Kitabı oku: «Investieren wie die Profis», sayfa 4

Ausgliederungen und Veräußerungen

Eine Ausgliederung – ein Spin-off – findet statt, wenn eine Muttergesellschaft einen ihrer Geschäftsbereiche an die Börse bringt oder Aktien dieser Sparte an ihre Aktionäre ausgibt. Nach der Ausgliederung ist das ausgegliederte Unternehmen vom Mutterunternehmen unabhängig; es hat sein eigenes Führungsteam, seinen eigenen Verwaltungsrat und seine eigenen Aktionäre. Spin-offs sorgen in der Finanzpresse für Schlagzeilen und lassen sich daher leicht überprüfen.

Sie können für Stockpicker lohnenswert sein. Schließlich steht ja hinter der Trennung der Geschäftsbereiche die Absicht, Shareholder-Value freizusetzen. Die den einzelnen Geschäftsbereichen innewohnenden Werte sollen dabei größer sein als der Wert des bestehenden konsolidierten Mutterkonzerns. Weshalb sonst sollte man sich auf die Kosten und Mühen eines Spin-offs einlassen? Das Gleiche gilt für den Verkauf beziehungsweise die Veräußerung von Sparten, die nicht zum Kerngeschäft gehören oder die schlecht laufen.

Nach der Trennung können sowohl die Muttergesellschaft als auch die ausgegliederte Gesellschaft bedeutendes Aufwärtspotenzial aufweisen und sie müssen unabhängig voneinander bewertet werden. Der Aktienkurs der Muttergesellschaft kann durch das Abstoßen eines nicht zum Kerngeschäft gehörenden und vernachlässigten Geschäftszweigs steigen. Das ausgegliederte Unternehmen, das häufig von minderer Qualität ist oder dem nicht genug Kapital zugeteilt wurde, kann sogar noch größere Chancen bieten. Normalerweise gerät die Aktie der ausgegliederten Gesellschaft sofort unter Verkaufsdruck, weil sich die Aktionärsbasis umschichtet. Größere Vermögensverwaltungen scheuen meistens vor kleineren, illiquiden Aktien zurück und stoßen sie deshalb ab.

Zusätzlich leidet die Bewertung des gerade erst eigenständig gewordenen Spin-offs unter einem grundsätzlichen Mangel an Informationen und Interesse. Frisch an die Börse gebrachte Unternehmen werden oft mit Abschlag gehandelt, weil sie sich noch nicht bewährt haben, denn sie haben ja keine eigenständige Erfolgsbilanz vorzuweisen. Außerdem werden sie anfangs nur begrenzt von Analysten beobachtet, vor allem wenn ihre Kapitalisierung im Small-Cap-Bereich liegt. Diese Eigenschaften – ungerechtfertigter Verkaufsdruck, Bewertungsabschlag und Informationsasymmetrie – können ein verlockendes Szenario bilden.

Bei Veräußerungen liegt die Chance bei der Muttergesellschaft. Schließlich liegt ja die hauptsächliche Motivation, ein nicht zum Kerngeschäft zählendes oder schlecht laufendes Unternehmen zu verkaufen, darin, Wert freizusetzen. Das ist eine klassische „Addition durch Subtraktion“. Das Abstoßen eines minderwertigen Geschäftszweigs sollte dank eines verbesserten Produktmixes zu höheren Bewertungskennzahlen führen. Auch dürfte es dem Aktienkurs zugutekommen, dass die Umsatzerlöse in höherwertige Initiativen gesteckt oder für die Begleichung von Schulden verwendet werden.

Im Juli 2010 meldete Northrop Grumman (NOC), es befasse sich mit dem Verkauf oder der Ausgliederung seiner militärischen Schiffbausparte, die jetzt als Huntington Ingalls (HII) gehandelt wird. Damals war das Branchenumfeld ungünstig, weil mit sinkenden Rüstungsausgaben gerechnet wurde. Außerdem wurde NOC im Vergleich zu Branchenkollegen mit einem großen Abschlag gehandelt.

