Kitabı oku: «Пока псы лают, коты побеждают», sayfa 6
Глава 3
Зачем мы занимаемся бизнесом?
Вынесенный в заголовок вопрос кажется несложным, однако в последние годы между сторонниками различных ответов на него разгорелись жаркие дебаты. Поэтому прежде, чем продолжить изучение бизнес-стратегий, нам, по всей видимости, следует определиться, что для бизнес-лидеров должно быть самым главным.
На первом же занятии курса по бизнес-стратегиям в Школе бизнеса Колумбийского университета я обычно задаю своим студентам следующий вопрос, преднамеренно сформулированный максимально широко: «Если бы по окончании учебного заведения вам посчастливилось получить работу в качестве генерального директора публичной компании, то что бы вы выбрали своим наивысшим приоритетом на первые несколько лет?» Задавая вопрос, я делаю оговорку: «Хотя ситуации в бизнесе бывают разные, назовите наиболее общую цель, применимую независимо от сферы бизнеса, которой вы будете руководствоваться при принятии решений».
Порадовавшись пару секунд свалившемуся на них счастью гипотетически побыть генеральными директорами, студенты дают несколько вариантов ответа на этот вопрос, самый распространенный из которых – «максимизировать акционерную стоимость», и сразу же ним следуют варианты «создать сильную управленческую команду», «добиться лидерства на рынке» и «сделать стандартом корпоративного поведения социальную ответственность».
Нет ничего удивительного, что в иерархии приоритетов бизнес-лидеров нового поколения максимизация акционерной ценности (Maximizing Shareholder Value, MSV) занимает почетное первое место. Ее приоритет со всем рвением проповедуется в бизнес-школах и опирается на изящную и убедительную теорию, которую разделяют нобелевские лауреаты и другие светила.
Происхождение доктрины MSV часто связывают с одной из наиболее цитируемых научных статей всех времен: «Теория фирмы: поведение менеджеров, агентские издержки и структура собственности», авторы – экономист из Гарварда Майкл Дженсен и декан бизнес-школы Саймона при Рочестерском университете Уильям Меклинг106.
Дженсен и Меклинг, а также другие сторонники MSV, отмечают, что у публичной компании из всех заинтересованных сторон риски неполучения отдачи на свои инвестиции в фирму несут только внешние акционеры, и, следовательно, только они имеют право на прибыль – при условии, конечно, что эта прибыль в конечном итоге будет получена. В силу этого акционеры-принципалы, владеющие компанией, и имеют право на ценность, которая может быть ею создана.
Если смотреть с этой точки зрения, то директора компаний выступают в качестве агентов, нанятых принципалами, и их задача состоит в управлении компанией таким образом, чтобы максимизировать ценность, которую смогут извлечь принципалы. Во избежание конфликтов между целями принципалов и целями их агентов Дженсен и Меклинг предложили фирмам делать директоров крупными акционерами, предлагая им щедрые компенсационные пакеты, включающие акции компании. Это должно было позволить и менеджерам, и акционерам иметь одинаковую цель – максимизацию ценности для акционеров.
У Дженсена и Меклинга были влиятельные союзники, поддерживавшие их взгляды, в том числе лауреат Нобелевской премии по экономике Милтон Фридман107 и два легендарных руководителя компаний, создавшие в 1980-х и 1990-х гг. огромную ценность для своих акционеров (и для самих себя): Роберто Гойзуэта из Coca-Cola и Джек Уэлч из General Electric.
В 1970 г. Фридман опубликовал в The New York Times статью под названием «Социальная ответственность бизнеса – увеличивать свою прибыль», в которой яростно защищал доктрину MSV, настаивая, что любое отклонение руководства компаний от приоритетов, связанных с максимизацией прибыли и ценности для акционеров, подрывает саму основу американского капитализма: эффективно распределять капитал, направляя его туда, где может быть создана максимальная ценность, что также соответствует интересам страны в целом108.
