Kitabı oku: «El código del capital», sayfa 10
Mientras que antes los beneficiarios tenían que esperar a que muriera el fideicomitente o pasara algo similar para hacerse con el control del activo, los inversionistas de los activos convertidos en valores han sido menos pacientes. No les importan las hipotecas sino los pagos fijos de los flujos de efectivo que generan esas hipotecas y su habilidad para convertir sus intereses en efectivo para asegurar sus ganancias. Las hipotecas mismas solo sirven como garantía que algún agente hará valer si falla un deudor; dado que los inversionistas estaban bien diversificados (o al menos pensaban que lo estaban) no les preocupaba que algunos propietarios de casas fallaran, siempre que, según los modelos usados, no lo hicieran todos al mismo tiempo y siempre que las casas de los que sí fallaban mantuvieran su valor.
En forma similar, en el moderno negocio de la conversión de activos en valores los fiduciarios no son ni amigos ni familiares del fideicomitente, sino intermediarios financieros. No ofrecen sus servicios como fiduciarios gratis, sino que se les paga una cuota con base en un pequeño porcentaje del valor del activo. Su nuevo mandato de manejar un portafolios de activos ha generado nuevas preguntas sobre la responsabilidad de los fiduciarios. Muchos de estos temas eran tratados en los contratos relevantes que especificaban el alcance de sus derechos y responsabilidades, incluyendo la limitación de estas últimas. Como siempre, una nueva estrategia de codificación legal como ésta se desarrolló en los despachos privados de abogados transnacionales. Llegaron a la jurisprudencia solamente cuando se los desafió, pero durante los tiempos de bonanza los litigios ocurrían rara vez, y así la práctica se generalizó y surgió una nueva forma de hacer negocios.
El patrocinador del fideicomiso nc2, o fideicomitente, era la filial de Citigroup, cmrc, que había comprado las hipotecas a New Century. El us Bank National Association (us Bank na), un banco privado con sede en Cincinnati, fue designado como fiduciario. Además del fiduciario había un “administrador del fideicomiso”, un depositante, un custodio y un gerente de riesgo crediticio. Estas distintas funciones las cumplía en parte otra filial de Citigroup y en parte las cumplían terceras partes, y quienes estaban dentro de nc2 a menudo ofrecían servicios como terceros para fideicomisos similares constituidos por sus competidores. De esta forma, los intermediarios financieros podían ganar cuotas a diestra y siniestra al tiempo que se protegían de los conflictos de interés al emplear a sus competidores para servicios que no podrían proveerse ellos mismos sin faltar a la ley.
El prospecto de nc2 que se circuló para atraer inversionistas revela el volumen de valores respaldados con hipotecas (mbs, por sus siglas en inglés) del tipo de las que se agruparon en nc2 en manos de jugadores clave. Según el prospecto, cmrc (el patrocinador) ya había convertido en valores activos por cincuenta mil millones de dólares, y el us Bank na revelaba que había actuado como fiduciario para “667 emisiones de valores mbs/Prime con un saldo pendiente principal agregado de 292 570 800 000.00 dólares”. Se reportó que el administrador del fideicomiso, otra filial de Citigroup de nombre Citibank n.a., administraba “más de 3 500 millones en inversiones de ingreso fijo y capital a nombre de aproximadamente dos mil 500 corporaciones en todo el mundo”.[8]
La conversión de activos en valores se convirtió en un negocio basado en cuotas. Al administrador del fideicomiso nc2, por ejemplo, se le pagaba 0.5 por ciento multiplicado por el saldo principal de los préstamos hipotecarios al día en que se contrataron y al gerente de riesgo crediticio 0.015 por ciento.[9] Puede que esto no suene a mucho, pero inclusive los pequeños porcentajes suman —siempre, claro, que el negocio vaya bien—. La lógica de la conversión de activos en valores con marcas privadas era la producción en masa, y para darle sustento había que alimentar constantemente la máquina con nuevas hipotecas. Además, los inversionistas llegaron a apoyarse en la alta disponibilidad de activos con calificaciones altas. En efecto, la autopsia posterior a la crisis que hizo la fcic reportó que New Century y otras empresas hipotecarias recibieron peticiones por más hipotecas de los bancos en el negocio de la conversión de activos en valores, a menudo antes de que las colocaran.