Kitabı oku: «Investieren wie die Profis», sayfa 3

Bewertung

Wenn man ein Bewertungsfilter laufen lässt, muss man mehr tun als nur „billige“ Aktien zu finden. Eine einfache Suche nach Unternehmen mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) unter 15 wirft immer eine große Anzahl aus und damit ist man dem Auffinden einer unterbewerteten Aktie wahrscheinlich kaum nähergekommen. Die meisten dieser Unternehmen sind nämlich aus gutem Grund so billig.

Es kommt darauf an, Aktien zu finden, die billig sind, weil sie verkannt sind und weil man glaubt, dass ihr Gewinn steigen und/oder der Markt sie im Zuge einer Neubewertung höher einstufen wird, sodass sie ein höheres KGV haben werden. Dabei muss man die sogenannten Value-Fallen vermeiden, also Aktien, die billig wirken, aber aus gutem Grund mit Abschlag gehandelt werden. Sie können sogar aufgrund fundamentaler oder struktureller Faktoren, die ihre künftigen Gewinne gefährden, überteuert sein.

Andererseits findet man vielleicht Aktien, die anhand des KGVs oder im Vergleich zu ähnlichen Aktien nicht billig wirken, deren Weg zur Outperformance jedoch klar vorgezeichnet ist. So kann sich beispielsweise ein schnell wachsendes Unternehmen, das mit einem KGV von 20 gehandelt wird, als interessanter erweisen als ein langsamer wachsendes mit einem KGV von 17,5. Geht man davon aus, dass das Unternehmen mit einem KGV von 20 seinen Gewinn jährlich um 25 Prozent steigert, bedeutet dies, dass das KGV in drei Jahren nur noch 10 betragen wird. Hingegen beträgt das KGV des Unternehmens mit einem derzeitigen KGV von 17,5, wenn sein Gewinn jährlich um 10 Prozent steigt, in drei Jahren 13 und somit ist es dann teurer.

Häufig wird der Bottom-up-Ansatz, um einen effektiven Bewertungs-Screen zu gestalten, mit dem Top-down-Ansatz kombiniert. Beispielsweise kann man nach günstigen Aktien in einem Sektor suchen, der eine bedeutende langfristige Veränderung durchmacht oder einen zyklischen Anstieg erlebt.

Hier einige übliche Bewertungsfilter:

Handel zu einem niedrigen absoluten oder relativen Wert – ein Unternehmen, dessen Bewertung angesichts seiner Fundamentaldaten und seines geschäftlichen Ausblicks verlockend erscheint. Dies kann bezogen auf ähnliche Unternehmen oder auf die historischen Verhältnisse der Fall sein (beispielsweise ein erheblicher Abschlag auf sein 52-Wochen-Hoch oder auf sein Allzeithoch). Normalerweise wird die Bewertung anhand von Verhältnis-Kennzahlen angegeben. Zu den wichtigsten gehören das KGV, das Verhältnis des Kurses zum Free Cash Flow (P/FCF)⁵, das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) und das Verhältnis des Unternehmenswerts (EV = Enterprise Value) zum EBITDA (EV/EBITDA).⁶

Im Verhältnis zum Wachstum attraktive Bewertung – am Wichtigsten ist hier das ins Verhältnis zum Wachstum gesetzte KGV, das sogenannte Price/Earnings to Growth Ratio (PEG-Ratio oder PEG). Dafür wird das KGV durch das prozentuale Gewinnwachstum geteilt und das Wertangebot angegeben, das eine Aktie im Verhältnis zu seinen Wachstumsaussichten darstellt. Ein niedriges PEG kann darauf hindeuten, dass eine Aktie unterbewertet ist. Wie bereits erwähnt, dürfte eine Aktie mit einem KGV und einer Wachstumsrate des Gewinns pro Aktie (EPS = Earnings Per Share oder EPA = Ertrag pro Aktie) von 25 Prozent und somit einem PEG von 0,8 attraktiver sein als eine Aktie mit einem KGV von 17,5 und 10 Prozent Wachstum, woraus sich ein PEG von 1,75 ergibt.