Открытым сторонником доктрины MSV стал и Джек Уэлч. Вскоре после того, как в 1981 г. Уэлч стал генеральным директором General Electric, он выступил с речью, в которой выразил убежденность, что приоритетом является максимизация прибыли, темпы роста которой должны опережать темпы роста мировой экономики, а для этого следует отказываться от неэффективных предприятий и агрессивно сокращать расходы.
На встрече с аналитиками он заявил: «General Electric станет локомотивом, который тянет всю экономику, а не вагоном, которым тащится за ней»109.
На протяжении следующих 20 лет Джек Уэлч исправно исполнял свое обещание. Под его руководством рыночная стоимость GE выросла с 14 млрд до 484 млрд долл., что сделало ее самой дорогой компанией в мире. В истории GE при Уэлче был двенадцатилетний период, когда в 46 из 48 кварталов компании удавалось выполнять или превосходить консенсусные прогнозы аналитиков по прибыли (это 96 % попаданий в цель; а в 89 % этих кварталов компания исполнила прогнозы по доходности на акцию c точностью до цента!). Еще никто и никогда за всю предшествующую историю бизнеса не создавал так много стоимости для акционеров в течение столь многих лет подряд, и в 1999 г. журнал Fortune признал Уэлча «менеджером века»110.
И все же если перенестись в 12 марта 2009 г., спустя почти восемь лет после ухода Уэлча в отставку, то мы вдруг обнаружим, что Джек Уэлч изменил свои воззрения, отказавшись от приверженности теории MSV: «Судя по всему, акционерная стоимость – это самая глупая идея на свете. Акционерная стоимость – это результат, а не стратегия… Ваши главные приоритеты – это ваши сотрудники, клиенты и продукты»111. Вне всякого сомнения, таким образом Уэлч отреагировал на тот факт, что акционерная ценность GE в 2009 г. ощутимо упала, составив менее 25 % от пика, которого достигла под его руководством. Но что же должно было случиться, чтобы величайшему из ныне живущих поклонников доктрины MSV пришлось пересмотреть свои взгляды на корпоративные приоритеты?
Давайте посмотрим, как в свое время сам Джек Уэлч описал инцидент, произошедший, когда он уже отработал более двух третей срока на посту генерального директора GE:
В четверг вечером, 14 апреля 1994 г., я уже был готов уехать из офиса на долгий уик-энд, когда мне позвонил Майк [Карпентер, глава GE Capital] – вы знаете эти звонки, которые всегда означают только неприятности. «У нас проблема, Джек, – сказал он. – На счете одного трейдера обнаружилась непонятная дыра в 350 млн долл., а сам он исчез».
Карпентер сказал мне, что [Джозеф] Джетт, управлявший подразделением GE, занимавшимся государственными облигациями, желая получить завышенную премию, совершил серию фиктивных сделок. Они искусственно увеличили доход, попавший в отчетность. Это означало, что нам придется на 350 млн долл. уменьшить прибыль первого квартала.
От этой новости мне стало плохо: 350 млн долл. – я не мог в это поверить. Это был полный шок. Я бросился в ванную комнату, и меня вывернуло наизнанку.
В тот воскресный вечер я позвонил 14 руководителям бизнес-направлений GE, чтобы сообщить плохие новости и извиниться перед каждым из них за то, что произошло. Я чувствовал себя ужасно, потому что этот неприятный сюрприз не мог не сказаться отрицательно на цене акций и интересах каждого сотрудника. Я считаю, что сам виноват в этой катастрофе112, 224–225.
