Kitabı oku: «El código del capital», sayfa 7
Para la mayor parte de quienes no son abogados, la unidad de análisis relevante en el mundo de los negocios es la empresa y su forma legal es apenas de interés marginal o peor: una distracción respecto de su sustancia económica. Generaciones de economistas han preferido ver a través de la “ficción legal” en la que encuentran una red de contratos entre inversores, gerentes, empleados, proveedores y clientes.[10] Al hacerlo, empero, pasan por alto la esencia misma de una persona moral: los directores no pueden hacer contratos con los proveedores, los empleados ni los clientes, sino que es la entidad corporativa quien los hace, y los accionistas no son propietarios de los activos de la empresa, tan solo de las acciones. Ellos no mandan en la gestión de la firma, sino que deben delegar esa tarea a sus representantes electos. Si hay un tejido de contratos, ése es con la entidad jurídica, no con los accionistas de dicha entidad. Llamar a este nodo central una ficción es negar el ingenio de ese dispositivo legal, uno de los módulos más importantes del código del capital.
Para los negocios que son administrados dentro de la estructura de una única entidad jurídica la distinción entre forma y función puede ser menos obvia. Cada vez más, sin embargo, las personas morales se usan para dividir y separar activos de una misma empresa en conjuntos de activos seleccionados, incluyendo los que pueden ser sujetos de ciertos tipos de exigencias que son resguardados respecto del resto de las operaciones, lo que resulta en que una sola empresa puede incluir docenas si no es que cientos de cascarones legales. Establecer una sociedad aparte no es gratis, pero en la mayor parte de los sistemas legales los costos de entrada se han reducido a cantidades insignificantes. El tiempo requerido para el papeleo se ha reducido también y, si bien puede haber cuotas de registro o impuestos para franquicias, otras condiciones de entrada, como los requisitos de capital mínimo o el pago completo de las contribuciones de los accionistas, ya están en el basurero de la historia en la mayor parte de los sistemas legales.
La mayor parte de los países reconoce hoy a una persona moral con todos sus poderes si sigue las reglas del lugar de nacimiento que haya elegido, sea o no que alguna vez hiciera o hubiera querido hacer negocios ahí. En pocas palabras, el derecho corporativo está ahí para quien lo quiera tomar. No siempre ha sido así. En el pasado, muchos países exigían que una empresa usara su derecho corporativo local si quería tener ahí sus oficinas centrales o el núcleo de sus operaciones. La teoría de la sede real, como se llamaba adecuadamente a esta regla, sin embargo, fue removida cuando el libre movimiento de los capitales se convirtió en la principal preocupación de los encargados de las políticas públicas, que cambiaron la forma de entender la imposición de reglas locales por parte de los Estados soberanos para presentarlas como barreras de entrada.[11] En estas condiciones es difícil que los Estados mantengan reglas que impongan cargas demasiado onerosas a quien quiera constituir una empresa o inclusive reglas que no se alineen con los intereses de los accionistas.
Lehman Brothers, junto con otros intermediarios financieros, hizo de la división y separación legal de activos un verdadero arte con ayuda del derecho corporativo. Operaba como un proveedor global de servicios financieros plenamente integrado, pero sus operaciones, pasivos y centros de utilidad se dividían en cientos de entidades legales.[12] Los activos de la casa matriz, lbhi, consistían casi en su totalidad en acciones de sus subsidiarias y derivaba sus ingresos del pago de dividendos y de otras transferencias que las subsidiarias entregaban a la matriz.
