Kitabı oku: «Die Regulierung innovativer Finanzinstrumente», sayfa 17
3. Asset-Swaps
Ein weiteres hier relevantes Kombinationsprodukt sind so genannte Asset-Swaps. Diese Produkte werden seit den 1990er Jahren verwendet. Bei einem Asset-Swap handelt es sich nicht um eine Anleihe mit hineinstrukturiertem Derivat, sondern vielmehr umgekehrt um einen Swap (z.B. Währungs- oder Zinsswap), in den ein Vermögenswert hineinstrukturiert ist. Eine typische Variante ist ein Zinsswap, bei dem die Zahlungspflichten der einen Seite entsprechend den Zinszahlungen aus einer synthetischen Anleihe (meist mit festem Zinskupon) strukturiert sind.423 Möglich sind auch Instrumente mit einer asymmetrischen Risikostruktur. So hat der Käufer einer Asset-Swapoption (call) das Recht, als Käufer in einem Asset-Swap-Paket aufzutreten, also eine festverzinsliche Anleihe zu par zu erwerben und als Festzinszahler außerdem in einen Zinsswap einzutreten, welcher die Festzinszahlungen in variable Zahlungen zuzüglich eines festgelegten strike spread tauscht (strike zu par).424
Asset-Swaps können schließlich auch so ausgestaltet werden, dass ein Intermediär den Vermögenswert für den Investor im Bestand hält und verwaltet, ohne dass der Investor auch Swappartei wird. Außerdem sind Tranchierungsverbriefungen in der Weise möglich, dass Vermögenswerte (z.B. bereits emittierte Wertpapiere) auf eine Zweckgesellschaft übertragen und von dieser Wertpapiere mit anderen Ausstattungsmerkmalen emittiert werden.425
II. Wirtschaftliche Funktionen
Wandelanleihen und (andere) strukturierte Anleihen dienen – ebenso wie sonstige Anleihen – Finanzierungszwecken auf Emittenten- und Anlagezwecken auf Kapitalgeberseite. Asset swaps werden vor allem im Interbankenhandel und durch institutionelle Investoren kontrahiert. Sie sind entwickelt worden, weil Anleihen üblicherweise eine feste Verzinsung und damit ein entsprechend hohes Zinsrisiko in sich bergen. Die hauptsächliche Funktion von Asset-Swaps ist es, den Kauf des Kreditrisikos aus einer Anleihe ohne das zu dieser gehörige Zinsrisiko zu ermöglichen.
III. Risiken beim Einsatz
Die Risiken, die mit den genannten Kombinationsprodukten im bilateralen Verhältnis einhergehen, unterscheiden sich je nachdem, ob man den Emittenten oder den Investor betrachtet, und sind im Übrigen vom jeweiligen Produkt abhängig. Dies hat auch Auswirkungen auf einen möglichen Beitrag zu den über das bilaterale Verhältnis hinausgehenden Risiken.
1. Wandelanleihen und strukturierte Anleihen
Wandelanleihen und (andere) strukturierte Anleihen weisen zumeist, aufgrund der hineinstrukturierten Optionen, ein asymmetrisches Risikoprofil auf. Dies kann im bilateralen Verhältnis die Risikobewertung auf der Emittentenseite erschweren. Insbesondere Produkte mit einem zusätzlichen Hebel oder offener Laufzeit können zudem sowohl für die Emittenten als auch für die Investoren riskant sein.426 Außerdem ermöglicht es die Komplexität vieler Instrumente, Risiken auf Investoren mit unzureichender Produkt- und Marktkenntnis abzuwälzen. Dieses Risiko dürfte insbesondere bei Produkten bestehen, die an Verbraucher vertrieben werden.