Glücklicherweise waren sowohl NOC als auch HII bei „kriegsentscheidenden“ Plattformen stark positioniert, die der Staat schwerlich kürzen konnte. Als die Ausgliederung angekündigt wurde, kostete die NOC-Aktie 50 Dollar. Bis Ende 2019 war sie auf 344 Dollar gestiegen. Zudem realisierten diejenigen NOC-Aktionäre, die die an sie ausgegebenen HII-Aktien behalten hatten, einen zusätzlichen Wert von mehr als 40 Dollar. Dies ergab einen impliziten Gesamtwert von fast 400 Dollar je Aktie, was eine Gesamtrendite von fast 600 Prozent beziehungsweise eine durchschnittliche Jahresrendite von 20 Prozent ergab.¹⁰

Restrukturierungen und Turnarounds

Mit Restrukturierungssituationen sind Unternehmen gemeint, die ein Insolvenzverfahren oder einen ähnlichen Umstrukturierungsvorgang hinter sich haben. Die Eigentümer solcher Unternehmen sind üblicherweise ehemalige Anleihe- und Aktieninhaber sowie neue Anleger von Darlehensfonds und Fonds für notleidende Schulden. Viele von ihnen haben die Schuldpapiere des Unternehmens wahrscheinlich in Zeiten einer finanziellen Notlage gekauft und sind zu Eigentümern geworden, als diese Schulden in Eigenkapital umgewandelt wurden. Somit haben sie grundsätzlich eine niedrige Kostenbasis und neigen von Natur aus zum Verkauf, weil sie ihre Positionen durch einen Verkauf, einen Börsengang oder ein Relisting flüssig machen wollen.¹¹

Solche Unternehmen werden bei einem Relisting aufgrund ihrer früheren Probleme häufig missachtet oder missverstanden. Insofern sind sie wie Ausgliederungen, nur eben mit einer kontroversen Vergangenheit. Und ebenso wie Ausgliederungen sind sie leicht zu finden und stellen faszinierende Anlagechancen dar.

Bei vielen derartigen Unternehmen laufen die Geschäfte im Grunde solide. Die Umstrukturierung wurde möglicherweise durch eine unkluge Schuldenbelastung, durch einen einmaligen Schock beziehungsweise ein einmaliges Ereignis oder durch Missmanagement veranlasst. Die Lösung des Problems hängt normalerweise von seiner Ursache ab. Eine allzu aggressive Kapitalstruktur kann durch eine gereinigte Bilanz behoben werden. Eine nicht wettbewerbsfähige Kostenstruktur kann durch ein umfassendes Kostensenkungsprogramm in Ordnung gebracht werden. Eine schlechte Umsetzung kann durch eine neue Unternehmensleitung gerichtet werden. Bei einem grundsätzlich mangelhaften Geschäftsmodell ist hingegen äußerste Vorsicht angebracht.

Turnaround-Situationen gibt es auch außerhalb formeller Bankrotte und Sanierungen. Allgemein gesprochen bietet jedes angeschlagene Unternehmen die Gelegenheit, sich intensiv mit ihm zu befassen und sein Potenzial für eine dramatische Verbesserung zu erforschen. Viele Turnarounds werden von einem neuen Vorstandsvorsitzenden oder von einem aktivistischen Aktionär angeregt. Ein Außenstehender kann häufig eine frische Perspektive und eine starke Führung beitragen, um einen Wandel zu bewirken.

Der Casinobetreiber Tropicana Entertainment (TPCA) ist ein Paradebeispiel für Restrukturierung und Turnaround. Columbia Sussex kaufte das Unternehmen im Januar 2007 für 2,8 Milliarden Dollar und belud es dadurch mit Schulden, während sich die Große Rezession anbahnte. Weniger als ein Jahr später entzogen die Regulierungsbehörden des Staates New Jersey Tropicana die Lizenz für Atlantic City, weil sie die geplanten umfangreichen Kostensenkungen und Entlassungen für übertrieben hielten. Im Mai 2008 musste Tropicana aufgrund seiner schlechten Karten in Form der schlechter werdenden Marktbedingungen, der hohen Verschuldung und der operativen Missgriffe Insolvenz beantragen.