114, профессор Гарвардской школы бизнеса Клейтон Кристенсен115, профессор экономики Массачусетского университета Уильям Лазоник116, генеральный директор Amazon Джефф Безос117, генеральный директор Starbucks Говард Шульц118, экономический обозреватель Financial Times и кавалер ордена Британской империи Мартин Вольф119 и автор статей по вопросам менеджмента в журнале Forbes Стив Деннинг120.Возможно, Мартину Вольфу удалось выразить настроения этой группы лучше всего:
Мало что в области экономики может сравниться по важности с четким пониманием того, как следует управлять компаниями и какие цели при этом преследовать. К сожалению, мы заблуждались. У этого заблуждения есть название: «максимизация акционерной стоимости». Управление компаниями на основе этой идеологии может не только приводить к злоупотреблениям, но и препятствовать достижению истинной общественно значимой цели бизнеса, состоящей в увеличении процветания121.
В этом высказывании Вольф заходит дальше, чем Джек Уэлч в своем запоздалом признании, сводящемся к тому, что создание акционерной стоимости должно являться результатом, а не движущей силой грамотной бизнес-стратегии. Вольф и другие утверждают, что компании, фокусирующиеся на максимизации акционерной стоимости, в действительности зачастую систематически разрушают эту стоимость и подрывают социальное и экономическое благосостояние.
Противники доктрины MSV утверждают, что выкуп компаниями собственных акций часто свидетельствует о неправильном использовании корпоративного капитала, который мог быть реинвестирован в будущий рост. Это ведет к ослаблению компаний и снижению их конкурентоспособности на глобальном рынке. Они утверждают, что недостаточное инвестирование в НИОКР и массированный вывод разработки продуктов и производства за пределы США подрывает долгосрочную способность страны конкурировать на мировых рынках, препятствуя восстановлению экономики. С их точки зрения, стимулирование менеджмента путем раздачи ему акций при неверно установленных критериях оценки деятельности смещает приоритеты управления в сторону краткосрочной прибыли, усугубляя неравенство в доходах и сдерживая общенациональный рост. Это весьма серьезные обвинения в адрес доктрины управления, которая была и остается одной из основных. Рассмотрим каждое из этих критических замечаний более подробно.
Использование капитала
Существует неустранимое противоречие между альтернативными способами использования капитала, направленными на создание стоимости, например инвестированием в НИОКР, расширением рынка или развитием сотрудников, и действиями по извлечению стоимости в форме дивидендов акционерам и выкупа акций на открытом рынке. В период между Второй мировой войной и 1970-ми гг. большинство крупных корпораций уделяли особое внимание реинвестированию доходов в развитие бизнеса.
Но по мере того как в 1970-х гг. стало набирать обороты движение MSV, в использовании капитала наметилась тенденция в сторону изъятия стоимости из бизнеса, а в 1980-х гг. – после того, как Комиссия по ценным бумагам США сняла ограничения на выкуп компаниями своих акций на открытом рынке, – этот процесс только ускорился. Мотивация для выкупа акций состоит в том, что это увеличивает спрос на акции относительно доступного предложения, в результате чего цена за акцию может возрасти, по крайней мере в краткосрочной перспективе.
Как показано на рис. 3.1, выплаты акционерам в форме дивидендов и выкуп акций в период с 1981 по 2012 г. заметно увеличились; на эти цели было направлено около 80 % чистой прибыли корпораций. Наиболее быстрыми темпами – особенно за последнее десятилетие – рос выкуп акций, при этом в дополнение к годовой чистой прибыли некоторые компании для этих целей прибегают к использованию заемных средств.
Что способствует этой тенденции к изъятию акционерной стоимости по сравнению с созданием стоимости путем инвестиций в рост бизнеса? Ранее я отмечал, что ключевым принципом доктрины MSV является синхронизация интересов принципалов (акционеров) и агентов (менеджмента). При этом большинство советов директоров назначает стимуляционные выплаты, которые предусматривают бонусы топ-менеджерам за превышение целевых показателей по прибыли на акцию, опционы на акции или другие виды вознаграждения, стоимость которых увеличивается вместе с ростом цены акций.
Компании регулярно включают параметр «прибыль на одну акцию» в прогнозы финансовых результатов на следующий год. В идеальном мире рост прибыли на одну акцию означает сильный прибыльный рост компании. Но что произойдет, если перспективы роста или прибыльности по каким-то причинам станут туманными?