[10] Antes del arranque de la conversión de activos en valores, solamente el gobierno de Estados Unidos y algunas corporaciones de gran reputación tenían bonos en el rango triple A. Esta nueva estrategia de codificación, sin embargo, crearía activos seguros a pedido al elegir los activos que se iban al montón y al separar las exigencias y derechos sobre el conjunto de forma que siempre hubiera algunas que recibieran la mejor calificación y por tanto atrajeran dinero del mercado y de los fondos de pensión, a los que se prohíbe invertir en activos de alto riesgo.[11]
La cantidad de propietarios de casas con un historial crediticio decente, sin embargo, no es ilimitada; invariablemente la calidad de los estándares de los activos que fueron convertidos en valores fue cayendo. Esto no era un secreto. Quien se hubiera interesado en leer el prospecto de nc2 o de otras spe lo hubiera visto.[12] La filial de Citi cmrc reportó en el prospecto de nc2 que en un lapso de apenas tres años su portafolios había pasado de tener principalmente valores respaldados con hipotecas prime —es decir, activos con poco riesgo de fallar— a tener una proporción igual de productos prime y subprime —es decir, con alto riesgo de fallar—. Durante el mismo periodo aumentó su portafolios completo de 2 900 millones de dólares a 18 400 millones de dólares —es decir que se multiplicó por seis— lo que indica que la expansión del portafolios se alcanzó principalmente al incluir productos subprime que, obviamente, tenían más probabilidad de fallar.[13]
Este cambio en el portafolios de Citi coincidió con un cambio en el mercado en general. En 2003 las hipotecas subprime constituían 22 por ciento del volumen en dólares de todas las hipotecas convertidas en valores. Para 2004 este número había aumentado a 46 por ciento.[14] El riesgo que esas prácticas generaron para la cadena de intermediarios que participaron en el acuñamiento de deuda se refleja en la suerte de los intermediarios que participaron en el trato de nc2. Casi todos sufrieron serias disrupciones financieras en la crisis financiera provocadas no solamente por nc2, sino por las prácticas de negocios de las que nc2 fue emblemática. New Century se declaró en quiebra ya en la primavera de 2007. Bear Stearns se vio obligada a un matrimonio exprés con jp Morgan Chase en la primavera de 2008, como se dijo en el capítulo 3. Citigroup recibió varias inyecciones de capital, primero de los fondos de riqueza soberana de otras naciones (en particular de Qatar y Singapur) y eventualmente del gobierno de Estados Unidos.[15]
Hasta ahí lo referente a la estructura básica de nc2, que es más complicada que los fideicomisos y trusts de los que se habló antes, pero cuya estructura básica es la misma. Pero ¿qué hay de los activos ahí agrupados? Aquí también podemos ver avances notables en las estrategias de codificación que debían mejorar las perspectivas de mercado de estos activos. Una estructura básica de conversión de activos en valores es bastante simple y se parece al agrupamiento de riesgos y recursos de las primeras empresas y sociedades de las que se habló en el capítulo 3. Los derechos sobre pagos futuros de los préstamos inmobiliarios, todos respaldados con hipotecas, se ubican detrás de un escudo legal, como un fideicomiso. El fideicomiso emite entonces certificados a los inversionistas. Ellos ahora tienen un derecho no ante un propietario de casa cualquiera, sino ante el conjunto de préstamos a muchos propietarios de casas respaldados por hipotecas sobre sus casas. Más aún, al mover los activos a un fideicomiso se hacen “aislados al riesgo” de su patrocinador, en el caso de nc2 ante la filial de Citi cmrc. Esto implica que los inversionistas no tienen que preocuparse por lo que pasa en Citi y sus filiales, solamente por la calidad de los préstamos respaldados por las hipotecas en el conjunto, aunque inclusive esto mostró ser más de lo que muchos inversionistas podían hacer, especialmente una vez que las exigencias respecto del conjunto se reorganizaron para quedar separadas en secciones, cada una cargando una estructura de pagos y un perfil de riesgo diferentes.