Aber trotzdem gingen die Kultmarke Tropicana und seine Casinos nicht zugrunde. Es war in mehrfacher Hinsicht der klassische Fall eines „guten Unternehmens mit schlechter Bilanz“. Im Zuge des Insolvenzverfahrens wurde das Unternehmen Schulden in Höhe von rund 2,5 Milliarden Dollar los und es gelang ihm, seine Glücksspiel-Lizenzen wiederzubekommen. Im März 2010 wendete Tropicana den Bankrott durch einen von Carl Icahn gestützten Deal im Volumen von 200 Millionen Dollar ab. Im November 2010 kehrte Tropicana mit einem Aktienkurs von 14 Dollar in den Freiverkehrshandel beziehungsweise OTC-Handel (OTC = Over The Counter) zurück.

Im Laufe der nächsten Jahre tätigte Tropicana große Investitionen in neue und bestehende Anlagegüter, unter anderem in Umbauten und Ausbauten, die Aufwertung von Hotelzimmern und zusätzliche Annehmlichkeiten in den Resorts. Außerdem führte Tropicana im Jahr 2014 eine große M&A-Transaktion durch, indem es für 260 Millionen Dollar das Unternehmen Lumière aus St. Louis im Bundesstaat Missouri kaufte. Bis zum Jahr 2018 stieg das EBITDA des Unternehmens, das nach der Insolvenz 45 Millionen Dollar betragen hatte, auf fast 200 Millionen Dollar.

Die Story fand im April 2018 ihren Abschluss, als Tropicana dem Verkauf seiner Immobilien an Gaming and Leisure Properties (GLPI) und der Fusion seiner Spiel- und Hotelbetriebe zu Eldorado Resorts (ERI) für 1,85 Milliarden Dollar zustimmte. Daraus ergab sich ein Aktienkurs von 73,50 Dollar und somit eine Gesamtrendite von 425 Prozent sowie eine durchschnittliche Jahresrendite von 23 Prozent ab dem Relisting.

Eine andere bemerkenswerte Turnaround-Story drehte sich um Charter Communications (CHTR). Im Dezember 2011 wurde Tom Rutledge als neuer CEO verkündet und er übernahm einen kürzlich bankrottgegangenen Kabelnetzbetreiber, dessen Kapital erschöpft war und der unter Wettbewerbsdruck stand. Rutledge kam vom Branchenkollegen Cablevision (CVC), wo er für Kennzahlen gesorgt hatte, die in dem Sektor führend waren. Er hatte den freien Cashflow von rund minus 375 Millionen Dollar auf plus 685 Millionen Dollar gebracht und Jahresrenditen im hohen zweistelligen Bereich unter 20 abgeliefert. Der Aktienkurs von CHTR reagierte positiv auf die Nachricht seiner Einstellung, er stieg an jenem Tag um fünf Prozent.

Unter Rutledge nahm Charter sofort ein Investitionsprogramm in Angriff, um sein Netz zu modernisieren. Außerdem vereinfachte das Unternehmen seine Preisgestaltung und konzentrierte sich darauf, seinen Kundenservice zu verbessern. Binnen eines Jahres kündigte CHTR eine hochgradig wertsteigernde strategische Übernahme an, auf die zwei Jahre später zeitgleich die Übernahmen von Time Warner Cable und von Bright House Networks folgten. Anleger, die am ersten Tag die Chance erkannten, die in Charter lag, wurden bis 2019 mit einer Rendite von fast 675 Prozent beziehungsweise einer durchschnittlichen Jahresrendite von fast 30 Prozent belohnt.

Ebenso wie Restrukturierungen und Insolvenzen müssen potenzielle Turnarounds äußerst vorsichtig gehandhabt werden. Die Erfolgsstorys von Tropicana und Charter sind die Ausnahme, nicht die Regel. Viele angeschlagene Unternehmen schaffen es nicht mehr, das Ruder herumzureißen. Häufig verschärfen sich ihre Probleme sogar und resultieren in chronischer Underperformance oder gar im Bankrott.