Когда корпорация выкупает значительный транш своих акций на открытом рынке, ее прибыльность на акцию увеличивается прямо пропорционально количеству выкупленных акций. И хотя нет гарантии, что выкуп сам по себе повысит цену акций, рынок в целом оценивает такие действия компаний положительно, по крайней мере в краткосрочной перспективе. Многие инвесторы рассматривают выкуп акций как сигнал, что по мнению самой компании ее акции недооценены рынком122. Более того, выкуп собственных акций помогает компенсировать размывание долей существующих акционеров вследствие эмиссии дополнительных акций, направляемых на вознаграждение менеджеров.
Но в этом и заключается логическое противоречие. Если компании необходимо постоянно выкупать собственные акции для поддержания прибыльности на одну акцию, поскольку в действительности ее прибыль не растет, действительно ли такая компания достойна крупных инвестиций? И если выкуп собственных акций осуществляется в ущерб НИОКР и приобретению активов, способствующих увеличению доли рынка, является ли такое использование капитала разумным?
Boston Consulting Group изучала влияние альтернативных способов использования капитала на цену акций, придя к выводу, что даже в краткосрочной перспективе выкуп собственных акций зачастую приводит лишь к снижению акционерной стоимости123. В одном из таких исследований BCG прослеживала движение цен на акции 100 публичных компаний после того, как они объявили о намерении увеличить свои программы по выкупу акций на 25 % и более. В течение последующих двух кварталов изменение оценочного мультипликатора для этих компаний оказалось в среднем на 5 % ниже, чем изменение мультипликаторов за тот же период для компаний из списка S&P 500 в целом. Возможный вывод – инвесторы, как правило, не разделяют мнение менеджмента, что высокая активность по выкупу собственных акций во всех случаях является разумным использованием корпоративного капитала124.
Недавний опыт IBM показывает, что крупный выкуп акций может вызвать снижение акционерной стоимости также и в долгосрочной перспективе. Как показано на рис. 3.2, IBM изъяла из бизнеса гораздо больше капитала для распределения между акционерами (в форме выкупа акций и дивидендов), чем реинвестировала в будущий рост (в форме НИОКР и капитальных вложений). Чтобы не оставалось никаких сомнений, что такое использование капитала свидетельствует о конфликте приоритетов менеджмента, обратите внимание на то, что инвестиции IBM в НИОКР были гораздо ниже, чем у большинства других высокотехнологичных компаний. Неудивительно, что рост IBM застопорился, а в период между 2013 и 2015 гг. ее доходы вообще снизились более чем на 15 %. Инвесторы не могли не обратить на это внимания, и за последние три года цена акций IBM упала на 30 % – и это на фоне роста индексов фондового рынка для компаний из списка S&P 500 более чем на 40 %. Несмотря на массированный выкуп акций, в последние два года IBM оказалась самым слабым игроком среди компаний, чьи результаты отражаются в составе промышленного индекса Доу – Джонса.
Размывание компетенций и снижение конкурентоспособности на мировом рынке
Вторая проблема, связанная с доктриной MSV, – это тенденция многих ее приверженцев фокусироваться на сокращении текущих затрат, включая инвестиции в развитие компетенций, позволяющих поддерживать значимую дифференциацию на рынке и сохранять конкурентоспособность на мировом рынке в долгосрочной перспективе.
За это ее неоднократно резко критиковал Клейтон Кристенсен, считающий, что при принятии решений менеджмент слишком часто руководствуется чисто финансовыми коэффициентами (например, рентабельностью активов или краткосрочной отдачей на инвестиции), которыми можно управлять, влияя на знаменатель125. Например, компании, которые агрессивно передают многие функции на аутсорсинг с целью снижения суммы активов или сокращают НИОКР, тем самым уменьшая операционные затраты, могут добиться краткосрочных выгод, но одновременно понижают свою конкурентоспособность, хотя потерю конкурентоспособности, по общему признанию, не так легко измерить126. К потерям можно отнести, в частности, стоимость утраченных (возможно, навсегда) компетенций и упущенные возможности получения прибыли, которые возникают благодаря инновациям и компетенциям, основанным на утраченных знаниях.