Siguiendo este modelo, los activos al interior del conjunto de activos de nc2 se separaron y cada nueva sección fue calificada por su cuenta. Cortar a medida los derechos sobre los flujos de efectivo del conjunto hizo posible atraer a diferentes grupos de inversionistas, cada uno según su capacidad y cada uno según sus necesidades: la sección de mucho mayor rango y más segura en nc2 fue para Fannie Mae, una de las entidades apoyadas por el gobierno (eag), por 155 millones de dólares.[16] Comprar secciones de mucho rango parecía una apuesta segura y generó utilidades para esta eag. Nótese que Fannie Mae aparece aquí como comprador de activos convertidos en valores, no como conversor de los mismos, un rol que había jugado antes y que asumiría de nuevo después de la crisis.
La segunda sección de mayor rango de nc2 suscitó el interés de los principales intermediarios financieros de Estados Unidos y otras partes del mundo, incluyendo a una subsidiaria de jp Morgan Chase ( Chase Security Lendings Asset Management), el fondo de riqueza soberana de China (la Compañía de Inversión de China, cic) y otros seis fondos de inversión. La tercera y cuarta secciones de mayor rango fueron adquiridas por una mezcla de bancos y fondos de inversión estadounidenses y de otros países que incluía, entre otros, a los estadounidenses Federal Home Loan Bank of Chicago y Fidelity, a la francesa Société Générale y al banco alemán propiedad del estado de Baviera Bayerische Landesbank. Todas estas entidades buscaban retornos más altos que Fannie, pero no quisieron arriesgar demasiado. Como se vio más tarde, sin embargo, todas lo hicieron, incluida Fannie, porque cuando los mercados dieron la vuelta ninguna sección escapó de la embestida.
De los inversionistas en las secciones de menor rango y de mezzanine, la entidad francesa Parvest abs Euribor adquirió la mayor porción por un total de veinte millones de dólares. Lanzada apenas en 2005 por el banco francés bnp Paribas, se suponía que Parvest conquistaría el mercado de los activos convertidos en valores y produciría retornos superiores al promedio. Eso, claro, implicaba que debía invertir en activos más riesgosos. En 2005, cuando el mercado inmobiliario todavía vivía un boom, eso quizá parecía una buena apuesta. Desafortunadamente, Parvest entró al mercado en su cúspide; en agosto de 2007 bnp Paribas congeló los activos en Parvest y otros dos fondos, prohibiendo en los hechos a los inversionistas que recuperaran sus activos y los convirtieran en efectivo.[17] Esto supuso uno de los primeros disparos de advertencia sobre la crisis por venir, un poco más de un año antes de la caída de Lehman.
Finalmente, Citigroup Global Markets (cggm), el respaldo de la operación de nc2, adquirió la sección júnior, la del fondo de los derechos contra el conjunto que se vendería subsecuentemente en colocaciones privadas. La sección justo encima de ella se le dio a un patrocinador del fideicomiso nc2, la filial de Citi cmrc, como “consideración parcial por la venta de los préstamos hipotecarios”.[18] Es interesante notar que el patrocinador del fideicomiso compró las secciones que tenían casi el mayor riesgo. Esto es un flagrante desacato de un modelo de negocios que se caracterizó como un modelo “de paso”, lo que implicaba que los originadores o compradores de hipotecas no se quedaban con las hipotecas riesgosas en su propia hoja de saldos, sino que las reempaquetaban y vendían como activos convertidos en valores a otros inversionistas. Esta práctica también resultó ser una sorpresa para los reguladores y los observadores del mercado, que descubrieron anonadados que cuando la crisis estalló muchos bancos tenían muchos activos de alto riesgo que ahora eran tóxicos. Hay muchas razones para ello, pero hay dos que sobresalen: para cerrar un trato, todas las secciones tenían que estar vendidas y quizá era más fácil y más barato embodegar los activos más riesgosos por un tiempo que encontrar compradores para ellos. Más aún, mucho riesgo promete mucha ganancia y algunos bancos que apoyaron los vehículos de conversión de activos en valores quizá estaban lo suficientemente entusiasmados con la perspectiva de tener grandes retornos como para asumir esos riesgos. Tras esto todavía quedaban los valores que estaban justo un paso por encima de las secciones júnior en nc2, y se las llevó un tipo particular de inversionista, los clones Kleros, que encontraremos más adelante.