Allerdings dürfte die Wahrscheinlichkeit grundsätzlich niedrig sein, dass Wandelanleihen und strukturierte Anleihen zu makroökonomischen Risiken beitragen. Die Wahrscheinlichkeit eines solchen Beitrags wird dadurch begrenzt, dass es sich typischerweise um Produkte zur Deckung eines individuellen Finanzierungsbedarfs handelt. Das Risiko der Investoren beschränkt sich grundsätzlich auf den eingesetzten oder einen geringeren Betrag. Dies gilt auch bei Hebelprodukten, da diese grundsätzlich keine Nachschusspflicht vorsehen. Soweit die Möglichkeit einer Risikoexternalisierung besteht, ist die Wahrscheinlichkeit des Entstehens moralischer Risiken zumindest im Vergleich mit Finanzinstrumenten, die zu Absicherungszwecken eingesetzt werden, geringer, da es dem Emittenten beim Einsatz von Wandelanleihen und strukturierten Anleihen nur um die Abdeckung seines Finanzierungsbedarfs und nicht um ein darüber hinausgehendes Geschäft geht. Wandelanleihen und strukturierte Anleihen werden häufig zudem – anders als etwa Kredit- oder Kapitalausfallderivate – am Markt gehandelt, wobei keine Einstandspflichten des Veräußerers des jeweiligen Instruments gegenüber einem Sicherungsnehmer fortbestehen. Aus diesen Gründen dürfte ihr Beitrag zur Ausbildung von Risikoketten in der Regel gering sein. Die Risikoverkettung im Verhältnis zum Emittenten besteht zwar bis zur vollständigen Abwicklung, ist aber auf den Anleihenennbetrag begrenzt.
Die erwähnten Pflichtwandelanleihen (CoCos) sind ein Sonderfall. Die Instrumente haben ein symmetrisches Risikoprofil und stellen ein antizyklisch relevantes Eigenkapitalinstrument dar, welches es Banken ermöglicht, sich hartes Kernkapital zu verschaffen, wenn dies am Markt wegen einer Krise der Bank nicht mehr möglich ist. Einen Beitrag zu aufsichtsrechtlichen Gefahren können sie allenfalls leisten, soweit es sich um Wandelanleihen handelt, die bereits unterhalb des Risikos einer Ausfallgefährdung umgewandelt werden. Denn solche Instrumente können im Grundsatz auch von Banken gehalten werden, was zu einem Übergreifen von Risiken führen kann.427
2. Asset-Swaps
Der Beitrag von Asset-Swaps zu über das bilaterale Verhältnis hinausgehenden Risiken dürfte ebenfalls begrenzt sein. Mit dem hineinstrukturierten synthetischen Vermögenswert ist, wenn es sich um ein Fremdkapitalinstrument handelt, zwar ein Ausfallrisiko verbunden. Im Übrigen handelt es sich bei einem Asset-Swap aber häufig um einen Zinsswap, sodass sich das derivative Risiko auf eine Zinsdifferenz beschränkt. Bei isoliert vereinbarten Asset-Swaps erscheinen auch die Risiken für Kapitalgeber aufgrund einer Risikoverkettung niedrig.
Wesentlich schwieriger zu beurteilen ist es, wenn Asset-Swaps in eine Tranchierungsverbriefung eingebettet werden. Insofern dürfte die Einschätzung der aufsichtsrechtlichen Gefahren mit der bei synthetischen Tranchierungsverbriefungen (SCDO) vergleichbar sein.428
410 Siehe oben Abschn. F.I.1, IV.1 und V.1 (S. 82, 97 und 102; zu Kreditderivaten), G.I (S. 107; zu Kapitalausfallderivaten), H.I (S. 111; zu Fondsderivaten), I.I. (S. 115; zu Volatilitätsderivaten), K.I.2 (S. 119; zu exotischen Optionen). 411 Wandelanleihen sind aufgrund der hineinstrukturierten Option eine Art strukturierter Anleihen. Die Begrifflichkeit ist allerdings uneinheitlich. Zur Übersichtlichkeit wird hier zwischen Wandelanleihen und (sonstigen) strukturierten Anleihen unterschieden. 412 Siehe ausführlich Röhring/Wendel, ZfgK 2018, 94; Golland u.a., BB Beilage 2005, Nr. 14, 1 (insb. S. 3ff.); Wiese/Dammer, DStR 1999, 867ff. Bei non-equity kickers kann es sich um strukturierte Anleihen handeln, die im folgenden Abschnitt besprochen werden. Mezzaninefinanzierungen waren insb. in den Jahren vor der Finanzkrise beliebt. 