Hohe Rendite bei niedriger Bewertung – Kennzahlen für die Kapitalrendite, insbesondere die als ROIC (Return On Invested Capital)⁷ bezeichnete Variante, sind wichtige Indikatoren der Qualität. Die ideale Gelegenheit verbindet hohe und steigende Renditen mit einer niedrigen aktuellen Bewertung. Hohe Kapitalrenditen können eingesetzt werden, indem man sie in Wachstumsprojekte investiert und/oder den Anlegern Kapital zurückgibt.

Die Finanzperformance

Die Finanzperformance eines Unternehmens sollte sich positiv oder negativ im Aktienkurs niederschlagen. Anziehendes Umsatz- und Gewinnwachstum sollte durch eine starke Aktienkurs-Performance belohnt werden. Wenn sich der Trend verlangsamt, sollte es umgekehrt sein.

Die gleichen Regeln gelten auch für andere entscheidende Finanzkennzahlen, zum Beispiel für die Ertragsmargen, den freien Cashflow und die Kapitalrendite. Manchmal jedoch erkennt der Markt eine Verbesserung der Finanzleistung nicht angemessen an. Und ebenso sollte man einer relativ gesehen schwachen Finanzperformance – zum Beispiel im Verhältnis zur Peergroup niedrigeren Margen oder Renditen – als potenzieller Turnaround-Chance nachgehen.

Die Kapitalstruktur geht normalerweise mit der Finanzperformance Hand in Hand. Hier liegt der Schwerpunkt auf der Menge der Schulden eines Unternehmens, auf den Kosten dafür, auf der Frage, wann sie fällig werden und ob es in der Lage ist, die Zinsen zu bezahlen. Ebenso wie die operative Leistung kann auch die Stärkung der Kreditkennzahlen den Aktienkurs vorantreiben.

Die oben erwähnten Kennzahlen müssen sowohl absolut als auch relativ mit denjenigen vergleichbarer Unternehmen verglichen werden. Bei den Filteranbietern gibt es unzählige Variationen für die Erkennung von Trends der Finanzperformance.

Hier einige gängige Kriterien für die Finanzperformance:

Wachstum – wohl der wichtigste Bewertungsfaktor. Beständiges Umsatz- und Gewinnwachstum ist ein klassischer Qualitätsindikator. „Gewinnkumulierer“, die jahrein, jahraus liefern, sind das traditionelle Hauptgeschäft des Stockpickers und genießen meist einen Kursaufschlag. Zwar wird Wachstum jeder Art gefeiert, jedoch ist organisches Wachstum dem Wachstum durch Fusionen und Übernahmen vorzuziehen.

Margen – steigende oder sinkende Ertragsmargen sind aufschlussreiche Anzeichen für die Unternehmensleistung. Margenwachstum deutet meist auf Preissetzungsmacht, Kostenkontrolle und Macht gegenüber Zulieferern hin. Nachlassende Margen können ein Warnsignal für große geschäftliche Herausforderungen sein. Anleger konzentrieren sich auf den Bruttoertrag, das EBITDA, den operativen Gewinn (EBIT)⁸ und die Nettoertragsmarge.

Free Cash Flow (FCF) – professionelle Investoren achten auf die Fähigkeit eines Unternehmens, einen Cashflow zu generieren, der zur Finanzierung organischer Wachstumsprojekte, von Fusionen und Übernahmen, von Ausschüttungen an die Aktionäre oder der Rückzahlung von Schulden verwendet werden kann. Unternehmen, die einen nennenswerten Anteil ihres Reinertrags in FCF verwandeln, sind hoch angesehen. Entscheidende einschlägige Kennzahlen sind unter anderem die Umwandlungsrate des FCF (FCF im Verhältnis zum Reinertrag oder zum EBITDA) und die FCF-Marge (FCF im Verhältnis zum Umsatz).

Rentabilitätskennzahlen – sie geben die Fähigkeit eines Unternehmens an, seinen Kapitalgebern Gewinne (oder Renditen) zu liefern. Bei diesen Kennzahlen steht im Zähler eine Profitabilitätskennzahl (zum Beispiel EBIAT, NOPAT oder Reinertrag) und im Nenner das Kapital (zum Beispiel das Investitionskapital, das Gesamtvermögen oder das Eigenkapital). Rentabilitätskennzahlen geben an, wie effizient die Unternehmensleitung das Kapital verwendet. Im Idealfall sollte das ROIC eines Unternehmens höher sein als sein Kapitalaufwand (siehe Kapitel 4), denn das deutet auf die Fähigkeit hin, überschüssige Erträge an die Aktionäre auszuschütten.

