Kitabı oku: «Investieren wie die Profis», sayfa 2

Schritt I: Ideenfindung

Bei Schritt I geht es darum, wie professionelle Investoren auf Anlageideen kommen. Dieser Prozess erfordert viel Geduld und Disziplin. Es kommt nicht selten vor, dass man Dutzende oder gar Hunderte von Unternehmen prüft, bevor man eine Chance von hoher Qualität entdeckt.

Der Schwerpunkt unseres Buches liegt auf dem Bottom-up-Investing, einer Methode, die beim Auffinden attraktiver Aktien vom Unternehmen ausgeht. Man beginnt mit einem konkreten Unternehmen und analysiert gründlich seine geschäftlichen Faktoren, seine finanzielle Performance, seine Bewertung und seine Zukunftsaussichten. Den Top-down-Ansatz, der anhand volkswirtschaftlicher beziehungsweise makroökonomischer Faktoren (daher auch als „Macro-Investing“ bezeichnet) oder anhand langfristiger Themen nach Chancen sucht, besprechen wir ebenfalls. Bei den wichtigsten Top-down-Strategien geht es darum, weltweit oder innerhalb einer Volkswirtschaft Trends beziehungsweise Zyklen der Börse oder der Konjunktur zu erkennen und die Profiteure zu kaufen – sowie im Gegenzug die Opfer zu meiden oder gar zu shorten.

Erfahrene Anleger beziehen meist sowohl Bottom-up- als auch Top-down-Elemente in ihren Ansatz ein. Für den Bottom-up-Anleger ist es gefährlich, bedeutenden makroökonomischen und sonstigen umfassenden Trends nicht genug Aufmerksamkeit zu schenken. Ebenso darf der erfolgreiche Top-down-Anleger die Fundamentalanalyse einzelner Unternehmen nicht ignorieren.

In Schritt I befassen wir uns mit den wichtigsten „Eimern“, aus denen professionelle Investoren ihre Ideen schöpfen. Dabei fangen wir mit unterbewerteten Unternehmen an, für die der Weg zu besserer Finanzleistung oder höherer Bewertung offensteht. Dann befassen wir uns mit Unternehmen, die Kapitalmaßnahmen treffen, die ihren Wert erhöhen, zum Beispiel Fusionen und Übernahmen (M&A = Mergers and Acquisitions), Ausgliederungen und Veräußerungen, Umstrukturierungen (Sanierungen) und Turnarounds, Aktienrückkäufe und Dividenden, Börsengänge (IPOs) und Insiderkäufe. Und zum Schluss erklären wir, wie man erfolgreiche Investoren zwecks Beschaffung neuer Ideen beobachtet.

Schritt II: Die besten Ideen identifizieren

Aus der Grundidee ergeben sich häufig Dutzende potenzieller Investmentgelegenheiten. In Schritt II wird erläutert, wie man eine lange Liste nach den besten Ideen durchforstet. Dafür muss man jede Aktie genauer prüfen, um seine Aufmerksamkeit gezielt auf Ideen zu richten, die zu „Kernpositionen“ werden können. Um ein starkes Portfolio auf den Weg zu bringen, braucht man nämlich nur ein paar Aktien von hoher Qualität.

Um die Herde auf diese Weise auszudünnen, muss man jede Idee schnell und systematisch auf hohem Niveau untersuchen. Zu diesem Zweck stellen wir Ihnen einen Rahmen zur Verfügung, der Ihnen dabei hilft. Seine Schwerpunkte sind eine Anlagethese, das Geschäftsmodell, die Unternehmensleitung/das Management, Risiken und sonstige Überlegungen sowie Finanzperformance und Bewertung. Diese Vorab-Analyse ist notwendig, um das Narrengold vom „wahren Jakob“ zu trennen.

Auch bieten wir eine Vorlage zur Erfassung von Investmentideen an, mit der Sie Ihr Research zu jeder Aktienidee ordnen und fortführen können. Sie stellt Schritt II unseres Rahmens übersichtlich dar und macht den Vergleich mehrerer Unternehmen leicht.