nc2 es un instrumento de deuda bastante complejo. Es producto de la imaginación de los tenedores de activos y de las capacidades codificadoras de los abogados. Con todo, los módulos legales para codificar estos activos deberían resultar familiares para este punto. Se apoyan en los derechos de propiedad sobre la tierra y en la ley sobre garantías (las hipotecas) que pueden ser usadas para asegurar la tierra para un préstamo personal. Usan los fideicomisos y el derecho corporativo para proteger los préstamos respaldados por hipotecas —es decir, sus activos— con un escudo legal y, por tanto, para separarlos de otras operaciones del patrocinador del fideicomiso. Finalmente, usan el derecho contractual para subdividir y ordenar los derechos sobre el conjunto, creando secciones que pueden ser hechas a medida según las necesidades de los diferentes inversionistas y, por tanto, asegurar que todos o la mayor parte de ellos encuentren compradores. Al combinar estos módulos legales de nuevas maneras, se acuñaron billones de dólares en nuevos activos. Una vez que el sector privado descubrió la conversión de activos en valores, la aplicó a todos los derechos y demandas imaginables, desde las hipotecas residenciales hasta lo que se podía obtener de productos y servicios de autos a tarjetas de crédito o préstamos estudiantiles. La meta original de la política —reducir los costos del crédito para los propietarios de casas— cedió el lugar al acuñamiento de tanto dinero privado (o deuda) como pidieran los inversionistas. En esta búsqueda los ayudaron enormemente las agencias calificadoras.
Como hemos visto, las secciones de nc2 recorrían toda la gama desde aaa hasta las calificaciones más bajas de las B.[19] Las agencias calificadoras usaron la misma nomenclatura que habían usado por décadas para calificar los bonos del gobierno o de las empresas para calificar los valores respaldados por hipotecas y sus derivados.[20] Esto creó la apariencia para los inversionistas de que el riesgo crediticio que asumían era en los hechos comparable con esos activos familiares, pero en realidad ocultaba la diferencia más importante entre los diferentes activos. Mientras que para los bonos del gobierno y la mayoría de los bonos corporativos existen datos históricos para muchos años, inclusive décadas, no había ni podía haber datos con plazos similares para los valores y garantías respaldados con activos ni para las obligaciones de deuda garantizadas, que apenas habían aparecido hacía poco. Cualquier comparación era, por eso, engañosa.
Con todo, las agencias han escapado en gran medida a su responsabilidad por el uso de etiquetas engañosas, por su disposición a trabajar de cerca con la entidad patrocinadora para asegurar que la mezcla correcta de activos seguros contra riesgos emergiera una vez que hubieran acabado sus calificaciones, o porque no bajaron la calificación cuando los mercados dieron la vuelta. La razón para ello puede hallarse una vez más en la ley: las agencias calificadoras se han defendido con éxito en Estados Unidos con el argumento de que su negocio es ofrecer opiniones, y que sus dichos deberían por tanto disfrutar de la protección de la libertad de expresión bajo la primera enmienda de la Constitución de Estados Unidos.[21] El hecho de que reciban remuneraciones por sus “opiniones” de los bancos y otros clientes que por mucho exceden las utilidades que logran otros actores que opinan, como las fuentes ordinarias de noticias, no evitó que las cortes les dieran esta protección constitucional. Después de la crisis, algunas cortes en Estados Unidos se han alejado de esa posición y han considerado que las calificaciones no alcanzan al público en general como “discurso comercial”, un cambio que podría aumentar la vulnerabilidad de estas agencias en el futuro.
Acuñar activos convertibles
Como se dijo antes, nc2 es un producto complejo y complicado, que usó los módulos legales básicos del código, pero en sus formas adulteradas. Si se lo hubiera codificado en siglos anteriores, inclusive en décadas anteriores, lo habrían rechazado las cortes, porque los activos al interior de nc2 no hubieran sido elegibles para un fideicomiso o trust o porque su estructura era una maniobra demasiado obvia para darle la vuelta a las reglas de quiebra obligatorias.[22] Más aún, sin los privilegios fiscales adicionales que fueron creados específicamente para asegurar que los fideicomisos que albergaran activos seccionados siguieran exentos de impuestos, quizá nunca hubiera sido económicamente viable. En otras palabras, nc2, como otros valores respaldados con hipotecas domiciliarias, es la quintaesencia del esteroide legal: está hecho por la ley y vive de los empujones extralegales que no están disponibles para otros activos.