413 Monopolkommission, XX. Hauptgutachten (Fn. 64), Tz. 1598; ausführlich auch Björk/Krohn, ZfgK, 2018, 561. 414 Dazu Danielski, ZfgK 2017, 386; MorganStanley, Basiswissen Strukturierte Anleihen, ZJ Magazin 17ff./2007 und http://www.morganstanleyiq.de/DE/straccept/Basiswissen_Strukturierte_Anleihen.html?true (dort nicht mehr abrufbar). 415 Beispiel: Seawell Ltd./Danske Bank u.a., Multicurrency Term And Revolving Facilities Agreement vom 11. November 2010,SEC Exhibit 10.4; abrufbar: http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1498927/000119312511008332/dex104.htm. 416 Eck in: Zerey (Fn. 195), § 5, Rz. 1. 417 Eck in: Zerey (Fn. 195), § 5, Rz. 32ff. 418 Vgl. Eck in: Zerey (Fn. 195), § 5 Rz. 2ff. 419 Dazu Eck in: Zerey (Fn. 195), § 5 Rz. 22ff.; von Bernuth/Kremer, BB 2013, 2186 (2187). 420 Eck in: Zerey (Fn. 195), § 5 Rz. 41ff., wonach besicherte Zertifikate bisher jedoch ein Nischenprodukt darstellen. 421 Eck in: Zerey (Fn. 195), § 5 Rz. 18; von Bernuth/Kremer, BB 2013, 2186 (2187). 422 Eck in: Zerey (Fn. 195), § 5 Rz. 15. 423 Franzen/Schäfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 49 (51). 424 Franzen/Schäfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 49 (57). 425 Dazu Gramlich u.a., Gabler Bank-Lexikon (Fn. 7), Eintrag: Asset Swap. 426 Vgl. BaFin, Schöner Name, böse Überraschung, Online-Fachartikel, 15. Mai 2019, zu den Risiken speziell von Worst-of- und Open-end-Zertifikaten für Investoren; abrufbar: https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Fachartikel/2019/fa_bj_1905_Zertifikate_open_end_und_worst_of.html. 427 Vgl. Art. 52 Abs. 1 lit. b–c VO 575/2013, Art. 21 VO 806/2014 zur Festlegung einheitlicher Vorschriften und eines einheitlichen Verfahrens für die Abwicklung von Kreditinstituten und bestimmten Wertpapierfirmen im Rahmen eines einheitlichen Abwicklungsmechanismus und eines einheitlichen Abwicklungsfonds sowie zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 1093/2010 (SRM-Verordnung), ABl. L 225 vom 30.Juli 2014, S. 1; dazu kritisch Monopolkommission, XX. Hauptgutachten (Fn. 64), Tz. 1599. Die Banken in der EU gehören bisher allerdings nicht zu den unmittelbaren Hauptinvestoren in CoCos; siehe Boermans/van Wijnbergen, Contingent convertible bonds: Who invests in European CoCos?, De Nederlandsche Bank Working Paper No. 543, Februar 2017, S. 2f. 428 Dazu siehe oben Abschn. F.V.3 (S. 104).
M. Exchange-Traded Products (ETP)
I. Merkmale und Arten
Exchange-Traded Products bilden künstlich die Kursentwicklung von Referenzwerten ab. Zu diesen Produkten zählen Exchange-Traded Notes (ETN), Exchange-Traded Vehicles (ETV) sowie synthetische Exchange-Traded Funds (synthetische ETF) und die Anteile daran.429 Verwandt sind Zertifikate, auf die im vorliegenden Zusammenhang aber nicht erneut eingegangen zu werden braucht.
ETN sind börsengehandelte strukturierte Anleihen ohne Kupon, welche über einen Swap der eine andere Konstruktion die Wertentwicklung eines Referenzwerts abbilden (passive Wertpapiere).430 Sie sind gedeckt, wenn sie mit Sicherheiten in Gestalt des Referenzwerts oder anderer sicherer Werte (z.B. Rohstoffe, Staatsanleihen) unterlegt sind.431 Die Höhe der Unterlegung bestimmt der Emittent. Ungedeckte ETN werden in der Regel direkt aus der Bankbilanz des Emittenten begeben, wobei der Emittent die Wertentwicklung garantiert. Die Wertentwicklung ungedeckter ETN weicht lediglich um die Höhe der vom Investor zu tragenden Verwaltungsgebühr vom Referenzwert ab.