Je länger die in Schritt I erstellte Liste potenzieller Ideen, umso schwieriger ist die Aufgabe der Filterung. Manchmal springt einem eine Idee, die das Portfolio umkrempelt, regelrecht ins Gesicht. Aber in den meisten Fällen treten die Ideen mit den besten Gewinnchancen nicht so deutlich hervor wie Schwarz auf Weiß. Sobald die offenkundigen Nieten aussortiert sind, kann die gründliche Analyse der verbliebenen Aktien beginnen.

Schritt III: Geschäftliche und finanzielle Due Diligence

In Schritt III ist es Zeit, viel tiefer in die Gelegenheiten einzutauchen, die den Ausleseprozess überlebt haben. Nach der anfänglichen Prüfung sind gründlichere geschäftliche und finanzielle Recherchen erforderlich. Anders ausgedrückt ist dies die entscheidende Phase der Due Diligence.

Wir führen vor, wie man beurteilt, ob ein Unternehmen in geschäftlicher Hinsicht eine hohe Qualität besitzt oder eine hohe Qualität erreichen kann. Dafür prüfen wir sowohl seine zentralen Stärken als auch die Risiken, die Ihre Anlagethese kippen könnten. Ein Großteil dieser Arbeit ist qualitativer Natur und erfordert solides Urteilsvermögen sowie solide Erkenntnisse. Dabei ist es besonders nützlich, wenn man Erfahrung mit konkreten Geschäftsmodellen und Sektoren hat und daher mit ihnen vertraut ist. Dabei können Ihnen auch persönliche Interessen und Einblicke zugutekommen.

In finanzieller Hinsicht muss man die wichtigsten Finanzberichte eines Unternehmens gründlich durchkämmen, um seine Vorgeschichte, seine derzeitige Verfassung und seine Aussichten zu ermitteln. Diese Analyse besteht zu einem großen Teil darin, die entscheidenden Posten zu durchleuchten und dafür vertretbare Erklärungen zu finden. Man muss jegliche Schwäche im Hinblick auf das Wachstum, die Margen, den freien Cashflow oder die Bilanz klar erkennen. Wir zeigen Ihnen auch, wie man ein Modell für finanzielle Hochrechnungen erstellt, das die Grundlage für Ihre Bewertung in Schritt IV bildet.

Wenn Sie sich mit den Geschäfts- und Finanzzahlen eines Unternehmens nicht wohlfühlen, dann taugt es wahrscheinlich für Sie nicht als Investment. Und das ist auch gut so. Sie wollen ja nicht in ein Unternehmen investieren, das Sie nicht verstehen oder von dem Sie nichts halten. Und Sie wollen sicherlich nicht in ein Unternehmen mit schwachem Finanzprofil investieren, das sich wohl kaum drastisch bessern wird.

Schritt IV: Bewertung und Katalysatoren

In Schritt IV richten wir unsere Aufmerksamkeit auf die Bewertung, die man mit Fug und Recht als Kernbestandteil des Anlageprozesses bezeichnen kann. Dabei muss man ermitteln, wie viel das Unternehmen wert ist, ob es billig oder teuer ist und ob „Katalysatoren“ für eine Neubewertung vorhanden sind. Sogar eine Aktie, die die geschäftliche und finanzielle Überprüfung mit fliegenden Fahnen besteht, kann beim Bewertungstest durchfallen. Das heißt, sie kann zum aktuellen Kurs zu teuer sein, als dass sie eine attraktive Rendite produzieren könnte. Das ist die Falle namens „Unternehmen gut, Aktie schlecht“.

Im betreffenden Kapitel bringen wir Ihnen bei, wie man die wichtigsten Bewertungsmethoden anwendet, die den Kern jeder Aktienanalyse bilden. Dazu zählen auf den inneren Wert bezogene Bewertungsmethoden wie zum Beispiel die Analyse vergleichbarer Unternehmen und das DCF-Verfahren (DCF = Discounted Cashflow beziehungsweise „abgezinster Zahlungsstrom“). Außerdem besprechen wir Bewertungsansätze für Fusionen und Übernahmen (M&A), unter anderem bisherige Transaktionen, die Analyse fremdfinanzierter Übernahmen und Wertzuwachs/Verwässerung. Danach stellen wir zur Abrundung Ihrer Fähigkeiten nuanciertere Methoden wie die Sum-of-the-Parts-Bewertung und den Nettoinventarwert (Substanzwert) vor.