Por sí solas, las subsidiarias difícilmente podrían haber conseguido los fondos necesarios a precios razonables. Necesitaban financiar sus deudas (emitir acciones a accionistas de fuera habría diluido el control de la matriz) y para obtener el volumen de fondos que requerían a un costo razonable la matriz ofreció garantías para el grueso de su deuda. En los hechos, la matriz vendió uno de los grandes privilegios que tienen los accionistas: la responsabilidad limitada, que permite a los accionistas limitar su exposición a una empresa al precio que pagaron por sus acciones, de forma que nunca tienen que mezclar dinero bueno con dinero malo. Al garantizar la deuda de la subsidiaria la casa matriz asumió la responsabilidad por la deuda de sus subsidiarias, no por ley, sino por un contrato. Los accionistas de la casa matriz misma, lbhi, sin embargo, retuvieron su “escudo del propietario” en la forma de una responsabilidad limitada y, por tanto, siguieron estando blindados ante los pasivos de la casa matriz y de los de su creciente emporio de subsidiarias. Claro, estos accionistas eran también los principales beneficiarios del uso del máximo financiamiento de la deuda para exprimir ganancias para sí mismos por el mayor tiempo posible. Todo lo que podían perder era su inversión inicial, y mientras el grupo entero generara retornos positivos ellos podrían cosecharlos exigiendo dividendos o vendiendo sus acciones con una ganancia.
En pocas palabras, la estructura legal de Lehman Brothers parecía como una familia que vende la casa familiar y manda a los niños a la universidad, dándole a cada uno una tarjeta de crédito que se financia con la cuenta de los padres, que se llenará únicamente con el dinero que los chicos eventualmente manden a casa. Esto no pinta bien si no hay por lo menos algunas superestrellas entre los niños. Constituir una persona moral puede ayudar a esquivar algunos de los riesgos inherentes a esta estructura. Otorga a la matriz un lapso de vida indefinido y por tanto reduce la posibilidad de que muera a destiempo, lo que echaría abajo la estructura completa. También aísla los activos y pasivos de cada chico ante los activos y pasivos de los demás, de forma que si uno falla los otros no se verán afectados. Finalmente, le otorga a la matriz un vigor ilimitado para procrear en caso de que surjan nuevas oportunidades o de que uno de los chicos que haya desaparecido tenga que ser remplazado.
Los romanos no usaron las personas morales para los negocios privados, pero desarrollaron una estructura legal que se le parecía en aspectos importantes: la compañía manejada por esclavos.[13] Dos socios podían establecer una empresa que era manejada por un esclavo que poseían en común. Asignaban al negocio ciertos activos, combinados y etiquetados legalmente como peculium, con el resultado de que la vulnerabilidad de los socios por las pérdidas del negocio estuviera limitada a esos activos. Los acreedores de la empresa no podían actuar contra los activos personales de los socios y, por su parte, los acreedores personales de los socios no tenían acceso al peculium. El negocio podía sobrevivir a un cambio de sus socios y al intercambio de un esclavo por otro como gerente de la empresa. Así, la empresa manejada por esclavos tenía atributos clave que caracterizan a la moderna sociedad o empresa; más importante aún, usaba la separación y división de activos y otros dispositivos de blindaje para limitar el alcance de los acreedores respecto de los activos de las partes contractuales inmediatas y les impedía hacerse de los activos que estaban protegidos por el escudo legal.
La codificación de la moderna sociedad mercantil
La sociedad mercantil moderna no nació con dispositivos legales de protección, responsabilidad limitada ni todos los demás añadidos que le otorgan los atributos legales de prioridad, universalidad y durabilidad que hoy están firmemente montados.[14] Adquirió estos atributos a lo largo del tiempo y a través de muchas batallas legales. A lo largo del siglo xix la mayor parte de los sistemas legales en Europa occidental y América del Norte permitieron la creación de entidades legales sin la aprobación del gobierno. Hizo falta un siglo más para que evolucionara un derecho corporativo que presentara a los fundadores de las compañías tantas opciones que los estudiosos del derecho lo llaman un derecho corporativo “habilitador”, casi contractual en su naturaleza: el derecho corporativo del diminuto estado estadounidense de Delaware.[15] La mayor parte de las grandes corporaciones de Estados Unidos con acciones en bolsas de valores están constituidas en dicho estado, que también se ha vuelto un polo de corporaciones extranjeras en busca de un derecho corporativo benigno (léase, amigable con los gerentes).[16]
No todas las características de la empresa o sociedad, sin embargo, pueden crearse por contrato. La personalidad jurídica, que otorga a una entidad el derecho de poseer activos, contratar, demandar y ser demandada en su propio nombre, pueden obtenerse solamente por un acto del Estado. Los estatutos modernos de constitución de personas morales ya no exigen la aprobación del Estado para establecer una nueva compañía, pero sí piden que se la registre y que cumpla con algunas provisiones básicas obligatorias del derecho corporativo si quiere beneficiarse del uso de esta forma legal. De todas las características de las sociedades mercantiles modernas puede decirse que tres son las que más han contribuido a su éxito y ninguna de ellas puede obtenerse solamente con un contrato: las barreras entre entidades, la transferencia de pérdidas y la perspectiva de la inmortalidad.