Aktienrückkäufe und Dividenden

Unternehmen, die ihr Kapital effizient einsetzen, übertreffen ihre Konkurrenten meist im Laufe der Zeit und schaffen Katalysatoren, wenn sie die Genehmigung erheblicher Aktienrückkäufe oder hoher Dividenden ankündigen. Schlechtere Unternehmen horten vielleicht ihr Geld oder tätigen undisziplinierte Fusionen und Übernahmen wegen fehlender attraktiver interner Wachstumsprojekte.

Um interessante potenzielle Rückkaufsituationen zu finden, suchen Sie nach Unternehmen, die große Aktienrückkaufprogramme (zum Beispiel mehr als fünf Prozent der Marktkapitalisierung) genehmigen. Dies kann darauf hinweisen, dass die Unternehmensleitung die Aktie für unterbewertet hält. Natürlich bedeutet die bloße Ankündigung eines solchen Programms noch kein grünes Licht für den Einstieg.

Man muss die bisherigen Rückkäufe des Managements betrachten. Hat das Unternehmen in der Vergangenheit eigene Aktien zu attraktiven Preisen zurückgekauft? Hat das zu nennenswerten Wertsteigerungen geführt? Oder war es einfach ein Mechanismus, um die Gewinnerwartungen beziehungsweise die Gewinnprognosen zu erfüllen¹² oder die Verwässerung durch die Entlohnung von Mitarbeitern durch Aktien auszugleichen?

Besonders wachsam muss man sein, wenn zum ersten Mal ein Rückkauf angekündigt wird. Wird das Unternehmen der Genehmigung Taten folgen lassen? Glaubt das Management, dass die Aktie unterbewertet ist, oder ist es ein Anzeichen dafür, dass es keine attraktiven Wachstumsprojekte finden kann? Vor Letzterem hüte man sich, denn es kann auf sinkende Gewinne oder auf einen künftigen Rückgang der Bewertungskennzahlen hindeuten.

Ein weiteres Filterkriterium für Rückkäufe zielt auf die Erkennung von Unternehmen ab, die die Anzahl ihrer Aktien über bestimmte Zeiträume (beispielsweise drei oder fünf Jahre) erheblich vermindert haben. Unternehmen mit einer guten Erfolgsbilanz von Aktienrückkäufen werden dafür meist belohnt.

Der Satellitenradio-Anbieter XM (SIRI) hat durch systematische Rückkäufe einen beträchtlichen Shareholder Value geschaffen. SIRI kaufte von 2013 bis 2018 Aktien im Wert von 10,8 Milliarden Dollar zurück, im Schnitt jährlich für 1,8 Milliarden Dollar. Um dies ins rechte Verhältnis zu setzen: Als das Aktienrückkaufprogramm im Dezember 2012 erstmals angekündigt wurde, belief sich die Marktkapitalisierung von SIRI auf nur 15 Milliarden Dollar. Dank dieser aggressiven Rückgabe von Kapital konnte Sirius XM seinen freien Cashflow pro Aktie mit einem CAGR¹³ von 20 Prozent steigern. Dementsprechend stieg der Aktienkurs von SIRI von 2,79 Dollar im Jahr 2021 auf sieben Dollar im Jahr 2018.

Was Dividenden angeht, filtert man häufig Aktien mit Dividendenrenditen oberhalb einer bestimmten Schwelle (beispielsweise 2,5 Prozent) heraus. Die Dividendenrendite ist die von einem Unternehmen jährlich ausgeschüttete Dividende je Aktie geteilt durch den Aktienkurs. Ein Unternehmen mit einem Aktienkurs von 50 Dollar und einer Jahresdividende von 1,25 Dollar hat eine Dividendenrendite von 2,5 Prozent. Eine niedrige Dividendenrendite (zum Beispiel unter einem Prozent) ohne vorgezeichneten Weg zu einer erheblichen Steigerung sorgt nicht für Begeisterung. Hingegen werden stetige und wachsende Dividenden außerordentlich geschätzt. Unternehmen, die seit mindestens 25 Jahren ihre Dividenden erhöhen, werden als „Dividendenaristokraten“ bezeichnet.