Mithilfe einer Kombination dieser Werkzeuge wird das Kursziel (beziehungsweise der Zielkurs) einer Aktie ermittelt, das für die endgültige Anlageentscheidung unerlässlich ist. Des Weiteren gehen wir häufig vorkommende Katalysatoren durch, die den verborgenen Wert einer Aktie freisetzen und eine Neubewertung auslösen können. Solche Katalysatoren können interner Natur sein, beispielsweise im Rahmen der Weiterentwicklung einer Managementstrategie, oder externer Natur, beispielsweise aufgrund von aktivistischen Aktionären oder regulatorischer Veränderungen. Wichtige Katalysatoren sind übertroffene Gewinnerwartungen, Fusionen und Übernahmen, Kapitalerträge, Refinanzierungen, Führungswechsel und die Markteinführung neuer Produkte.

Schritt V: Anlageentscheidung und Portfoliomanagement

Inzwischen haben Sie eine verlockende Idee identifiziert, die Due Diligence durchgeführt und haben eine Meinung dazu, was das Unternehmen wert ist. All das ist in Ihr Kursziel eingeflossen, das von überragender Bedeutung ist. Nun ist es an der Zeit, die endgültige Anlageentscheidung zu treffen. Sollen Sie die Aktie kaufen, shorten, beobachten oder sein lassen?

Ist die Kauf- oder Leerverkaufsentscheidung getroffen, ist die Arbeit aber noch nicht beendet. Danach muss die Position ständig überwacht werden. Neue Entwicklungen können die ursprüngliche Anlagethese zum Besseren oder Schlechteren ändern. Zu einer effektiven Beobachtung gehören stetiges Nachdenken sowie stetiges Analysieren und Zusammenfassen von Ereignissen, die sich auf das zugrunde liegende Unternehmen auswirken können.

Um ein solides Portfolio aufzubauen, braucht man Fähigkeiten, die über die Aktienauswahl hinausgehen. Um ein erfolgreiches Portfolio zusammenzustellen, muss man eine Auswahl von Aktien aussuchen, die auf die persönlichen Anlageziele, die Strategie und die eigene Risikotoleranz zugeschnitten ist. Dafür muss man den Positionen die richtigen Größen und Prioritäten zuweisen. Eine große Position sollte ihrem Rang im Verhältnis zu anderen im Portfolio enthaltenen Aktien bezüglich Qualität, Gewinnpotenzial (einschließlich möglicher Katalysatoren) und Überzeugung entsprechen.

Disziplinierte Anleger verwenden Methoden des Risikomanagements, um ihre Portfolios zu optimieren und sich vor Verlusten zu schützen. Wichtige Instrumente sind die Begrenzung des verlustgefährdeten Kapitals und Richtlinien für Verlustbegrenzung und Gewinnmitnahme. Das verlustgefährdete Kapital hängt unter anderem von der Positionsgröße, von der Konzentration auf Sektoren und von geografischen Schwerpunkten ab. Auch bringen wir Ihnen grundlegende Methoden bei, um Positionen zu hedgen und Portfolios einem Stresstest zu unterziehen.

¹Unternehmen, die ein auf den Markt bezogen überdurchschnittliches Wachstum und attraktive Bewertungen bieten.

²Im Dezember 2017 spaltete sich Delphi Automotive durch eine steuerfreie Ausgliederung seiner Antriebsstrang-Sparte in zwei getrennte Unternehmen auf. Dieses Segment wurde in Delphi Technologies umbenannt. Die Sparten Electrical/Electronic Architecture und Electronics & Safety hießen nun Aptiv. Mehr dazu später …

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IDEENFINDUNG

Wie findet man Anlageideen?

Zehntausende Unternehmen werden an den vielen Börsen dieser Welt gehandelt. Wo also fängt man an? Die Suche nach Anlageideen kann viele Formen annehmen. Auf der untersten Stufe fängt sie damit an, dass man liest … viel liest. Halten Sie sich über die üblichen Branchenorgane wie Barron’s, Bloomberg, Grant’s, The Financial Times und The Wall Street Journal auf dem Laufenden und erweitern Sie darauf aufbauend Ihre Lektüre. Erfolgreiche Anleger widmen dem Geschehen in der Welt Aufmerksamkeit.