Las barreras entre entidades crean derechos de prioridad sobre conjuntos de activos distintos, cada uno con sus distintos acreedores que pueden concentrarse en monitorear un conjunto específico, pero que no tienen acceso a todo el pastel.[17] La transferencia de pérdidas permite a los propietarios limitar sus propias pérdidas transfiriendo el riesgo de hacer negocios con otros a los acreedores contractuales o extracontractuales o al público en general cuando animan a los gobiernos a sacarlos de problemas porque la caída de las empresas amenaza con derribar toda la economía. Esta “opción de venta” ha sido relativamente común para las compañías financieras, pero también se sabe de ella entre las empresas no financieras, como mostró el rescate de las grandes empresas automotrices en Estados Unidos en la crisis de 2008.[18] Finalmente, la inmortalidad aumenta el lapso de vida de las personas morales y por tanto extiende su durabilidad. Las sociedades mercantiles, como otras entidades empresariales, no son inmunes al fracaso, pero se les debe dar muerte, ya sea que lo hagan sus acreedores cuando se trata de procedimientos de quiebra o sus accionistas en caso de una disolución voluntaria. En las secciones que siguen se analizarán más de cerca cada una de estas características para mostrar cómo las usó Lehman para beneficio de los accionistas de la casa matriz, incluso cuando esto puso a la empresa misma en riesgo y precipitó su muerte prematura.
Barreras entre empresas
Es fácil entender la tentación de un propietario de mantener sus activos lejos del alcance de los acreedores. Esconderlos es ilegal, como también lo es transferir activos en el momento en que los acreedores ya le pisan los talones a un deudor faltón. Las barreras preventivas entre activos, sin embargo, son legales; de hecho, son una de las herramientas más poderosas para codificar capital. Los romanos lograban la partición de activos con la ayuda del peculium; los terratenientes ingleses lo hacían con los trusts y usaban a su hermano, la finca exclusivamente familiar, para proteger la riqueza familiar ante los acreedores. En el norte de Italia, durante el Renacimiento, Florencia se convirtió en una incubadora del sistema de sociedades, que creaba conjuntos separados de activos y pasivos para operaciones empresariales de dentro y de fuera que eran administradas por socios menores, pero que estaban ligadas a la sociedad matriz por un acuerdo de sociedad.[19] En forma similar, los accionistas de hoy usan a las personas morales para crear conjuntos distintos de activos contra los que pueden obtener financiamiento de deuda o que colocan en jurisdicciones en las que pueden beneficiarse del arbitraje regulatorio o fiscal.
Las barreras entre entidades no son dispositivos inherentemente antiacreedores. Los acreedores personales de los propietarios de una empresa pueden salir mal parados, pero no así los acreedores que prestan para beneficio de la empresa, porque obtienen un derecho de prioridad sobre sus activos. Quizá tengan que compartir algunos de esos beneficios con los demás acreedores de la empresa, pero las barreras entre entidades mantienen a raya a los acreedores personales de los propietarios de la empresa. Si la empresa está organizada como una partnership[20], estos acreedores por lo general tendrán que actuar contra los activos personales del propietario antes de pasar a los activos propiedad de la empresa, pero solo pueden hacerlo si los activos del socio no cubren sus exigencias. Sin embargo, si la empresa está organizada como una corporation[21] se ven completamente apartados de los activos de la empresa y solo pueden hacerse de las acciones en la sociedad propiedad de su deudor. Si a su vez quieren convertirlas en efectivo, tendrán que encontrar un comprador dispuesto o convencer a otros accionistas de que liquiden la empresa y paguen a sus propios acreedores antes de poder exigir para sí los activos restantes.