Die Suche nach bewährten Dividendenhelden ist eine gängige Strategie, aber auch am anderen Ende des Spektrums gibt es Chancen, und zwar in Form von Unternehmen, die einen hohen Bargeldbestand oder einen niedrigen Fremdfinanzierungsgrad haben, aber bislang keine Dividenden ausschütten. Solche Unternehmen werden interessant, wenn sie mit der Ausschüttung von Dividenden beginnen oder ihre Ausschüttungsquoten deutlich erhöhen. Aufpassen sollte man hingegen bei Unternehmen, deren jährliche Dividenden regelmäßig ihren Free Cash Flow übersteigen, und erst recht wenn sie die Lücke durch wachsende Schulden schließen.

Börsengänge/Erstemissionen/IPOs

Ein IPO bedeutet, dass sich ein Unternehmen erstmals den Börsenanlegern präsentiert. Grundsätzlich sind bei IPO-Kandidaten die Stärke ihres Geschäftsmodells und ihre Finanzperformance verhältnismäßig unbekannt. Außerdem geben Aktienanalysten erst nach einer Handelssperrzeit von zehn Tagen¹⁴ Researchmaterial über Börsengänge heraus. Diese Informations- und Zeitlücke bietet potenziellen Anlegern die Gelegenheit, eine echte Differenzierung zu finden.

Darüber hinaus beinhalten IPO-Kurse häufig einen wesentlichen Abschlag des Marktwerts im Vergleich zu Branchenkollegen (normalerweise 15 Prozent oder mehr). Dieser Abschlag bietet Anlegern ein zusätzliches Polster, um „die Geschichte auf die Reihe zu kriegen“.

Am größten ist die Informationsdiskrepanz bei solchen IPO-Kandidaten, zu denen es kein naheliegendes börsennotiertes Vergleichsunternehmen gibt. In solchen Fällen kann sich etwas zusätzlicher Aufwand lohnen, denn andere Anleger meiden eine unbekannte Gesellschaft, für die es kein klares Kriterium der Börsenbewertung gibt. Natürlich ist dieses Risiko real, denn der Markt hat sich ja noch nicht dazu geäußert, wie solche Unternehmen bewertet werden sollten.

Kommen wir auf das Unternehmen Delphi aus dem Einleitungskapitel zurück: Der Emissionspreis von 22 Dollar im November 2011 bedeutete ein EV/EBITDA 2013e¹⁵ von 3,5, ein KGV von 5 und eine FCF-Rendite von fast 15 Prozent. Dies stellte gegenüber anderen Automobilzulieferern mit langfristigem Wachstum einen erheblichen Kursabschlag dar, denn diese wurden ungefähr mit einem EV/EBITDA von 6, einem KGV von 11 und einer FCF-Rendite von 7,5 Prozent gehandelt (siehe Abbildung 4.3 in Kapitel 4). Stattdessen bewertete der Markt Delphi in ähnlicher Weise wie sogenannte produktionsgebundene Zulieferer, deren Schicksal weitgehend von den Autostückzahlen abhängt.

Als sich Delphi als leistungsfähig erwies, begann der Markt, seine starke langfristige Wachstumsdynamik zu erkennen, die mit der Einführung neuer Produkte, einem steigenden Anteil pro Fahrzeug und wachsender Profitabilität zusammenhing. Daher begann das Stigma des Bankrotts zu verblassen und neue Investoren stiegen in die Aktie ein. Vor der Ausgliederung Ende 2017 lag der Aktienkurs von Delphi über 100 Dollar. Die Kennzahlen EV/EBITDA, KGV und FCF-Rendite hatten sich auf 12, 18 respektive vier Prozent verbessert. In den späteren Kapiteln werden wir noch ausführlicher beschreiben, was damals geschah.

