, из-за завышения инвестором продажной цены реализация объекта недвижимости затягивается на некоторый период времени, что ведет к убыткам вследствие «замораживания» вложенных в проект средств.
3) Риски качества приобретаемого объекта. Например, при приобретении помещения в здании, построенном с существенными нарушениями технологии строительства.
Это основные риски, связанные с инвестициями в недвижимость. Теперь давайте поговорим о том, как избежать или хотя бы минимизировать их.
Процесс управления рисками состоит их трех этапов:
1. Идентификация рисков, характерных для рассматриваемого инвестором инвестиционного проекта.
2. Оценка рисков, а также вероятности и размера их влияния на инвестиционный проект. Существует достаточно большое количество методов оценки рисков инвестиций, таких как анализ чувствительности, изменения ставки дисконтирования или метод имитационного моделирования. Все они применяются при оценке рисков в крупных проектах. Но в данной книге я не стану их рассматривать, а опишу наиболее близкий мне метод оценки рисков инвестиций, называемый методом сценариев. Основные его преимущества – наглядность и относительная простота, а его суть состоит в применении различных вариантов реализации рассматриваемого проекта сценариев.
Например, можно увидеть, как изменится доходность проекта при введении каких-либо дополнительных налогов, при корректировке финансовой схемы и так далее. Число сценариев практически неограниченно, однако необходимо помнить о том, чтобы предположения были в достаточной степени обоснованы. Естественно, пересчитывание инвестиционного проекта на калькуляторе неэффективно, поэтому лучше использовать MS Excel. Результаты применения метода сценариев дают возможность оценить влияние рисков на инвестиционный проект и вероятность их возникновения.
По степени влияния риски могут быть разграничены следующим образом:
– риски, обладающие катастрофическим влиянием на проект;
– риски, обладающие средним влиянием на проект;
– риски, обладающие незначительным влиянием на проект.
По степени вероятности возникновения риски могут быть разграничены следующим образом:
– риски с высокой степенью вероятности возникновения;
– риски со средней степенью вероятности возникновения;
– риски с низкой степенью вероятности возникновения.
3. Предупреждение рисков. Каждый из рисков можно охарактеризовать и классифицировать. Например, для проектов, предусматривающих спекулятивные операции с новостройками, риск ликвидности может быть классифицирован так: финансово-экономический риск со средней степенью вероятности возникновения, но с катастрофическим влиянием на проект. Соответственно, для предупреждения риска ликвидности необходимо формирование соответствующей ценовой (учет возможности снижения цены для повышения ликвидности объекта недвижимости) и маркетинговой (учет затрат на рекламу и привлечение агентов по недвижимости) политики.
Существуют следующие модели управления рисками:
– Страхование рисков. Страховые компании сейчас активно предлагают использовать разнообразные страховые программы, разработанные в том числе и для частных инвесторов. Например, для сделок с недвижимостью разработан специальный продукт, страхование титула, то есть страхование риска утраты имущества в результате прекращения права собственности на него полностью или частично.
– Передача рисков контрагентам или разделение рисков между участниками сделок.
– Предотвращение рисков, уход от заведомо рискованной ситуации (вплоть до отказа от реализации инвестиционного проекта).
– Сокращение рисков. Для реализации этого пункта нужно, например, стараться фиксировать в договорах, контрактах и соглашениях систему штрафов и компенсаций.
К сожалению, не все инвесторы серьезно задумываются о рисках, об их оценке и предупреждении. В основном анализом рисков занимаются инвесторы, размещающие на рынке недвижимости большие объемы денежных средств и уже обладающие крупным портфелем недвижимости. Начинающие инвесторы, к сожалению, не всегда производят серьезный анализ инвестиционного процесса и часто недооценивают или переоценивают рискованность тех или иных инвестиционных проектов.