Las nuevas estrategias de partición de activos y barreras entre empresas con frecuencia han desatado una expansión del crédito, aumentando con ello los retornos de sus propietarios. No tenemos datos confiables sobre el impacto de las empresas propiedad de esclavos en tiempos romanos, pero una revisión de los datos fiscales de Florencia ha revelado que el sistema de sociedades (sistema di aziende) que emergió en torno a 1380 detonó un importante boom del crédito. Un “remolino de productos, letras de cambio y créditos circulando” llevó a una liquidez financiera de una escala sin precedentes.[22] Para entender por qué, hay que considerar la suerte de los acreedores y los propietarios en empresas con y sin barreras y separaciones en pie.
Un único propietario puede operar múltiples líneas de negocio bajo el mismo techo: fabricación de textiles, comercio y préstamos de dinero. El fallo de una única operación puede fácilmente derramarse sobre las otras, e inclusive a todo el tinglado. Los acreedores, por tanto, deberán monitorear todas las operaciones y también vigilar de cerca al propietario (o posiblemente más de uno). En cambio, si cada línea de negocios, cada división o cada ubicación se pueden poner aparte detrás de una barrera legal los acreedores se pueden concentrar en el negocio de su elección. Usar una entidad jurídica distinta para cada operación puede por ello ofrecer una mayor protección a los acreedores. Los acreedores quizá no puedan llegar con facilidad a los demás activos de la empresa, pero si todo sale bien pueden evitar muchos costos de transacción.[23]
Una buena ilustración del poder de los dispositivos de separación de activos es el sistema de sociedades de los Medici, la familia que gobernó Florencia durante casi un siglo, de 1434 hasta los años 1530.[24] Los negocios de los Medici incluían la fabricación de textiles, los servicios bancarios y el comercio, con operaciones de largo alcance que atravesaban Europa y llegaban tan lejos como Roma, Amberes, Londres, Brujas y París. Cada línea de negocios y cada operación local se organizaba como una sociedad distinta con sus propios libros y cuentas. La sociedad principal en Florencia hacía acuerdos separados con los socios menores que manejaban las operaciones, típicamente por un periodo (renovable) de cinco años.[25] Por lo general ofrecía hasta el 50 por ciento o más del capital de las sociedades menores y mantenía un férreo control sobre ellas. Cada sociedad debía enviar sus utilidades de vuelta a la sociedad principal en Florencia menos la parte que se le debía al socio menor local y tenía que cerrar sus libros al menos una vez al año y mandarlos a Florencia para que fueran auditados.
Por su propia naturaleza, el acuerdo de sociedad es vinculante solamente para los socios; sin embargo, como sugiere el caso que se presenta más adelante, al menos algunas cortes hicieron valer la separación contractual de bienes que estos contratos creaban ante terceros. Un comprador de textiles del vástago londinense del emporio de los Medici llevó un caso contra la sociedad en Brujas por faltas a un contrato en 1453. Quizá pensaba que la sociedad en Brujas tenía más activos o por alguna otra razón le pareció más fácil presentarse ante la corte de Brujas, afirmando que todo el emporio de los Medici era en efecto “una compañía y tenía el mismo amo”.[26] La corte rechazó su argumento afirmando que los tratos de los mercaderes habían sido con la sociedad menor en Londres, que por tanto era la primera en línea para responder por las pérdidas del mercader.[27] Poner a uno primero no es lo mismo que otorgar una protección absoluta, y ésa es la razón por la que el sistema de sociedades de los Medici ha sido descrito como apenas una forma débil de construcción de barreras entre empresas.[28]
No hay duda de que el veredicto debe haber decepcionado al denunciante. Dado que el emporio de los Medici era una sociedad, no una sociedad anónima en toda regla (que ni siquiera existía en ese tiempo), y dado que los dispositivos de barreras entre entidades eran puramente contractuales en su naturaleza, claramente tenía un punto. Casi con certeza había confiado en el buen nombre de los Medici sin pensar mucho en la estructura legal que habría sido puesta en pie para proteger a los socios principales en Florencia de las acciones de los socios menores en Londres, Brujas y otros sitios. Los acreedores de la sociedad en Brujas, sin embargo, seguramente estaban encantados. En lo que a ellos concernía, el sistema de sociedades y sus (débiles) efectos de separación de activos habían sido vindicados por la ley.