Para ver con más claridad cuánta codificación legal se ha añadido a los instrumentos de deuda a lo largo del tiempo en la lucha por convertir los derechos y demandas sobre pagos futuros en activos comercializables que puedan convertirse en dinero del Estado según se lo requiera, es útil empezar en el siglo xii, cuando las obligaciones se hicieron transferibles por vez primera. Un pagaré es una afirmación por escrito de que “pagaré” la cantidad estipulada. Es un simple contrato de deuda entre dos partes. Cualquiera puede emitir un pagaré, pero no todos encontrarán quién lo tome, e inclusive aquellos que lo hagan en un primer momento pueden perderlo más adelante.[23] En el siglo xii los pagarés hicieron una aparición regular en Génova, un importante polo comercial y un puerto en la costa oriental de Italia. El comprador de los bienes escribía una promesa de pagar al vendedor “o a su mensajero”. Estas palabras adicionales añadidas a una simple nota permitían a las partes dar la vuelta a la prohibición legal de transferir a otros las obligaciones contractuales.
Hoy en día esas prohibiciones nos parecerían extrañas. Los mercados globales de deuda alcanzan los billones de dólares, que se mueven en fracciones de segundo con el golpe de una tecla. Sin embargo, inclusive ahora no todas las obligaciones contractuales pueden pasarse libremente a otros. Un contrato es una relación entre dos personas que quizá han pasado un tiempo considerable eligiendo con quién quieren establecer esa relación. Los derechos y demandas de los acreedores son plenamente transferibles por default en la mayor parte de los sistemas legales actuales, inclusive sin el consentimiento explícito del deudor, pero esto no ocurre en sentido contrario. El propietario de una casa, por ejemplo, no puede simplemente transferir su hipoteca al comprador de la casa; este comprador necesita encontrar a su propio prestamista.
Las letras de cambio son pagarés con esteroides legales. Son transferidas de mercader a mercader, cada uno aceptándolas como forma de pago y luego usándolas para pagar sus propias cuentas. Al firmarlas asumen plena responsabilidad por la cantidad marcada en la letra. Cualquiera que adquiera una letra de cambio puede acercarse a cualquiera que la haya firmado o endosado con anterioridad y exigirle el pago por la cantidad completa establecida en la letra. El tenedor de la letra no tiene que buscar que el deudor original cumpla su palabra primero, y tampoco tiene que escuchar el alegato de que el contrato por el que se aceptó y firmó la letra nunca se llevó a cabo. Las personas cuyo pago es exigido quizá ni siquiera respondan que la letra fue robada.[24] Al firmar la letra, el endosante acepta una responsabilidad que es independiente de la relación contractual por la que la aceptó.
El famoso juez inglés Lord Mansfield explicó la diferencia entre un pagaré y una letra en 1794 como sigue:
Mientras que un pagaré mantiene su forma original de promesa de un hombre que pagará a otro, no tiene similitud con una letra de cambio. Cuando se lo endosa empieza el parecido, porque entonces es una orden, por el endosador, ante quien hace el pagaré (su deudor, por el documento) de pagar al endosatario. Ésta es la definición misma de una letra de cambio.[25]
Esta cualidad especial, su condición de negociable, hace que las letras de cambio sean fungibles y similares al dinero estatal. Es cierto que cualquiera de los endosadores anteriores podría faltar a sus obligaciones, pero la probabilidad de que el acreedor sea capaz de convertir la letra en dinero es mucho mayor si puede actuar contra múltiples endosatarios que si tiene que depender solamente del deudor original. Al eliminar el requisito de ir al deudor original primero, los costos de transacción por hacer valer letras de cambio se redujeron enormemente.