ETV sind ebenfalls börsengehandelte strukturierte und – wie ETN – passive Produkte, die vor allem auf den U.S.-Märkten eine Rolle spielen. Darunter versteht man durch eine Zweckgesellschaft oder einen (nicht rechtsfähigen) grantor trust begebene Finanzinstrumente mit derivativer Komponente. Diese Instrumente nutzen Strukturelemente von Tranchierungsverbriefungen (ABS) und dienen wie diese auch dazu, Anlagen in illiquide Vermögenswerte (als Referenzwerte) zu ermöglichen.432 Im kontinentaleuropäischen Recht gibt es keine direkte Entsprechung; der Begriff ETV wird hier deshalb auch (fälschlich) als Synonym für ETP verwendet.
ETF sind börsengehandelte Fonds, die aktiv oder passiv verwaltet sein können. In der Regel handelt es sich um passiv verwaltete Fonds, die einen Index nachbilden (Indexfonds). ETF-Anteile verbriefen ebenso wie Anteile sonstiger Investmentfonds grundsätzlich einen anteiligen Besitz an einem Sondervermögen, das getrennt vom Vermögen der emittierenden Investmentgesellschaft geführt wird.433
Anders als bei einem sonstigen Investmentfonds setzt die Investmentgesellschaft das Sondervermögen allerdings nicht unmittelbar zum Erwerb von Aktien oder Anteilen ein. Sie agiert vielmehr lediglich als Sponsor. Wenn ein Anleger ETF-Anteile erwirbt, geht sein Kaufauftrag an einen autorisierten Teilnehmer (authorized participant/market maker). Dieser verkauft bei überwiegender Nachfrage die ETF-Anteile leer und stellt dann entsprechend der ETF-Konstruktion einen Korb von Vermögenswerten zusammen. Diesen bietet er dem Sponsor nach Börsenschluss an, der dafür neue ETF-Anteile ausgibt. Die Anteile werden dann an die Anleger geliefert. Bei überwiegendem Angebot gibt der autorisierte Teilnehmer an den Sponsor umgekehrt ETF-Anteile zurück und erhält dafür einen entsprechenden Korb an Vermögenswerten (Creationredemption-Prozess).434 Der Kauf oder Verkauf von Anteilen im Interesse eines Anlegers wirkt sich aufgrund dieser Konstruktion nicht auf die übrigen im Fonds investierten Anleger aus, was vor allem steuerlich relevant sein kann.435
Die Vermögenswerte können bei nicht-synthetischen ETF aus Aktien- oder Anleiheportfolios bestehen, bei synthetischen ETF bestehen sie hingegen aus strukturierten Papieren oder Derivaten.436 Im Falle eines synthetischen ETF vereinbaren der Sponsor des Fonds und ein Intermediär ein Kreditderivat, sodass der Intermediär den Gesamtertrag des Referenzportfolios erhält. Der Intermediär überträgt im Gegenzug ein Sicherheitenportfolio auf den Sponsor (unfunded) oder auf ein Sonderkonto, auf das der Sponsor im Sicherheitsfall zugreifen kann (funded). Das Derivat ist im ersten Fall üblicherweise ein TRS, im zweiten eine CLN oder ELN.437 Das Portfolio kann auch bei ETF aus illiquiden Vermögenswerten bestehen, die mit den Vermögenswerten, deren Ertragsstruktur das Kreditderivat abbildet, nichts zu tun haben müssen. Die Erträge des Sicherheitenportfolios werden auf den Intermediär zurückübertragen. Der Sponsor zahlt zusätzlich einen Zins.438 Des Weiteren können ETF selbst gehebelt oder invers zur Kursentwicklung der Vermögenswerte strukturiert sein. Damit lassen sie sich passgenau für unterschiedliche Anlegerprofile ausgestalten.
Aufgrund unterschiedlicher Regulierung unterscheiden sich schließlich ETF nach U.S.-Recht und nach europäischem Recht. Die U.S.-Regulierung verlangt, dass mindestens 80 % des Fondsportfolios von der Fondsbezeichnung gedeckt sein muss.439 In der EU und in Asien aufgelegte ETF sind zum Großteil nach den europäischen Regelungen für Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) strukturiert. Danach können in größerem Umfang auch Derivate im Fondsportfolio enthalten sein, solange diese dem Anlagezweck des Fonds entsprechen.