Как известно, финансовая теория исходит из того, что стоимость компании должна отражать дисконтированные денежные потоки от всей будущей прибыли, и тем не менее управленческие решения сплошь и рядом основываются преимущественно на краткосрочных финансовых выгодах.
Неверный выбор управленческих стимулов
Проблема стимулов в том, что они работают. И в этом отношении центральная идея доктрины MSV – необходимость синхронизировать интересы принципалов и агентов – несомненно способствовала растущей популярности выкупа собственных акций и других мер, направленных на краткосрочное повышение прибыли на акцию и цены за акцию. С увеличением доли вознаграждения генеральных директоров, получаемого ими в форме акций, их доходы стали стремительно расти. С 1978 по 2013 г. вознаграждение генеральных директоров (с учетом инфляции) выросло на 937 %, более чем в два раза обогнав общий рост фондового рынка и существенно опередив рост вознаграждений обычных сотрудников, составивший 10 %127.
Эти тенденции породили обеспокоенность, не усугубляет ли такая практика вознаграждения топ-менеджмента неравенство в доходах и не чревато ли такое положение вещей более обширными экономическими и социальными последствиями. В целом обсуждение этой темы выходит за рамки моей книги. Однако с точки зрения эффективности бизнес-стратегий вполне актуален вопрос, стимулирует ли сложившаяся практика вознаграждения топ-менеджеров их поведение, которое способствовало бы долгосрочному прибыльному росту компании (что по определению в интересах всех заинтересованных сторон) и устойчивому повышению акционерной стоимости.
Обратившись к этой проблематике, Уильям Лазоник изучил системы вознаграждения генеральных директоров десяти компаний, предпринявших в период 2003–2012 гг. наиболее массированный выкуп собственных акций128. Эти компании потратили на выкуп 859 млрд долл., или 68 % чистой прибыли, сгенерированной ими за это время. В течение того же десятилетия их генеральные директора получили вознаграждение, в среднем составившее 168 млн долл., но лишь у трех из этих десяти компаний – Exxon Mobil, IBM и Procter & Gamble – цена акций росла быстрее, чем в целом у компаний из списка S&P 500. Более того, в последующие три года (2013–2015 гг.) только одна компания – Microsoft – смогла наращивать свои доходы темпами, превышающими темпы роста американского ВВП. Темпы роста выручки у трех из десяти компаний (Cisco, Intel и WalMart) отставали от темпов роста ВВП, в то время как выручка остальных шести в период с 2013 по 2015 г. вообще упала (Exxon-Mobil, General Electric, Hewlett-Packard, IBM, Pfizer и Procter & Gamble).
Таким образом, большинство компаний, совершивших самый крупный выкуп собственных акций, просто перестали расти; говоря словами Джека Уэлча, они больше не являются локомотивами, тянущими за собой экономику. Поэтому совсем не очевидно, что существующие системы вознаграждения стимулируют топ-менеджмент максимизировать долгосрочный рост акционерной стоимости, доходов, прибыли или социального благосостояния.
Однако давайте вернемся к проблеме, с которой я начал эту главу, и вновь зададим себе вопрос: так в чем должна состоять главная цель коммерческого предприятия? Как мы видели, взгляды сторонников и противников доктрины MSV имеют мало точек соприкосновения. Максимизация акционерной стоимости либо является определяющим краеугольным камнем капитализма и ключевым фактором повышения стоимости компаний, либо представляет собой ошибочную концепцию, которая подрывает те самые ценности, которые вроде бы стремится продвигать.