Las letras se usaron ampliamente para transferir fondos, balances pendientes o adelantos y para emitir créditos a compradores y vendedores, productores y mercaderes sin que tuvieran que cargar pilas de monedas de oro o de plata de un lado para otro. Después evolucionaron hasta convertirse en un sistema de pagos en toda regla para el comercio de larga distancia a través de Europa. Los mercaderes locales operaban a través de agentes en centros comerciales distantes, enviándoles órdenes de pagar a otros por cargos en los que habían incurrido. Las letras pasaban de mano en mano y se endosaban por el camino en cadenas cada vez más largas de compromisos de pago. Conformaron la base de los primeros sistemas domésticos e internacionales de pago mucho antes de que la banca privada y los bancos centrales se hicieran cargo.
Para finales del siglo xvii se había vuelto una práctica común emitir letras sobre bienes que podrían ser vendidos o producidos solamente en una fecha futura. Esta forma de “finanzas del reembolso” pronto se convertiría en uno de los usos más populares de la letra. Llevó a la letra de ser una forma de pago a ser un instrumento de deuda, lo que ilustra bien la similitud entre el dinero (privado) y la deuda.[26] Los bancos mercantiles jugaron un rol clave en la aceptación de las letras contra efectivo, con lo que facilitaron la conversión de las exigencias y derechos de crédito en dinero bajo pedido. Asumían el riesgo de recolectar la deuda pendiente y se protegían al comprar las letras no por su valor nominal, sino con un descuento. En la jerga financiera, asumieron el papel de agentes financieros, ofreciendo liquidez a otros y asumiendo el riesgo de la liquidez.
Las letras fueron también un vehículo útil para darle la vuelta a las reglas contra la usura, que prohibían o al menos limitaban las tasas de interés. Los vendedores que aceptaran una letra en vez de un pago por lo general exigían una cantidad que excedía el precio del bien, y los bancos mercantiles les descontaban también. Esto podría parecer una tasa de interés, pero sobrevivió a la inspección contra la usura, porque se le consideró una prima de riesgo más que un cambio en el valor temporal del dinero. Cobrar dinero por el tiempo, que era creación de Dios según la doctrina de la Iglesia, estaba prohibido por inmoral.[27] No todo el arbitraje regulatorio en torno a las reglas de la usura, sin embargo, fue validado por las cortes, fueran canónicas o seculares, a cargo de vigilar su cumplimiento. Las transacciones por las que las letras cambiaban de manos entre dos partes sin que se intercambiaran bienes, simplemente para sacar provecho del diferencial de las tasas de cambio, por ejemplo, fueron condenadas como “ intercambios secos” y echadas por tierra. Estas y otras restricciones similares han caído desde entonces y han hecho que las bicicletas financieras sean operaciones enormemente lucrativas.[28]
La emergencia y el uso generalizado de las letras de cambio son a menudo presentados como evidencia de la ley mercante —un conjunto de prácticas puramente privadas que sostuvieron el comercio de larga distancia sin apoyarse ni en el Estado, ni en sus leyes, ni en sus poderes coercitivos—. La escala y alcance de la ley mercante, sin embargo, parece haber sido exagerada y romantizada por autores del siglo xix, que la usaron para sostener que lo mejor era dejar al comercio en libertad de usar sus propios dispositivos y que el Estado debería abstenerse de regular a las finanzas.[29] Hay pocas dudas de que los orígenes de las letras están en la práctica privada. Los banqueros mercantiles hacían dinero aceptando y descontando pagarés y letras y establecieron los estándares sobre lo que aceptarían y cuánto descontarían sobre esos derechos. Con todo, sin la estructura legal de soporte que los gobiernos de las ciudades y las cortes les extendieron lo más probable es que este sistema de pagos hubiera quedado rápidamente extinto. Los endosantes de las letras simplemente se hubieran negado a pagar, con la esperanza de que alguna corte local tratara la letra como un pagaré ordinario que debía ser hecho valer en contra del deudor original. En los hechos, la proliferación de las letras por toda Europa siguió de la mano las protecciones estatutarias de las letras en la mayoría de las ciudades comerciales, lo que marcó la expansión del comercio y de las finanzas comerciales.[30] Los concejos de estas ciudades estaban llenos de mercaderes que no es de sorprender que apoyaran la protección legal de este instrumento del que dependían sus negocios. Los primeros estatutos se incorporaron eventualmente a las leyes domésticas y en última instancia llegaron a una convención internacional, adoptada en 1930 bajo los auspicios de la Liga de las Naciones.[31] Para entonces, sin embargo, iba en ascenso un nuevo sistema de pagos y la letra comenzaría su lento declive como el primer instrumento de deuda con alcance transnacional. Otros activos privados pronto ocuparon su lugar, entre ellos los valores respaldados con activos y sus derivados.[32]