II. Risiken beim Einsatz
Die mit ETP verbundenen Risiken sind unklarer und weniger erforscht als die Risiken, die z.B. mit ABS oder Kreditderivaten einhergehen können. Allerdings ist auch bei ETP nicht auszuschließen, dass sie über das bilaterale Verhältnis hinaus in einem nicht unerheblichen Umfang zu makroökonomisch relevanten Risiken beitragen können.
1. Risiken im bilateralen Verhältnis und Risikoverkettung
ETP sind von der Kursentwicklung einzelner Vermögenswerte abhängig. Das bedeutet, dass zwischen Struktur- und Basisrisiken zu unterscheiden ist. Als Strukturrisiken trägt der Investor beim Kauf solcher Instrumente vor allem ein Ausfallrisiko und Marktpreisrisiken. Als Basisrisiken sind insbesondere die Marktpreisrisiken der als Vermögenswerte verwendeten Aktien- oder Anleiheportfolios relevant.
ETF, wenn sie nicht synthetisch strukturiert – und damit im Grunde nicht als ETP anzusehen – sind, haben ebenso wie sonstige Investmentfonds eine grundsätzlich eher unproblematische Risikostruktur; anzusprechen sind allenfalls die bei Fonds üblichen Markt- und Liquiditätsrisiken bezüglich des Sicherheitenpools.440 Bei synthetischen ETF kommen für den Sponsor und den Intermediär aufgrund des üblicherweise hineinstrukturierten TRS Gegenparteirisiken hinzu. Seit einiger Zeit wird allerdings diskutiert, ob es bei synthetischen ETF zu einer Risikoexternalisierung kommen kann. Das betrifft Fälle, in denen die Referenzwerte eine komplexe Struktur aufweisen, was häufig gegeben ist.
Indessen stellen Risikoverkettungen bei allen (synthetischen) ETP – also nicht nur bei ETF – ein möglicherweise größeres Problem dar. Denn ETP sind Hebelprodukte, soweit sie eine derivative Komponente enthalten. Der Investor erhält keine Gewinne und keine Verzinsung aufgrund von Inhaberrechten am Referenzportfolio, sondern hat lediglich in Form von Kapitalströmen an der Entwicklung der Referenzwerte teil. Diese Teilhabe kann, wie gesagt, durch mehrfache Hebelung (z.B. bei sog. leveraged ETF) auch verstärkt werden. ETP erlauben mit der derivativen Komponente aber nicht nur eine Teilhabe an der Entwicklung der Referenzwerte. Sie bilden vielmehr die Bewegungen der Marktpreises ab und können somit auch Verluste über das Maß hinaus vergrößern, das zu erwarten wären, wenn die Investoren ihre Gelder ausschließlich in die dem Index zugrunde liegenden Vermögenswerte angelegt hätten. Damit einhergehend können sie zu Rückkopplungsschleifen (feedback loops) in dem Sinne beitragen, dass die Marktteilnehmer etwaige Rückgaben von ETP zum Anlass nehmen, auch die Referenzwerte neu zu bewerten. Dies könnte dann einen Kursverfall bei den Referenzwerten beschleunigen.
2. Anreize zu gleichförmigem Verhalten
In der Diskussion um ETP stehen im Übrigen Liquiditätsrisiken aufseiten von ETP-Emittenten im Vordergrund.441 Derartige Risiken können sich ergeben, wenn Anleger die Instrumente in großer Zahl zurückgeben. Ein Grund für eine solche Rückgabe kann aus der soeben angesprochenen Eigenschaft von ETP folgen, als passive Produkte auch Kursverluste nachzuvollziehen. Manche ETP sind zudem so strukturiert, dass Anteilsrückgaben die Liquidität des Emittenten besonders schnell aufzehren können. So wird z.B. bei manchen ungedeckten ETN institutionellen Investoren ein tägliches Rückgaberecht zum Nettoinventarwert eingeräumt, um ihr Ausfallrisiko zu vermindern. Ein Kursverfall bei den Referenzwerten kann dazu führen, dass Investoren die Instrumente in großer Zahl gleichzeitig zurückgeben. Dies kann – ähnlich wie bei Geldmarktfonds442 – zur Folge haben, dass der Emittent der betreffenden ETP in kürzester Zeit „ausblutet“.