La estructura legal del grupo Lehman se parecía mucho al emporio de los Medici, aunque lo superó por la fuerza de sus dispositivos de separación de activos y por su complejidad y, justo como en aquel entonces, la partición legal de activos detrás de una plétora de escudos legales se vio acompañada por un enorme boom crediticio. Hay, sin embargo, una desventaja en la separación de los activos de una empresa: una sociedad menor del negocio de los Medici o una de las subsidiarias de Lehman puede no tener tantos activos a su disposición. La partición de activos va en los dos sentidos: resguarda los activos de la subunidad, pero también cubre a otras unidades, incluyendo a las operaciones mayores o matrices, ante los acreedores. Los acreedores inteligentes por tanto pedirán una garantía personal de los socios principales o de la empresa matriz. Eso les permite matar dos pájaros de un tiro: pueden concentrarse en monitorear solamente a la unidad a la que le prestan, pero pueden hacer exigencias sobre la matriz y sus activos, incluyendo las acciones del socio mismo en toda su progenie. En caso de que una subsidiaria falle, todavía pueden decidir si quieren ejercer su opción nuclear y echar abajo a la matriz y también a todas sus otras subsidiarias.
Pero ¿qué pasa si la matriz falla? Entonces se acabó el juego y llegó la hora de ver que ubicar activos detrás de diferentes barreras legales no cubre todos los activos de la empresa, inclusive si eso puede engañar a los acreedores y hacer que presten más con la esperanza de que la matriz responderá por la deuda. Si lo único que la matriz tiene son los activos en las subunidades, ésta es una esperanza vana. En el fondo, la partición legal de activos de una organización empresarial plenamente integrada económicamente solamente hace como que los acreedores están más seguros, pero en realidad hace que la deuda total de la empresa sea más opaca y difícil de monitorear para los acreedores lo mismo que para la casa matriz.
Transferencia de pérdidas
Los propietarios se benefician cuando sus activos ganan valor, pero también sienten de lleno el golpe de las caídas en el valor de esos activos, como aprendieron los terratenientes ingleses de principios de los años 1870 y como descubrieron los propietarios de bienes raíces cuando reventó la burbuja inmobiliaria en 2007.[29] Cuando los mercados se deterioran o cuando se estropea una oportunidad de negocio, un emprendedor puede perder las joyas de la familia y hasta la camisa. Apostar por un futuro desconocido es arriesgado y los declives económicos sirven como un control natural sobre la habilidad de mantener riqueza y hacerla crecer por periodos largos de tiempo. Los propietarios de negocios, sin embargo, han encontrado formas de capturar los buenos tiempos endilgándole los malos a otros: a sus varios acreedores contractuales, incluyendo empleados, acreedores involuntarios y público en general.
Como se señaló antes, en tiempos romanos a los propietarios de negocios se les ocurrió limitar su exposición a una operación específica transfiriendo un peculium a uno de sus esclavos.[30] Es la misma idea que motiva la responsabilidad limitada de los accionistas. Los accionistas pueden perder su inversión original, el dinero que pagaron por sus acciones; sin embargo, no respaldan la carga de deuda de la empresa en sí. Pueden sencillamente disolver esa compañía y empezar una nueva. Es cierto que los accionistas son los últimos en la fila para recibir los activos restantes en caso de que la empresa sea liquidada, pero esto no implica que se vayan con las manos vacías. Después de todo, pueden sacar las utilidades que la empresa genere durante su lapso de vida sin preocuparse demasiado por el impacto que esto pueda tener en sus acreedores ni por su supervivencia de largo plazo si logran salir lo suficientemente rápido.