Kapitalstruktur – sie trägt auf vielfältige Weise zur Kursperformance einer Aktie bei. Die Kapazität der Bilanz kann genutzt werden, um Wachstumsprojekte zu finanzieren, für M&A oder um Kapital zurückzugeben. Auch bietet sie in schwierigen Zeiten Unterstützung und Liquidität, wie Aktienanleger während der Finanzkrise 2008/2009 (auch als „Große Rezession“ bezeichnet) lernen mussten. Zu den wichtigsten Kennzahlen gehören hier das Verhältnis der Schulden zum EBITDA („Verschuldungsgrad“) und des EBITDA zu den Zinskosten („Deckungsgrad“). Die Kreditkennzahlen können sich durch steigende Finanzleistung und/oder durch die Begleichung von Schulden bessern.

Fusionen und Übernahmen

M&A (Mergers & Acquisitions = Fusionen und Übernahmen) bezieht sich allgemein auf den Kauf und Verkauf von Unternehmen und Unternehmensteilen. Die Entscheidung, ein komplettes Unternehmen oder einen Teil davon zu kaufen, beruht auf zahlreichen Faktoren. Der wichtigste ist der Wunsch, eine bestehende Plattform durch neue Produkte, neue Kunden, neue Absatzmärkte oder neue geografische Gebiete zu erweitern oder zu verbessern. Durch Fusionen und Übernahmen können aber auch ganz neue Geschäftszweige erschlossen werden. Wachstum durch M&A stellt häufig eine billigere, schnellere und sicherere Möglichkeit dar als ein Geschäft von Grund auf neu aufzubauen.

Es kann verlockend sein, den Schwerpunkt der Suche nach Anlagechancen auf Fusionen und Übernahmen zu legen. Die Suche nach neuen sogenannten „Deals“ von großem Ausmaß ist ein guter Ausgangspunkt. Dadurch findet man häufig „angesagte“ Sektoren, in denen mögliche Übernahmeziele und Erwerber interessante Gelegenheiten bieten können. Was die potenziellen Übernahmeziele angeht, so suchen Investoren vor allem nach natürlichen Übernahmekandidaten, zum Beispiel solchen, die auf 52-Wochen-Tiefs stehen, oder solchen, die im Vergleich zu ähnlichen Unternehmen niedrig bewertet sind. Unter den Erwerbern ragen bewährte Führungsteams mit einer guten M&A-Bilanz heraus, vor allem wenn sie reichlich Bargeld oder einen niedrigen Fremdfinanzierungsgrad haben.

Bevor wir tiefer in die Materie eindringen, eine kurze Warnung: Die M&A-Erfolgsbilanz war im Laufe der Zeit entschieden durchwachsen. Übliche Fallstricke sind zu hohe Preise, fehlgeleitete strategische Wetten, unvereinbare Unternehmenskulturen, Überstrapazieren der Bilanz durch Schulden und schlechte Integration. Jeder dieser Faktoren kann für sich genommen Wert vernichten und gemeinsam sind sie verheerend. Seien Sie also vorsichtig.

Hier einige konkrete auf M&A-Aktivitäten bezogene Strategien:

Transformative Deals – große, strategische und synergetische Transaktionen. Übliche Filter: Vor Kurzem angekündigte oder durchgeführte Deals, die mindestens zehn Prozent des Wertes des Käufers vor der Übernahme darstellen.

Konsolidierung eines Sektors – auf diesem Gebiet aktive Sektoren, in denen die Aktienkurse sowohl von potenziellen Übernahmezielen als auch von potenziellen Käufern profitieren können. Übliche Filter: Umfang der Deals in einem Sektor, sowohl nach Anzahl als auch nach Größe.

Natürliche Übernahmeziele – Unternehmen, deren Kauf sich aufgrund der strategischen Logik oder aufgrund des KGVs anbietet. Übliche Filter: Nur auf einem Gebiet tätige Unternehmen mit niedrigen Bewertungskennzahlen oder in der Nähe eines 52-Wochen-Tiefs.