De las letras a los activos convertidos en valores
Los pagarés y las letras fueron diseñados para facilitar el comercio y los intercambios. También podían ser convertidos en activos que se usaban principalmente para la especulación financiera, como sugiere el ejemplo de los “ intercambios secos” presentado antes. Cuando los bancos aparecieron por primera vez no ofrecieron depósitos, sino pagarés y billetes propios, a los tomadores dispuestos, usando lo obtenido para hacer sus propias inversiones, aún si prometían a los tenedores de los pagarés un pronto pago en especie (es decir, en oro o en plata) según lo pidieran. Una vez que los Estados crearon monopolios para la emisión de billetes, los bancos privados que ahora tenían prohibido emitir billetes encontraron una solución en la creación de cuentas de depósito para sus clientes. Aunque funcionalmente eran el equivalente de emitir un pagaré o billete que prometía su equivalente en especie según se lo pidiera, las cuentas de depósito sí fueron aprobadas por las cortes y desde entonces se han convertido en el estándar para recaudar fondos para el público en general —otro ejemplo de un arbitraje legal efectivo—.[33]
La competencia en las finanzas siempre llevará a algunos a hallar nuevas formas de hacer dinero. El dinero estatal es aburrido y todo banquero lo confirmará: puede usarse como medio de intercambio y para conservar valor, pero no crea gran cosa. Si bien todo libro de texto sobre la banca describe la intermediación financiera como el proceso por el que los ahorros de un hogar serán canalizados a inversiones productivas, siempre se puede ganar más acuñando deuda. Este dinero privado, sin embargo, conlleva un riesgo que el dinero estatal no tiene, y es el riesgo de liquidez. Solamente el dinero del Estado viene potencialmente en cantidades ilimitadas. El dinero privado está limitado por la disposición de otros actores privados de aceptarlo y eso depende de las posibilidades de generar retornos futuros. Al revestir la deuda privada de los módulos del código legal del capital, es posible ocultar el riesgo de liquidez por algún tiempo, pero no por siempre. Cada vez que los inversionistas se dan cuenta de que, al contrario de lo que esperaban, quizá no puedan convertir sus activos de deuda en efectivo, se enfilan a la salida, y si muchos lo hacen al mismo tiempo esto provocará una crisis financiera.
Las letras de cambio eran más líquidas que los pagarés, porque su codificación legal impide a quien las haya endosado ejercer el derecho contra el acreedor que estaría disponible para el tenedor de una simple letra. Limitar los derechos de los deudores y forzarlos a pagar dinero según se les exija es una forma de mejorar, aunque no de garantizar, la liquidez de un activo. Los deudores individuales pueden, claro, fallar, pero si hay suficientes deudores en línea el riesgo puede ser mitigado hasta cierto punto. Para ciertos activos, sin embargo, tuvo que hacerse más para convertirlos en activos listos para comercializar. La tierra es un caso así: es el activo más estable y menos líquido imaginable. Se queda quieta; la mayoría de los sistemas legales requieren que se registren los cambios en la propiedad de la tierra, típicamente en registros locales de tierras, y cualquier garantía o derecho similar sobre la tierra debe registrarse también. Sin embargo, hace tiempo que ha sido tentador tratar de monetizar el valor de la tierra, convirtiendo los derechos sobre la tierra en activos financieros comercializables. Ya nos hemos familiarizado con la técnica legal para lograr esta tarea, es decir, la conversión de activos en valores. La conversión de las hipotecas en valores convierte el derecho a que se le pague a uno un préstamo respaldado con el valor de una casa en un derecho sobre los flujos futuros de efectivo hechos por el deudor en cumplimiento de sus obligaciones bajo el préstamo, y este derecho puede ser comercializado y por tanto convertido en efectivo siempre que haya compradores dispuestos.