Ihre Suche erstreckt sich auch auf Ihr Alltagsleben und auf die Produkte und Dienstleistungen in Ihrem Umfeld. Es gibt zahllose Geschichten über Menschen, die durch Anregungen aus ihrem Alltagsleben großartige Aktienideen gefunden haben. Was kaufen die Menschen? Wo kaufen sie ein? Welche Websites besuchen sie?

Viele Anleger verfolgen einen Bottom-up-Ansatz und konzentrieren sich auf die Fundamentaldaten einzelner Unternehmen. Für diese Methode gibt es mehrere gängige und häufig genutzte Quellen von Anlageideen. Dazu zählen unterbewertete Unternehmen, „Gewinnsammler“, operative Verbesserungen und Turnarounds, M&A, Ausgliederungen, Restrukturierungen und Kapitalrendite. Um solche Chancen zu beurteilen, braucht man ein grundlegendes Verständnis der geschäftlichen Faktoren, der Finanzanalyse und der Unternehmensbewertung. Sie haben weder Betriebs- noch Volkswirtschaft studiert? Keine Sorge – der Bottom-up-Ansatz ist der wichtigste Schwerpunkt unseres Buches und in den nachfolgenden Kapiteln werden wir ihn Ihnen näherbringen.

Andere verwenden einen Top-down-Ansatz und suchen anhand von makroökonomischen oder langfristigen Themen nach Chancen. Sie erwarten, dass solche Themen für beschleunigtes Gewinnwachstum sorgen und im Idealfall für die Neubewertung eines bestimmten Sektors. Die wichtigsten Macro-Top-down-Strategien fokussieren sich auf globale Markttrends und Konjunkturzyklen sowie auf Zinsen, Währungen und Rohstoffe. Zu den langfristigen Themen gehören sich verändernde Konsumgewohnheiten, Grade der Produktpenetration, demografische Entwicklungen, aufstrebende Technologien, strukturelle Wettbewerbsverschiebungen und regulatorische Entwicklungen.

Die meisten erfahrenen Anleger beziehen Bottom-up- und Top-down-Elemente in ihren Ansatz ein. Selbst die glühendsten fundamental orientierten Investoren achten genauestens auf das makroökonomische Umfeld. Man muss unbedingt verstehen, wie sich bestimmte Szenarien auf einzelne Aktien auswirken können. Daher der Spruch: „Ohne Makroanalyse bringt einen die Makroökonomie um.“

Der Prozess der Ideenfindung erfordert viel Geduld und Disziplin. Man muss unter Umständen Hunderte von Unternehmen prüfen, bevor eine Gelegenheit von hoher Qualität herausragt. Deshalb kommt es sehr darauf an, wo man sucht und was man sucht.

Es gibt zwar gewisse vorherrschende Methoden, aber jeder Anleger entwickelt seinen eigenen Stil mit seinen eigenen Nuancen und Varianten. Der erfahrungsbasierte Charakter der Geldanlage hat zur Folge, dass professionelle Investoren ihre Methode der Ideenfindung im Laufe der Zeit feinabstimmen. Selbst die ausgefuchstesten Profis müssen sich weiterentwickeln und sich an die dynamischen Marktbedingungen anpassen. Daher fügen sie nach und nach alle möglichen Schikanen hinzu.

FILTER

Filter-Tools – oder „Screens“ beziehungsweise „Screener“ – sind nützlich, um effizient Investmentideen zu entwickeln. Mit Filtern kann man selbst gewählte Kriterien verwenden, um große Unternehmensdatenbanken durchzusieben und so aussichtsreiche Aktien zu identifizieren. Profis lassen auf ihrer ständigen Suche nach Ideen regelmäßig Filter laufen.