106.Michael Jensen and William Meckling, “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure,” Journal of Financial Economics 3, 4 (October 1976): 305–360. К концу 2014 г. эта работа была процитирована почти в 46 000 других научных статей на эту тему.107.Фридман возглавлял экономический факультет Чикагского университета и в 1976 г. получил Нобелевскую премию по экономике. Журнал The Economist назвал его «самым влиятельным экономистом второй половины XX века… а возможно, и XX века в целом».108.Milton Friedman, “The Social Responsibility of Business Is to Increase Its Profits,” The New York Times, September 13, 1970.109.“The Jack Welch MBA,” The Economist, June 23, 2009.110.Geoffrey Colvin, “The Ultimate Manager,” Fortune, November 22, 1999.111.Francesco Guerrera, “Welch Condemns Share Price Focus,” Financial Times, March 12, 2009.114.Roger Martin, “The Age of Customer Capitalism,” Harvard Business Review, January – February 2010.115.Clayton M. Christensen, “Are Investors Bad for Business,” Harvard Business Review, June, 2014. Основную обеспокоенность у Кристенсена вызывает неправильный выбор многими руководителями высшего звена финансовых показателей, чрезмерно ориентированных на краткосрочные результаты. Это сближает позиции Кристенсена и критиков доктрины максимизации акционерной стоимости, хотя его аргументация непосредственно не направлена против этой доктрины как таковой.116.William Lazonick, “Profits Without Prosperity,” Harvard Business Review, September, 2014.117.Jeff Bezos, “Letter to Shareholders,” [], 1997, Amazon Investor Relations Website; http://media.corporate-ir.net/media_files/irol/97/97664/reports/Shareholderletter97.pdf. Безос видит основную проблему в ориентации многих генеральных директоров, пытающихся максимизировать акционерную стоимость, на краткосрочные результаты. Сам он стремится подчинить интересы акционеров Amazon, стремящихся получить краткосрочную прибыль, рассчитанному на долгосрочную перспективу подходу, связанному с предоставлением клиентам превосходного сервиса.118.Caroline Fairchild, “Starbucks CEO Howard Schultz: ‘Profitability Is a Shallow Goal,’” The Huffington Post, June 28, 2013. С точки зрения Шульца, основная проблема состоит в необходимости при управлении компаниями помимо максимизации акционерной стоимости ставить перед собой более масштабные общественно значимые цели.119.Martin Wolf, “Opportunist Shareholders Must Embrace Commitment,” Financial Times, August 26, 2014.120.Steve Denning, “The Dumbest Idea in the World: Maximizing Shareholder Value,” Forbes, November 28, 2011.121.Wolf, “Opportunist Shareholders.”122.Уильям Лазоник отмечает, что компании зачастую совершают выкуп собственных акций не в самый подходящий для этого момент (см.: Lazonick, “Profits Without Prosperity”). Активность компаний по выкупу собственных акций имеет тенденцию быть самой высокой, когда цена акций компании высока, и наиболее низкой, когда цена акций снижается. Эта практика плохо согласуется с распространенным представлением, что выкуп акций обоснован в тех случаях, когда компания считает, что ее акции недооценены.123.Eric Olsen, Frank Plaschke, and Daniel Stelter, “Avoiding the Cash Trap: The Challenge of Value Creation When Profits Are High,” BCG Perspectives, September 2007.124.Olsen et al., “Avoiding the Cash Trap.” В упоминаемом исследовании Boston Consulting Group выяснила, что инвесторы предпочитают, чтобы компании, стремящиеся обеспечить своим акционерам прибыль, делали это в форме дивидендов, а не выкупа собственных акций.125.Clayton M. Christensen and Derek van Bever, “The Capitalist’s Dilemma,” Harvard Business Review, June 2014.126.Там же.127.Alyssa Davis and Lawrence Mishel, “CEO Pay Continues to Rise as Typical Workers Are Paid Less,” Economic Policy Institute, June 12, 2014.128.Lazonick, “Profits Without Prosperity.”Ücretsiz ön izlemeyi tamamladınız.