La fórmula técnica para referirse a la protección de los propietarios frente a los pasivos de la entidad empresarial es responsabilidad limitada de los accionistas. Se convirtió en una característica básica de los estatutos de derecho corporativo en fecha relativamente tardía, porque a los legisladores les preocupaba que unos empresarios astutos montaran un caparazón corporativo, convencieran a los acreedores de hacer préstamos a la compañía y huyeran con el dinero. Los hechos sobre el terreno muestran que no estaban del todo equivocados. En el siglo xix un régimen jurídico tras otro adoptó estatutos sobre libre constitución que hicieron posible establecer sociedades sin necesidad de una autorización previa. A la entrada en vigor de estos estatutos siguió casi invariablemente un auge de fundadores, seguido por un colapso.[31] En respuesta a ello algunas legislaturas intentaron dar marcha atrás, pero una vez que el genio había salido de la lámpara era casi imposible meterlo de nuevo en ella.
Los titubeos en Reino Unido sobre la responsabilidad limitada como una de las características comunes del derecho corporativo son un buen ejemplo. En 1844 el Reino Unido abrió la puerta para la libre constitución de sociedades después de que el país hubiera tratado con apenas un éxito limitado de mantener el control de la proliferación de todo tipo de organizaciones empresariales que se parecían a la sociedad anónima o a la de responsabilidad limitada en todo salvo el nombre: usaban fideicomisos y desafiaban los límites del derecho de sociedades, cabildeaban para obtener estatus especiales para ciertas industrias que incluían la responsabilidad limitada y hacían tratos con acreedores de empresas para asegurar que no presentaran demandas contra los propietarios de las empresas. Quizá estos mutantes no fueran tan infalibles como una persona moral, pero sí cubrían mucho del camino hacia la obtención para sus dueños de las protecciones legales que tanto ansiaban.[32]
La Ley de Sociedades Anónimas (Joint Stock Companies Act) de 1844 permitió que las empresas y sociedades se constituyeran a sí mismas bajo esa figura sin aprobación del gobierno, pero no incluyó la responsabilidad limitada para los accionistas. Este elemento no se introdujo sino hasta la revisión de la ley en 1855, pero duró poco tiempo, pues accionistas sin escrúpulos abusaron de él. En respuesta a varios escándalos muy sonados, el Parlamento dio marcha atrás y eliminó ese elemento apenas dos años después. Este retroceso, sin embargo, duró poco tiempo: la responsabilidad limitada finalmente se volvió a introducir en 1862, esta vez en forma definitiva.
En Estados Unidos la responsabilidad limitada se convirtió en una característica fundamental de la mayoría de los estatutos constitutivos que establecieron los estados, empezando por Nueva York en 1811, aunque California no introdujo la responsabilidad limitada sino hasta 1932.[33] Esto es evidencia de que incluso inversiones de una escala como la requerida durante el proceso de industrialización pueden hacerse sin darle a los accionistas una responsabilidad limitada. Con todo, el hecho de que ésta se hiciera pronto una característica estándar de los estatutos corporativos de todo el globo sugiere que hay intereses poderosos detrás de esta innovación legal.
Regresando al caso de Lehman, podemos ver que los accionistas de lbhi hicieron un uso extensivo de este mecanismo de transferencia de pérdidas. lbhi ofrecía garantías por los pasivos de sus subsidiarias, pero sus propios accionistas se aferraban a su escudo de propietarios y por tanto estaban fuera de problemas. Podían aprovechar de lleno las ganancias que la compañía hacía a costa de los acreedores de las subsidiarias. Siempre que hubiera suficientes subsidiarias generando utilidades y transfiriéndolas de vuelta a lbhi, como se les exigía en los arreglos internos, los accionistas de lbhi podrían materializar dichas utilidades en forma de dividendos o vendiendo sus acciones ya fuera a otros o a la propia empresa en un programa de recompra.