Bewährte Unternehmenskäufer – Managementteams mit einer erfolgreichen Bilanz der Durchführung gewinnbringender Transaktionen. Übliche Filter: Hinsichtlich Volumen und Geldbetrag der Deals aktive Übernehmer, häufig in Kombination mit wichtigen Bilanzkennzahlen wie etwa einem hohen Bargeldbestand oder einer geringen Fremdfinanzierung.

Transformative Deals

Man kann transformative Deals nach Größe oder nach Strategie definieren, häufig auch nach beidem. Solche Deals verändern Umsatz und Gewinn des Käufers sowie seine strategische Richtung wesentlich. Auch ergeben sich dabei häufig erhebliche Synergien aufgrund von Kosteneinsparungen und Wachstumschancen. In manchen Fällen kann sich daraus eine Neubewertung ergeben, die den Übernehmer mit einem höheren KGV belohnt.

Man sollte Ausschau nach frisch angekündigten oder abgeschlossenen Deals oberhalb einer gewissen Schwelle halten. Dann lese man die Pressemitteilungen und Anlegerpräsentationen aller Übernehmer. Diese enthalten normalerweise eine Beschreibung des Deals, den Umfang der Synergien, den Gewinnzuwachs (beziehungsweise Annahmen zu Kalkulationszwecken) und die strategischen Vorteile der Transaktion.

Unabhängig davon, wie viel davon offengelegt wird, muss man letztlich zu seinen eigenen Annahmen und Urteilen über die finanziellen und strategischen Vorzüge des Deals kommen. Diese schlagen sich in einem Modell der Gewinnsteigerung/Gewinnverwässerung nieder, mit dem man die quantitativen Auswirkungen der Transaktion analysiert (siehe Kapitel 4). Anleger begrüßen Deals, die den Gewinn pro Aktie oder den freien Cashflow pro Aktie wesentlich steigen lassen, im Idealfall auf Pro-forma-Basis um zehn Prozent oder mehr.

Im Sommer 2016 kaufte ein Betreiber von Skigebieten namens Vail Resorts (MTN) den Konkurrenten Whistler Blackcomb (WB CN) für 1,2 Milliarden Dollar (EV/EBITDA-Multiple von 13, um Synergien bereinigt von 9). Das war im Verhältnis zum damaligen Unternehmenswert (EV) von MTN in Höhe von 5,8 Milliarden Dollar eine erhebliche Transaktion. Unter Berücksichtigung der Synergien erhöhte der Deal den Gewinn pro Aktie komfortabel.

Whistler gehörte zu den nordamerikanischen Ikonen des Skitourismus und konnte auf eine lange Vorgeschichte mit gesunder Finanzperformance zurückblicken. Der Deal weitete Vails ohnehin schon starkes Wintersportnetzwerk auf den kanadischen Markt aus und dämpfte somit die Saisonabhängigkeit des Gesamtkonzerns, denn Whistler ist ganzjährig tätig.

Der Markt honorierte die Kombination aus unmittelbaren Erlösen und Kostensynergien, den wachsenden Anteil von Saisonpässen und die gemeinsamen Best Practices. Der Kurs von MTN stieg nach der Ankündigung des Deals um acht Prozent. Nach zwei Jahren hatten die Vail-Aktionäre ihr Geld verdoppelt. Dieser transformative Deal lieferte eindeutig transformative Erträge.

Konsolidierung eines Sektors

Ein Sektor, in dem eine Konsolidierung stattfindet, bietet fruchtbaren Boden für Ideen im Zusammenhang mit M&A. Die Aktienkurse sowohl potenzieller Übernahmeziele als auch potenzieller Käufer können im Vorfeld von wertsteigernden Transaktionen steigen. Dadurch entsteht eine potenzielle Win-win-Situation. Im Idealfall beginnt man mit der Geldanlage im Anfangsstadium der Konsolidierungsphase und maximiert so seine Renditen.

Wir empfehlen, frisch bekannt gegebene oder abgeschlossene Deals herauszufiltern und sie dann nach Sektoren zu sortieren. Ein Sektor mit hoher Aktivität legt angemessene Konsolidierungschancen nahe. Auf der nächsten Stufe der Analyse sucht man diejenigen Akteure innerhalb des Sektors heraus, die am wahrscheinlichsten Transaktionen durchführen werden. Dafür muss man sich mit natürlichen Zielen und Käufern gut auskennen.