Insiderkäufe und Insiderbeteiligungen

Das gehobene Management eines Unternehmens sollte mehr Einblick in seine Geschäftstätigkeit und seine Aussichten haben als alle anderen Menschen. Das ist schließlich seine Aufgabe und es wird buchstäblich dafür bezahlt, sich täglich den ganzen Tag lang darauf zu konzentrieren. Wenn Manager Aktien ihres Unternehmens kaufen oder verkaufen, kann dies daher auf potenzielle Einstiegs- und Ausstiegspunkte für Anleger hindeuten. Peter Lynch hat einmal geschrieben: „Es gibt zahlreiche Gründe, aus denen Insider ihre Aktien verkaufen, aber wenn sie kaufen, hat es nur einen Grund – sie glauben, dass ihr Kurs steigen wird.“

Änderungen der Beteiligung von Vorstands- und Verwaltungsratsmitgliedern börsennotierter Unternehmen müssen durch ein Formular namens Form 4 an die SEC gemeldet werden. Ihre Aktien-Benachrichtigungsdienste sollten Sie informieren, sobald so etwas bekannt wird. Über umfangreiche Käufe und Verkäufe berichten bedeutende Organe der Finanz- und Wirtschaftspresse. Insiderkäufe sind traditionell ein bullishes Signal, während große Verkäufe auf bevorstehende Probleme hindeuten können.

Jamie Dimon, der CEO von JPMorgan (JPM), ist besonders geschickt, was den Kauf von Aktien seines Unternehmens angeht. Im Januar 2009 kaufte er 500.000 Aktien von JPM zu einem durchschnittlichen Kurs von 23 Dollar, also für insgesamt 11,5 Millionen Dollar. Dieser Kauf inmitten der globalen Finanzkrise schafft es auf die Titelseiten von Wirtschaftspublikationen und signalisierte Vertrauen in JPM, nachdem die Aktie in den zwei Jahren davor um mehr als 50 Prozent gefallen war. In den zwölf Monaten nach Dimons Kauf stieg die Aktie um 90 Prozent. Wer darauf achtete und es ihm nachtat, verdoppelte sein Geld innerhalb eines Jahres annähernd.

Ähnlich war es im Juli 2012, als Dimon inmitten der Schuldenprobleme in der Eurozone privates Kapital in JPM steckte, indem er bei einem Kurs von 34 Dollar weitere 500.000 Aktien für 17 Millionen Dollar kaufte. Ein Jahr später stand JPM 63 Prozent höher. Und dann, im Februar 2016, als der Markt aufgrund der Bedenken wegen China fiel und der Ölpreis abstürzte, wurde Dimon erneut aktiv. Für 26,5 Millionen Dollar kaufte er weitere 500.000 Aktien zu einem Kurs von 53 Dollar. Dadurch beschwichtigte er ganz nebenbei die Aktionäre von JPM und die Börse im Allgemeinen. Zwölf Monate danach stand die Aktie 64 Prozent höher und Ende 2019 erreichte sie fast 140 Dollar. Hätte man nach Dimons Insiderkäufen investiert, hätte sich das als höchst profitabel erwiesen.

Eine ähnliche Strategie investiert in Unternehmen, deren Vorstandsvorsitzende große Aktienbeteiligungen besitzen und daher von Kursgewinnen erheblich profitieren. Dazu zählen auch CEOs, die Aktienbezugsrechte zu Ausübungskursen besitzen, die deutlich über dem derzeitigen Kurs liegen.

Die Auffassung, dass die CEO-Vergütung und die Entlohnung der Aktionäre im Einklang sein sollen, leuchtet ein. Nachdem es der Ökonom Michael Jensen Mitte der 1970er-Jahre populär gemacht hatte, dass ein größerer Teil der Entlohnung von Führungskräften in Form von Aktien erfolgen sollte, ist dies inzwischen gang und gäbe. Dies trat an die Stelle des alten Modells, bei dem CEOs hohe Gehälter und Bonuszahlungen erhielten, ohne dass sie besonders viel zu verlieren hatten.