Beispielsweise könnte ein Bottom-up-Screen auf Aktien abzielen, die unterhalb eines bestimmten Bewertungsniveaus gehandelt werden oder schneller als mit einer bestimmten Wachstumsrate wachsen. Oder er richtet sich auf kürzlich erfolgte M&A-Transaktionen, bevorstehende IPOs oder auf Unternehmen, die neue Genehmigungen für Aktienrückkäufe erhalten haben (siehe Abbildung 1.1).

Ein Top-down-Anleger mit der Anlagethese, dass der Ölpreis steigt, sucht etwa nach Chancen im Energiesektor in Kombination mit finanziellen Kriterien. Alternativ könnte sich eine Anlagethese auch auf die langfristigen Trends der zunehmenden Breitbandnutzung oder der zunehmenden Verbreitung von mobilen Geräten stützen. In diesem Fall würde der Filter Subsektoren der Sektoren Technologie, Medien und Telekommunikation mit zusätzlichen Kriterien für ausgewählte Finanzkennzahlen durchkämmen.

Zahlreiche Tools für das Aktien-Screening sind online kostenlos oder verhältnismäßig preisgünstig verfügbar (zum Beispiel Yahoo! Finance). Das Mindeste ist, bei Anbietern von Finanznachrichten Alerts einzurichten (zum Beispiel Google Alerts, WSJ), die einem frisch gemeldete Unternehmensereignisse anzeigen. Fortgeschrittene Tools, die sich in hohem Maße konfigurieren lassen, bekommt man bei Abonnement-Anbietern wie beispielsweise Bloomberg.

ABBILDUNG 1.1Filterergebnis – Genehmigung von Rückkäufen über fünf Prozent der Marktkapitalisierung bei Marktkapitalisierung über eine Milliarde US-Dollar

(außer bei Angaben je Aktie in Millionen US-Dollar)

DER BOTTOM-UP-ANSATZ

Bei der Bottom-up-Geldanlage nimmt man, um attraktive Aktien zu finden, als Erstes Unternehmen in den Blick. Man geht vom einzelnen Unternehmen aus und führt eine gründliche Analyse seiner geschäftlichen Faktoren, seiner Finanzperformance, seiner Bewertung und seiner Zukunftsaussichten durch. Diese Art von Arbeit bildet die Grundlage der traditionellen Aktienauswahl.

Gängige Bottom-up-Anlagestrategien sind unter anderem Long-only, Long/short und ereignisorientiert/Sondersituationen. Andere richten sich auf bestimmte Sektoren oder geografische Kriterien. Eine Long-only-Strategie kauft und hält ein aus hochwertigen Aktien bestehendes Portfolio, häufig mit einer langfristigen Perspektive. Bei Long/short-Strategien kommt eine Leerverkaufsstrategie hinzu, entweder um sich gegen Risiken bestimmter Aktien oder Sektoren beziehungsweise gegen das Gesamtmarktrisiko abzusichern oder um damit eigenständig Erträge zu erwirtschaften (siehe Kapitel 5). Eine an Ereignissen oder Sondersituationen ausgerichtete Strategie zielt auf Kapitalmaßnahmen wie M&A, Ausgliederungen und Aktienrückkäufe ab.

Wie in Abbildung 1.2 zu sehen, haben sich bestimmte Bereiche als produktiv für die Entwicklung guter Anlageideen erwiesen. Beispielsweise konzentrieren sich Value-Anleger häufig auf unterbewertete Aktien, die vom Markt missverstanden werden. Stockpicker achten auch auf Unternehmen, die aktionärsfreundliche Aktivitäten durchführen, zum Beispiel Rückkäufe, M&A und Verbesserungen des Managements.

ABBILDUNG 1.2Der Bottom-up-Ansatz

Der Bottom-up-Ansatz

Bewertung Bewertung

Finanzperformance

Fusionen und Übernahmen

Ausgliederungen und Veräußerungen

Restrukturierungen (Sanierungen) und Turnarounds

Aktienrückkäufe und Dividenden

Börsengänge

Insiderkäufe und Insiderbeteiligungen

Beobachtung erfolgreicher Investoren und Aktivisten

Bewertung – Traditionelle Bewertungsfilter suchen „billige“ Aktien gewöhnlich anhand einer Bewertungskennzahl aus. Man muss jedoch zwischen Unternehmen unterscheiden, die billig sind, weil sie verkannt werden, und solchen, die es verdient haben.