Ein typisches Narrativ wäre beispielsweise ein bewährter Unternehmenskäufer mit einem ausformulierten M&A-Plan und einem hohen Bargeldbestand. Es kann auch sein, dass einem Unternehmen eine Übernahme misslungen ist und dass es nun auf der Suche nach einem neuen Ziel ist. In diesem Fall kann man auf hohem Niveau eine Vielzahl von potenziellen Übernahmezielen daraufhin analysieren, wie gut sie zum Käufer passen würden und welche Synergien sich ergeben könnten.

Klare Ziele sind attraktiv bewertet und eignen sich strategisch für potenzielle Interessenten. Dabei sind auch soziale Fragen und Fragen der Unternehmensführung von Bedeutung. Gibt es beim Übernahmeziel einen aktivistischen Aktionär? Werden Verwaltungsrat und Führungsmannschaft einen Verkauf des Unternehmens wahrscheinlich unterstützen?

Eine interessante Fallstudie stellt der globale Brauereisektor dar. Anfang der 2000er-Jahre war diese Branche stark zersplittert und die fünf größten Akteure hatten zusammen einen Marktanteil von 25 Prozent. Ein Jahrzehnt später lag er nach mehr als einem Dutzend umfänglichen Deals deutlich über 50 Prozent. In dieser Zeit erzielten die Aktionäre sowohl von Zielen als auch von Käufern überdimensionale Renditen. Erwähnenswert sind unter anderem die Übernahme von Anheuser-Busch durch InBev im Jahr 2008 für 61 Milliarden Dollar und die Übernahme von Foster durch SABMiller im Jahr 2011 für 12 Milliarden Dollar. Im Jahr 2016 gingen die beiden globalen Brau-Giganten zusammen und bildeten einen Konzern mit einer Marktkapitalisierung von 200 Milliarden Dollar.

Natürliche Übernahmeziele

Eine klassische M&A-Anlagestrategie dreht sich darum, natürliche Übernahmekandidaten zu finden. Ganz oben auf der Liste stehen Unternehmen mit großen Mitbewerbern, die expandieren wollen, ebenso Unternehmen mit einzigartigen Vermögenswerten oder Technologien, die sich nahtlos mit einem Branchenkollegen verbinden lassen würden.

Ein klares Ziel könnte etwa ein kleines, auf einen bestimmten Geschäftsbereich konzentriertes Unternehmen sein, das niedrig bewertet ist oder in der Nähe eines 52-Wochen-Tiefs steht. Ein CEO kurz vor dem Ruhestand mit einer großzügigen Abfindung würde die Plausibilität noch erhöhen.⁹ Oder das Unternehmen ist so günstig beziehungsweise generiert ausreichend FCF, um das Interesse einer Private-Equity-Firma zu wecken.

Zum Tanzen gehören allerdings zwei. Also muss man auch die potenziellen Käufer verstehen. Sind die logischen Käufer gerade auf Übernahmen aus? Sind ihre Bilanzen für große M&A-Transaktionen stark genug? Hat vielleicht ein Private-Equity-Käufer Interesse?

Sich an bewährten Unternehmenskäufern zu orientieren kann zwar eine effektive Strategie sein, aber im Vorfeld ist es meist sicherer, auf das Ziel zu setzen. Im historischen Durchschnitt beträgt der Übernahmeaufschlag für börsennotierte Gesellschaften 30 bis 40 Prozent. In manchen Fällen ist der Aufschlag viel höher, zum Beispiel bei Übernahmeschlachten oder feindlichen Übernahmen. Den richtigen Übernahmekandidaten zu finden kann innerhalb kurzer Zeit eine sehr hohe Rendite bringen.

In dieser Hinsicht sind ehemalige Investmentbanker klar im Vorteil, denn sie kennen sich mit der Mechanik, Dynamik und den Motivationen von M&A-Transaktionen aus.