De hecho, los accionistas de lbhi recibieron millones de dólares en dividendos de lbhi mucho tiempo antes de que los mercados inmobiliarios empezaran a declinar y de que se hicieran manifiestos los primeros síntomas de estrés en los mercados financieros. Lehman no fue la única que repartió sus reservas líquidas entre sus accionistas después de que se desató la caída del mercado inmobiliario a partir de 2006 y de los mercados financieros en 2007. Si acaso, la empresa se ubicó en la parte baja del espectro, pagando “solamente” 631 millones de dólares a sus accionistas en sus dos últimos años de existencia. En el mismo periodo, Citigroup pagó cerca de dieciséis mil millones de dólares, seguida de JP Morgan y de Wells Fargo, con once mil millones de dólares y diez mil millones de dólares respectivamente.[34] Al desinflar de esta forma su colchón de activos, Lehman —como sus competidores— se privó a sí misma de la capacidad para absorber las pérdidas cuando declinaron los precios de los activos y sus propias subsidiarias empezaron a fallar en el pago de sus préstamos. Al final le tocó al gobierno decidir si permitía que Lehman quebrara después de que la caída de Lehman amenazó con dejar a todo el sistema en caída libre, para apoyar a los intermediarios y prevenir un colapso de los sistemas financieros locales y globales.[35]
La mayoría de las legislaciones corporativas imponen restricciones al pago de dividendos a los accionistas en un intento de proteger la base de activos de la compañía e, indirectamente, a sus acreedores, pero han ido revirtiéndose con el tiempo. Las reglas de dividendos de Delaware, por ejemplo, han sido llamadas “flexibles”, y flexibles son en verdad, pues bajo esas reglas se pueden pagar utilidades no solamente por las utilidades del año sino, en caso de que no haya, también por las del año anterior. De esta forma la gerencia de la empresa puede suavizar los pagos de dividendos y administrar las expectativas de los accionistas. Con todo, las mismas reglas animan la transferencia de retornos de la sociedad en cuestión a los accionistas aun cuando esto pueda ser dañino para su supervivencia a largo plazo.
Muchos de los accionistas de Lehman, claro, se dieron cuenta en 2008 de que el juego había terminado. El declive pronunciado del precio de las acciones de la empresa, de 65 dólares en enero de 2008 a apenas algo más de cuatro dólares en septiembre de 2008, días antes de que lbhi registrara su quiebra, es prueba de su cambio de ánimo.[36] Seguramente los accionistas que llegaron tarde al juego, se quedaron dormidos al volante o estaban apostando por un rescate gubernamental registraron pérdidas, pero muchos, incluyendo a los gerentes principales de la compañía, habían sacado sus ganancias tiempo, antes de que la empresa cayera. La mayoría de los gerentes principales de lbhi habían tenido intereses significativos en la compañía, en parte porque se les pagaba con acciones y en parte porque reinvertían sus propios ahorros —engordados, según ocurrió, por paquetes financieros de buen tamaño— en la compañía. Según algunos cálculos Richard Fuld, el ceo de la compañía, recibió 500 millones de dólares en salarios y acciones durante su tiempo como timonel, entre 1993 y 2007.[37] Quizá no logró sacarlo todo a tiempo, pero aún así pudo irse con una riqueza sustancial después de que la empresa había cerrado bajo su gestión.
Los verdaderos perdedores por la debacle de Lehman no fueron, por tanto, los accionistas, sino los acreedores, unos más que otros. Los acreedores de lbhi recibieron en promedio 21 centavos de cada dólar que habían prestado, pero lo cobrado varió considerablemente según las clases de acreedores.[38] Las contrapartes de las transacciones de Lehman con derivados lo recibieron prácticamente todo, gracias a protecciones legales ante la posibilidad de una quiebra que les permitieron cubrir sus pendientes antes que todos los demás acreedores. En cambio, los principales acreedores no asegurados recibieron menos del veinte por ciento de lo que pedían. Esto confirma que los derechos de prioridad importan, sobre todo en caso de quiebra, cuando ocurren las pérdidas.