429 Nicht synthetische ETFs sind hingegen passive Investmentfonds, also Eigenkapitalinstrumente. 430 Holter, ETFs, ETNs and ETVs explained, Stand: 28. Februar 2010; abrufbar: http://www.futuresmag.com/2010/02/28/etfs-etns-and-etvs-explained. 431 So im Fall von Exchange-Traded Commodities (ETC), einer Untergruppe der ETN. Dabei handelt es sich um börsengehandelte Wertpapiere, die Anlegern eine Investition in die Anlageklasse Rohstoffe bzw. Waren (engl. commodities) erlauben. 432 IOSCO, Principles for the Regulation of Exchange Traded Funds, Final Report, FR06/13, Juni 2013, S. 36; o.A., Too much of a good thing, The Economist vom 23. Juni 2011; Holter (Fn. 430). Anwendbar ist danach der U.S. Securities Act of 1933. 433 Ramaswamy, Market structures and systemic risks of exchange-traded funds, BIS Working Papers No. 343, April 2011, S. 2ff.; Foucher/Gray, Exchange-Traded Funds: Evolution of Benefits, Vulnerabilities and Risks, Bank of Canada, Financial System Review, Dezember 2014, 37 (40f.). 434 Ramaswamy, Market structures and systemic risks of exchange-traded funds, BIS Working Papers No. 343, April 2011, S. 3f.; Foucher/Gray, Exchange-Traded Funds: Evolution of Benefits, Vulnerabilities and Risks, Bank of Canada, Financial System Review, Dezember 2014, 37 (40). 435 In den USA wurden ETF ursprünglich gerade deshalb entwickelt, weil der Verkauf von Wertpapieren durch den Verwalter eines herkömmlichen Investmentfonds zur Realisierung von Gewinnen und damit zu einem Steuerereignis führt; vgl. SEC, Investor Bulletin: Exchange-Traded Funds (ETFs), August 2012, S. 2; abrufbar: https://www.sec.gov/investor/alerts/etfs.pdf; kritisch Coon, The Great ETF Tax Swindle: The Taxation of In-kind Redemptions, 122 Penn State L. Rev. 1, 6, 14f. (2017). 436 Innerhalb der ETF-Märkte waren Standard-ETF und synthetische ETF zumindest in der Anfangszeit etwa gleich bedeutsam, innerhalb des gesamten Fondsvolumens spielen synthetische ETF dagegen nur eine marginale Rolle; siehe Bundesverband Investment und Asset Management e.V., Eingabe zur Konsultation des Finanzstabilitätsrats zur FSB Note on Potential Stability Issues Arising from Recent Trends in Exchange-Traded Funds (ETFs), 16. Mai 2011, S. 3: „In Europe synthetic ETFs represent 45 % of the ETF market what in absolute numbers amounts to nearly USD 138 billion of assets under management. Compared to the global fund volume, synthetic ETFs constitute a tiny fraction of 0.6 %.“ 437 Bei Bedarf kann auch ein anderes Kreditderivat genutzt werden. 438 Ramaswamy, Market structures and systemic risks of exchange-traded funds, BIS Working Papers No. 343, April 2011, S. 5; Foucher/Gray, Exchange-Traded Funds: Evolution of Benefits, Vulnerabilities and Risks, Bank of Canada, Financial System Review, Dezember 2014, 37 (41). 439 SEC Rule 35d-1 (17 CFR 270.35d-1). Dies gilt grundsätzlich für alle Investmentfonds, nicht nur für ETF. 440 Siehe schon oben Abschn. C.II (S. 34; zu Eigenkapitalinstrumenten). 441 FSB, Potential Financial Stability Issues Arising from Recent Trends in Exchange-Traded Funds (ETFs), 12. April 2011, S. 4–5; ähnlich IOSCO, Principles for the Regulation of Exchange Traded Funds, Final Report, FR06/13, Juni 2013, S. 13, 16, 20, 37ff.; Ramaswamy, Market structures and systemic risks of exchange-traded funds, BIS Working Papers No. 343, April 2011, S. 10ff.; Deutsche Bundesbank, Finanzstabilitätsbericht 2013, Globale Liquidität: Anfälligkeiten aus erhöhter Risikoübernahme, S. 42. 442 Dazu sogleich Abschn. N (S. 131).