Im März 2016 wurde Valspar (VAL) im Rahmen eines bar abgewickelten Deals für 113 Dollar je Aktie von Sherwin-Williams (SHW) übernommen und so entstand der weltgrößte Konzern für Farben und Lacke. Das stellte gegenüber dem damaligen Aktienkurs von VAL einen Aufschlag von 41 Prozent und gegenüber dem Allzeithoch einen Aufschlag von 28 Prozent dar. Unter Berücksichtigung der Schuldenaufnahme betrug der Kaufpreis insgesamt 11,3 Milliarden Dollar (EV/ EBITDA-Multiple von 15, um Synergien bereinigt 11).

Da Valspar der fünfgrößte Beschichtungshersteller war und in dieser Branche die Größe zählt, gab es zahlreiche logische Kaufinteressenten. Durch sein Engagement im Asien-Pazifik-Raum sowie durch seine Vorgeschichte der Innovation und der technischen Kompetenz wurde seine Attraktivität noch weiter gesteigert. Kurz gesagt lagen alle Anhaltspunkte für Anleger vor, die gern einen natürlichen Übernahmekandidaten stützen wollten.

Der Deal streute die Kundenbasis von Sherwin-Williams und seine geografische Abdeckung breiter und gleichzeitig brachte er zusätzliche Produkte und Kompetenzen mit sich. In finanzieller Hinsicht brachte die Transaktion große Synergien und ließ das EPS um 20 Prozent steigen. Die SHW-Aktionäre wurden vom Datum der Bekanntgabe bis Ende 2019 durch eine hübsche Rendite von 115 Prozent belohnt – mehr als das Doppelte der Rendite des S&P 500 im selben Zeitraum.

Bewährte Unternehmenskäufer

Mit bewährten Käufern sind Unternehmen gemeint, die den Abschluss erfolgreicher kurs- und wertsteigernder Deals vorweisen können. In guten Zeiten steigern Fusionen und Übernahmen eine solide Performance. In schweren Zeiten helfen Fusionen und Übernahmen, Gegenwind bei Umsatz und Gewinn auszugleichen.

Die Aktien bewährter Unternehmenskäufer steigen bei Bekanntgabe eines Deals häufig. Solche Unternehmen haben sehr fähige CEOs und eigene M&A-Profis, die häufig ehemalige Investmentbanker sind. Eine typische Strategie könnte darin bestehen, margenschwache Konkurrenten zu übernehmen, deren Margen ein neues Management steigern kann. Bewährte Unternehmenskäufer haben eine erprobte Integrationsstrategie, die zum Erbgut des Unternehmens gehört. Das versetzt sie in die Lage, Übernahme und Integration erfolgreich umzusetzen und dadurch einen zusätzlichen Wert zu liefern, der über den Kaufpreis hinausgeht.

Die Orbia Advance Corporation SAB (ORBIA), ehemals Mexichem SAB, ein weltweit tätiger Chemiekonzern mit Sitz in Mexiko-Stadt, begann Anfang 2007 mit einer Reihe strategischer Übernahmen. Im Rahmen seiner Initiative, das Downstream-Geschäft auszuweiten und sich geografisch zu diversifizieren, übernahm der Konzern im Laufe der nächsten Jahre Grupo Amanco, AlphaGary, Wavin und Dura-Line. Diese auf M&A ausgerichtete Strategie erwies sich für die Aktionäre als hochprofitabel. Bis zum Herbst 2014 war der Aktienkurs von Mexichem von 7 auf 56 Dollar gestiegen, eine Verachtfachung in acht Jahren.

Und wo ist nun der Haken? Ist das Investieren in erfolgreiche Serienübernehmer zu schön, um wahr zu sein? Nun ja, es gibt dabei mehrere Risiken. Zunächst einmal braucht man für diese Strategie eine große Pipeline an brauchbaren Zielen. Außerdem hängt sie davon ab, ob attraktive Märkte zur Schuldenfinanzierung vorhanden sind. Und darüber hinaus kann sich die Analyse der eigentlichen Finanzperformance von Serienübernehmern aufgrund der zahlreichen Variablen als Herausforderung entpuppen.

Und schließlich kann es ja auch sein, dass die Aktie eines bewährten Übernehmers bereits perfekt bewertet ist. Es kann sein, dass die Erwartungen der Anleger bezüglich weiterer gelungener Deals astronomisch hoch sind und somit die Enttäuschung vorprogrammiert ist.