Finanzperformance – Finanzkennzahlen und finanzielle Trends sind für die Erkennung potenzieller Gewinner und Verlierer von entscheidender Bedeutung. Sich bessernde Fundamentaldaten können eine verlockende Anlagechance anzeigen, beispielsweise steigende Wachstumsraten, wachsende Ertragsmargen, Schuldenabbau und steigende Renditen. Bei Unternehmen, deren Ertragsmargen geringer als die vergleichbarer Unternehmen sind, sollte man analysieren, ob sie diese Lücke schließen können.

Fusionen und Übernahmen – Fusionen und Übernahmen können einen erheblichen langfristigen Shareholder Value schöpfen. Besonders gilt dies, wenn sich der Erwerber durch die Übernahme stark verändert – eine strategische Übernahme –, wenn er dadurch wächst und sein Portfolio verbessert. Sektoren zu erkennen, in denen es M&A-Kandidaten gibt, kann zu Chancen unter Übernehmern und Übernahmezielen führen.

Ausgliederungen und Veräußerungen – Transaktionen, bei denen ein Unternehmen Geschäftsbereiche an die Börse bringt (wobei die neuen Aktien unter den Bestandsaktionären verteilt werden) oder eine oder mehrere Sparten beziehungsweise Abteilungen verkauft. Ausgliederungen – auch als Spin-offs bezeichnet – und Veräußerungen zielen darauf ab, den vollen Wert von unterschiedlichen Geschäftsbereichen, die sich bisher unter dem Dach eines Konzerns befanden, freizusetzen oder hervorzuheben.

Restrukturierungen (Sanierungen) und Turnarounds – Sanierungen sind Situationen, in denen ein Unternehmen in Form einer Börsennotierung aus einer Insolvenz oder einer Umstrukturierung hervorgeht, was normalerweise mit einer gestärkten Bilanz einhergeht. Turnarounds finden auch außerhalb formaler Insolvenzen und Restrukturierungen statt. Jedes angeschlagene Unternehmen stellt eine Gelegenheit dar, das Potenzial dramatischer Verbesserungen zu nutzen.

Aktienrückkäufe und Dividenden – Dies sind zwei wichtige Methoden, den Aktionären Bargeld zurückzugeben. Was Rückkäufe angeht, sind vor allem Unternehmen interessant, die zum ersten Mal, systematisch oder in erheblichem Ausmaß (zum Beispiel mehr als fünf Prozent der in Streubesitz befindlichen) Aktien zurückkaufen. Bei Dividenden lohnt es, sich mit Erstausschüttungen, erheblichen Renditen oder steigenden Ausschüttungsquoten¹ zu befassen.

Börsengänge (IPOs) – Hier handelt es sich um Erstemissionen von Unternehmen, unter anderem aus Private-Equity- Gesellschaften² und Venturecapital-Firmen heraus. Häufig werden die betreffenden Unternehmen günstiger als vergleichbare Unternehmen angeboten und aufgrund einer fehlenden öffentlich bekannten Erfolgsbilanz sowie fehlender Vergleichsmöglichkeiten versteht der Markt sie möglicherweise nicht recht.

Insiderkäufe und Insiderbeteiligungen – Wenn führende Manager eines Unternehmens in großen Mengen dessen Aktien kaufen, kann dies darauf hindeuten, dass die Aktie unterbewertet ist oder dass eine signifikante Wertschöpfung bevorsteht. Ebenso verdienen bewährte Vorstandsvorsitzende Aufmerksamkeit, die große finanzielle Anreize haben, die Performance zu steigern.

Beobachtung erfolgreicher Investoren und Aktivisten – Wenn man die Unterlagen durchgeht, die eine ausgewählte Gruppe von Investoren mit guter Erfolgsbilanz bei der Börsenaufsicht einreicht, kann man Kaufgelegenheiten aufdecken. Die SEC³ verlangt nämlich von Investmentfonds mit einem verwalteten Vermögen (AUM = Assets Under Management) von 100 Millionen Dollar oder mehr, dass sie ihre Aktienpositionen vierteljährlich in einem Formular namens Schedule 13-F offenlegen.⁴